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论文关键词:企业并购 NPv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲,并购可以促成有限资源的更为合理的流动,并获得规模经济效益;从实际意义上讲,通过并购可以实现快速业务扩张,或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式,快速整合资源,分散风险,提高盈利水平以及进入新的领域,以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估,是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断,通过一定的方法评估标的企业总体价值,以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法,它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的:将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现,就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的:一是企业并购投资决策的不可延缓性,即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购,同时项目在未来不会作任何调整;二是认为项目投资后产生的现金流是确定的,未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响;三是认为管理者的行为也是单一的,没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权,是一个合约,它赋予合约者在某一时期内,以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权,是以期权概念定义的现实选择权,是指公司进行长期资本投资决策时拥有的,能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利,是与金融期权相对的概念,属于广义的期权范畴。期权具有三个特点:着眼于未来的高收益,投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利,有利变化的幅度越大,获利越多;损失有限,期权的购买者只有权利而没有义务,对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权,对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行,投资者损失有限:不确定性,投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定,但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征:并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性,协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大:并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失,并购方拥有购买被并购方的机会时,可以在一定时期内保留这一机会,等到市场相对明朗之后再作决策,降低并购风险;并购过程中的可转变性。在并购中,可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购,并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购,减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权,并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法),忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值,从而进一步低估了并购的价值,进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中,应用实物期权理论,目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和,即:目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为:目标企业价值>0,项目可行,但不一定马上并购。在公司并购决策中,投资的机会往往取决于项目的未来发展状况,未来发展虽存在风险,但风险也伴随着机会。风险越大,期权就越有价值。因为如果项目顺向发展,行使期权,进行并购,就会增加公司盈利的可能性;如果项目逆向发展,期权不会被行使,限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多,主要估值方法有两种:一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型;二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论,它同B—S模型在很多方面相似,运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看,二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础,虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象,且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设,导致模型复杂求解困难,成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂,其优点有:适用范围广;应用方便,仍保留NPV法分析的外观形式;易于理解,易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性,假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设:风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度,其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P),设V0为被并购企业的当前的现金流入价值,v+是并购后成功经营的期望现金流入价值,v_是并购后失败经营的期望现金流入价值,c是并购的期权价值,c+是并购成功时的期权价值,c_是并购失败时的期权价值,r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]/(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为:P=[(1+r)v0-v]/(V+-V_)和(1-p),显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果,所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围,进入一个新的行业,准备兼并某一企业,预计需要投入1=300万元的并购成本,并购后每年可以产生税后现金流量100万元,项目可以再持续经营4年,经市场部门调研,该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况,估计产品未来现金流量波动率为45%。根据项目的风险性质,公司期望投资回报率为15%,4年期国债利率为5%。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P/A,15%,4)=一15.5万元
下面计算该公司并购所产生的期权价值:
1引言
近几年来,国内外掀起了企业并购的热潮,并购的规模、范围和性质都出现了一些前所未有的变化,并购已成为实现公司战略目标的重要手段。理论界将企业并购分为纵向、横向和混合并购三种类型,不论是哪种类型的并购其最主要的动因还是为了实现协同效应。协同效应可以理解为对分散的有限资源调整组合后,其整体整合价值大于各个独立部分价值之和的效益。但是并不是所有的并购都能实现协同,因此企业并购前对协同效应进行科学评估至关重要。
自Igor Ansoff(1965) 首次向公司经理们提出了协同战略的理念之后,各种对协同效应的理论研究纷至沓来。安德鲁・坎贝尔等(2000)指出:协同就是‘搭便车’。当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候, 协同效应就发生了。但是,协同效应的取得并不容易,Mark L.Sirower(1997)提出了协同效应有限论,他认为协同效应的预期值很低,并购价格与价值毫无关系,并购博弈的净现值(NPV)可简单归纳为:净现值=协同效应-溢价,因此不懂得这个基本公式的公司有可能落入协同效应的陷阱。坎贝尔等(2000)也指出: 实践中协同取得成功的案例明显少于失败的案例。这样的结论也被国内的学者所接受:邱国栋, 白景坤(2007)认为并购存在“协同陷阱”并且认为协同失败是因为“公司对协同没有理解和执行”。
由于协同效应的预测和评估研究所涉及的不确定因素多、难度大, 目前可借鉴成果少。而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准,因此, 企业并购前的协同效应评估至关重要。本文将借鉴Mark L.Sirower并购价值的公式来评价并购的协同效应,即并购战略的价值=协同效应-溢价。
2 协同效应的计算模型
企业在兼并与收购过程中,目标公司的价值在于被收购后所能创造的自由现金流量的折现价值。自由现金流量是可以被投资者自由支配的资金,可用于投资者消费与再投资,它是收购公司股东所能获得的真正利益。现金流是公司的价值基础,公司的价值取决期望的未来现金流量。这一方法将公司的寿命周期分成两个阶段,第一个阶段是公司快速发展阶段,可以按年为基础逐年作出公司详细的现金流量预测;第二阶段内,公司被认为达到了一种均衡的状态,在这种均衡状态下,现金流量将具有充分的稳定性和可预测性。运用现金流量折现技术评估公司的价值,依赖于对目标公司在收购后现金流量的预测,其中如:销售收入增长率、营业利润率、固定资产投资、和资金成本的预测对最终公司价值影响很大,因此,该方法在运用中还要进行敏感性分析。在运用现金折现模型时还应该确定有关假设前提:企业并购为战略并购。战略并购是以实现协同效应、创造价值为目标的;并购双方企业均是持续经营的;双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长。基本模型如下:
其中,(1) 代表的是第t期的现金流;(2)r 代表的是贴现率;(3)g表示企业稳定期的永续增长率。
3 协同效应的分析与评价
运用上面的模型可以计算出并购的战略价值,那么我们可以认为净现值越高协同效应越大。此外,协同效应的大小还取决于并购溢价。并购溢价是企业预先支付的额外投资,而协同效应却可能要到未来的某一时刻才发生。该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http://总第522期2013年第39期-----转载须注名来源根据这一种思想,就可能得出两个可能的结果:1.NPV≥0,即:协同效应≥并购溢价,这种情况很明显应该当称作成功的并购。正协同效应的价值超过了付给目标公司的溢价。2.NPV≤0,此时又分为两种情况:(1)0≤协同效应≤并购溢价,这种情况可能最值得考虑也是最普遍的,因为经理和研究人员可能会对公司合并后的成功与否得出不同的结论。从公司现金流的角度来看,这种情况不一定属于不成功的合并,因为协同效应确实存在着,业绩的改进有可能大于预期的水平。然而,收益不足以弥补股东所付出的代价,也就是说并购支付过度了。(2)协同效应
采用净现金流贴现模型可以方便的计算出企业的价值以及协同效应的大小,如果协同效应≥0,那么并购决策就应当值得企业考虑。并购后的公司业绩方面的改进还需要一定的财务指标进行衡量。如果并购之后产生经济效益和规模经济,我们可以选取代表盈利能力和衡量企业成长性的财务指标;如果产生财务杠杆效应和资本成本效应我们可以选取衡量资本结构和资本成本的财务指标等等。
4结论与展望
关键词:企业并购;财务风险;防范措施
中图分类号:F23文献标识码:A
一、企业并购过程中财务风险的类型
(一)目标企业价值评估风险。目标企业价值评估中的财务风险也称目标企业估值风险,是指由于并购方对目标企业的估值与目标企业实际价值出现差异,从而引起并购方出现财务损失的可能性。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购公司的估价风险。
(二)融资风险。与并购相关的融资风险具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机,现金支付是否会影响企业正常的生产经营等。在并购企业没有足够现金盈余来支付收购价款时,合理的融资方式和适度的融资额度对并购后企业的经营和财务将产生重大影响。
(三)流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重,缺乏短期融资,导致出现支付困难的可能性。这种风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性,企业流动资产和速动资产的质量越高,变现能力就越高,企业越能迅速顺利地获取收购资金。由于并购活动占用了企业大量的流动性资源,因此降低了企业对外部环境变化的快速反应能力,增加了企业的经营风险。
二、企业并购过程中财务风险产生的原因
企业并购的财务风险主要是由于并购估价不准确、并购支付方式不恰当、并购融资不合理等原因所引起的。
(一)并购估价不准确。对被并购方的价值评估,即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎,就有可能使并购方因出价过高、并购成本过高,超过自身的承受能力,从而造成资产负债率过高,并购方企业不能实现预期盈利。在实际并购活动中,对目标企业价值评估不准确的可能性很大,主要原因有:
1、信息不对称。对企业并购来说,信息不对称程度的高低,主要取决于以下两个方面的因素:一是目标企业的类型。如果目标企业是上市公司,并购方就比较容易取得目标企业的年度报告、股价变化情况、企业的经营状况和财务报表等信息。如果目标企业是非上市公司,并购方便较难收集到这些资料,很难对目标企业的价值进行准确的评估。这样便会增加企业并购的财务风险;二是并购企业的初衷。如果并购企业是善意的,并购双方就会充分地交流和沟通信息,并且及时主动地提供并购所需要的资料。反之,并购企业在取得真实的财务状况和经营成果等方面就会遇到阻碍。
2、企业价值评估方法选择不当。企业价值有多种评估方法,包括净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等。并购方可根据目标企业是否是上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而选择不同的方法。目前,主要以净资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷,前者不能反映目标公司的未来获利能力,而且其计算结果与采用的会计核算方法有关,不同的核算方法会得出不同的计算结果,具有一定的随意性;后者由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性,往往会造成结果的不正确。
(二)并购支付方式选择不当。企业并购的支付财务风险,主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。企业并购的主要支付方式有现金支付和股票交换等。
1、现金支付引起的风险。现金支付方式所带来的主要风险是流动性风险。流动性风险是由于并购后企业未来的现金流量具有不确定性,缺乏足够的资金还债,继而资本结构恶化而形成的风险。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性,只有流动资产或速动资产的质量越高,变现能力越强,企业获取收购资金才能更顺利、更迅速,但是由于此时并购活动占用了企业大量的流动资金,必然导致企业对外部环境变化的反应能力与协调能力降低,从而增加了企业的经营和财务风险。
2、股票支付引起的风险。股票交换是指以并购方股票替换目标企业的股票,即以股换股。这种支付方式有可能会稀释股权和每股收益,而且由于新股发行成本高,且手续繁杂,会引来投机者的套利,使并购双方遭受损失。
(三)并购融资不合理
1、内部融资风险。内部融资是指企业利用内部资金进行并购,不借助外力筹资的方法。内部融资无须偿还、无成本费用,可以大大降低企业的融资风险,但其引起的其他财务风险也不容忽视。一方面大多数企业很难依靠自身的资金来完成整个并购过程;另一方面它占用了企业宝贵的流动资金,会降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力,而一旦重新融资出现困难,会危及企业的正常经营活动。
2、外部融资风险。外部融资与内部融资恰恰相反,是通过外部渠道筹集并购资金,包括权益融资和债务融资。权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资,通过发行股票筹集并购所需资金。由于权益融资所筹资金不需要按期还本付息,偿债风险相对较小,但是由于发行普通股的申报审批过程复杂,拖延时间较长,比较容易耽误并购的最佳时机,而给企业带来损失。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金。债务融资将会提高企业负债比例,可能使公司偏离最佳资本结构;并购公司在并购时举债,会由于高比例的负债影响其信用等级,增加融资难度;背上了沉重的债务负担后,如果公司不具备较强的获利能力和现金回收能力,将会因为偿还不了债务本息而陷入财务危机。
三、企业并购过程中财务风险的防范与控制
(一)提高目标企业估值的准确性
1、做好并购前的调查评价。并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此,并购方在并购前应当对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,审定目标企业,并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测,在此基础之上估计出目标企业的相对真实价值,从而有效降低估值风险。
2、重视表外资源的分析。表外资源对目标企业价值评估能产生重要影响,表外融资和不在会计报表内反映的某些重要资源常常会引发财务风险。针对这种情况,一方面要重点调查售后回租、应收账款抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为;另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值作出合理估计。
3、建立和完善企业价值评估体系。第一,建立基础分析评估体系。这个体系应该包括财务分析评估、产业分析评估及营运状况分析评估三个子系统。在财务分析评估中,应区分上市与非上市公司、境内与涉外企业分别统一一系列财务指标。产业分析系统包括对国家的产业政策、法律环境、产业状况及产业结构的分析。根据国家规定的一系列指导性指标,并购方能够定性和定量地了解企业所面临的外部环境,企业在行业中的地位以及整个产业的发展趋势。通过营运状况分析系统,可以了解企业的营运状况如何,是否具有连续性,及营运中存在的问题,为对目标企业进行价值评估和为并购后实施企业整合提供依据;第二,完善价值评估方法系统。企业价值评估的方法很多,企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等。可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型,并根据并购的发展对现有的估价模型进行完善。并购公司也可以综合运用定价模型,将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限,将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限,然后根据双方在该区间内协商确定的价格作为并购价格。
4、聘请经验丰富的中介机构。并购方应该聘请经验丰富的中介机构,包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等做指导。中介机构有专业的人才、科学的程序和方法,还能比较准确地掌握目标企业的各类信息,改变信息不对称的现象,减少估价风险。另外,中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导,以期用最小的代价促进并购顺利进行。
(二)选择适当的支付方式。并购方要根据自身和目标企业的特点,有针对性地做出支付方式的选择。若企业有足够的现金保证并购实施后企业能产生足够的现金流,可考虑现金并购方式。采用现金并购方式时,若企业是采用外部融资的方式作为现金来源,则可将短期融资方式作为并购后对目标企业追加短期营运资金所需的资金来源,将中长期融资方式作为并购后中长期投资项目所需资金来源。这样使资金回收期和偿债期相吻合,减轻企业的财务压力。
采用股票并购方式时,最重要的是双方换股价格和换股比率的确定。换股比率直接决定了并购后双方在企业的控制权可能在换股并购中被稀释,但是并购可能会带来每股收益或每股净资产的提升,也会带来企业在整个行业地位的提升。
承债式并购对于并购方企业的整合能力、经营管理能力是一个巨大的挑战。如果处理得好,就可以盘活目标企业的资产,实现企业规模的迅速扩张。在选择这种并购方式时,并购方要选择那种在某一方面做得出色的企业中的持股比重,因此要仔细测算一个双方都能接受的控制权变化范围,能与并购方形成优势互补的企业作为并购目标。
现金并购、换股并购和承债式并购三种方式各有利弊,在并购实务中,并购方要根据自身的实际情况,慎重比较各种并购支付方式给企业带来的影响,综合考虑现金流、资本结构、控制权等关键因素以后,再做出选择。
(三)选择合适的融资方式。企业在进行融资决策时,应积极开拓不同的融资渠道。同时,要注重优化企业的融资结构。合理确定融资结构应遵循以下原则:一是遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下,并购企业可通过分析资产负债的期限结构,将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合,寻找出现正现金流和资金缺口的时点,不断调整自身的资产负债结构,然后还要对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
(作者单位:辽宁对外经贸学院)
主要参考文献:
[1]傅晓菁.企业并购中目标企业价值评估风险及防范.会计之友,2008.3.
关键词:并购;企业价值;评估
中图分类号:F2 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2014)35-0016-02
企业并购是一项复杂的经济行为,其间涉及的关系和问题众多。在并购的协商过程中,双方最关心、最敏感的问题就是并购的价格问题,即如何合理地评价目标企业价值,并据以确定交易价格。虽然决定并购价格的因素很多,但是目标企业的价值是最终成交价格的基础。
所谓价值评估是指买卖双方对标的购入或出售做出的价值判断。企业价值评估一般分为以产权变动为目的的评估和以财务决策为目的的评估。前者主要是一种公允价值的评估,而后者是对企业内在价值或者未来收益的预期的评估。从这个意义上讲,并购中企业价值评估就是以财务决策为目的的评估。
一、企业价值评估方法分析
在费雪、莫迪利安尼和米勒等一代经济学巨匠研究的基础上,经进一步丰富和发展,企业价值评估理论进入了实用性阶段。当前流行的企业价值评估方法很多,但总的来说可分为四大类:资产价值估价法、市场比较估价法、现金流量贴现法和实物期权定价法。
(一)资产价值法
资产价值法实际上是根据企业提供的资产负债表对企业账面价值进行调整得到的企业价值,其基本思路是重建或重置评估对象。即在条件允许的情况下,任何一个精明的潜在投资者在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。这种方法起源于对传统的实物资产的评估,如土地、建筑物、机器设备等的评估,而且着眼点是成本,很少考虑企业的收益和支出。在使用资产价值法评估时,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债来反映它们的现时市场价值,这个价值是企业所有投资人对企业资产要求权价值的总和,用企业总资产的价值扣除负债可以得到企业净资产的价值。
运用资产价值法评估企业价值时,需要对被评估企业的资产负债表记录的资产账面价值进行调整,因为资产负债表上资产和负债的账面价值不等于其市场价值。账面价值是基于历史成本记录的,并没有考虑有关因素的影响,如通货膨胀和过时贬值等。因此,资产评估的价值=资产的重置成本―资产实体性贬值―资产功能性贬值―资产。
(二)市场比较估价法
市场比较估价法指利用产权市场上与目标企业相同或相似企业交易及市场成交价作为参考,通过目标企业与参照企业之间的对比分析,进行必要的差异调整,修正市场交易价格,从而确定目标企业整体资产价值的一种评估方法。
(三)现金流量贴现法
现金流量贴现法是企业价值评估的一种基本方法,通常被认为是一种相对比较合理的方法。它在投资决策中起着十分重要的作用,是西方并购的基本估值方法。其基本思路为:企业的价值取决于企业未来可以取得多少现金收入流;为了准确判断未来的一系列现金收入流的现值是多少,以便与当前的投资额或企业收购额相比较,需要按照适当的折现率对企业未来现金收入流进行折现以得到现值。通常将未来企业现金收入流的现值减去投资额或企业收购额得到的差称作净现值。如果净现值大于零则投资或收购就是有利的,反之则不利。这种方法包括多种具体的模型。
(四)实物期权法
所谓的实物期权,简单的说就是期权思想在实物投资范围之内的应用。它是以期权概念定义的实物资产的选择性,由金融期权演变而来,指公司在进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利,其核心是在不确定环境中期权持有者拥有的选择权,是一种不附加义务的权利,体现了一定的灵活性,并且这种选择权是具有价值的。如新产品的研究开发、投资项目的选择、市场营销决策等。
实物期权继承了期权特有的优点,管理者在投资的一定时间内拥有继续投资或者放弃投资的权利,可以说,实物期权是一种或有投资。
用公式表示为:
Vt=Vn+V0
其中,Vt表示并购中目标企业全部价值;Vn表示按照NPV方法计算出来的并购现金流量贴现值;V0表示实物期权法计算出来的并购中目标企业隐含的增长期权价值。
二、我国企业并购价值评估的问题
由于我国资产评估业起步较晚,市场机制还不完善,所以并购价值评估中仍存在着诸多的问题。主要体现在以下几个方面。
(一)行政干预,导致目标企业评估价值远偏离企业真实价值
我国企业并购,许多是在政府干预下进行的。政府从自身利益出发,为达到一定政治、经济目的,往往采取行政干预手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业搭配给优势企业,使原来的优势企业背上沉重的负担,这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争,又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。而评估机构由于受制于地方政府或管理机构压力,违心作出评估结论,使得资产评估价值偏离实际价值标准,从而造成许多评估结果失实,评估价值远偏离企业真实价值。
(二)评估方法选择不当,造成评估价值低于实际价值
在价值评估确定中可以采用的方法是非常多的,而每一种方法都有不同的假设前提和侧重点,因此也就可能得出不同的评估结果。
目前,在我国企业并购估值中最常用的方法是资产价值法。资产价值法主要是以企业净值为基础。由于这种方法更多的侧重于对当前资产价值的静态衡量,没有考虑组织资本和未来收益能力。可以说这种方法衡量的是当前资产的价值而不是企业的价值。尽管已经有企业采用现金流量贴现法,但这些方法还局限于作为净资产法的补充和验证。
三、完善我国并购价值评估的建议
(一)保持政府适当的干预力度
政府在整个经济,政治,社会中具有四种职能:所有权,经济管理权,行政管理权和社会管理权。前两种属于经济行为,政府的经济行为具体方式主要有三种:生产者行为,消费行为和调节行为。公司并购有关法规的规定,就是政府在发挥调节作用。并购行为在一定程度上会产生社会影响,政府的适当干预是必要的。但是,我国政府在并购企业中处于主体地位,由于政府不当干预,并购代替了破产,限制了我国企业并购市场的规模,在一定程度上影响了企业并购的效果。企业并购交易的最终达成取决于众多股东的一种共同意愿,政府不应该直接干预并购操作,而应该为企业并购创造良好的外部环境:一是要为企业并购制定相配套服务的人、财、物流动政策,以打破现有的人事管理、财税体制,资产经营上的障碍。二是政府在正确处理政企关系的同时,妥善处理政府关系。因为企业并购会涉及到不同级政府的关系,这种关系协调与否也是企业并购顺利进行的关键。三是制定、完善相关配套法律、法规、以便企业并购规范进行。
(二)选择合适的价值评估方法
在价值评估中要注意根据实际情况选择合适的价值评估方法。传统的资产价值法评估出来的价值过于保守,往往与企业真实价值相差甚远。因此,目标企业应该勇于思想创新,采用科学的评估方法。现金流量贴现法是以企业的预期获利能力为评估对象,评估企业的潜在价值,重视无形资产的价值,正好弥补资产价值法的缺陷,而且在西方应用广泛。现金流贴现法作为评估企业内在价值的科学方法,比资产价值法更适合并购评估的特点。
但是现金流量法也并不是十全十美的,在当前的知识经济环境下也逐步显出其局限性:忽略了企业拥有的实物期权价值,低估了企业的价值,进而可能错过有利的并购机会。期权定价理论可以很好地应用于企业并购的价值评估之中。由于重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值,弥补了现金流量贴现法的不足,期权定价模型为我们提供一个很有价值的思路和方法。因此,对目标企业进行价值评估时,将现金流量贴现法和期权定价法相结合使用,则能够更好的把握并购机会。
总之,我国企业在并购价值评估中存在这样那样的问题,根源在于我国市场体系还未完全建立、资本市场不够完善、政府未能完全转变职能,所以才会出现政府干预并购行为的现象。随着市场经济的不断发展,这些问题终将得到解决。中国目前并购市场也在向前发展,并到达了一个较高层次。我们深信,并购中目标企业价值评估在借鉴西方的先进理论和经验,并结合中国的具体经济环境,一定会获得很大的发展。同时,健全各项外部条件,规范和加强中介机构的作用,建立富有成效的有中国特色的并购市场,那么我国企业的并购将在优化资产结构和资源分配,提高整体经济效益方面发挥越来越重要的作用。
参考文献:
[1] 陈颖峥.我国并购中目标企业价值评估研究[D].北京:北京林业大学,2007.
【关键词】目标公司;价值评估;并购
市场经济条件下,企业间的并购重组是一种极为正常的经济活动,企业在坚持自愿有偿原则下进行兼并重组,是企业实现优势互补,达到协同效应,促进价值增值的重要方式。从市场角度上说,优势企业并购劣势企业是实现企业资源在社会范围内重新优化配置的重要手段,有助于提高市场集中度,促进产业的发展壮大。不过,企业并购的根本目的是创造价值,对并购价值的合理评估是决定并购最终成败与否的主要参考因素。本文探讨了企业价值评估方法选取上坚持的原则,并据此提出了并购中评估目标公司的几种方法。
一、公司价值评估方法坚持的原则
公司价值评估值指的是将目标公司视作一个整体,据其拥有或占据的全部资产状况和整体获利能力,并充分考虑影响该公司获利能力的诸多因素的前提下对公司整体公允市场价值做出的综合性评估。目标公司价值评估方法选取上坚持的原则有以下几点:
(1)客观公正原则。客观性原则要求评估方法的客观立场,事实求是的评估态度,排除或杜绝个人主观态度和利益牵涉。公正性原则要求评估人员的第三方身份,客观、不偏袒利益各方。
(2)成本效率原则。评估机构自身具有以盈利目的性质,因此在评估方法选择上要综合考虑评估的成本和最佳平衡点,力求提高效率,降低成本。
(3)风险方法原则。企业价值评估风险来自于内部和外部,内部多是评估机构内部意见不一致造成的风险,外部多是指评估机构以外的因素阻碍或干扰评估人员正常客观地作出价值判断。因此,在评估中要加强强烈的风险防范意识,确保评估的客观、公正和合理。
二、目标公司价值评估方法在并购中的具体应用
(一)市盈率法
市盈率即价值与收益的比率,直接反映的是公司股票收益与股票市场价值之间的关系,此方法适合目标公司是上市公司的并购。目标公司价值评估在运用市盈率法时常涉及到计算公式V=(P/E)×EBIT(V为目标公司价值,P/E为市盈率,EBIT为目标企业的收益)。从分析公式可以看出,获取目标公司实际价值依赖两个参数:公司的市盈率和息税前利息。市盈率的获得可依据并购时目标企业的市盈率,与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率,可以想象,一个快速成长中的企业的潜在价值一定会比未来仅维持一般发展水平的企业高,也即是说成长型企业的市盈率要更突出,而对一个高风险的企业来说,由于高风险往往使投资者要求高收益,所以这使市盈率往往偏低。因此,市盈率法适合股票市场环境中财务状况良好,运行较为稳健的上市公司。
(二)成本法
成本法往往适用于无形资产较多,且资产价值容易明确的目标公司,这样可以通过界定公司净资产来进行价值评估。其成本的选择有账面价值、重置成本等。账面价值实质是总资产减去总负债后的净额,也即净资产。账面价值法评估公司价值需要运用到公式企业价值=净资产账面价值×(1+调整系数)。然而,调整系数牵扯到主观性很强的公司会计政策选择,会计估计的可操作性也很大,这些都干扰到了账面实际价值,进而影响到了价值评估的最终结果;重置成本以单项资产的全新重置成本为评估基础,以资产存在的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值为理论基础,具体公司是单项资产的评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。而企业的评估价值=E单项资产的评估价值。该方法简单易操作,但以上二项贬值的确定需要非常专业的判断,因此造成了评估成本偏高。
(三)市场价值法
市场价值实质上是把资产视为一种商品在市场上公开竞价,在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值法是将股票市场上最均实际交易价格作为企业价值的参考,上市公司当前的市值就等于股票价格乘以所发行的股票数量,在此基础上,以适当的比率确定并购价格,其计算公式是目标公司的价值=目标公司的市场价值×股份数。
必须强调的是,市场价值法是以有效市场为假设的,有效假设理论认为市场对公司的所有信息都在不断地进行评估,并将其结论用公司股价表现出来。市场价值法在具体操作时必须找出不少于三家的上市公司,且这些公司在主要产品、市场、目前的获利能力、未来业绩成长等方面与目标企业类似,再以这些公司的各种经营业绩指标与股价比率作为参考,计算目标企业大致的市场价值。因此,此种方法对并购流动性较强的公司来说是一种上佳的选择。
三、结语
本文介绍了市盈率法、成本法和市场价值法等三种常见的目标公司价值评估方法,此外还存在折现现金流量法、换股合并定价法等。但分析这些评估方法的应用环境,我们发现当前公司价值评估存在着诸如企业间产权不明、资本市场发育不足和相关的并购立法滞后等问题,这些问题都干扰着资产评估的正常进行,制约着并购市场的良性发展,因此需要从这几个方面着手尽快加以解决。
参考文献:
[1]牛新祥,徐彬.并购重组与企业价值评估[J].化工技术经济,2004(07).