股权激励的行权

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股权激励的行权范文第1篇

【关键词】 高管行为； 股权激励； 盈余管理； 会计舞弊

一、引言

为有效解决股东和高管之间的委托问题，股权激励应运而生。一般认为，股权激励能够促使高管和股东的利益趋于一致，从而有效解决委托问题。然而事实证明，股权激励是一把双刃剑，它既能促使高管努力工作，提高公司业绩，也可能会带来一定的负面效果，使高管产生一些损害公司利益的自利行为。例如，股权激励可能会促使高管为获得私人利益而进行不当的盈余管理，诱导高管的会计舞弊行为，以及引发高管进行股价操纵等等。

一直以来，国内外学者对高管股权激励的研究多以委托理论为基础，研究重点主要为股权激励与公司业绩的相关性，试图通过考察高管股权激励与公司业绩之间的关系来衡量高管与股东利益的一致性问题。事实上，对高管实施股权激励首先会对高管的行为产生影响，进而影响公司业绩，而众多研究几乎没有重视这一点。近年来，越来越多的学者开始关注高管股权激励与其行为之间的关系，但大多数文献只局限于研究高管的某一种不当行为。本文试图对股权激励与高管行为关系的研究脉络进行梳理，并探寻可能的研究方向。

二、基于盈余管理视角的股权激励研究

盈余管理既是公司内部治理机制的重要因素，也是股权激励治理效应研究的重要内容。国内外学者对高管股权激励与盈余管理之间的关系所持观点不一，主要观点如下：Efendi et al. （2007）的研究表明以股票期权为代表的股权激励会诱发高管盈余管理行为，不同的股权激励模式对盈余管理会产生不同的影响。Harris & Bromiley（2007）和Peng（2008）的研究发现，高管持有较多股票期权的公司，发生盈余重述的概率相对也较高，即高管的期权报酬与盈余管理动机之间是正相关的，期权报酬越多，高管进行盈余管理的动机就越强烈。我国学者肖淑芳等（2009）也认为实施高管股权激励的上市公司较易存在盈余管理行为，有必要对股权激励的实施过程加强监管。张海平和吕长江（2011）、南晓莉等（2013）的研究也均表明高管会通过盈余管理来为自己谋利。也有部分学者的研究表明高管股权激励能够抑制盈余管理行为，高管持股对克服其短视行为具有积极的作用，并能在一定程度上降低盈余管理，从而促进公司长期价值的提高。Hanlon et al.（2003）认为高管持股对克服其短视行为具有积极的作用，并能在一定程度上降低盈余管理，从而促进公司长期价值的提高。苏冬蔚和林大庞（2010）、黄文伴和李延喜（2011）均认为上市公司高管股权激励与盈余管理显著负相关。然而，Christian & Laux（2009）认为股权激励与盈余管理行为之间并不存在必然的联系。林大庞和苏冬蔚（2011）的研究也表明高管盈余管理动机强烈与否，与控股公司是国有还是非国有有关。

从以上文献可以看出，国内外学者对高管股权激励与盈余管理行为之间的关系进行了广泛的研究，得出了较为相似的结论。国外学者较早地关注了两者之间的关系，但由于研究角度以及所选样本、变量等的差异，并未得出一致的结论。此外，所研究样本公司采用了不同的股权激励模式，而大部分研究都是基于股票期权这种股权激励模式来研究的，这也可能是导致研究结果不同的原因之一。国内研究支持两者正相关观点的文献居多，但样本选择存在很大的差异，盈余管理的计量方法也在一定程度上存在局限性，且基本没有考虑内生性问题。事实上，公司高管可以通过多种方式来进行盈余管理，如发放股票股利、选择性披露信息等。高管对盈余管理方式的选择是否具有一定的偏好，也有待进一步研究。同时，在研究中不仅要考虑盈余管理的方式，也要将盈余管理的动机和影响因素纳入其中，形成一个整体来考察。

三、基于会计舞弊视角的股权激励研究

国外学者对股权激励与高管会计舞弊行为关系的观点可大致概括为两种，一种观点认为两者之间存在显著的正相关关系；另一种观点则认为两者之间并无相关关系。持正相关观点的学者们认为，高管持股数多将使得高管与控制性股东共谋的概率变大，高管持股比例越大，其越有粉饰财务报表的动机；股权激励易导致高管财务欺诈行为。Johnson et al.（2008）、David & Rudy（2011）等研究表明股权激励在促进高管努力的同时也会诱导其财务欺诈行为的发生，特别是以股票期权为主的股权激励。与以上观点相反，Merle et al.（2006）则认为股权激励与财务欺诈之间并不存在相关关系。Armstrong等（2009）讨论了高管股权激励与会计违规行为之间的关系，认为这两者之间并没有必然的联系。Core（2010）在Armstrong 等人研究的基础上，对股权激励是否会导致高管会计舞弊行为进行了讨论，结果表明不同的测量方法会导致研究结论的差异性。

我国基于会计舞弊视角的研究文献与国外相比偏少，有关这方面的股权激励研究主要包括股权激励费用化处理、所得税以及资产减值等等。娄贺统等（2010）发现在行权日纳税容易引发高管的机会主义行为；吴育辉、吴世农（2010）探讨了股权激励计划中隐含的高管自利行为及特征，发现该计划在绩效考核指标设计方面具有明显的高管自利行为倾向；申慧慧等（2012）低质量的会计信息会增加高管利用公司资源的自利行为；汪昌云和孙艳梅（2010）认为高管持股比例与欺诈行为发生的概率负相关但不显著；而赵秀乐和赵青（2011）通过对比研究发现高管股权激励与会计舞弊之间不存在显著的相关关系。

通过以上文献可以看出，国内外大多数学者均支持高管股权激励会诱导高管的会计舞弊行为这一观点，而有此结论主要是建立在理性经济人这一假设之上的，并且国内外学者的研究多数是以股票期权这种股权激励方式为主，对其他模式的股权激励与舞弊行为之间的关系并未做深入研究。另外，在样本选择上，通常将样本限于被监管机构处罚的上市公司，没有考虑发生舞弊行为但未被监管机构处罚的上市公司；对于配对的正常公司，一般都是假设其不存在舞弊行为，而事实上，这些公司也可能存在舞弊行为只是尚未披露。此外，还有样本的数量大小、研究方法的选择等等，这些因素都会造成研究结果的偏差。如何在今后的研究中规避这些局限性，是值得深入思考的问题之一。

四、基于股价操纵视角的股权激励研究

国内外大部分文献表明，股权激励对高管的股价操纵行为具有一定的诱导作用。一般认为，持有股票期权的高管为了自身利益，往往会通过不恰当的行为影响企业股价，最终从执行期权中牟取私利。Jensen（2005）指出股票期权这种股权激励模式，会鼓励高管为谋求自身利益而进行短期股价操纵，是导致高管采取破坏性激进会计政策的最终原因。Lie（2005）和Heron & Lie（2007）的研究均发现，实施股权激励的高管会通过操纵股权授予日来实现自身报酬的最大化。Kumar & Langberg （2007）的研究也表明以股票期权为主要股权激励方式的上市公司高管较易进行股价操纵。我国学者肖淑芳等（2012）认为送转股是高管最大化自身股权激励收益的理想工具。吕长江等（2009）的研究表明，被激励的高管可能会在股权激励公布前公布重大消息来影响股价，进而影响授予价格，从而通过在激励有效期内进行股价操纵获得更高的收益。然而，罗富碧等（2009）则提出股权激励是一把“双刃剑”，它既能激励高管努力工作提高公司业绩，也会激发高管的信息操纵行为，为自身谋利。

从以上文献可以看出，国外学者之所以得出股权激励会诱导高管进行股价操纵这一结论，主要是基于所选样本公司股权激励均是以股票期权这种激励模式为主。国内学者主要从送转股水平、重大信息公布的时间以及博弈论等角度论证了股权激励与高管股价操纵行为之间的相关性，并且大多数学者的研究支持两者之间正相关关系比较显著这一结论。这不仅丰富了高管股权激励的研究内容，还从另一角度证明了对高管实施合理股权激励的重要性。

五、未来可能的研究方向

大量文献均表明股权激励会影响高管的行为，高管会因自身利益驱动而进行不当的盈余管理、会计舞弊、股价操纵等行为，高管行为与股权激励密切相关。本文只选取了几种主要的高管行为，而事实上高管行为包含多个方面，如高管的投资决策、创新行为等，都可能与股权激励相关。然而至今这些方面的研究并不太多，可以进一步进行深入研究。其次，股权激励对高管行为的影响，可能具有整体性，而不是单单某一种模式对某一种行为产生影响。倘若能从整体的角度对此进行研究，得出的结论将更具说服力。另外，可以尝试从多领域对高管股权激励进行研究，例如借鉴心理学、社会学等其他学科领域的相关研究成果进行交叉研究。

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股权激励的行权范文第2篇

国有商业银行在成功上市后经营环境发生改变，摆在他们面前的是一个新的课堂。

自2003年底以来，建设银行、中国银行和工商银行三家国有商业银行参照国内外银行重组改制的成功经验，根据“一行一策”原则，先后完成了股份制改造并在境内外成功上市。上市后，国有银行整体表现十分优异。今年上半年，工行、建行、中行分别实现净利润412亿元、342.55亿元和295.43亿元，同比增长率分别达到62%、47.5%和52%。然而与飞速增长的利润相比，国有商业银行的公司治理结构建设则略显滞后。

公司治理结构是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的关系以保证公司决策的科学性从而维护公司各方面的利益的制度安排。完善的公司治理结构是实现银行价值最大化的制度保障，也是国有银行改革的关键所在。公司治理结构涵盖内容众多，但其主要方面是建立决策、执行和监督之间既分立又制衡的内部治理机制，建立有效的外部监督约束机制，建立以业绩为导向的激励约束机制等。其中，激励机制的建设有助于公司治理结构的进一步完善，加速了银行内部机制改革和市场化经营步伐。通过激励机制建设这一切入点，国有商业银行可针对用人制度、收入分配制度不合理等问题，继续深化人力资源改革和薪酬分配制度改革，并全面落实责任追究制度，严查违规失职案件，以确保稳健经营。随着近年来越来越多的银行选择上市，激励机制的建设更加成为一个迫在眉睫的任务。

一石激起千层浪

2007年7月,建设银行宣布实施第一期的员工股权激励方案,约27万名符合资格的员工可通过“认购+奖励”的方式,获得总计8亿股的建行股份。此方案一经公布便引起了社会舆论的广泛争议。其中言辞激烈的是指责建行“变相涨工资”,会“拉大社会贫富差距”,甚至是“监守自盗,导致国有资产流失”,还有人担心这是“打开了潘多拉魔盒”,将使“其他银行势必仿而效之,其他大型国企也将蜂拥而上。那么，接下来可能不是股权激励,而将变成大型国企的变相涨工资大赛”。面对愈演愈烈的争论,中国人民银行于2007年8月27日公告,明确提出将从多方面继续深化国有商业银行改革，并要求尽快形成员工持股、高管层股票期权等在内的激励约束机制。央行的这次表态算是为这场风波暂时画上了一个句号。

国有商业银行实施股权激励的必要性

建设银行股权激励方案的出台和央行对此事件的关注,无一不昭示了国有商业银行实施股权激励的紧迫性和重要性。

股权激励的行权范文第3篇

关键词：期权激励；机会主义行为；行权价操纵

一、引言

股权激励的初衷在于趋同所有者与管理者的利益，以缓解两权分离导致的委托—问题。然而，随着股权激励的发展，其自身潜在的问题也一一浮出水面。我国股权激励的正式起步始于2006年1月颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），虽然起步较晚，但其弊端也日益显现。期权是股权激励最为普遍的形式，也是本文的研究对象。期权激励对象能够以行权价购买公司股票，因此，高管们有动机压低行权价，抬高标的股出售价格，以达到“低买高卖”的目的，实现自身利益的最大化。现有经验证据表明，为压低期权行权价，高管主要采取以下三种手段。

一是通过期权激励的择机授予或公告，以得到较低的行权价格，其主要手段包括期权日期的“倒签”与“前签”。Lie（2005）率先提出“倒签”概念，即高管在观察过去一段时间的股价后，将期权的授权日倒签至股价较低的某一日期。此后，Heron&Lie（2006）同样也发现了期权授权日前后股价先降后升的走势；而2002年9月出台的《萨班奥法案》，要求期权激励必须在授予后两个工作日内披露，明显减缓了上述价格走势。导致期权倒签的因素，主要可归咎于较弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，Narayannan&Seyhun（2008）还提出“前签”（forward-dating）假说，指出高管在董事会通过期权草案后，观望股价走势，伺机授予期权，以将行权价定在低位。

二是通过公司重大事项的择机披露，在股权激励计划推出前利空消息，打压公司股价。Aboody&Kasznik（2000）和Chauvin&Shenoy（2001）发现公司倾向于在期权授予日前利空消息，以降低市场对公司的预期，而在授予日后利好消息，以最大化管理者的期权报酬。该问题在国内也得以证实（杨慧辉等，2009）。

三是通过操纵会计盈余以达到操纵股价的目的。高管基于市场对盈余公告的反应，通过应计利润的操纵以达到影响股价的目的，最终获取股权激励的操纵利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和Bartov&Mohanram（2004）发现，经理人在期权授予日前通过应计利润向下的操纵，以压低行权价格；且激励力度越大，操纵程度越高（Bergstresser&Philippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用国内数据，均发现上市公司在股权激励前盈余管理操纵的不同表现。

由此看出，股权激励已沦为问题的一部分。在我国，已有大量的经验证据显示，通过盈余管理以实现价格的有利走向是管理者较为常用的寻租工具，而期权激励草案的择机公布，以及信息的选择性披露方面，则缺乏较为完备的相关理论研究与实证检验。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期权激励草案的上市公司为样本，检验其中是否存在期权行权价偏低的现象，以探察是否存在高管的机会主义行为及其谋利形式。

二、行权价操纵的研究假设

股票期权是股权激励最主要的形式，管理者可运用自己的权力，为自身谋取更多数量的激励期权，也可通过影响行权条件、授予价格、激励有效期等期权要素来达到自利的目的。管理者在期权激励中的收益，可简单以下列公式表示：

Gain=（P-X）*N

其中，X是期权的行权价，P是行权当日公司股票的实际价格；N则是高管获授期权相应的标的股票的数量。可以看出，为获取较大的收益，高管可通过刻意打压行权价，或抬高行权当日公司股价，实现“低买高卖”。然而行权日股价（P）的抬高并非易事。通常期权激励计划有1～2年的锁定期，锁定期过后公司业绩需满足行权条件，管理者方可分期行权；行权后高管们又面临一定的禁售期，这种长期性的激励给管理者造成了收益上的极大不确定性；此外，我国的资本市场是弱势有效市场，高管的努力不一定能在股价上得以体现。综合上述理由，压低行权价格（X）可直接提升获利空间，是管理者最亲睐的自利途径。

继而，结合国内的制度环境以及先前的经验证据，本文提出两点假设，高管为获取较低的行权价格，存在两种形式的自利行为：激励草案摘要的择机公告与公司内部信息的选择性透露。

（一） “前签”行为假设

管理者有动机择机公告激励草案摘要，即 “前签”期权日期。期权激励草案摘要的公告时机依董事会决议前后的股价走势而定，其目的在于将行权价定在较低的水平上。若股价呈下滑的态势，那么高管们会将公司股价接近探底的时刻视作推出期权激励草案的绝佳日期。高管们或基于其自身的信息优势，了解到公司股价即将走高，或根据自身经验判断，判定股价将出现反弹，伺机影响薪酬委员会推出股权激励计划并提交董事会决议。经由董事会表决通过后，管理者并非立即公告披露草案摘要，而是视股价走势而定。若董事会决议前股价持续下滑，高管们则倾向于延迟披露草案，观察股价是否会继续下跌，即高管立即公告期权激励草案摘要的概率将下降；在观望期间，若股价有所上升，管理者会选择立即公告草案摘要，以避免股价的继续上扬。由此，本文得出两点可供检验的现象。（1）董事会决议前（包括当天）的累积收益负值越大，则高管立即披露激励草案的概率越小；（2）在董事会决议与激励草案摘要公告间存在交易日的子样本中，董事会决议前的负累积收益，通常伴随着公告日前正的个股收益率。大致股价走势可见图1。

（二）选择性信息披露假设

高管有动机在决定提议期权激励方案前向市场透露利空消息，压低股价。该行为的存在性，可通过观察期权草案公布前后公司股票的累积超额收益率（CAR）进行初步判定。基于以下两点原因，本文选用公司CAR作为观察对象，而非公司重大事项公告本身：第一，信息流入市场的方式除了正式公告外，还包括会议交谈、高管与分析师沟通、论坛交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接观察得到的，其他非正式渠道较难观察；第二，公司消息利好还是利空主要看其与市场预期的比较，而市场预期是很难判断的，因此本文也就很难断定公司消息的性质。基于此，本文将市场反应作为信息透露行为的，以个股CAR作为衡量变量。 若存在公司信息的选择性披露，公司个股的累积超额收益将围绕期权激励草案摘要公告日呈现先降后升的态势。

三、行权价操纵的实证检验

（一）数据来源和样本选取

本文数据来自万得数据库和巨潮资讯网。样本区间为2006年至2011年，沪深两市在该期间共推出252次激励计划，其中包括由同一家上市公司推出的多次激励方案。需要说明的是，由于观察对象是每一份期权激励，因此，同一家公司的多次期权激励作为不同的观测值。

数据的筛选程序主要包括以下几个步骤：①2007年我国股市处于顶峰，在此期间推出的股权激励计划面临着极大被重新定价的可能，高管也就没有足够的动机进行自利行为。因而本文剔除2007年期间推出的期权激励计划，共8个观测值。②本文的研究对象是高管的自利行为，因此剔除6份激励对象不包括高管的期权激励方案。③通常期权的行权价格为草案公告日前一个交易日收盘价和前30个交易日平均收盘价的价高者，因此，为方便研究，本文剔除掉定价方法不同的11个观测值。④此外，为计算累积超额收益率，需要激励草案公告日之前210个交易日的个股收益率，由此剔除掉因上市时间过短而数据不足的51个观测值。最后本文的研究样本里总共有176个观测值，共涉及161家公司，其中15家公司推出过两次期权激励方案，其余都仅推出一次。

（二）“前签”行为实证分析

本文通过观察董事会决议与激励草案摘要公告日的间隔天数，以及董事会决议前后的标的股票收益率，以初步判定是否存在高管“前签”期权日期的行为。为此，本文对上述两点潜在现象分别作实证检验。假设1a：董事会决议前（包括当天）的累积收益负值越大，则高管立即披露激励草案的概率越小；假设1b：在董事会决议与激励草案摘要公告间存在交易日的子样本中，若董事会决议前的累积收益为负，则公告激励计划前一日的收益率通常为正。

本文借鉴Narayanan&Seyhun（2008）的方法，并根据我国的现实情况加以适当的修正，采用以下回归模型来进行“前签”行为的假设分析。

假设1a：D0，D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

假设1b：PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

变量说明： D0为二值变量，若董事会决议与期权激励草案摘要公告间无交易日， D0取1，否则为0；若间隔1个交易日，则D1取1，否则取0；若间隔两个或两个交易日以上交易日，则D2取1，否则取0。Preli和Pre2i均表示董事会决议前的累积收益率。累计收益率的事件窗是以董事会当日为时间基点的，区间为[-10，-1]和[-5，-1]；如果董事会当日交易，则将事件窗定为[-9，0]和[-4，0]（以下统一以[-10，-1]和[-5，-1]表示）。若累积收益介于-5%与0之间，则Preli取1；若累积收益率小于-5%，则Pre2i取1；其它情况下Preli， Pre2i均为0。PostRi则表示在非即时公布期权激励计划的子样本中，i公司公布期权激励计划摘要的前一个交易日收益率，当收益率为正时， PostRi取1，否则为0。

符号预期：“前签”行为存在的现象之一，是董事会决议前（包括当天）的累积收益负值越大，高管立即披露激励草案的概率越小，因此本文预期，在D0=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2预期为负；而在D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2预期为正。“前签”行为导致的另一个现象，是在董事会决议与激励草案摘要公告间存在交易日的子样本中，通常董事会决议前的累积收益为负，而期权激励计划公告前一日收益率为正，因此在模型PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi中β1， β2预期为正。

样本中大部分期权激励草案是在董事会决议后立即得以披露的，16份草案是延迟一个交易日公布的，而5份是延迟了两个交易日以上。

表1列出了对假设1a的检验结果。从表中可以看出， 关于D0的系数在[-10，-1]窗口期为正，而在[-5，-1]窗口期下为负，两者均不显著；再看关于D0的系数，该系数在两个事件窗下均为负，且在[-5，-1]窗口期下显著。由此证实了本文关于现象1的假设，即当事前累积收益率为负，且负值较大时，高管更易倾向于持观望态度，延迟披露激励计划草案，观察股价是否会继续下跌。

再看非即时公布期权激励草案的子样本中，草案公布前一日收益率与事前累积收益率的关系：在[-10，-1]窗口期下，POSTi关于PRE1和PRE2的系数均为正，符合预期，且后者在5%水平下显著；在窗口[-5，-1]下，POSTi关于PRE1和PRE2的系数同样为正，且后者在1%水平下显著。这证实了文章关于潜在现象2的假设，即管理者在观察股价时，如果出现股价的上升，则会选择立即披露期权激励草案，以避免股价的进一步上扬。

整体来看，我国上市公司的期权行权价格的确定过程中，确实存在期权日期的“前签”行为，而且只有当累积收益低到一定程度时该行为才有可能发生。一方面是由于“前签”行为比较依赖于股价走势，相对被动，不确定性较大；另一方面是因为《管理办法》关于期权行权价的下限规定，只有草案公布前收盘价够低，才能拉低前30个交易日的平均价。基于以上两点原因，只有当事前累积收益够低时，才能弥补“前签”期权日期的不确定性和收益有限性，高管才有动机采取该途径，这也解释了为何各模型中只有PRE2的系数显著。

（三）选择性信息透露分析

为谋取自身利益最大化，公司高管有动机在期权激励公布前后进行选择性的信息透露。在期权激励公告前，高管或通过正式的事件公告，或通过非正式的口头交流，以将非预期的负面信息流入市场，从而获取较低的行权价格。

关于选择性信息透露分析，文章首先通过观察期权激励摘要公告前后的累积超额收益率，以初步判断是否存在该行为；继而根据公司对自身重大事件披露的自主性强度，将样本划分为不同子样本，以考察公司将消息流入市场的渠道。

1.超额累积收益检验

本文通过观察期权激励摘要公告前后的累积超额收益率，以初步判断是否存在该行为。本文之所以选用累积超额收益率，而非原始的累积收益，是因为前者能更好说明市场对公司异常信息的反应。累积超额收益率（CAR）是通过累加一定时间内超额收益率（AR）得到的，而AR则是通过实际收益率（R）减去期望收益率（ER）所得。事件窗是以期权公布草案摘要公告日为基点，前后各选取60个交易日，即[-60，60]。具体计算步骤如下。①期望收益率（ER）的计算：ERit=■i+■iRmt，其中，■i， ■i是将i公司在[-210，-61]期间的收益率Rit（Rit是经过前复权的收益率，以剔除因股票除权、除息对收益率的影响）对市场收益率Rmt （Rmt为上证综指或深证综指，视个股所在交易所而定）回归所得；②超额收益率的计算：ARit=Rit-ERit=Rit-■i-■iRmt；③累积超额收益率的计算：CARi=∑ARit。计算出各个观测值在[-60，60]的AR后，本文取得每日AR的样本均值，再以公式CARi=∑ARit，算出平均CAR走势，如图2所示。

从图中本文可得三点。第一，平均CAR在期权激励公告日当日增幅较大，说明市场对期权激励方案反应良好。具体看公告当天的超常收益，当日AR达到2.59%，且在1%水平下显著，进一步说明了期权激励是公司向市场发出的利好信号。第二，AR在期权激励计划公告日前即为正值，达0.72%，且1%水平下显著，该现象可能是由于期权激励计划的提前走露。第三，总体来看，平均CAR呈现先降后升的走势，在期权激励公告前呈下降的态势，但下降幅度较激励计划公告日的增幅而言，不是很显著；此外，在公告日前15个交易日，平均CAR即出现缓慢的上升。这并不能构成高管通过选择性信息披露以打压公司股价的有力证据。原因可能在于，一方面，该行径容易遭致媒体、证监会及投资者的注意，引致社会声誉受损等隐性成本，因此并非所有公司高管都会采取这一手段；另一方面，激励计划信息的提前走露使得股价走高，中和了高管利用内部信息对股价的打压。

2.信息渠道检验

信息流入市场的方式除了正式公告外，还包括会议交谈、高管与分析师沟通、论坛交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接观察得到的，其他非正式渠道较难观察。接下来，本文将进行对正式公告进行分组观察，以检验不同类型的正式公告在信息透露中扮演的角色。

上市公司对重大事项的披露并非都拥有自主选择权。大部分公告的披露内容及披露时间是公司自身可决定的，如业绩公告、股利分配、盈利预告、并购情况、产品研发成果和先前计划的修正等，这些本文将其统称为自主性公告；而以公司为被告的诉讼案件、政府补贴、荣誉称号等事件，公司对其并无决定权，本文将其称为非自主性公告。

本文手工整理了每家公司在期权激励前30个交易日内重大事项的披露情况。随后，参照Chauvin and Shenoy（2000）的做法，本文根据公司对正式公告披露的自，将样本分为四组子样本。第一组包括只披露过自主性公告的上市公司；第二组包括只披露过非自主性公告的上市公司；第三组则包括披露过业绩相关公告的公司，包括年度报告、季度报告、业绩快报、销售公告和业绩预告，该类报告属于自主性报告，本文之所以对其作单独观察，是由于公司在其内容披露上具有较大的操纵空间；第四组则包括未披露过任何公告的公司。表3展示了各组子样本在[-30，-1]的平均CAR表现。其中，同时披露自主性公告和非自主性公告的公司有68家，但为了更好观察自主性公告在负面信息透露中扮演的角色，本文在自主性公告组中剔除了同时披露非自主性公告的观测值，对业绩相关公告组也作了同样的处理。

观察表3，本文可以得到以下三点。第一，自主性公告的公司在实施期权激励前累积超额收益相对较低，平均为-1.51%；其中，业绩相关公告在内容上具有更大的操纵空间，其事前CAR也仅为-2.6%，比样本均值小3.9%，这可能是盈余操纵所致。第二，公布非自主性公告的公司，其[-30，-1]CAR最高，达4.85%，之所以该组表现出如此高的收益，主要在于其披露内容的正面性，主要包括高新企业的认定、大股东的红利退回和政府补贴等。第三，无公告组并未呈现出很低的CAR，其均值为-0.93%，说明非正式渠道并非负面信息流入市场的主要渠道，这也符合了我国当下资本市场为弱有效资本市场的特性，正式公告才是管理者左右投资者行为以谋取自身福利的主要工具。

四、研究结论及展望

通过分析2006年1月1日至2011年12月31期间推出的期权激励计划，本文得出以下几点结论，并提出相关研究展望。①期权激励在缓解所有者与经营者委托问题的同时，也暴露了自身的弊端。《管理办法》关于期权行权价的下限规定并未完全杜绝行权价的操纵行为，高管依然通过一定的方法来降低期权行权价，以提高自身获利空间。②管理者能通过自身影响力，“前签”期权日期，以将行权价锁定在股价低位。然而，“前签”行为具有一定的风险性，因此，只有当推出期权激励计划前股价下降够多，高管才倾向于采取该行为。③通过观察上市公司在期权激励计划推出前后的累积超额收益率（CAR）走势，本文并未发现管理者在推出期权激励草案前向市场流入利空消息的有力证据；从正式公告上来看，过业绩相关公告的公司有着最低的CAR，这可能是由盈余操纵所致，并不能直接证明选择性信息披露行为的存在。④比较“前签”行为与选择性信息披露，两者都是管理者用以压低行权价的工具。“前签”行为的不确定性与限制性较大，因此样本中延迟披露期权激励草案的也仅21家，占总数的12%。而对于选择性信息披露的判定，超额累积收益（CAR）只是信息披露的一个变量，凭此本文只能观察样本的整体情况；若要判定个体公司是否进行选择性信息披露，还需结合其它变量，建立一套完备的判别标准，这也是未来可研究的方向之一。⑤本文检验了期权激励实施过程中高管自利行为的存在性问题，但对其可能引致的经济后果，以及导致该行径的因素都尚待深入探究，这也是本文以后希望能够得以解决的问题。

参考文献：

[1] 肖淑芳， 张晨宇，张超等. 股权激励计划公告前的盈余管理——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2009（12）.

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[3] Lucian Bebchuk， Yaniv Grinstein and Urs Peryer. Lucky CEOs and lucky directors. Journal of Finance[J]， 2010， 65（06）.

[4] M.P. Narayanan and H. Nejat Seyhun. The dating game： do managers designate option grant dates to increase their compensation[J]. Review of Financial Studies， 2008， 21（05）.

股权激励的行权范文第4篇

关键词：股票期权；经营者行为；激励效用

1 引言

股票期权是上市公司给予企业高级管理人员和技术骨干在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司普通股的权利。⑴它将股价与经营者的收益挂钩，促使经营者将行为表现为：努力工作以提高公司业绩，旨在实现管理者与股东利益相统一的目的。近年来，随着我国企业制度的不断完善，越来越多的企业引进股票期权作为对高层管理者的激励工具。然而，实践证明，股票期权激励不仅会对经营者行为产生正面的激励作用还可能出现一些与原有目的相背离的作用，如激励扭曲等。因此，厘清股票期权对经营者行为产生了哪些不同的激励效用，并分析其背后的原因，对完善企业股票期权激励制度进而促成企业经营者与股东之间的共赢具有重要的理论和现实意义。

2. 国内外文献回顾

国内外学者对股票期权发挥的激励作用的观点存在争议。主流观点认为，股票期权把高管薪酬与业绩巧妙地结合起来，形成了一种有效的治理机制，减轻了道德风险或逆向选择等问题，从而使经理人与股东的利益趋于一致，⑵即股票期权发挥着正的激励效用。但许多案例则说明，股票期权并非万能，其对经营者行为产生的激励效用存在不确定性，即股票期权可能对经营者行为并无影响甚至发挥着负效用。

2.1 国外文献回国

在国外关于股票期权的相关研究中，一些学者坚持股票期权发挥着正效用：Hall和Liebman发现随着股票期权在管理层总报酬中所占比例的快速增长，管理层的财富与股东财富之间有了很强的相关关系。StulZ（1990）的研究发现管理层拥有适当的持股权可以缓和管理层与股东之间的利益冲突。许多学者，如Demsetz、Guay等人的研究中均是在股票期权的授予发挥正效用的基础上进行的。

但是，随着研究的深入，研究者们也提出了一些与上述不一致的论断即，股票期权对经营者行为产生零效用甚至是负效用： Yermack认为，授予ESO模式似乎与薪酬理论的主要预测没有什么联系。⑶（Fama & Jensen，1983）在他们所论事的壕沟效应假说中提到，当经营者持有公司大量股份时，其权力会得以扩大，使其即使有背离企业目标的行为也不会对其职位或待遇产生影响。（4）

2.2 国内文献回顾

我国研究者在对股票期权对经营者行为的效用研究在结论上也存在分歧。

张小宁（2002）利用沪深股市100家有职工持股的上市公司2000年年报的数据分析了企业绩效与员工持股和经营者报酬之间的关系，认为持股与不持股的均值差异可以说明经营者持股与员工持股对企业绩效有正的影响，而且经营者报酬和员工持股数量与企业绩效之间不存在线性相关关系。（5）张晖明和陈志广（2002）利用沪市593家上市公司2000年年报数据专门考察了高管人员激励与企业绩效的关系，发现企业绩效与高管人员报酬和持股比例显著正相关。（6）他们认为股票期权对经营者发挥正效用。

但是，有关股票期权效用的研究也存在不同的检验结果。此类研究者坚持，在中国股票期权发挥的效用不明显甚至存在负效用。

魏刚（2000）利用沪深股市813家上市公司1998年年报的数据，考察了公司经营绩效与高级管理人员激励的关系，研究结果表明上市公司高管人员 "零报酬"现象严重，高管人员持股水平偏低，"零持股"现象比较普遍，高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系，高管人员的持股也没有达到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排。（7）王晋斌与李振中利用上海证券交易所1992、1993和1994年的数据对我国的ESOPS与企业绩效关系进行了实证研究发现初始阶段我国上市公司的股票期权与企业绩效之间不存在正相关关系。（8）吕长江等（2009）以2005--2008 年公布股权激励草案的公司为样本，通过考察窗口期CAR的情况发现，上市公司可通过激励条件和激励有效期的改善增加股权激励方案的激励效果，且方案存在差异的原因在于公司治理结构安排。（9）

综上所述，不同时期、不同国家的学者关于股票期权对经营者行为产生的效用所持看法不同。

3. 股票期权对经营者行为产生的不同效用的界定

期权激励方案中都会涉及到行权价格、业绩要求、激励有效期这三个基本要素。 尤其是行权价格和业绩要求，是不同期权激励方案效用界定的核心要素。

从行权价格和业绩要求两个维度来划分期权激励方案中股票期权对企业经营者行为产生的不同效用，可分为：正效用、负效用以及零效用。

假设P是理论上最合理的行权价格，行权价格不应低于激励计划草案摘要公布前公司标的股票的平均收盘价以防止管理层利用股票期权谋利；也不应过高以避免经营者觉得高不可攀而失去激励作用。S为理论上最为合理的业绩指标，根据目标设置理论，它应该是有一定难度但是可实现的。

3.1 正效用

当行权价格为P，业绩考核指标为S时，股票期权对经营者行为产生正效用。

此为两个维度的最理想搭配，对于经营者来说，只要达到业绩指标S，就能行使行权价格P，进而从中获利。而对于股东来说，在经营者达标的同时，其利益也得到了提升。因此该组合可以使得经理人与股东利益达成一致，同时可以激励经理人努力工作，积极接受、选择风险和回报水平更高的投资项目和融资机会以提高企业绩效，也可能在一定程度上避免了经营者的短期行为。

此外，其正效用还表现在：与直接的工资相比，股票期权可以吸引、挽留包括CEO在内的特殊类型的人才，特别是那些有较少风险规避意愿，有较高施展才能愿望，并有动力在公司继续持有期期权而不愿失去的人，同时又不比直接支付现金。⑵

3.2 负效用

当业绩考核指标远高于S，行权价格低于P时，股票期权对经营者行为产生负效用。

极低的行权价格对于经营者来说具有很大的诱惑性。只要他达到了业绩指标，就能获得极高的报酬。在面对过高的考核指标这一获取利益的门槛时，管理层很可能通过盈余管理、或者舞弊行为等手段完成要求的考核指标。一个典型的例子是：2009年格力电器董事长朱江洪和总裁董明珠享有1. 7亿元的股票期权相关薪酬，而该企业的经营指标并不与此天价薪酬相称，这恰好暴露了该种激励方案的弊端。负效用的具体表现：

3.2.1 经营者的盈余管理行为

一种情况表现为，在期权激励计划实施之后，经营者串通会计人员进行会计造假，在会计帐簿上虚增企业经营业绩，从而获得并兑现数额巨大的股票股权。另一种是，在股权激励计划实施之前，经营者先降低公司收益率压低股价，而在实施股权激励计划之后，使公司的收益率上升，促使股价回升，从而获得超额收益。

3.2.2 利益相关者相互勾结

经营者为了获得巨额收益，与外部的投资机构、分析师等相关利益者联合起来推高二级市场的股价，从中取利。损害了股东的利益，造成资本市场的混乱和动荡。

3.2.3 高管权利不断提升

随着企业股票期权激励强度的增加，高管所持股份随之增加，导致其在企业中的权力不断扩大，形成"内部人控制"问题。这为其之后的寻租行为制造了有利条件。高管权力论认为，股东与股东利益代表---董事会之间本身也存在问题，董事会并不能完全控制高管薪酬契约的设计，高管有能力影响自己的薪酬并权力寻租，权力越大，其操纵自身薪酬的能力越强。（10）高管寻租行为体现为以下几点：当公司业绩不如预期或存在其他情况下，公司高管通常会改变行权的业绩要求、行权价格、时间倒推等方式，使 ESO 更符合高管的利益；（11）从薪酬委员会制定高管薪酬的角度看，他们是否举手通常受到高管的影响，对其是否履行忠实义务判断的困难更加剧了其迁就高管的可能；（12）高管权利的增加为其在上述中的盈余管理行为提供了便利。

3.3 零效用

当行权价格和业绩考核指标均低于理想状态时，股票期权对经营者行为产生零效用，即无影响。在这样的激励方案中，经营者只需通过达到较低的业绩水平，就能行使极低的行权价格。使得股票期权激励失去激励，转变成为"福利性"工具。这种情况在缺乏有效治理的中国上市公司中是极为常见的，是管理层利用权力向自身输送利益的手段。

综上所述，股票期权激励可能会促使经营者努力工作以提升公司绩效，即对经营者行为产生正效用；也可能只作为一种福利授予给经营者，即零效用；还可能增大其通过盈余管理、或者舞弊行为等手段完成要求的考核指标的可能性，即对经营者行为产生负效用。究其原因，可能存在一些权变因素，它们影响着股票期权与企业经营者行为之间的关系。

4 结语

股票期权激励制度在各项权变因素相互协调并存的情况下，能够对企业经营者行为起到正效用，促进企业绩效的提高；反之则会带来各种负效用。因此，为了保证股票期权激励制度在我国企业中的有效实施，首先要完善实施该制度所需的条件，结合企业自身的情况，具体问题具体分析，切不可照抄照搬他人模式，使其真正发挥正面的激励作用。

参考文献：

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[7] 魏刚. 高级管理层激励与上市公司经营绩效[J]. 经济研究，2000，（ 03） ： 32 -80.

[8] 王晋斌，李振仲. 内部职工持股计划与企业绩效--对西方和我国企业案例的考察[J]. 经济研究，1998，（ 05） ： 65 -72.

[9]吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静. 上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J]. 管理世界，2009，（9）.

[10] Bebchulk，L. A. ，Fried，J. M. Pay without Performance： The Unfulfilled Promise of Executive Compensation [M].Harvard University Press，2006.

股权激励的行权范文第5篇

关键词：股票期权制 激励有效性 激励模式

股票期权激励指公司向主要经营者（激励对象）提供一种在一定期限内按照约定价（行权价）买入固定数量公司股票的选择（股票期权）。在期限内，公司股价上升，经营者可行权获得潜在收益，股价下跌，则经理人丧失这种收益。公司对股票期权的支付是未来的或有支出，只有经理人通过努力使得公司的经营业绩好时才可能支出，而这种状况正是股东所期望的。

我国股票期权激励制度的五种模式

仪电模式。上海仪电于1997年开始在其下属的上海金陵等四家控股上市公司实施期股奖励计划。仪电控股的上市公司主要负责人每年在获得基础收入同时，可获得“特殊奖励”，这笔收入以股票形式发放。仪电控股按照奖励的额度，从二级市场购入该上市公司股票，存入集团特定账户。获奖人享有相应的分红、配股权，任职期满后，可出售股票获得收益，也可继续持有股票。

武汉模式。武汉国资公司对其所属的武汉中商等三家上市公司的法定代表人的报酬实行年薪制，并将年薪中风险收入的部分折成股票期权授予法定代表人。

贝岭模式。上海贝岭于1999年7月正式推出模拟股票期权计划。“模拟股票期权”是借鉴股票期权的操作及计算方式，将奖金的给予延期支付，而不是真正的股票期权。该计划的实施对象主要是公司高级管理人员和技术骨干，对其年收入中的加薪奖励部分采取股权激励办法。

泰达模式。1999年9月，天津泰达推出《激励机制实施细则》。根据《细则》，泰达股份将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核结果对有关人士实施奖罚。

吴中仪表模式。2000年，吴中仪表公司提出其股票期权方案。方案要点为：采用期权与期股结合的激励约束机制；通过期股和以全体员工为发起人的方式设立股份有限公司授让国家股(或法人股)组合方式，探索国家股(或法人股)逐步减持的新方式。

我国股票期权激励机制的有效性

目前我国政府仍然是市场的主导力量，控制着企业生存环境。企业只有在市场竞争的前提条件之下，对经营者的激励才是有效的。产品竞争没有完全市场化，企业生存受政府的影响往往多于市场本身的影响；资本市场不能反映企业的实际情况，市场处于无序状态。在这种无效的竞争市场下，会引导被激励者重视企业发展以外的竞争条件的创造，从而降低股票期权制的激励效率。

我国的经理人市场不完善。经理人的声誉机制（信号显示）没有完全建立起来，经理人为了获得股权激励而采取了不利于公司发展的策略，并不见得会得到相应的制约；且国有上市公司的经理人大多是通过行政任命的方式聘用的，这更难保证经理人不会采取不利于公司发展的策略。

我国的证券市场不成熟。一旦股市低迷就容易出现长期低迷，而一旦兴旺就难以控制；我国的投资者也缺少成熟市场投资者的理智，容易一窝蜂而上，使得股市的波动非常大。这样，股票的价格就不可能客观地反映出公司经营者的经营业绩，从而股票期权激励设计的客观标准也是不确定的。

提高我国股票期权激励效率的建议

不断完善上市公司的治理结构。上市公司治理结构的改善对资本市场可持续发展和国民经济的健康发展有重要影响，对完善公司治理结构具有重大意义，应改变国有股比重过高的畸形股权结构。

建立竞争的职业经理人市场并完善经理人绩效考核的标准。应尽快构建统一、开放、竞争、有序的职业经理人市场，并建立职业经理人市场进入退出机制，从而建立配套的市场运行保障体系，同时通过公司治理结构的完善，将经理人的报酬和其经营业绩完全挂钩，经理人激励机制才能更好地发挥作用。

完善对上市公司的监督机制，应适当提高股权融资门槛。强化上市公司管理，对于违约的上市公司，监管部门应有相应的处罚措施。募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件，对募集资金应实行动态信息披露和监管制度。

明确股票期权的试用范围，以免造成制度滥用。股票期权激励机制的有效发挥作用，要受到外部体制环境、企业内部机制等诸多因素的影响，不同类型的企业在这些方面的情况不同，决定了股票期权在这些企业的适用性也存在很大的差异。综合分析各类企业的不同情况，笔者认为目前在国内企业中，股票期权制度比较适合在以下三种类型的企业中实施：上市公司、高科技企业、民营企业。

参考文献

1.李小杰，唐元逵.略论中国股票期权激励的有效性.技术与市场，2009（1）