公司并购的动机

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公司并购的动机范文第1篇

从近年国内外并购活动的交易数量与金额可看出，并购已成为当今世界经济领域非常活跃的事项之一，并逐渐成为上市公司的重要战略。并购实践的发展推动了并购理论的研究，理论研究反过来又对并购实践提供了指导。有些学者认为并购是作为一种获取新技术的方法，也有一些学者认为企业为了改善并购后的绩效，把并购作为企业内部研发活动的补充或者替代方案。国内外关于企业并购绩效的实证研究结果却表明很多并购并不是成功的，甚至有的研究结果表明50%～70%的并购是不成功的。很多实证检验都认为并购的实际绩效并不好，但却无法解释实务中并购事件不断发生的现象。

在充分研究研?l、并购和绩效的关系后，本文提出了两个假设：并购活动中并购方的绩效会得到提升；潜在的未来并购事项会促进并购方企业进行研发投入，而研发投入会对企业绩效产生积极影响，即并购通过企业增加研发投入而使绩效得以改善。

本文认为，并购活动将使并购方的绩效得到改善，增加研发投入也对企业绩效具有正向影响，为进一步研究三者间可能存在的关系，本文从实证研究角度进行分析。

二、实证研究设计

1.模型的建立

本文认为企业绩效、研发投入与并购间存在中介效应，且企业绩效为被解释变量，研发投入为中介变量，并购为解释变量。

本文为此设立模型如下：

M1：检验企业绩效与并购事项的关系

2.样本选取和数据来源

本文以2009-2016年间的19306公司年的数据作为样本，研究企业绩效与研发投入、并购三者之间的关系。本文的样本数据均从国泰安数据库（CSMAR）中获取。

本文认为，企业为了未来在并购活动中具有较强的讨价还价能力和有利的合并成本，会有意进行研发投入，即未来的并购事项可能成为企业现在进行研发投入的动机，因此考虑第t年的并购活动对第t-1年的研发投入的影响，考虑到研发的滞后效应，我们分析其对第t年的公司绩效的影响。

三、实证结果分析

表1报告了MA、RD与TOBIN’Q三者间中介模型的回归结果，并且对比了加控制变量前后中介模型的显著性。根据前文分析，回归中使用的TOBIN’Q和MA为第t年数据，RD为第t-1年数据。

本文数据全部经过年度行业调整，因此控制变量中不包含年度行业哑变量。从上表的回归结果我们可以看出，在未加入控制变量前，TOBIN’Q与MA回归模型的F值为0.56，整个模型是显著的。调整后的R2为0，说明MA对TOBIN’Q的解释力度较弱。在加入了控制变量进行回归检验后，TOBIN’Q与MA回归模型的F值为759.36，模型显著性增强，调整后的R2为0.328，加入控制变量后MA对TOBIN’Q的解释力度增强。从回归结果可以看出TOBIN’Q与MA的回归系数为正数且在1%显著性水平下通过检验，说明并购与绩效有着极大的正相关关系，即当企业进行并购时，主动并购方当年的企业绩效将会随之提升。通过梳理国内外文献，本文认为并购活动中所处的位置，公司规模的大小等因素会导致并购公司的绩效有所不同，并购以后不同时期的绩效也会存在不同表现，由于购买方会有较好的整合能力以及获取了被并方无形资产、市场等资源。Healy、Palepu and Ruback（1992）研究了1979―1984年间50家美国最大的并购公司，将并购前后进行对比，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，因此认为并购会导致购买方和被购买方公司绩效都上升，本文与其研究结论一致。

针对RD与MA模型，在未加入控制变量前，整个回归模型的F值为15.86说明回归方程是显著的，调整后R2为0.001，说明MA对RD的解释力度较弱。此模型中并购系数为0.0527，以1%显著性水平通过检验。在加入了控制变量进行检验后，回归模型的F值变大为117.33，回归方程的线性关系显著，调整后R2为0.0697，MA对RD的解释力度增强。而回归方面，RD与MA的回归检验系数为0.0526，以1%显著性水平通过检验，说明t-1期的RD与t期的MA为显著正相关。国外学者Bena和Li（2014）指出拥有较大专利组合以及较低研发支出的的公司更易成为并购者，而在专利产出方面增长缓慢的研发密集型公司更容易成为被并购者。本文模型为动机模型，本文认为，企业为了主动并购其他企业，会在前一年增加研发支出从而降低当年的并购成本。

针对与MA、RD与TOBIN’Q的模型，在未加入控制变量进行检验时，回归模型的F值为187.09说明回归方程是显著的，调整后的R2为0.0233，说明MA和RD对TOBIN’Q的解释力度较弱。RD的回归系数为0.4601，以1%显著性水平通过检验，说明此模型中TOBIN’Q与RD之间的正向关系非常显著，而解释变量MA与TOBIN’Q回归后得出的回归系数为0.0055，二者并未达到显著性水平，说明此模型中二者之间的正向相关关系并不显著，即该模型解释变量与被解释变量之间关系不显著，中介变量与被解释变量之间非常显著。在加入控制变量进行回归分析后，从表中可以看出，回归模型的F值变大为704.54，说明模型的显著性水平进一步增加，调整后的R2为0.3325，MA和RD对TOBIN’Q的解释力度增强。而被解释变量TOBIN’Q与中介变量RD的回归系数为0.2086，以1%显著性水平通过检验，说明二者的之间存在正向非常显著的相关关系。被解释变量TOBIN’Q与解释变量MA在进行的回归系数为0.1306，以1%显著性水平通过检验，说明二者间的正向相关关系非常显著。根据上述模型回归结果分析，本文认为潜在的未来并购事项会促进购买方企业进行研发投入，而研发投入会对企业绩效产生积极影响，即并购通过企业增加研发投入而使绩效得以改善。

在加入控制变量之前，中介模型的Sobel检验结果为3.901且非常显著，加入控制变量后，Sobel值非常显著为3.732，说明本文的部分中介模型成立。本文认为主动并购会带来企业绩效的提升，企业为了降低并购成本而进行前期研发，从而带来企业绩效的提升。

四、研究结论及建议

本文通过对研究变量进行实证研究分析，对研发、并购和绩效采用不同的指标进行衡量、分析得到如下结论：

1.研发投入在主动并购和企业绩效之间起到了不完全中介作用。

2.研发投入对主动并购有正向影响，即企业如果存在并购其他企业的动机，会加大自己的研发投入以提升自己的竞争力来达到降低并购成本的目的。

公司并购的动机范文第2篇

【关键词】 跨国并购； 并购动机与绩效； 并购风险； 研究现状

同风起云涌的并购浪潮一样，国内外学术界也出现了对跨国并购相关问题的一个研究热潮。对跨国并购理论研究和一般的国内并购研究一样，主要关注两个方面的论题：一个是跨国并购动机的理论研究；一个是跨国并购绩效（即跨国并购是否创造价值）的理论研究。Shimizu，Hitt，Vaidyanath，and Pisano（2004）对30篇跨国并购的文献作了回顾，他们把对跨国并购的研究归纳为三个方面的研究：（1）把跨国并购作为市场进入战略手段；（2）跨国并购是一个动态的学习过程；（3）跨国并购是一种创造价值的战略。其中（1）和（2）仍是并购动机的理论研究范畴。此外，有关跨国并购风险的相关研究通常都结合在并购绩效和跨国经营风险的相关研究当中，很少有专门针对跨国并购风险的相关文献。

一、跨国并购动机的研究现状

跨国并购动机的研究一直是理论界研究的一个热点和重点，相关的研究成果也很多。跨国并购是企业国内并购跨国界发展的产物，其并购动机的理论基础不能脱离传统国内并购动机理论。例如效率理论、协同效应理论、问题和管理主义理论、管理者自大假说、市场势力理论、自由现金流量假说、市场缺陷理论等。实际上动机理论的研究也综合在并购收益来源的研究之中。

较早对并购价值来源进行解释的研究是多德和鲁巴克（1977），在他们的文章中也阐述并购产生的动机。他们认为，在收购事件发生之前，目标公司的资产没有得到管理者的充分利用，收购事件的发生，说明并购公司对目标公司的资产价值和资产使用效率有了重新的衡量和判断，如果并购后更换了管理层，则目标公司的资产使用效率得以提高。即使不更换管理层，甚至并购失败，都使得目标公司的管理层意识到公司资产的使用效率问题，从而改善管理，提升资产的利用效率，增加股东财富，并购的收益来源即在于此。这就是内部效率假说（Internal Efficiency Hypothesis），也是并购事件得以发生的一个原因，是符合公司控制权市场理论的主流观点。

随着这一问题研究的兴起，又出现了“市场垄断假说”、“信息效应假说”、“节税效应假说”、“建立帝国假说”、“剥削假说”等各种对并购收益的假说。按谢内夫等人的观点，这样一些理论假说都可以归类为“财富转移假说”。这一假说认为，收购或兼并只不过是财富在不同利益者之间的转移而已，本身并没有新的财富产生。因此，公司并购事件的发生动机就在于一部分利益主体企图获取另一部分利益主体的利益。实际上，这样一些假说也并没有得到有力的实证数据的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《财务学刊》中发表的“兼并要价对当事公司证券持有人的影响”一文中对50家涉及兼并事件的公司展开分析后认为，没有哪一项检验能提供证据说卷入兼并的股东和债券持有人之间存在财富转移的现象。针对各种假设的实证研究仍在进行之中。

与“财富转移假说”相对立的观点是“协同效应假说”。“协同效应假说”认为，通过并购可以使得公司由于规模经济而节约成本，或由于生产和流通中的人员和资产的高度合作互补而节省成本，提高效率，从而使得公司价值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主这一观点。博凯维奇和纳拉亚南（1993）在“收购的动机：一项实证调查”一文中实证了这一观点，因此他们认为，“协同效应是绝大多数收购的原因”。SSP（2000）的研究也支持这一观点。

显然，这些理论观点对跨国并购的动机都有一定的解释力，但跨国并购的动机应该不是一两个理论观点就可以概括的，不同的公司可能基于不同的动机或多种动机来从事这一项经济活动，正如博凯维奇和纳拉亚南所指出的，“除了协同效应，公司收购必有其他的收购动机”。另外，跨国并购作为一种国际直接投资的主要形式，国际直接投资理论也可以部分解释跨国并购动机。例如垄断优势理论、内部化理论、产品生命周期理论和区位因素理论、国际生产折中理论等。鉴于跨国并购涉及两国或多国的经营环境，比国内并购涉及的变量要多得多，并购动因也更复杂，上述已有的理论成果也难以解释在不断变化境况下的一些跨国并购实践，因此，西方学者又从一些不同的角度来解释跨国并购动机。比如价值低估理论（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理论（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、产业组织理论（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克鲁格曼和奥泊斯法尔德，1998）、资源基础理论（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；

Madhok，1997）和组织学习理论（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理论（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。

此外，国外有关跨国并购动机的理论研究成果很多，如“情景理论”、“网络理论”等，西方学者一直试图从不同的角度来揭示跨国并购的真正动机。跨国并购的动机往往是多因素影响的结果，即跨国并购实践也许是上述动机的两个或多个动机交织综合的结果。即使如此，仍然有大量的并购实践难以从已有的研究成果中找到有力的解释。因此有关跨国并购动机的理论仍处于不断的发展和完善之中。

当然，我国学者对我国企业海外并购的动机研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；罗仲伟，2001；张唯、齐安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖运凤，2006；苏国强，2006；郭旭东，2007；王金洲，2008等），学者们以我国的并购实践为研究对象，提出我国国企海外并购的“国家战略理论”，认为我国国有企业的海外并购是基于国家战略的需要。此外相关研究都是以国外已有的动机理论来解释我国的海外并购实践，原创性的理论还很鲜见。

二、跨国并购绩效的研究现状

从历年研究的文献来看，并购方股东获得的收益还没有确定性的结论（Campa、Hernando，2004）。布鲁纳（2002）在他的一个文献回顾中指出，在他考察的44项研究中，24项研究认为跨国并购为并购方股东创造了正收益，20项研究认为是负收益。因此，这一论题的研究还处于论争之中。

（一）跨国并购的正效应

虽然跨国并购的研究要滞后于纯国内并购的研究，但Shimizu等人（2004）的研究证据表明，跨国并购的效果要好于国内并购。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出这一观点。这一观点认为，跨国并购提供了内部化、协同效应、风险分散化的综合收益，因此为并购公司的股东创造了财富（Markides，1994）。近年来的一些相关研究也得出了类似的结论。Benou、Gleason和Madura在2007年对高科技公司跨国并购的研究中认为，有特色的跨国并购业务在充分做好宣传、获得市场投资机构认可的情况下，可以获得良好的并购效果。此外，还有大量的研究表明，跨国并购可以为收购方股东创造正的累积异常收益，在并购事件宣告的前后10天的时间窗内，存在0.29%-1.96%之间的累积异常收益。比如莫克、杨（1992），马基迪斯、伊德纳（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），马基迪斯、奥荣（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均证实了这一观点。

（二）跨国并购的负效应

同样，也有很多证据表明，并购并没有导致公司价值的增加，也没有获得很好的财务业绩。Lubatkin在1983年的研究中认为，并购公司的价值并没有在并购中获得增长。Danbolt（1995）使用指数模型和市场模型研究了英国公司对其他国家公司的并购，认为在事件前8个月到后5个月的时间窗内并购方产生了显著为负的累积异常收益。Eun，et al（1996）采用回归收益模型检验了并购美国公司的并购方的收益，发现在事件前后5天的时间窗内，并购方的累积异常收益显著为-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英国跨国并购的公司在并购后的6个月和12个月的异常收益分别为-4.46%和-8.07%。

（三）并购效应研究评述

似乎有明显的证据表明并购是失败的，但实际上这一结论依赖于人们对失败的定义。Hopkins（2008）指出，如果失败是指公司被迫清算出卖，那失败的比率相当低；如果失败与否是指到达预期的财务目标，失败的比率就相当高；如果失败与否是指达到管理层的总目标，那么失败的比率也相当低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）发现大多数并购公司的管理层都对他们的并购业务很满意。

此外，并购成败的研究结论依赖于研究中并购评估的时间范围（H. Donald Hopkins，2008）。基于并购事件宣告前后短期股价反应的研究表明，目标公司的股价在宣告日后会上升，而并购公司的股价则变化不大或下降。虽然这种研究方法一直占据主导地位，但短期的股价走势能否衡量基于战略视角发生的并购效应，这是一个重要的问题。那些基于长期基础考察并购效应的研究就认为跨国并购的并购方能获得良好的并购效果。

三、跨国并购风险的研究现状

跨国并购的风险问题仍然是一个有待解决的问题。虽然有很多研究表明跨地域经营可以通过分散化经营降低公司破产的风险，但由于东道国和母公司所在国的制度环境差异和文化差异的现实存在，要求从事跨国并购公司不仅在管理理念、经营战略上应具备一定的柔性和多样化，还要求并购者在跨国经营中要有很好的宏观经济研判能力和多种制度的解析能力，使得公司的经营面临很多纯国内经营公司所没有的不确定性。复杂环境中的经营风险无疑会大大增加。

有关跨国公司管理东道国制度风险的研究获得了很快的发展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本经济学为基础，集中关注这些东道国制度风险如何影响跨国公司进入国外市场的进入战略，得到了两个一致的结论：第一，制度风险减少了通过权益投资进入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通过权益投资进入国外市场，制度风险的大小和跨国公司持有权益的百分比是负相关的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。

总的研究结论是，如果不考虑其他的因素，政治风险应该使得跨国公司尽量避免其拥有的国外权益暴露在这些风险之下，至少是使得这样的涉险权益最小化。然而，跨国公司跨国并购日益增长的形势表明，很多跨国公司选择积极面对这些风险。因此，对跨国公司如何处理对外经营的东道国制度风险的研究成为了一个研究的热点。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究从公司治理机制的角度探讨了在处理公司面临交易风险时对权益结构的整合问题。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨国公司单从权益整合管理政治风险的角度看不仅没有改善风险，反而恶化了面临的风险。同时他们的研究指出跨国公司的经营整合和组织活动整合可以很好地改善公司面临的风险，并提供了相应的实证检验。

四、研究现状的简要评述

从上述的研究现状回顾中可以看出，跨国并购动机的研究已比较成熟，虽然已有的研究成果中单个理论在新形势下对某些跨国并购实践的解释力仍存在不足，但如果综合多种并购理论基本上能对绝大多数的并购实例进行理论解释，并为并购实践提供有力的指导。跨国并购理论的绩效研究问题，针对并购后的正负效应问题的争议仍会继续，但正如H.Donald Hopkins所指出的，这一问题的关键在于研究考察的时间范围。如果从长远的时间维度来看，跨国并购的绩效通常会获得一个积极的正效应，当然，这也取决于并购业务的初始动机。而跨国并购的风险研究仍处在研究的热点之中，这是由于并购实践和研究结论相悖的事实决定。正是由于跨国并购实践中大量跨国经营的企业选择积极面对风险的客观事实存在，使得很多学者积极关注这些跨国经营企业的风险管理措施，但对于跨国并购对企业财务风险的影响以及企业的财务风险对跨国并购实践的影响等问题的研究仍是有待进一步深入探讨的问题。

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公司并购的动机范文第3篇

关键词：企业并购；绩效理论；影响因素；评估方法

引言

企业并购作为企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，具有使企业资本快速增长、降低进入和退出市场壁垒、提高资源配置效率等优势。随着经济全球化的发展，企业并购势头更猛，重大的并购案例接连不断，数百亿美元、甚至上千亿美元的巨型并购屡见不鲜。

我国企业通过并购活动，可以更好地吸引投资，加强经济合作；通过国有企业之间的互兼并，可以有效避免国有资产流失，提高企业活力，同时可以形成一个更开放和公平的市场。

一、并购的绩效理论阐述

（一）国外学者的一般性研究

1.认为并购对目标公司绩效影响显著Jensen和Ruback（1983）文献的研究成果后，认为成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的异常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益可达到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年间的471家并购公司，研究结果认为并购能够系统性地提高企业的经营业绩，收购公司的盈利水平要低于相应企业1到2个百份点，而且这个结果在统计上是显著的。Bruner（2002）对130多篇有关绩效研究的经典文献进行了分析，结论认为，目标公司股票价格上涨，一般会达到有10%至30%的股票超额收益率，而且在统计上是显著的。

2.认为并购对目标公司绩效影响并不确定DavidKing（2002）对以往研究进行了系统回顾，发现结论具有不确定性，不能给出一个确定的评价。Ghosh（2001）以1981-1995间美国315起并购为样本，采用截距模型、变化模型和配对模型三种方法分别研究并购前后企业经营业绩的变化。结论发现，当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但当采用变化模型和配对模型时，并购后相对于并购前的业绩却没有显著的变化。

（二）国内学者的相关研究

施军和徐维兰（2008）认为，对于并购的绩效理论阐述分为正效应、零效应、负效应三个方面。

1.并购正效应的理论。①效率理论。有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。②经营协同效应理论。此理论的前提假设是规模经济的存在。③多元化理论。企业的多元化经营并不是为了股东财富的最大化，而是为了分散企业经营的风险，丛而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。④财务协同效应理论。

该理论认为一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有赢利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。⑤战略调整理论。此理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。⑥价值低估理论。这理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。⑦信息理论。当目标企业被并购时，资本市场之所以重新对该企业的价值做出评估，有两种可能:其一并购向市场传递了目标企业被低估的信息;其二有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。

2.并购零效应的理论。并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观，向目标企业股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的竞争者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并购，这就是所谓的“过度自信”理论。

在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。

3.并购负效应的理论。①管理主义。管理者重视企业增长率而忽视企业的实际投资收益率，因此会做出对股东来讲是负效应的并购决策。②自由现金流量假说。管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张政策，并可能导致低收益甚至导致亏损的并购，这种企业并购必然会降低企业的价值。

二、并购绩效的影响因素分析

（一）产业效应李琼和游春（2008）认为，从整体来看，产业效应对公司并购的影响可以忽略，同时产业效应对公司并购绩效确实有影响。产业效应对不同类型并购的影响是不同的，其中对混合并购具有积极的、显著的影响，而对横向并购的影响最小。

（二）文化整合

李安民(2007)认为并购中，由于文化的多样性、复杂性和可变性使得在并购中并购双方产生文化冲突，从而引起并购文化风险，而文化风险渗透到管理的每一个角落，它既涉及企业战略的制订和实施、企业内部的管理和人际关系的处理，也影响到企业的扩张方式、经营成本、管理效率和管理模式，同时他还通过列举国内外一些实证分析结果，证明文化冲突处理不当会导致并购的失败。

（三）股权结构

何先应（2009）股权结构与上市公司海外并购的长期绩效密切相关。国有股持股比例高的企业可能在短期内对企业绩效改善具有显著影响，而在长期内会给企业绩效带来负面影响；法人股比例对于收购公司绩效的影响并不明确；流通股比例越高，确实给收购公司短、长期绩效带来负面影响。

（四）并购动机

夏新平、邹朝辉（2007）得出的实证结果如下：(1)基于协同动机的收购公司在并购前后绩效显著增加，这表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的。(2)基于动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加，但随后其绩效持续降低，这表明基于动机的并购没能创造价值。(3)在对协同动机和动机子样本的对比研究中，协同动机的样本公司的在并购后一年和并购后第二年的绩效显著优于公司，这表明基于协同动机的收购公司长期经营表现要优于动机的收购公司。

（五）高管年薪报酬

高管年薪报酬对公司绩效的直接正向作用显著，高管持股报酬对公司绩效的直接正向作用不显著；在激励契约完备与不完备的前提下，不同高管报酬激励战略并购重组公司绩效之间作用路径及其显著水平不同，战略并购重组的中介作用及公司规模与公司性质调节作用也不相同（李燕萍、孙红，2008）。

总之，影响并购绩效的因此还有很多，我们再次不能一一列举。

三、并购绩效的评价方法

国外关于企业并购绩效的研究方法国外关于企业并购绩效的研究方法，主要分为两种:

（一）市场研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早运用在并购绩效评价中，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法以股价为计量指标，将并购公告前后某段时间(窗口期)内并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行比较，得出超额收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示为AR=R2E(R)。

（二）会计研究法

会计研究法的内涵是利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标作为评判标准，对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化。财务指标很多，总体包括盈利能力、资本运营能力、偿债能力、发展能力四大方面。

四、对绩效评价方法的评价及我的观点

（一）有关企业并购绩效研究的不足在采用会计法进行研究时，大多数学者采用单个或几个财务指标来判断企业并购前后绩效改变，缺乏全面性。，因此，在运用会计法进行研究时，选取同一财务指标评价体系对企业进行绩效评价时会出现较大的偏差；其次，不同行业企业在不同的年度，由于行业发展的非均衡性，这也对企业并购绩效产生一定的影响，如果把数年样本企业绩效结果一并研究会导致统计结果的失真；另外，如企业规模等因素都对企业并购绩效产生影响，因此，我们认为必须对会计法应加以改进。

运用事件法对企业并购绩效进行实证还有待探讨。由于国内上市企业存在着股权分立设置，同股不同权，上市企业的流通股东与非流通股东的权利、义务不对等等问题，以上这些结构性缺陷都导致上市企业的股价不能真实地反映企业的基本面变化，因此，事件法不太适合我国并购绩效的评估。

公司并购的动机范文第4篇

一、引言

19世纪末兴起的并购行为现今已成为许多经济组织的主要发展战略。并购有风险并且耗费时间和精力，然而从全世界范围持续且频繁的并购活动却看不出CEO对这项挑战的丝毫畏惧，即使当金融市场对并购的反应为消极时。我们不禁产生疑惑：CEO为什么成为并购的拥趸？是哪些因素在驱动着CEO的并购决策？

二、世界并购浪潮的特征

并购浪潮是经济、技术和监管三者相互冲击后结合的成果。根据每次并购浪潮的不同特征，我们将并购事件划分为六次并购浪潮：

表1 六次并购浪潮的不同特征

本文将2004年划定为第六次并购浪潮的开始（表1），在此年度不仅并购交易完成的数量和价值空前同时已成为全球共同参与的现象。亚太地区成为并购的重要参与者，该区域的并购在2007年达到高峰。在中国2007年的并购可以用“井喷”形容，除了受到国际经济环境的影响，主要是国内股权分置改革使并购市场发展迅速。

第六次并购浪潮（表1）的重要特点是新兴市场买家的出现。中国企业的海外交易额从50亿跃至310亿美元。2008 年中国铝业收购英国力拓矿业12%股权创下单笔金额过百亿记录。2012 年中海油收购加拿大尼克森公司再次创出新高。世界并购浪潮为经济发展带来资金、技术、市场及先进的管理方法，同时也带来负面影响。我们不禁质疑：是哪些因素驱动着CEO的并购决策？

三、并购动机的理论解析

关于公司并购主要动因不妨从以下几个角度进行剖析：

1.经济效率，如规模与范围经济、垄断优势、财务和经营协同效应、财政优势、潜力股票获利及对商业环境的应对。CEO选择并购的动机是使股东财富最大化，而学者们认识到追求经济效率并非CEO进行并购的主要动因。并购活动对公司经营绩效及股东财富的影响是消极的，从长远看产生巨大的负收益。

2.第二种解释是CEO为一己之私牺牲股东利益。公司规模越大，CEO薪酬越高，厌恶风险的CEO会尽量保持公司规模的稳定性以减少薪酬的变动。将CEO薪酬与公司绩效紧密捆绑从而鼓励其为股东利益最大化选择并购。然而该假设并非奏效，虽可采取CEO持股比例和长期激励计划（LTIPs），但持有相当比例股权的CEO关注如何降低自己的职业风险。

3.理论给予CEO的激励对问题的补救并非总是奏效，那么第三种解释是从政治环境、权利的角度考量。随着公司在行业内影响力增大，CEO对董事会施加更大影响力，从而获得包括自己薪酬制定的更多重大事项控制权。这是CEO防御，它包括公司组织结构、所有权、专家以及威望和权力等因素，该解释帮助理解为什么CEO的薪酬组合激励是低效率的。在我国，CEO与董事长两职完全分离的公司非常少，大多数公司的CEO兼任公司副董事长或董事，一些公司甚至是两职完全合一，这使CEO与董事会之间的关系十分微妙。

4.CEO热衷并购活动的第四种解释是以往公司获得的成功与良好的经营绩效可能归功于具有过度自信特质的CEO。因为以往公司的经营绩效出色会使得CEO居功自傲，高估自己的能力，因此导致其在进行并购时过分依赖自己的主观直觉与判断进行损害公司价值的并购交易，即CEO过度自信假说。CEO帝国构建动机与过度自信假说虽然在并购结果和市场的消极预期上具有相似性，但CEO选择并购的目的和行动上二者还是存在差异。与帝国构建者不同，过度自信CEO相信自己是为股东的利益而为之，但由于对所产生的潜在协同效应过度乐观导致错误定价，导致并购公司的“赢者诅咒”，其对目标公司估价过高而支付更多的并购溢价从而侵害了股东利益。

四、结论与建议

根据对六次世界并购浪潮特征分析及公司CEO对并购活动热衷原因解析逐渐使困惑的问题清晰：（1）CEO选择并购可能由于过度自信的CEO使股东财富最大化，亦可为自利的CEO为攥取个人利益；（2）CEO薪酬组合一定程度上可解决CEO与股东间的问题，但当存在CEO防御时却破坏薪酬治理机制的有效性。鉴于上述分析提出建议：（1）对并购公司的CEO建立合理的监管机制；（2）完善公司董事会独立性；（3）CEO薪酬激励机制的设计应更具有效性，特别是发生并购等重大交易事项后应适当给予股权激励使CEO个人利益与公司的长期经营绩效相结合，从而降低CEO并购行为对股东价值所造成的不利影响。

参考文献：

[1]李占雷.行为公司金融理论与实证[M].第1版.中国经济出版社.2010（11）

公司并购的动机范文第5篇

[关键词] 并购;目标企业;动机;效应

[中图分类号] F271 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2006)11-0008-03

[基金项目] 湖南省2005年软科学课题“企业并购中目标企业成长性期权价值计量”(批准号:052K3046)成果之一

[作者简介] 秦喜杰,湖南工业大学经济管理学院副教授,硕士生导师,中国人民大学产业经济学博士,研究方向为产业经济､企业并购与重组､投融资｡(湖南 株洲 412008)

一､并购理论

1.企业性质与并购｡企业是国民经济的细胞,其发展方式有内涵式发展和外延式发展｡并购(M&A,是兼并与收购的合称)是资本运作的高级形式,是企业的外部发展战略,是企业的一种外部投资,是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径,也是对产业进行结构调整､资源整合的重要手段｡

关于企业性质有各种假设:①新古典主义企业理论认为企业是一个“原子”式的“经济人”,企业掌握充分信息,使边际收益等于边际成本,实现利润最大化,利用市场机制无代价,但与现实不符;②西蒙(1955)的“有限理性”及满意原则,企业追求满意的利润;③鲍莫尔(1959)的“最大销售收入”模型认为,现代企业股东的所有权和企业经理掌握的经营权相分离,经理往往出于自身利益而追求企业规模;④马里斯(1963)的“最大增长率”模型,企业追求比其过去和比其他企业发展得更快;⑤威廉姆森(1963)的“经理效用最大化”理论,认为职业经理人追求自身利益的最大效应;⑥科斯等的节约交易费用理论,认为市场和企业是配置资源的两种方式,采用哪种方式取决于谁的交易成本更低;⑦近年来形成的与单边的股东至上主义不同的股东､经理､员工､政府､银行等利益相关者共同治理理论等｡企业的经营目的不同,可能产生不同的并购动机,其对应的动机理论也不同｡

企业并购的实质是夺取目标企业的控制权,为取得投资收益的参股不是并购｡股权转让后受让方不是企业的第一大股东,但若具有重大事项决策权,也是并购｡但一般情况下,股份(股权)最多的股东掌握企业的控制权,绝大多数并购是为夺取第一大股东的地位｡控股有绝对控股(>50%)和相对控股(

企业是非标准化产品,其并购过程是一种复杂的交易过程,通常包括六大环节:制定目标､市场搜寻､调查评价､结构设计､谈判签约､交割接管,它们可简单分为并购前准备､谈判签约和并购整合3个步骤｡企业并购的基本分类是分为横向并购､纵向并购和混合并购3类,分别对应企业的3种外部发展战略:横向一体化､纵向一体化和多元化战略(相关多元化和不相关多元化)｡从产业组织理论的角度看,主要有6种不同的理论来解释:横向并购,用协同效应或提高市场势力来解释;纵向并购,用降低交易费用或稳定经营环境来解释;混合并购,用资产利用或降低风险来解释｡与内部发展相比,并购具有成本收益优势,可避免行业产能进一步过剩的局面;负面影响有:可能形成垄断､降低社会福利,故各国一般都制定《反垄断法》予以规范｡

并购理论产生于并购实践,反过来又推动并购实践的发展｡并购的研究文献较多,各持一家之言,尚未形成一个公认的系统分析框架｡它们围绕着3个基本问题来进行:(1)并购是否创造价值?(2)并购为谁创造价值?(3)并购如何创造价值｡

我国《“十一五”规划纲要》指出,“要把增强自主创新能力作为中心环节,调整优化产品结构､企业组织结构和产业布局,提升整体技术水平和综合竞争力,促进工业由大变强”｡并购是促进工业由大变强的重要手段｡美国并购实践证明:美国经济增长与并购呈现出极强的正相关关系｡施蒂格勒说:“没有一个美国大公司不是通过某种程度､某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”｡并购是一条效率高､成本低､见效快的产业结构调整的有效途径,可以解决资源配置不合理,使优质资产向优势产业和高新技术企业集中,促进产业结构高效化､高度化和合理化｡

2.传统并购理论

(1)效率理论｡企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏｡传统的效率理论认为,并购可提高企业的整体效率,即协同效应“2+2>5”,包括规模经济效应和范围经济效应,又可分为经营协同效应､管理协同效应､财务协同效应和多元化协同效应,如夺取核心资源､输出自己的管理能力､提高财务信誉而减少资金成本､减少上缴税收､多元化发展以避免单一产业经营风险｡横向､纵向､混合并购都能产生协同效应｡鲍莫尔(1982)提出可竞争市场和沉淀成本理论,进一步支持效率理论｡1984年美国司法部的《合并指南》修正《克莱顿法》的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论｡

(2)交易费用理论｡科斯(1937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时,并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的｡交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论｡

(3)市场势力理论｡通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断利润的获得又增强企业的实力,为新一轮并购打下基础｡市场势力一般采用产业集中度进行判断,如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%为高度集中,15-30%为中度集中,低于15%为低度集中｡美国则采用赫芬达尔系数(市场占有率的平方之和)来表示产业集中度｡该理论成为政府规制并购､反对垄断､促进竞争的依据｡

(4)价值低估理论｡并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估｡詹姆斯・托宾以Q值反映企业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本｡如果Q

3.现代并购理论

(1)成本理论｡现代企业的所有者与经营者之间存在委托――关系,企业不再单独追求利润最大化｡成本由詹森和麦克林(1976)提出,并购是为降低成本(法玛､詹森1983)｡金融经济学解释并购失效的三大假说是:过度支付假说,主并方过度支付并购溢价,其获得的并购收益远远低于被并方的收益;过度自信假说(罗尔1986),主并方的管理层常常因自大而并购,任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说(詹森1986),并购减少企业的自由现金流量,可降低成本,但适度的债权更能降低成本进而增加公司的价值｡

(2)战略发展和调整理论｡与内部扩充相比,外部收购可使企业更快地适应环境变化(卢东斌称为“花钱买时间”),有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并且风险相对较小｡特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组,如生产“万宝路”香烟的菲利普・莫里斯公司转向食品行业｡企业处于所在产业的不同生命周期阶段,其并购策略是不同的:处于导入期与成长期的新兴中小型企业,若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模､降低成本､运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手,还可能利用自己的资金､技术和管理优势,向新兴产业拓展,寻求新的利润增长点｡

(3)其他企业并购理论

关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论､投机动机理论､竞争压力理论､预防和安全动机理论等｡并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机｡

上述10种并购动机理论可总结为5种并购模式:生存型动机(倾向横向并购)､防范型动机(多为纵向并购)､多元化动机(倾向混合并购)､扩张型动机(倾向横向并购)和非利润动机(无固定模式)｡

二､并购评价及其应用

1.并购绩效､方式｡关于并购绩效,从超常收益看,一般被收购方股东获得显著的正的超常收益;而收购方股东的收益则不确定,有正收益､微弱正收益及负收益三种结论｡从并购后公司的盈利能力看,一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力｡时代华纳(2003年9月,美国在线时代华纳又改回原名“时代华纳”)是并购失败的写照,不能盲目地为兼并企业唱赞歌｡

中国国企并购的特点是政府干预色彩较浓,并购的动因:政府策动､消灭亏损企业､替代破产､要素优化组合,获取土地､低价购买资产､获取优惠政策､冲破体制束缚､获取新的融资渠道,管理者或厂长经理效应最大化､分散风险､低成本多元化扩张､组建集团､长远的发展战略等｡秦喜杰(2004)在《成功并购――目标企业选择论》一书中提出企业并购的关键是寻找到合适的目标企业,指出信息应贯穿于并购始终,并购是一种变和的合作博弈,区分了并购增值和并购溢价,分析了并购双方瓜分并购溢价的过程,构建了目标企业选择研究体系｡

企业逐步发展时采取的并购方式顺序一般是:横向并购―纵向并购―相关混合并购―不相关混合并购｡根据并购出资方式可划分为现金收购､股权收购､综合证券收购,还可分为战略并购与投机性并购等｡并购的具体方式很多,秦喜杰(2002)列举了我国的主要并购方式:协议收购､买壳上市(若目标企业比主并企业实力强大时称反向收购)､杠杆收购､MBO､要约收购､直接收购流通股权､收购母公司股权､行政性划拨､债转股､承债式收购､产权挂牌交易､招标拍卖､定向增发､对目标企业增资扩股､与母公司合资间接控制子公司､合并､托管､委托书收购､司法裁定等,由于并购的本质是为目标企业控制权,托管与委托书收购也算是并购｡在股权分置状态下,我国上市公司并购多是从非流通股入手,并购行为是在并购双方达成默契情况下进行的｡自2005年5月开始的我国A股上市公司实行全流通的股权分置改革目前已接近尾声,2006年底将完成｡通过收购流通股股票的要约收购､敌意收购将成为未来国内上市公司并购的主流｡

并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一,双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格｡在并购支付方式上,国外主要采用现金,也有采用股权的;国内采用现金(目标企业方希望)支付方式较多,采用股权方式(主并方希望)的综合证券支付方式的较少｡

2.并购成功标准､可能性和价值｡并购成功标准因人而异,并购中股东､管理者与雇员的视角不同,各自利益不一定总是重合,要看能否实现“2+2>5”､能否实现并购双方双赢或帕累托最优｡对主并方,能实现其发展战略､提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方的目标是多元化､分时期的和分层次的,只要当时符合自己的并购标准､符合天时地利人和的并购就是成功并购,不能用单一目标进行简单评判｡总体来说,并购的利大于弊｡目前,并购的成功率已提高到50%左右,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购｡并购要想成功,则天时､地利､人和三者缺一不可,但天时大于地利､地利大于人和｡天时即国家政策､经济形势､市场需求和竞争情况､产业发展趋势等;地利即地理人文环境､开放度､区域经济布局､当地政策､各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系､双方与当地政府的关系､双方企业文化融合程度､双方人力资源的趋同性与互补性等｡

PAlepu较早采用平均超额收益率､净资产收益率､规模大小､净资产､P/E值等7个指标,利用LOgiSctic模型来预测目标企业被并购的可能性,指出:以前模型计算结果(准确率高达70-90%)高估了被并购的可能性,预测的有效性并不比资本市场本身更有效,验证结果不理想的可能原因是:所列指标没有包括所有可能的变量､采用的数据是半年前的旧数据｡

科斯认为只要产权明晰,企业价值与所有权归谁所有无关;MM定理则认为无所得税时企业价值与资本结构无关,有所得税时则有关;哈默认为核心竞争力才是企业的价值所在｡实际上,它们只是对现实的抽象和简化,依科斯定理,谁掌握企业的控股权对企业的价值大小并不重要,那么,争夺控制权的并购就不应存在协同效应,然而企业价值与资本结构确实存在一定关系｡作为一种特殊商品,拥有者不同,企业的使用价值也不同,从而买卖双方估价不同,只有买方的出价大于卖方的出价,该商品交易即并购才可能发生｡

张维迎(1996) 指出控制权的“状态依存”:令X为企业的总收入,A为应当支付给员工的合同工资,B为对债权人的合同支付(本金加利息),C为股东所要求的一个满意利润,则:(1)当X≥A+B时,控制权掌握在股东手中;(2)当X≥A+B+C时,控制权掌握在经理手中;(3)当A≤X

企业并购是一项复杂的系统工程｡尽管难以解释为什么以股价变动､盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%～80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实｡但并购理论为并购实践起到理论总结和指导作用,并购动机方面的研究比较成熟完善｡并购只是一种中性的工具,是一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将产生不同结果｡对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是有效的｡

参考文献:

[1]P. S. SudARSAnAm. The ESSence OF MeRgeRS And Acqui-SitiOnS[M].PRentice HAll EuROpe, 1995.

[2]秦喜杰,陈洪.成功并购――目标企业选择论[M].北京:经济管理出版社,2004.