证券发行与承销

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证券发行与承销范文第1篇

为督促具有主承销资格的证券公司（以下简称公司）切实履行《证券法》等有关法律法规赋予的对证券发行申请材料的核查职责，提高证券发行申请材料的质量，现就建立证券发行申请材料主承销商核对制度的有关问题规定如下，请遵照执行，并将实施中的新情况和新问题及时报告我会。

一、公司在承销证券的过程中，应按照《证券法》及其他有关法律、法规和政策要求，在做好尽职调查的基础上对拟报送的证券发行申请材料及其他有关文件进行核对。

二、公司应按要求填报《证券发行申请材料核对表》（以下简称《核对表》），对证券发行申请材料进行严格的质量控制。公司填报《核对表》应当符合以下要求：

（一）公司应对每家发行人拟报送的申请材料按要求的内容和格式填制《核对表》。《核对表》的份数应与申请材料的份数一致，并单独装订，与发行人的申报材料一同报送。

（二）发行上市可转换债券、公司债券等其他证券，参照股票发行填报《核对表》。

（三）公司对发行人申请材料的核对意见应按要求经内核小组集体讨论通过。内核小组对《核对表》的讨论意见应制作书面记录，并归档保存和备查。

（四）《核对表》由公司内核小组指定专人按内核小组的讨论意见填列，填写应使用蓝色或黑色钢笔或毛笔。

（五）填表人员、公司内核小组组长及公司法人代表（或其授权代表）应按要求对《核对表》签署意见，并由公司加盖印章。

（六）对未按要求制作和填报《核对表》的，中国证监会发行监管部将不受理其发行申请材料。

（七）公司对发行人申请材料中应予核对的、《核对表》中未列出的其他重大问题和事实也应依法进行核对，并填入“其他重大事项”栏内。

（八）公司填报《核对表》时，若发现有关栏目不适用或存在其他需要说明的事项，可在备注栏中作出说明。备注栏不足填写的，可加附页说明。

三、公司对填报的《核对表》负有直接责任，证券发行人及有关中介机构应当积极配合公司的核对工作，并按公司的要求及时提供必要的补充资料、解释或说明。

证券发行与承销范文第2篇

关键词：证券发行制度，储架注册制，股票发行，美国证券市场

美国证券发行实行注册制。《1933年证券法》规定，除法定可以豁免的外，发行证券均需要向美国证监会（SEC)注册。SEC对发行人提交的注册说明书(registrationstatement)要进行审查，在SEC宣布注册说明书生效前不得发行证券。储架注册(shelfregistration)规则采用前，原则上发行人每次证券发行(可以豁免的除外)均需事先向SEC进行注册。本文将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容，分析其对美国证券市场的影响，以供完善我国发行制度之借鉴。

储架注册制度的历史沿革与发展

一、储架注册制度的形成

美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行(shelfofferings)，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。

然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：(1)作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；(2)与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；(3)法定承销商进行的二次发行；(4)在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”(traditionalshelfregistration)。对于这些储架注册，SEC要求注册人(registrant)在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿(post-effectiveamendment)对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。

20世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场的思考。学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年SEC提出废除“指引4”，代之以“462A条规则”(Rule462A)，实现储架注册的规范化。SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规定所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根据征求到的意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意可气修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。但该规则未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度，同时“415条规则(试行)”(TemporaryRule415)，以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了“415条规则”的试行期，以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同睹架注册制度，其他评论者(主要来自证券业界)则存在这种或那种的担心。

经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查(duediligence)的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。

二、储架注册制度的发展

自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC题为“简化初次证券发行注册程序’’的公告，对有关规则进行了修改，主要内容如下：

1.取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。

2.降低了表格S—3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。

3.允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式地认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。

1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人(foreignprivateissuer)适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”“。1996年SEC将适用表格S-3／F-3的市值要求由公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股(有投票与没有投票权的均包括在内)市值达7500万美元，气储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。

三、完善储架发行制度的建议

1995年SEC成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：(1)允许持续信息披露达1年以上的小发行人(smallissuers)采用储架注册制度；(2)取消对市价发行的限制；(3)允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；(4)允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人(具体实施发行时再确定发行人)；(5)允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；(6)允许在储架说明书中不列明证券的种类；(7)允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；(8)明确根本变化(fundamentalchanges)的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。

1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告(“Wallman报告”)中建议以“公司注册制度”(CompanyRegistrationSystem)取代现行注册制度(包括储架注册制度)。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。

四、SEC采纳储架发行制度的原因

从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所(NYSE)提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，20世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：

一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人才能够在较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。

二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场(Eurobondmarket)的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。

三是上个世纪七八十年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。

四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1993年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从20世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。

储架注册制度的主要内容

“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。

一、储架注册制度适用的证券发行种类

根据“415条规则”的规定，储架注册适用于十一类证券发行：

1.初次发行(primaryofferings)。能够使用表格S-3／F-3进行注册的发行人(包括发行人的子公司和母公司)可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。

2.二次发行(secondaryofferings)。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。

3.与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。

4.因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。

5.因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。

6.因担保导致的证券发行。

7.美国存托凭证(ADRs)。

8.与抵押有关的证券，如抵押担保债券。

9.因公司合并而进行的证券发行。

10.持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。

11.特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商业开发公司(businessdevelopmentcompanies)发行普通股。

储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。

二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求

按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告(包括定期报告和临时报告)均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”(RegulationS-K)第512(a)条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交补充文件(supplement)两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512(a)条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：

1.储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10(a)(3)条规定提交生效后修正稿。

2.储架说明书中的信息发生了根本变化(fundamentalchanges)。

3.发行计划发生了重大变化(materialchanges)。

需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”(RegulationS-X)所要求的财务报告。

三、储架注册制度对公开说明书(prospectus)的披露与送达的特殊要求

在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书(baseprospectus)，并附之以补充公开说明书(prospectussupplement)。

在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告(包括定期报告和临时报告等)，均被以引征方式纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划(包括承销商名称)以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”(Rule424)规定的时间表(一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或5日内)提交给SEC。

储架注册制度对证券市场的影响

在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查，投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：

一、发行人(issuer)

储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其最大的好处是降低了发行成本。这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30—40个基点，储架发行股票的成本比非储架发行要低29%；“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：

1.灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”(marketwindows)，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。

2.降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。

3．加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。

二、尽职调查

SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反才气他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：

1.储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。

2.储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。

3.承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。

此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。

对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商在尽职调查方面可进行创新，以适应储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。

此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”(Rulel76)，明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期”的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。

一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个：一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是SEC对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要SEC宣布生效，因而与经SEC审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。

另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给SEC，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。SEC也关注到了该问题。“Wallman报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息。”

此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。

SEC则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。

四、投资者

储架注册制度对投资者有三方面的影响：

1.对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书(preliminaryprospectus)。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。

2.储架注册规则中没有等待期(waitingperiod)或冷却期(coolingperiod)的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。

3.储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快地出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。

五、发行承销制度

储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面：

1.储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行(所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系)，由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：

一是购买承销(boughtdeal)。购买承销，有时也称为“隔夜发行”(overnightoffering)，该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”(blocktransaction)。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销。据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上的股票发行采用的承销方式为购买承销。

二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。

三是零星发行(dribbleout)，指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。

2.储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国，传统上发行人与投资银行的关系长期较为稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。

3.储架发行的承销团规模也相对较小。在美国，传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由三、五家承销商组成承销团。

储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。

六、二级市场

储架注册制度推出后，即为大量的债券发行所采用，但最初股票发行很少采用该制度。对这一奇怪现象最可能的解释是，储架注册对发行人股票的二级市场价格具有打压(overhang)作用，当发行人提交股票储架注册说明书后，将要实施的股票发行会导致现有股东的权益被摊薄，因此市场倾向于对发行人二级市场的股票价格打一定折扣。最明显的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交储架注册说明书，将依据415规则发行不超过1000万普通股，第二天该公司普通股价格即下跌了75美分。股票还未发行，但二级市场的股票价格就已经下跌，市场的惩罚大于所节约的股票发行成本，这导致发行人一般不愿意采用储架注册制度来发行股票。

针对该问题，1992年SEC对储架注册规则作了修订，不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票的具体数量。发行人在注册说明书中只需确定所注册证券的种类(债券和股票)和预计的总筹资额。因为大多数储架注册说明书是用于债券发行，即使其中列明了股票，也不意味着将来一定会发行普通股，这掩盖了发行普通股的意图，明显减轻了市场对以储架注册制度进行股票发行的惩罚。1992—1995年间，通过储架注册制度发行普通股的比例由3%增至15%。

七、证券市场的机构化

储架注册制度会加速证券市场的机构化，这也是证券业界提出反对意见的一个理由。一方面，储架发行多采用购买承销的方式，只有资本规模大的投资银行才可能成为承销商，因为他们的购买能力和承担风险的能力均较强，而地区性承销商和小的经纪商、交易商因资本规模小，购买能力和承担风险能力较弱，难以参与储架发行的承销，这会导致证券经营机构的进一步集中。另一方面，储架发行还会加速证券市场投资者的机构化进程，机构投资者因其强大的购买能力而成为承销商的首选对象，个人投资者将被挤出(squeezeout)证券发行市场。因此，前SEC委员Thomas就认为，储架注册制度会促进承销商、做市商和其他金融中介机构的进一步集中，不利于个人投资者参与资本市场，进一步加剧证券持有者的机构化程度，从而损害一级市场和二级市场的流动性和稳定性。

SEC认为“415条规则”属于程序性规定，并不指定具体承销方式。证券市场的集中化和机构化是经济发展和其他因素的产物，并不是储架注册规则产生的后果。实践中，有许多储架发行仍是以传统的组织承销团的方式进行，并且债券市场的投资者本来就以机构投资者为主，而通过储架注册进行的股票发行所占比例并不高，储架注册制度对个人投资者的“挤出作用”并不明显。

储架注册制度对完善我国发行制度的借鉴意义

储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，有发展中国家(如马来西亚)也采用了该制度。欧盟在2002年提出要建立类似于储架发行的发行制度。笔者认为，有必要借鉴美国等国的经验，适应我国证券市场的实际情况和发展需要，建立类似于储架注册制度的发行制度，这是因为：

1.储架发行制度有助于提高境内证券市场的融资效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。与境外证券市场相比，我国境内证券发行的发行费用并不高，境内股票发行价格也普遍高于境外发行价格。尽管近几年来境内证券市场持续低迷，香港H股大幅上涨，香港证监会的研究表明，一直以来境内A股价格均高于香港H股价格，2005年底A股较H股的加权平均溢价仍有22%。因此影响境内证券市场融资效率的主要原因是审核周期太长和缺乏灵活性。储架发行制度能够简化审核程序，提高发行人融资的灵活性。这正是提高境内证券市场融资效率所需要的。

2.储架发行制度有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争。近年来我国境内证券市场融资日渐萎缩。与之相反，企业到境外发行上市蓬勃发展。据统计，2005年发行H股24只，筹集资金1545亿元，增加887亿元；而同年发行A股(包括增发和可转债)只有20只，配股2只，筹集资金338亿元，减少498亿元。大量优质企业到境外上市，引发了大家对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市，并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的再融资是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高境内证券市场再融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。

3.境内机构投资者的发展壮大和结构改善，为储架发行制度的实施创造了良好的条件。近几年来，境内机构投资者保持高速发展态势，机构投资者的规模加速扩大，结构也明显改善。目前境内证券市场基金管理公司有52家，管理基金222只，基金总规模4626亿份。QFII加快进入境内证券市场的步伐，QFII总数达到32家，获批资金规模59.7亿美元。此外，社保基金、保险基金、企业年金纷纷加快入市步伐，商业银行直接设立的基金公司已有两家。机构投资者队伍的壮大极大地增强了境内证券市场的需求能力。

4.证券发行核准制并不构成储架发行制度的障碍。我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标，但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，其《上市规则》(ListingRules)中对储架注册进行了专门的规定。考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。

5.储架发行制度还有助于解决境内证券市场募集资金使用效率低的问题。募集资金使用效率不高，频繁变更募集资金投向，募集资金大量闲置甚至用于风险高的委托理财、违规借贷等是困绕境内证券市场的一个突出问题，这极大地影响了投资者的信心。导致募集资金使用效率不高的原因是多方面的，单次证券发行筹集资金过多是重要原因之一。目前中国证监会采取的措施是用行政手段限制单次证券发行的筹资额。行政措施简单易行，但有关指标的确定具有随意性，且没有考虑发行人的实际情况和需要，缺乏弹性。在设计我国的储架发行制度时，可考虑将发行人的储架发行与募集资金使用情况挂钩，从发行制度的设计上督促发行人提高募集资金的使用效率。

证券发行与承销范文第3篇

证券发行是证券市场极为重要的活动，具有基础性作用。证券发行监管正是针对这项证券市场重要活动进行的监督和管理。首先，证券发行作为整个证券市场的入口，是证券市场发展的基础。对证券发行进行监管意味着对证券市场的入口进行把关，是防范证券市场风险的重要措施。其次，证券发行上市是公众公司与非公众公司的分界线，一旦证券发行上市，其投资者就从可计算的发起人扩散到不特定的社会公众。保护投资者利益是监管工作的重中之重，加强对证券上市的监管可以预防和惩治违法违规行为，更加有效地保护公众投资者。

中国证券市场经历了十多年的飞速发展，有效地发挥了资源优化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同时，我国证券市场的问题也日益积累，存在众多的重大缺陷。从“红光股份”、“东方锅炉”到“银广夏”、“蓝田股份”、“通海高科”，证券市场违规案件频频爆出。这些案件的共同问题是，企业造假往往在发行上市之前就已经存在。因此，规范市场，尤其是发行市场，成为目前证券界最迫切需要解决的问题。

我国实行的是主承销商推荐、证券监管机构核准的证券发行审核制度，目前正在积极探讨推行证券发行保荐人制度。证券内核制度是规范券商推荐企业的重要制度，是证券发行制度的重要组成部分，也是防范证券市场风险的第一道屏障。由于证券行业的复杂性，监管主体过于单一，容易造成监管成本高、效率低。事实上，证券市场确实存在政府监管所不能触及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。在我国整个证券监管体系中，券商内核是中介机构自我规范的充分体现，符合我国关于在集中统一监管下加强自律的证券管理法律和政策的要求，不仅是主要的一环，而且其作用日益受到重视。

内核制度的背景与现状

一、内核制度的产生

1999年12月2日，为进一步提高证券发行工作的质量，防范证券发行风险，促进证券公司更好地履行勤勉尽责的义务，根据《公司法》、《证券法》等有关法律、法规的精神，中国证监会《关于成立证券发行内核小组的通知》.这是第一个关于证券发行内核的具体规定，同时也奠定了证券发行内核制度的法律基础。该通知明确要求具有主承销业务资格的证券公司内部成立证券发行内核小组，并且具体规定了内核小组的职责、组成及相关的要求。

2001年1月31日，为了促进证券公司的规范发展，有效防范和化解金融风险，维护证券市场的安全与稳定，依据《证券法》等法律法规，中国证监会《证券公司内部控制指引》，要求建立严密的内核工作规则和程序，不断提高发行申报材料的编制质量，确保证券发行文件不存在严重误导、重大遗漏、虚假和欺诈。2001年3月17日，为进一步规范证券公司从事股票发行主承销业务活动，中国证监会《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，将首次公开发行股票与上市公司再融资的规范监管结合起来，从而为证券公司统一首次发行和再融资业务提供了基本指引。这些都是证券发行内核的重要依据。严格地说，证券发行内核制度的产生是在我国实施核准制之前，而强化于核准制之后。证券发行内核制度的建立，有利于提高发行审核的质量和效率，强化中介机构的责任和作用，防范和化解证券发行风险，为建立股票发行核准制打好基础。正是证券发行内核、证券上市辅导制度和信息披露制度的相继建立，构建了我国实行核准制的法律体系和制度平台，为营造良好的市场环境奠定了坚实基础。

二、内核制度的性质

内核制度是中介机构的自我规范，是自律的充分体现。20世纪90年代以来，各国在继续加强政府监管的同时，越来越重视自律监管。美国在坚持以政府监管为主导的同时，致力于建设“金字塔式”的证券监管体制，“监管金字塔的基础是政府监督之下的自律”.因为政府监管机构由于管理行为性质所限制，其监管难以涉及证券市场方方面面；而且单凭监管机构的力量无法应对复杂常变的证券市场。我国推行核准制正是适应了证券发行市场化和国际证券市场重视自律监管的发展趋势。

值得特别一提的是，这次变革使得责任和风险向市场分散，而不是沿袭过去的行政权力在政府机构之间的转移，整个发行机制完全由过去的“行政本位”转向“市场本位”，让市场发挥资本资源配置的基础性作用。监管部门的目标将实现由过去的多目标向集中的监管目标转移。监管部门不应该也没有必要介入应该由发行人及主承销商、律师、会计师等市场中介机构承担的事务中，也没有必要代替投资者进行实质性判断。监管者的角色主要是关注市场主体的行为是否合规，关注投资者、筹资者及其中介机构之间的市场运行链条是否健康。内核制度的相关法律规定正是在这样的指导思想下相继出台。

在这个意义上说，监管部门将在更高层次上来监管这个市场，市场效率得以提高，市场创新得以保持，市场得以积极地促进经济增长和企业家精神的培育。在实现发行制度的改革后，证券发行审核彻底改变了由政府部门或监管部门做实质性判断的一元化审批机制，体现出多元化、流程化的特点，核心就是要加强中介自律的作用。因此这场变革必然对中介机构的执业素质提出更高要求，这个要求就是要实现执业的集约型、职业化转变，从业人员做到敬业、专业和职业化。可以讲，实现集约型、职业化的转变，既是核准制对投行业务的内在要求，也是证券市场业务的应有之义。因此，内核制度是在法律的要求和规范下，券商为保护自身利益和减少市场风险而建立的证券发行项目审查制度，也是内控制度的重要组成部分。

内核制度的组织保障

多层次的监管与风险防范体系逐步形成，内核制度作为监管体系的一部分，被赋予发行风险防范“第一道防线”的称谓。随着政府部门从股票发行推荐人的角色中退出，以及股票发行上市保荐人制度的逐步推行，监管部门利用制度安排，把发行的选择权和推荐权交给券商，还券商在证券发行过程中的本来面目，将券商推到发行风险防范的最前沿。各券商在获得前所未有的发行主动权的同时，也必须建立严格的内核制度以控制发行风险。制度的有效执行总是有赖于组织机构的保障。因此，内核小组的成立和专业审查部门的设置成为内核制度建设的重点。

一、内核小组的组成和职责

在《关于成立证券发行内核小组的通知》之后，具有主承销商资格的券商相继成立了“内核小组”，一些正在申请主承销资格的券商也根据业务需要，提前成立内核小组。按照中国证监会的要求，公司内核小组主要由证券业专业人士组成，并保持成员的相对稳定。内核小组一般有8～15名成员。公司从实际出发，主要参照下列要求确定具体人选：（1）公司主管投资银行业务的负责人及投资银行部门的负责人是内核小组的当然成员；（2）公司内核小组成员中应有熟悉法律、财务的专业人员；（3）公司内核小组中应有至少2名从事过3家以上公司发行上市工作的人员；（4）当然，公司内核小组可聘请本单位之外的专业人士，如律师、会计师、评估师等专业人士辅助其审核工作。

南方证券在《关于成立证券发行内核小组的通知》颁布之后，严格按照中国证监会的要求筹建内核小组，并制定相关的公司规定，如《南方证券有限公司证券发行内核工作规则》和《南方证券有限公司内核工作规程》。南方证券内核小组于1999年12月成立，主要包括公司领导、内核部负责人、投资银行业务总部负责人、国际业务总部负责人、债券业务总部负责人、具有相关资格和从业经验的专业人士及外聘的律师、会计师等。内核制度建设和内核小组的成立受到公司领导的高度重视。总裁亲任内核小组组长，副组长由主管一级市场业务的副总裁担任。

《关于成立证券发行内核小组的通知》对内核小组的性质和职责做出规定。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，也是公司与中国证监会发行监管部的直接联系机构，其职责是：负责对拟向中国证监会报送的发行申请材料的核查，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍；负责填制证券发行申请材料的核对表，确保发行申请材料具有较高的质量；负责代表发行人和公司与中国证监会发行监管部进行工作联系，组织对有关反馈意见的处理；公司内核小组应定期对内核小组成员、公司其他参与证券发行的人员以及发行人的有关人员进行风险教育，并开展法律、法规以及专业知识的培训，不断提高公司执业水平。

南方证券对内核小组的性质和职责进行了细化。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，在公司经营班子的领导下开展工作，主要负责对发行申请材料的核查。其具体职责是：（1）负责对拟向中国证监会等主管部门报送的发行申请材料进行审核，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍，并做出是否推荐的决议；（2）对发行申请材料进行严格的质量控制，确保发行申请材料具有较高的质量；（3）负责对所推荐的发行人回访情况作总体评价，对其回访报告进行确认；（4）结合实际制定并修订公司内核小组工作规则，报公司批准实施，并报中国证监会职能部门备案；（5）负责定期对公司证券发行人员进行风险教育，开展国家有关法律法规以及专业知识的培训，不断提高执业水平；（6）公司授权的其他事项。

二、内核专业审核部门及职责

就内核小组而言，存在一些不足。首先，内核小组成员并非专职，多为公司各业务部门的负责人，在时间上并不能完全保障对项目的审查。其次，内核工作是以会议讨论的形式来完成对项目的审查，作为项目审查的最后一道工序，内核会议行之有效，但是，对于内核会议前期的工作指导和监督以及在非会议期间的相关工作多少有些乏力。鉴于证券发行内核的重要性和审慎性，以及基于工作效率和规范运作的考虑，各大券商在成立内核小组的同时或随后，为了工作的需要，成立了专业审核部门，作为内核小组的常设机构。

专业审核部门的设置，是公司内部控制机制的重要组成部分，形成有效的内部运行制约关系，符合证券《公司内部控制指引》关于完善内部控制机制必须遵循健全性原则、独立性原则和相互制约性原则的规定。专业审核部门在不同的券商名称并不相同：光大证券设立内核小组办公室；广发证券设立质量控制部；华泰证券设立投资银行管理总部；天同证券成立质量监控室；平安证券成立项目管理中心。名称虽然不同，但我们可以看出，这些部门是对项目的质量进行审查、评价、监督和管理的，实际上都是内核专业审核部门。南方证券2001年8月成立内核小组办公室，作为内核专业审核部门由公司负责一级市场的副总裁直接领导。2002年6月，为便于内核专业审核部门的对外联络和工作开展，内核小组办公室更名为内核部，作为独立部门由公司总裁直接领导。

南方证券内核部是负责公司内核小组日常工作的常设机构，其主要职责包括：（1）项目申报材料的初审，并出具书面初审意见；（2）回访报告及相关材料的预审；（3）就审核中的问题与项目人员沟通；（4）为确保发行申请材料的质量，内核小组及内核部应当加强对发行申请材料制作的日常指导和全过程的质量监控。内核部可随时对审核的企业进行实地考察；（5）必要时，代表公司与中国证监会进行工作联系，组织对反馈意见的处理；（6）起草、修订和完善一级市场业务的内控制度；（7）内核小组的日常事务等等。

内核专业审核部门对项目进行初审，是内核小组判断的主要依据之一。因此，内核专业审核部门对人员的要求也很高。首先，专业审核人员必须具有丰富的投资银行经验。证券发行上市是一项系统工程，往往需要经过较长的时间，并且有纷繁复杂的各项工作。项目内核一般都是在准备上报中国证监会之前由项目人员按照程序提出内核申请，往往必须在很短的时间内完成。如果不熟悉投行业务，很难在很短的时间了解整个项目并做出相对客观的判断。南方证券内核部的人员都是来自于投资银行部，一般至少从业五、六年，具有丰富的业务经验。其次，专业审核人员必须有扎实的专业知识。实行核准制之后，企业选择和推荐的责任从政府转移到券商，券商的责任十分重大，内核受到高度的重视。券商要求在会计师和律师等中介机构的基础之上做出专业判断，因此，内核被称为“专家”审核。

内核制度的程序要求

内核小组对项目的内核是通过召开内核会议的形式完成的。当然，内核会议的前期和后期都有相应的工作。任何工作都必须有程序加以保障，这也正是内核制度的核心所在。中国证监会对内核程序有一定的要求：（1）证券公司须结合实际制定内核小组工作规则，工作规则应载明内核小组的宗旨、职责、人员分工和自律要求，以及内核小组的决策程序及工作流程。（2）公司内核小组要同参与证券发行的其他有关中介机构及发行人保持业务沟通，做好协调工作。（3）凡报送中国证监会发行监管部的发行人申请材料及有关书面意见，须经内核小组三分之二以上成员集体讨论，并经参加讨论的三分之二以上成员同意。

一、内核前期准备工作

公司投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部应于每年6月30日和12月30日前，将下半年或次年上半年计划内核的储备项目及回访项目的名单按预计完成顺序在内核部备案，并根据项目变动情况及时更新。对于各个需要内核的项目，提交项目内核申请30日前，投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部先将发行人基本情况报内核部，以便有充足时间深入考察和了解发行人情况。

二、内核申请的提出

内核申请由相关业务总部的项目组提出，经部门领导审批同意后，申请内核的项目人员须将按标准目录备齐的拟申报材料、项目问题清单、部门负责人的审批意见及项目人员承诺函，由所在部门总部综合人员一并报内核部。经审核，所有需要审查的材料齐备后，内核部向项目所在部门出具《内核材料签收单》。

三、内核材料的初审

内核部及外聘专家须在收到材料7个工作日内向项目人员提供初审意见，项目人员须按照《内核初审意见答复》的格式，对初审意见做出书面答复，并将电子版发至内核部信箱。内核部根据项目组书面答复的情况确定是否安排该项目上会。如果不安排上会，内核部以书面或电子邮件的形式告知项目组及所在业务总部。安排上会的，内核部在内核会议5个工作日前将申报材料以书面或电子邮件的形式报送内核小组成员审核，以保证充裕的时间审核材料。

四、内核会议的召开

内核小组审核方式以召开内核小组会议集体讨论为主。每次会议最多可审核三个项目，以保证内核质量。内核会议安排由内核部请示内核小组正、副组长确定。会议日程确定后，由内核秘书向内核小组各成员、申报内核的部门发送《内核会议通知》。参加内核会议的人员包括：内核小组成员、内核部有关人员、项目组成员。非经内核小组同意，其他人员不得列席会议。内核会议对公司发行项目进行审核，是内核工作的核心。为保障内核的有效性和公正性，内核会议应同时具备以下三个条件方可召开：一是有三分之二（含三分之二）以上成员参会；二是组长、副组长中至少一人参加；三是内核部总经理、外聘专家参加。

内核会议包括但不限于以下议程：（1）内核小组组长或副组长主持会议；（2）项目人员介绍审核材料的概要、问题及整改情况；（3）内核部发表初审意见；（4）各内核成员分别发表意见并进行充分审议；（5）项目人员应逐一听取并回答内核小组成员提出的问题，接受必要的询问，并做出相应解释，同时进行详细记录，以便会后据此进行书面答复。（6）项目人员退场后，内核小组成员对项目进行表决。（7）公布表决结果。

内核会议表决以投票方式做出，投票采用记名方式，每一成员享有一票表决权，以体现公平；同时，为控制风险，内核规章规定，内核小组组长享有一票否决权，如果内核小组组长认为项目的推荐可能对公司构成较大风险，可以行使否决权。表决结果分为：通过、暂缓表决、不通过三种。表决不通过的，可申请复议，但若复议未通过，半年内该项目不得申报内核。内核会议可做出决议，函告拟发行人，本公司将不再承担推荐责任。

内核会议作为内核小组的主要工作应当进行记录，以备中国证监会和证券交易所的审查和调阅。

五、内核会议后期工作

内核会议之后，项目人员将内核会议上所提问题参照《内核初审意见答复》的格式进行书面答复，在两日内发至内核部电子信箱。项目经内核小组审核通过后，由内核部负责填写《核准项目简表》报董事长签署意见。经董事长同意后，内核部向项目所在部门出具《内核审议结果通知单》，项目人员凭此办理申报材料的签章、发文事宜。材料上报证监会后，项目组应派专人及时跟踪和汇报进展情况，并将证监会的审核意见及相关答复报内核部备案。

内核的内容与标准

一、内核材料的内容

从项目分类上看，内核证券发行项目包括首次发行（IPO）、上市公司新股发行（增发和配股）、可转换债券的发行，以及中国证监会规定的项目和证券公司经营范围内的各类项目。当然，回访报告也是内核小组审查的主要内容之一。

发行项目内核材料应包括但不限于：（1）《部门审批意见书》；（2）《项目人员承诺书》；（3）项目申报材料。按照《项目申报材料目录》的要求将申报材料电子版发送至内核部电子信箱，同时报送书面材料两份。没有电子版的文件须在目录中注明，并按顺序报复印件。（4）项目问题清单。项目人员应将该项目存在的问题按重要性顺序列成清单，如实报告公司内核小组。回访报告内核材料包括但不限于：（1）《部门领导审批意见》；（2）《项目人员承诺书》；（3）《关于××××股份有限公司的回访报告》；（4）回访工作底稿。

二、内核的标准

关于内核的具体判断标准，内核小组主要是依据《公司法》、《证券法》中关于发行的规定，《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》、附件三《主承销商关于上市公司新股发行申请文件核对表》和附件四《主承销商关于股票发行回访报告必备内容》的具体要求以及中国证监会的其他相关规定。但是，由于《公司法》、《证券法》的规定较为原则，而《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件中的内容又十分繁多，单《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》而言，就有400多个核对内容。因此，在法律、法规和中国证监会要求的指引下，证券公司制定一套适合的标准不仅可能而且必须。审核标准既要能提高工作效率，又能对项目做出客观的判断。

三、内核重点关注的问题

南方证券在实践的基础之上，总结了内核项目存在的问题，经过分析和综合，归纳出内核时需要重点关注的问题，主要包括但不限于以下五个方面：

1.重组改制。包括：（1）改制设计时没有把主体资产放进股份公司；（2）重组时资产与收入分割不配比；（3）重组后集团公司的无收益资产过于集中，其持续经营的能力较弱；（4）进入股份公司的资产评估增值过大，与其盈利不配比；（5）股份公司成立时现金折股过多；（6）在重组设计中有增加关联交易的倾向。

2.关联交易。包括：（1）关联交易占收入和利润比重过大，超过50%；（2）关联交易的价格缺乏合理性，关联交易的协议价格应有同行比较及合理、可信的说明；（3）缺乏减少和消除关联交易的具体方法、目标、时间和措施；（4）股份公司产品销售的主要对象是集团下属各个销售分公司，且多为应收款；（5）关联协议过于简单，协议中没有关注折旧的方式、货币的时间价值、加入WTO后的不确定因素，无形资产及对未来客货流量的科学测定；（6）关联的协议利润与返还利润，应有明确的时间期限和现金收入。

3.财务问题。包括：（1）应收账款大幅增长，超过了销售额增长的比率，每股现金流过低；（2）应收账款中应收关联公司的较多（包括应收大股东的）；（3）应收款占股份公司资产的比重过大；（4）八项计提中，部分没有执行计提的理由不充分，会计政策不稳健；（5）对未来利润预测过高，依据不足，缺少同行业的比较分析及供销协议；（6）每股收益过低；（7）负债率偏低，没有充分利用财务杠杆效应。

4.募集资金。包括：（1）缺乏依据说明股份公司对资金的需求；（2）前次募资尚未投完或尚未产生效益；（3）募资准备跨行业投资，转型风险披露不足；（4）对项目可行性的阐述，缺乏对产品技术的成熟度、市场的潜力、竞争对手，现有的人力资源、异地管理的能力、国内外同类产品比较等的阐述；（5）募集资金投向与产业特征不符，如软件企业所募资金过多投入固定资产。

5.其他方面。包括：（1）股份公司产品单一，市场狭窄，过度依赖大股东，以关联交易为生存基础；（2）发行风险。发行定价过高或上下限定价过宽，影响发行；（3）进入股份公司的土地远大于实际使用的土地；（4）土地租赁协议设立时没签，在申报材料前才签；（5）股份公司成立后，原企业没有注销，还继续对外签协议；（6）董事会权限内所决定的对外投资数额较大；（7）“三分开”问题没解决；（8）有职工持股的问题。

四、量化标准——项目内核质量评价

一般证券公司在内核部和内核小组中会制定具体的项目质量标准，规范一点的，会制定项目评级办法。南方证券为加强公司项目管理，提高公司上报证监会承销项目的质量，提高对证监会规定的发行通道的使用效率，保证公司利益最大化，正在制定《项目内核质量评价办法》对申报内核逐一评级，并将项目评级结果作为公司确定向证监会推荐承销项目顺序的依据。

存在的问题及改进措施

中国证券业协会对券商的检查表明，自核准制实施以来，券商在转变承销业务观念和完善内核制度等方面已取得了实质性的进展，但同时仍存在着一些亟待解决的问题。如内核工作流于形式，申报材料不能如实反映所推荐企业的情况，推荐企业的经营不稳定，上市后即出现亏损或业绩滑坡等。因此，内核工作需进一步加强，必须将风险控制意识切实落实到基层，加强风险控制部门的组织保障。

一、忽视项目质量的观念依然存在

在额度制下券商已经形成了比较稳定的业务模式，旧体制的漏洞使得项目的自身质量受到忽视并且形成具有惰性的制度，更新观念需要一定的时间。当然，中国证监会认识到仅有“事前监管”是不够的，没有足够的“事后处罚”无以推动投资银行业务水平和风险控制能力的整体进步。在管理层和市场的双重压力下，如果忽视内核，很可能遭遇严厉处罚和被市场淘汰的命运。因此，券商必须尽快转变观念，适应核准制的要求，真正重视内核，在制度建设、组织框架、人才结构等方面进行变革，以提高项目质量，维护公司利益，化解市场风险。

二、服务与监管的冲突问题

从监管体系上来看，内核是自律监管的重要体现，内核制度是对整个证券发行业务的监管。而就金融产品的生产程序而言，内核作为质量控制，是一般商品采购、生产、质检、销售中的一个环节。内核制度是为证券发行业务服务的。如果单是强调其监管功能，可能使公司项目不能上报，失去盈利机会；如果过于强调服务功能，则可能放松对公司承销风险的控制。两者在形式上存在一定的冲突，但是，实际上两者的出发点和目标都是一致的，服务是为了公司能增强盈利能力，监管是为了公司的声誉和责任，是以公司的长远利益为重，都是为了公司的利益着想。关键的问题是内核小组和内核专业审核部门应该保持独立性和公正性，严格对项目的质量把关，同时树立服务意识，更多地深入业务现场，及时对项目人员进行指导和纠偏。南方证券在强化监管的同时，也建立了现场服务制度，如专业审核人员现场考察指导，在项目所在区域召开内核会议等，将监管与服务有机地结合起来。

三、内核的形式问题

根据上文分析，目前内核普遍是在证券发行项目上报中国证监会之前的一段时间进行，主要是进行材料审查和后端控制。首先，我们知道，材料审查对于项目的了解是较为抽象的，许多问题在书面材料中不能体现，因此，仅仅采用材料审查不够全面。其次，对于项目的后端控制也存在一定的弊病，往往无法对项目进行一定的筛选导致项目的泛滥。有些项目经过项目人员的自身判断后就进场工作，经过长期的人力、物力的大量投入终于准备申请发行，但却因项目存在的缺陷在内核时就被否决。显然，风险是得到排解了，但是如果因为没有严格的立项制度而造成项目失败，则是对公司资源的极大浪费。

因此，对于上述两个方面的弊端，我们提出：（1）内核工作应注重材料审查与现场考察相结合。南方证券专业审核部门根据发行业务部门报备的计划内核的储备项目情况，结合发行市场的实际状况，在发行淡季或公司通道占满的时候对尚未内核或已经内核的项目进行实地考察。一方面深入了解企业情况，与项目人员交流沟通，另一方面总结经验，提高自身素质。（2）内核工作应当从控制后端扩大到全程监督。当然，全程监督需要投入大量的人力、无力，成本很高，但是，一般认为应当将立项纳入专业审核部门的业务范围。平安证券的项目管理中心就是这样运作的。项目管理中心直接参与项目的立项、评估以及策划上市等一系列工作。项目管理中心超越了程序式的、被动式的综合管理，积极主动地审核管理项目。

四、内核专业审核人员素质的提高问题

证券发行与承销范文第4篇

关键词：住房抵押贷款；证券化流程；提前偿付；提前偿付风险

中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押贷款证券化问题综述

(一)住房抵押贷款证券化的定义

住房抵押贷款证券化(MBS)是起源于美国的一种创新金融工具，指的是银行等住房抵押贷款发放机构将其持有的住房抵押贷款，按照贷款期限、利率、抵押房产类型等同质性的要求汇集成抵押贷款池，出售给特定的中介组织-特设机构(SPV ), SPV将购买来的抵押贷款重新包装组合，并经过评级、担保等形式实现信用提升后，以抵押贷款池的未来现金流为偿还基础，在资本市场上发行证券(主要形式为债券)并出售给投资者的一种融资行为。

（二）住房抵押贷款证券化的原理

住房抵押贷款证券化实际上是对基础资产现金流的证券化。对基础资产的选择必须立足于基础资产的现金流分析，也就是资产证券化的核心原理。具有“预期稳定现金流”的基础资产至少应该满足两个方面的要求:首先，基础资产必须能够带来未来的收益流入;其次，该收益流入的风险收益特征是可以识别的，并可以通过投资组合、风险隔离、信用增级等手段进行风险化解的。而后者则构成了资产证券化的三个基本原理或基本功能:资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。资产重组原理是指通过对基础资产的重新分割和组合实现预期现金流的风险和收益要素的重新分配，达到基础资产的合理定价，从而使以资产为基础发行的证券化达到融资最佳化效果.资产证券化融资通过风险隔离安排将风险范围缩小到基础资产本身的风险。

（三）住房抵押贷款证券化的流程

图1 资产证券化运作流程

1.发起人确定资产证券化目标，剥离贷款。

发起人根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定资产证券化的具体目标，即确定所需融资的规模，然后对现有的住房抵押贷款进行清理，将之从负债表中剥离出来，形成一个贷款组合，作为资产证券化的基础资产.

2.发起人向SPV出售贷款组合。

特殊目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主题,SPV对发起人(银行)提供的贷款组合进行初步评估后，根据证券化的具体目标选择一定数量的抵押贷款资产，将这些贷款资产同资产发起人协商确定贷款组合的购买价格，签订贷款组合买卖合同，完成贷款组合的购买交易。

3.完善证券化结构，进行内部评级。

SPV确定后，在着手包装抵押贷款资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利与义务，SPV同时还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对贷款组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级，最终确定一个评级结果，作为资产支持证券定价、证券结构设计的依据。

4.信用增级,进行证券发行评级。

SPV必须进行自我增级或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支持证券的信用等级。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。

5.设计证券发行条件，安排证券销售。

SPV选定承销商，根据市场情况与证券承销商确定证券的收益率、发行价格、发行时间等证券发行条件;发行条件确定后，承销商积极组织安排证券发行的宣传和推介活动;SPV与承销商正式签订承销协议，由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。

6. SPV获取证券发行收入，向贷款出售银行支付购买价款。

发行结束后，证券承销商按照包销或者代销方式将证券发行收入支付给SPV, SPV按贷款组合出售协议所规定的交易价格向贷款出售银行支付对价，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。

7.积累现金流，对资产池实施投资管理。

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般来说，发起人会担任服务商，因为发起人己经比较了解基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。

8.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。

在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。

二、提前还款及其风险

（一）提前还款行为的基本概念介绍

在住房抵押贷款证券化中，提前还款是指借款人不按照合同约定的期限和额度提前偿还全部或部分贷款的行为。由于住房抵押贷款允许借款人提前还款，因而就有可能产生提前偿付风险。

(二)提前偿还行为给银行带来的影响

1苯档鸵行利息收入。

个人住房抵押贷款的提前偿付，将使银行的可用资金增加，但目前我国的现实是，银行系统内居民存款余额连年居高不下，各银行都有大量闲置资金急于寻找出路，在这样的情况下，借款人的提前偿还行为只会增加银行闲置资金量，加大银行的投资压力和风险。

2.增大银行再投资风险。

通常情况下，固定利率抵押贷款借款人是在抵押贷款利率下降时进行提前偿付的，那么商业银行进行再投资时便不能获得与原投资相等的回报率，在这样的情况下，商业银行将面临收回投资后再重新投资新项目时损失利息的风险。

3.增加银行服务成本。

提前偿还让银行本已规划好的各项收入、支出面临重新调整，运用到相关人员，会大量增加银行的服务成本。

总而言之，我们要对资产证券化流程的各个环节以及其中的风险有一个清晰地认识，尤其是提前还款风险具有复杂多变的特点，更加值得银行予以重视，让资产证券化这一工具更好的为社会主义金融市场融通做出贡献。

参考文献：

[1]巴曙松，刘清涛.当前资产证券化发展的风险监管及其模式选择[J].杭州师范学院学报(社会科学版)，2005.

[2]陈文达，李阿乙，廖咸兴著.资产证券化[M].北京:中国人民大学出版社，2004

证券发行与承销范文第5篇

关键词：信息披露 不实陈述 民事责任 最高院通知

一．引言

信息披露作为证券市场的核心原则之一，要求在证券的发行、上市及交易过程中，有关主体公开的资料或信息在内容上必须符合完整性、真实性和准确性的要求，不得有虚假、误导或重大遗漏。其目的主要在于向投资公众提供公平合理的投资判断机会，使其免受证券发行的不实陈述行为的危害，所以各国证券法都规定，违反信息披露义务，有关主体必须承担相应的民事责任、行政责任或刑事责任。

《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）以前的证券法规规章片面强调行政责任、刑事责任，因此，在琼民源事件、红光事件中，进行虚假信息公开、严重侵害投资者利益的责任主体，虽承担了相应的行政责任、刑事责任，但其受到的制裁并不能弥补受到欺诈、作出错误判断的众多投资者所遭受的损失，从而挫伤了投资者对证券市场的信心。因此，在已有的基础上构建完善的民事责任制度及相应的赔偿机制以稳定证券市场是当务之急。于是，我国《证券法》第63条突破性地设置了违反信息披露义务的责任主体承担民事责任的规定。

《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”分析这一条文，笔者想就以下几个问题展开讨论，谈谈自己的一点看法：

二．违反信息披露义务的民事责任的性质

追究民事责任的前提在于明确责任的性质为何。民事责任可以分为违反合同义务的民事责任（即违约责任）及侵权的民事责任。同为民事责任，两者的不同之处有：（1）责任产生的基础不同。侵权责任，是根据侵权损害的事实，依法律规定而产生。而违约责任，是以违反合同的事实为根据，当事人原本就存在合同关系。前者为新生之债，后者为既存之债。（2）适用的归责原则不同。侵权责任广泛地适用过错责任原则和无过错责任原则；违约责任普遍适用过错责任原则，不适用无过错责任原则。（3）涉及损害内容不同。侵权责任即涉及财产损害也涉及非财产损害；违约责任只涉及财产损害，不涉及非财产损害。（4）承担责任人的范围不同。侵权责任承担者，不限于本人，也不限于有民事行为能力人。违约责任则主要由违约人自己承担。1