公司股权激励模式
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公司股权激励模式范文第1篇
企业经营者的激励约束问题是现代企业理论的核心内容，本文首先探讨了对经营者进行激励约束机制建设的理论基础，从委托理论和人力资本产权理论角度论述了对经营者进行股权激励的必要性，为完善上市公司的股权激励制度提供理论支持。
在此理论分析的基础上，本文从实际情况出发，分析了目前股权激励在国内企业中的具体实施模式，本文还以2003年进行股权激励的上市公司2000年—2005年6年的会计资料为研究对象，实证分析了我国目前股权激励中各种激励模式的激励效果和异同之处。
针对股权激励实施过程中存在的问题，本文最后提出了完善我国股权激励应采取的对策和建议，以期通过实施股权激励达到解决目前我国国有企业中存在的对经营者激励机制不足的问题。[1]
关键字：股权激励，上市公司，会计指标，效果
Compare the effect of incentive stock option
in listed corporate by accounting index
ABSTRACT
The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.
The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.
On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.
Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect
目 录
一、引言1
（一）股权激励的概念和发展过程1
（二）论文的研究意义及研究范围1
二、文献回顾1
（一）理论部分的文献回顾1
（二） 实证部分的文献回顾2
三、 我国不同股权激励模式的比较3
（一）我国目前的股权激励种类3
（二）各种股权激励方式的比较分析4
四、不同股权激励模式的激励效果的实证分析5
（一）实证分析的有关说明5
（二）不同激励效果的实证分析过程6
（三）实证分析的结论11
五、我国上市公司的股权激励的改进建议12
（一）提高证券市场的有效性12
（二）完善绩效指标考核体系12
（三）选择适当的模式和激励对象12
附录12
参考文献27
一、引言
（一）股权激励的概念和发展过程
根据《上市公司股权激励管理办法》（试行），股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。
股权激励机制最早在美国产生。产生之初，它只是一种对付高税率的变通手段。1952年，美国个人所得边际税率升至92%。菲泽尔((Pfizer)公司第一个推出股票期权，以降低雇员收入中的纳税部分。随着股票期权的实施，形式不断发展，其本身的激励作用不断显现。[2]
我国自改革开放以来，在对公有制多种实现形式的探索中，也有一部分国有企业以公开上市为契机，设计并实行了针对企业高级管理层的股权激励计划。2005年5月，中华人民共和国证券监督管理委员会经过长时间的酝酿，启动了事关国有企业改革成败的上市公司股权分置改革试点工作，并在随后的几个月中全面铺开。以此为基础，证监会会同国务院国有资产监督管理委员会、财务部、中国人民银行和商务部五部委，于2005年8月24日颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。该《意见》明确规定，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。作为配套法规，2005年12月31日证监会进一步出台了《上市公司股权激励管理办法》并于2006年1月1日起施行。这一管理办法的颁布与实施，为在我国推行股权激励政策奠定了必要的法律基础。
（二）论文的研究意义及研究范围
现代上市公司治理中普遍存在委托问题，而股权激励，这项起始于20世纪50年代美国的机制，在很大程度上解决了股东与经营者之间的利益冲突。随着《证券法》与《公司法》的修订以及各项有关股权激励办法的出台，我国也有越来越多的上市公司将这一机制纳入到薪酬体系中。西方社会对此问题的研究大量集中在管理层持股比例与公司绩效的相互关系上。在我国，股权激励刚刚起步，管理层持股比例相当低，实证研究意义不大。本文选取上市A股公司为研究对象，旨在从会计指标分析目前我国各种股权激励模式的效果。
本文的分析指标分为四大块，分别是盈利能力分析，成长能力分析，营运能力分析以及偿债能力分析，选取各公司2000年至2005年共计6年的财务数据，多角度地分析股权激励效果。二、文献回顾
（一）理论部分的文献回顾
1.委托理论
委托理论的创始人包括威尔森（Wilson，1969）、斯宾塞和泽克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、罗斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龙（1979，1982）、格罗斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]
随着企业规模的扩展，其所有权和经营权出现分离。委托人和人作为追求自身利益和效用最大的“经济人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不对称，委托人（股东）无法准确地知道人（管理者）是否以企业价值最大化为导向来经营企业。[6]解决委托问题通常有以下两种思路：一是解决信息不对称的状况，即建立一套符合股东利益的业绩评价体系，并且在管理者的薪酬与这些评价指标之间建立直接的联系；另一种是消除问题根源，即让管理者也成为股东。后者的核心不是监督而是激励，其中股权激励就是最有效的方式之一。[7]、[8]
2.人力资本理论
如果说委托理论是股权激励的动因，那么人力资本理论就是股权激励的前提。人力资本理论不单纯强调作为生产要素的劳动力的作用，更突出了人力资本的内在质量。作为一种资本，它的投资效率要高于物质资本的投资效率。后天的环境、教育、培训是提高人力资本的核心。[9]、[10]、[11]
20世纪90年代兴起的知识资本理论作为人力资本理论的新发展，更好地解释了股权激励的重要性。其观点是人力资本与结构性资本之间是互动的，由于人力资本属于个人，但其使用权是可以让渡的，人力资本的使用者必须尊重其所有者。[12]正如周其仁教授说，“人力资本的运用只可激励而无法‘挤榨’”。[13]
（二）实证部分的回顾
1.股权激励具有激励效果
Core和Larcker（2002）分别检验了接受管理层持股的样本在签约前后的绩效变化。这些样本公司在签约前管理者所拥有的股份都很少，公司的股价在资本市场上表现也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6个月，不仅股价表现良好，公司的实际经营绩效也有显著提高。
美国投资者责任研究中心的凯西B鲁克斯顿对美国1997年经理报酬的研究表明，市值超过100亿美元的公司中实施股权制度的比例是89%，在市值小于2.5亿美元的公司中，之一比例是69%。[14]
Hall & Lieman在1998年根据美国上百家公众持股的最大商业公司最近15年的数据，研究了经营者报酬与经营业绩之间的关系，得出经营者报酬与企业业绩具有强相关特征的结论。[15]
2.股权激励不具有激励效果
詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究结果表明虽然美国企业的经理股票期权收入远远高于日本、德国，但是在20世纪70~90年代期间，日本、德国企业及其国家的经济实力增长很快，美国企业的竞争力却在下降。他们的数据研究发现股东财富每增加1000美元，经理人员的财富才增加3.25美元。因此，股权激励与企业业绩并无直接联系。
斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美国经济陷入衰退的80年代，公司利润下降了37%，而经理报酬却提高了7%，可见经理报酬增长与公司利润增长并不完全一致。
魏刚对我国813家上市公司的经理持股比例与公司业绩进行了相关分析，结果显示，两者不存在显著的正相关关系。[16]、[17]
3.股权激励效果随持股比例变化
Morck等（1988）对美国1980年“财富500强”中的371个公司为样本进行研究，结果发现：当管理层持股比例介于0%和5%之间时，托宾Q（即公司市场价值与公司的资本重置成本之比）随董事会所有权的增加而提高；在5%和25%之间，托宾的Q随董事会所有权的增加而下降；当持股比例超过25%时，托宾的Q又随董事会所有权的增加而提高。[18]、[19]
吴淑琨（2002）对我国1997~2000年上市公司实际数据的研究表明，持股比例与公司绩效呈显著的倒U型相关关系。[20]
三、我国不同股权激励模式的比较
（一）我国目前的股权激励种类 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]
作为一种设计合理的金融衍生工具和具有长期效果的激励模式，股权激励在世界知名大公司的公司结构设计和经营管理中广泛应用，对于成长中的中国上市公司的体制和管理创新具有重大的借鉴意义。目前中国的上市公司中已有相当一批企业实行了股权激励计划，股权激励收入在企业员工尤其是经营者的收入中所占的比重正日益增大。股权激励制度的具体安排因企业的具体情况而异，一般可分为以下几种形式：
1. 业绩股票
业绩股票是指公司在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到公司预定目标，则授予其一定数量的股票或提取一定奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。
2. 股票期权
股票期权激励是股票期权概念的一种衍生，是指公司授予高级经理人员或对公司发展有特殊贡献的专业技术人员，在未来一段时间内，以事先确定的价格或条件去认购上市公司股票的一种权利。持有这种权利的公司人员可以在规定时间内以股票期权的行权价格购买本公司股票。激励对象有权选择行使或是放弃该期权。通常情况下，当股价高于行权价时，激励对象会通过行权获得股价与行权价之间的差额来获取收益；当股价低于行权价时，激励对象会放弃行权。
3.延期支付
延期支付是公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。
4.员工持股计划
员工持股计划是目前通行于国外企业的内部产权制度，它是指企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托专门机构(一般为员工持股会)集中管理运作，并参与持股分红的一种新型企业内部股权形式。
员工持股计划中员工所持的股权是不可以随意转让，只能在员工退休或离开企业时才能得到股票(或由企业购回，得到现金)，进行处置。这样，可以避免企业员工只注重股份转让收益而放松对企业发展的关切。
5.虚拟股票
虚拟股票是国内公司最早采用的激励模式之一，是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。其本质为，通过其持有者分享企业剩余索取权，将他们的长期收益与企业效益挂钩。它实际上是获取企业的未来分红的凭证或权利，其持有人的收益是现金或等值的股票。此外，只要企业在正常盈利条件下，持有人就可以获得一定的收益，因为他享有分红的权利。
6.股票增值权
企业授予管理层（持有人或受益人）一定额度的股票增值权，在规定一段时间（等待期）之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格或者某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。
和虚拟股票类似，股票增值权也是管理层分享企业剩余索取权的一种激励模式。不同的是，管理层收益的来源不是分红，而是行权日净资产或者股票价格的增值部分。
一般来说，股票增值权模式是指公司授子经营者一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权价与行权日一级市场股价之问的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金、股票或股票和现金的组合。
7. 管理层收购
管理层收购（MBO）是指收购主体即目标公司的管理层或经理层利用杠杆融资购买本公司股份，从而改变公司股权结构、资产结构、治理结构，进而达到持股经营和重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购方式。
由于管理层收购实质上是对公司控制权的转移，而不是激励特定员工增加公司的长期收益，所以本文的实证分析中不包括管理层收购。
（二）各种股权激励方式的比较分析
1. 按拥有的股票形式分类
业绩股票、股票期权、员工持股计划以及一部分延期支付中，激励对象最终得到的激励形式是与流通市场并无二致的股票，在到达一定期限或在一定期限内，他们可以任意卖出或持有这些股票。
虚拟股票和股票增值权授予及执行的都不是真实的股票，不会影响公司股本总额及股权结构，不存在股权稀释效应。
2.按行权的支付方式分类
业绩股票、延期支付、虚拟股票和股票增值权中，激励对象所得到的股票均不需要支付任何费用，市场风险很小。
股票期权和员工持股计划，激励对象需要自行支付价款获得股票。不同的是，股票期权下，激励对象支付的是行权价，而员工持股计划中的购买价格则根据企业的具体情况有所不同。
3.按收益来源分类
业绩股票和延期支付的收益是行权日股票的价格，股价越高，收益越大。
股票期权和股票增值权，激励对象的收益是市价高于行权价的部分。同样，股价越高，收益越大。
员工持股计划和虚拟股票，由于前者激励对象所持有的股票不可随意转让，后者不存在真实的股票，两者的收益都来自股票的分红。
四、不同股权激励模式的激励效果的实证分析
（一）实证分析的有关说明
在实证分析之前，论文将先从样本的选择以及研究方法等反面进行阐述。
1.实证分析的样本选择
因有些公司2006年年报在本文编写过程中还未公布，因此本文选取在2003年实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2000年至2005年，以保证前后各有3年的统计数据进行比较。
为保证样本的准确性，论文中的股权激励对象均在其2003年的年报中明确指出其股权激励的方式和时间，计划进行但还未实施以及因为国家政策等原因未能实施的企业不在本文的样本范围内。但是股票增值权中仅中国石化一家上市公司，虽然其2001年上市，为求比较的完整性，仍选取了其2001-2005年的年报数据。另外，用友软件也是2001年的上市公司，选取的也是2001-2005年的数据。
同时，为了保证数据的有效性，样本的采集是严格按照股权激励的划分标准，挑选发行A股的上市公司。实施股权激励当年上市的公司均被剔除，因上市前后对业绩的影响较大；数据残缺、相关数据变化幅度明显异常的公司也被剔除，主要由于样本量不是很大，个别数据的异常可能会直接影响最终结论。
据此，本文收集了共24家A股上市公司的各项财务数据，按照股权激励模式进行分类，详见下表4-1。
从表中可以明显看出，实施业绩股票的企业最多，达到10家，可见其在我国目前的情况下可操作性较强，实施员工持股计划的企业数目次之，有5家，股票增值权和管理层收购分别只有一家，说明在2003年，这两种股权激励方式的实施难度和风险还是相对较大的，应用范围相对较窄。
表4-1 2003年开始实施股权激励的A股上市公司分类表
激励模式 总数 公司名称
业绩股票 10 安彩高科、申达股份、星湖科技、晨鸣纸业、亿阳信通、佛山照明、交大南洋、农产品、巴士股份、浦东金桥
员工持股计划（ESOP） 5 新湖创业、用友软件、ST三木（三木集团）、华立药业、风华高科
股票期权 3 S武石油（武汉石油）、S哈药（哈药集团）、飞乐股份
延期支付 3 宝信软件、北京城建、江苏舜天
虚拟股票 2 巨化股份、厦门国贸
股票增值权 1 中国石化
管理层收购（MBO） 1 伊利股份
注：公司名称中括号内为2003年末该公司的上市名称
2.实证分析的研究方法
本文以2000年至2005年共6年的年报数据为依据，从各项财务指标分析企业业绩的综合情况。分析指标分为四大部分，包括盈利能力分析、成长分析、营运分析和偿债分析。指标中的数据均为样本公司数据的算术平均值减去当年全部A股该指标的数值，这样做的目的是为了剔除大盘整体的波动对数据趋势的影响。[26]、[27]
（二）不同激励效果的实证分析过程[28]
1.盈利能力分析
盈利能力分析中选取了每股收益、资产净利率、销售净利率三项指标。
每股收益（Earnings Per Share 简称 EPS）反映的是某年度企业平均每股普通股获得的收益，它是投资者评价公司的经营业绩和管理效率，估计投资风险和回报，判断公司股利政策并预测公司未来盈利水平，从而最终做出“买——卖——持有”决策的重要依据。
每股收益=（净利润-不可转换优先股的股利+约当普通股调整+其他潜在的稀释证券的利润）/（外发普通股加权平均股数+可发行的约当普通股加权平均股数+可发行的其他潜在的稀释证券的加权平均股数）
销售净利率反映的是企业主营业务收入的最终获利能力，该比率越高，企业最终获利能力越高。
销售净利率=净利润 / 主营业务收入
资产净利率=销售净利率*资产周转率
资产周转率是反映企业运用资产以产生销售收入能力的指标。对资产周转率的分析，则需对影响资产周转的各因素进行分析。
从以上六张图表不难看出，在总体趋势上业绩股票、员工持股计划和延期支付都呈现出较为明显的下降趋势，而股票期权、虚拟股票和股票增值权则在三项指标上大多出现上升趋势。
业绩股票：作为直接以某些特定业绩来决定管理者当年是否能得到股权奖励基金的激励方式，业绩股票在盈利能力分析中的三项指标均为逐年下滑多少让人感到有些意外。为此，笔者参阅了2003年这10家实行业绩股票激励的上市公司的年报，发现了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年报中明确的公布了当年股权激励基金的提取比例和提取金额，但是只有亿阳信通一家公司公布了激励计划的具体指标，其余公司都是“业绩和股权激励基金挂钩”的笼统说法。在这个信息越来越透明的时代，业绩指标的不透明显然是不利于激励作用的。第二，唯一一家有具体激励目标的亿阳信通其指标又过于单一，要求 “公司净利润指标达到1 亿元人民币”。在年报中该公司也称在2004年将采取更加细分的绩效考核办法。
虚拟股票、股票增值权：这两种使用公司最少的股权激励方式反倒在盈利能力分析中表现出了显著的正向趋势。从每股收益来看一种可能的原因是股票增值权和虚拟股票方式都不影响股本总额，不存在稀释效应，所以不会造成每股收益的减少。但这仅仅是理论上的一种原因，具体原因需要更多数据的支持分析。
按照定义销售净利率为净利率与销售收入的比值，在4.2.4中净利润同比增长率从2003年开始是稳步增长的，而主营业务收入同比增长率，即销售收入同比增长率则出现了较大的波动。从而我们可以得出销售净利率的不增长主要是受到主营业务收入的影响。资产净利率中股票增值权、虚拟股票和股票期权自2003年都有不同程度的提升，业绩股票、ESOP和延期支付则略有下滑。因为资产净利率为销售净利率与资产周转率的乘积，在以上的销售净利率的分析中，我们已经看到六种股权激励下的销售净利率没有增长，那么，资产净利率的提高直接受到了资产周转率的影响，在股票增值权、虚拟股票和股票期权中资产周转率逐年提升。
2.偿债能力分析
偿债能力分析选取了流动比率和资产负债率两项指标。
流动比率表明企业每1元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。
流动比率=流动资产/流动负债
资产负债率表明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。
资产负债率=负债总额/资产总额*100%
流动比率主要考察了企业的短期偿债能力，而资产负债率则着重于长期的偿债能力。
流动比率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
业绩股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59
ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80
股票期权 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20
延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42
虚拟股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92
股票增值权 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85
资产负债率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
业绩股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48
ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11
股票期权 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59
延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40
虚拟股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80
股票增值权 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
一般情况下，流动比率越高，反映企业短期偿债能力越强，债权人的权益越有保证。按照西方企业的长期经验，一般认为2：1的比例比较适宜；1：1则为该比率的下限，此时的流动资产等于流动负债。只有所有流动资产都能及时、足额变现，债务清偿才有物质保障。根据上表，除员工持股计划之外，其它五种实施股权激励的企业在2003年之前流动比率均不到2，有的甚至不到1，如果股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么，这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以，说明股权激励有效的最佳图表应当是反映流动比率的曲线上扬，而反映资产负债率的曲线下降。
图表中很清楚地看到，股票期权和股票增值权的两张图表中正是一升一降的两条曲线，说明这两种股权激励方式对公司的偿债能力提高是有帮助的。其他四种激励方式，虽然流动比率的总体趋势是下降的，但是资产负债率的趋势也是下降的。在财务实践中，由于资产负债率的分母是负债总额而非长期负债，所以资产负债率中的长期负债意味着是偿还了短期负债后的债务，在短期偿债能力没有提高的情况下，资产负债率的下降更加说明了企业长期偿债能力的提高。
3.营运能力分析
营运能力分析选取了存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率三个指标来分析。
存货周转率是反映企业销售能力强弱、存货是否过量和资产流动性的一个指标，也是衡量企业生产经营个环节中存货运营效率的一个综合性指标。
存货周转率（次数）= 主营业务成本（销货成本）/ 存货平均余额
存货平均余额=（期初存货+期末存货）/ 2
应收账款周转率是反映应收账款周转速度的指标。
应收账款周转率（次数）= 赊销收入净额/应收账款平均余额
赊销收入净额 = 主营业务收入-现销收入-销售折扣与折让
总资产周转率是用来分析企业全部资产的使用效率。
总资产周转率 = 主营业务收入净额/资产平均占用额
如以上六图，除了存货周转率中的延期支付和应收账款周转率中的业绩股票，在营运能力上各种股权激励方式都表现出了良好的激励效果。
在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业盈利能力越高，反之亦然。从4.2.1的盈利能力分析中，我们发现只有股票增值权和虚拟股票的盈利能力是提高的，和这里的存货周转率的统一提升看起来是矛盾的。但是，正如分析中的“其他条件不变”，只有股票增值权和虚拟股票两种激励方式下股本总额是不变的，这可能从另一角度证实了我们在盈利能力的分析。
4.成长能力分析
成长能力分析中选取了主营业务收入同比增长率、净资产同比增长率、净利润同比增长率三项指标来分析。
在成长能力分析中，六张图表显得相对凌乱。不过结合附录中的数据仔细分析之后，不难看出，依旧是虚拟股票和股票增值权的表现较好。具体分析如下：在主营业务收入同比增长率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影响后，2004年度的样本指标都出现的明显的下降。相比较而言，虚拟股票在该年的下降幅度最小，实施股票增值权的企业2003年之后的增长率较之前也有显著提高。净资产同比增长率在2003年之后各个企业的增长幅度非常接近，说明股权激励方式对净资产的增长幅度影响不大。最后是净利润同比增长率，除员工持股计划，另五种股权激励方式下，净利润的增长幅度都远高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出现了相当大幅的提高。
（三）实证分析的结论
1.从能力分析角度
在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，六种激励方式的三项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。
在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。
在营运能力方面，股权激励的效果是非常明显的，三项营运指标从不同侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。
在成长能力方面，总体上企业的增长幅度稳步中略有上升。
2.从股权激励方式角度
业绩股票和员工持股计划是2003年实施股权激励企业最常用的两种方式，其样本数量相对较多，数据分析的可信度较大。从我们的分析中可以看出，虽然这两种方式从操作上较为容易，符合国际惯例，但是实施的效果在三年后的现在看依然不能令人满意。在盈利能力的三项指标、偿债能力的流动比率中，这两种方式都是下滑的趋势；在其他指标，诸如存货周转率、净资产同比增长率上，虽然有所提高，但与此同时其他股权激励方式也在这些指标上表现出上升趋势，业绩股票和员工持股计划并显现不出优势。
股票期权也是在2003年股权激励中使用得相对较多的模式，股票期权计划为全世界应用最为广泛的企业股权激励模式，其效果我们可以从两方面来看。其一，从各项指标的增长趋势方面，股票期权在资产净利率、流动比率两项其它某些股权激励模式负增长的指标中呈现了持续上升的势头；其二，股权激励模式中各项指标的曲线最为缓和，说明股权激励长期温和的激励效果。
延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。与业绩股票和员工持股计划基本相同，延期支付也只有在营运能力等个别几项所有股权激励模式激励效果都存在的指标中是有效的，在其他指标中我们并不能看出其激励效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波动较大，但2003年至2005年这三年中，在销售净利率、流动比率等指标中，曲线的震动幅度明显减小，说明延期支付对增强企业的稳定性是有一定帮助的。
虚拟股票和股票增值权是2003年实施数量最少的两种股权激励模式。尽管应用的范围并不广，但是通过数据分析，我们发现在选取的四大方面10项指标中，这两种股权激励模式全部是增长的。因为股票增值权只有中国石化一家公司，其代表意义是有待商榷的，为此我们参考了上海财经大学李曜、管恩华对中国石化股票增值权激励的实证研究[29]，他们的研究结论是股票增值权在一定程度上提升了企业的财务绩效，改善了企业治理机制，有助于实现管理层和股东利益的一致性，减少管理层的成本。他们还特别提出行权当年的激励效果十分显著。
五、我国上市公司的股权激励的改进建议
从前面的实证分析中，不难看出，目前在西方使用最广、效果最明显的股票期权和员工持股计划在我国并没有起到明显的激励作用。而虚拟股票和股票增值权两种股权激励模式虽然使用范围并没有前两者广泛，但在我们的数据分析中却显示效果是最显著的。由此，我们提出了以下的改进建议：
（一） 提高证券市场的有效性
目前我国的证券市场处于弱有效状态，股票价格不能正确反映企业的真实业绩，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我国并没有建立功能完善的期货期权制度，这是的股票期权激励很难在我国推广开来。因此，完善市场机制，提高信息披露水平，是股票期权在我国推广的前提和保证。
（二）完善绩效指标考核体系
无论哪一种股权激励模式，都是以业绩指标为考核对象的。完善的指标考核体系可以真实准确地衡量激励对象的业绩完成情况。中国石化在股票增值权中专门设立了关键绩效指标，主要包括利润、资本回报率和成本降低额等三方面的有关指标。持有人必须在各项关键绩效指标都达到要求后才可以行权。
（二） 选择适当的模式和激励对象
西方的股权激励从产生到现在已经经历了半个多世纪，股份制也发展得非常成熟，采用员工持股计划这种激励对象为公司全体员工的方法是合适的。我国的股权激励还是处于起步阶段，激励机制还不成熟，所谓的员工持股计划最后往往变成了全体员工的福利，而不是激励。在这种情况下，采用面向企业核心人员的激励方式更有效果。[30]
附录
“平均”栏为每一种股权激励方案中样本股票的算术平均值
“全部A股”栏为当年所有上市A股的平均值
“差值”栏为“平均”栏与“全部A股”栏之差，即正文中图表中所使用的数字
有颜色标注的单元格为计算平均值是剔除的极端
资产净利率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39
申达股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01
星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97
晨鸣纸业 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56
亿阳信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37
佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63
交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62
农产品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58
巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26
浦东金桥 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98
平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82
每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41
申达股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17
星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02
晨鸣纸业 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45
亿阳信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32
佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61
交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10
农产品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04
巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18
浦东金桥 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23
平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02
销售净利率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93
申达股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57
星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17
晨鸣纸业 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20
亿阳信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37
佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09
交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62
农产品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58
巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39
浦东金桥 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10
平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96
流动比率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39
申达股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57
星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66
晨鸣纸业 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81
亿阳信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04
佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14
交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82
农产品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56
巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19
浦东金桥 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76
平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81
申达股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45
星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88
晨鸣纸业 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99
亿阳信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40
佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12
交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56
农产品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25
巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28
浦东金桥 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04
平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62
存货周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38
申达股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22
星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97
晨鸣纸业 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10
亿阳信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72
佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75
交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70
农产品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94
巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41
浦东金桥 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25
平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15
应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98
申达股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64
星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53
晨鸣纸业 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84
亿阳信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82
佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96
交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41
农产品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08
巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54
浦东金桥 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16
平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44
总资产周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55
申达股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91
星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45
晨鸣纸业 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58
亿阳信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38
佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48
交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62
农产品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57
巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67
浦东金桥 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17
平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38
主营业务收入同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75
申达股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91
星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55
晨鸣纸业 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62
亿阳信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69
佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50
交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54
农产品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04
巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68
浦东金桥 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79
平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99
净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59
申达股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93
星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03
晨鸣纸业 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95
亿阳信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98
佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16
交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39
农产品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59
巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57
浦东金桥 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62
平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15
申达股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90
星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74
晨鸣纸业 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60
亿阳信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76
佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14
交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67
农产品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26
巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36
浦东金桥 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56
平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30
用友软件 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57
三木集团 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67
华立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10
风华高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02
平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11
用友软件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99
三木集团 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53
华立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78
风华高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36
平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60
销售净利率2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02
用友软件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88
三木集团 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32
华立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58
风华高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87
平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05
流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34
用友软件 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01
三木集团 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16
华立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12
风华高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38
平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00
用友软件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46
三木集团 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35
华立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08
风华高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64
平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99
存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32
用友软件 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36
三木集团 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94
华立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88
风华高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63
平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94
应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66
用友软件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47
三木集团 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62
华立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90
风华高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54
平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06
总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35
用友软件 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71
三木集团 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90
华立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13
风华高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41
平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82
用友软件 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87
三木集团 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59
华立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23
风华高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18
平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59
净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75
用友软件 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20
三木集团 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70
华立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26
风华高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52
平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25
净利润同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82
用友软件 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33
三木集团 -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43
华立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17
风华高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28
平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19
S哈药 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37
飞乐集团 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05
平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03
S哈药 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66
飞乐集团 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54
平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40
销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02
S哈药 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37
飞乐集团 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85
平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98
流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06
S哈药 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24
飞乐集团 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29
平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23
S哈药 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10
飞乐集团 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45
平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51
存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89
S哈药 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55
飞乐集团 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91
平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23
应收账款周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91
S哈药 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50
飞乐集团 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61
平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69
总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94
S哈药 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05
飞乐集团 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54
平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30
S哈药 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38
飞乐集团 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69
平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35
净资产同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27
S哈药 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91
飞乐集团 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31
平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35
S哈药 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47
飞乐集团 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43
平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25
北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24
江苏舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08
平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27
北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52
江苏舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34
平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70
销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88
北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02
江苏舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56
平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57
流动比率2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79
北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23
江苏舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23
平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73
北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92
江苏舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54
平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70
存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11
北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39
江苏舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31
平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71
应收账款周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00
北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24
江苏舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53
平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29
总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70
北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31
江苏舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41
平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93
北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22
江苏舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20
平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14
净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48
北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42
江苏舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30
平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39
北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65
江苏舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41
平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34
厦门国贸 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39
平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81
厦门国贸 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51
平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32
销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21
厦门国贸 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03
平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44
流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77
厦门国贸 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06
平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09
资产负债率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09
厦门国贸 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50
平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31
存货周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25
厦门国贸 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77
平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12
应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01
厦门国贸 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51
平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28
总资产周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94
厦门国贸 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42
平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05
厦门国贸 -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50
平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17
净资产同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56
厦门国贸 -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08
平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33
厦门国贸 -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30
平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54
中国石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005
每股收益 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46
全部A股 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27
资产净利率 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07
全部A股 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73
销售净利率 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95
全部A股 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11
流动比率 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85
全部A股 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15
资产负债率 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94
全部A股 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16
存货周转率 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74
全部A股 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85
应收账款周转率 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80
全部A股 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82
总资产周转率 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63
全部A股 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37
主营业务收入同比增长率 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30
全部A股 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19
净资产同比增长率 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71
全部A股 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76
净利润同比增长率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57
全部A股 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79
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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:
EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)
ABSTRACT
Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.
Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.
1. INTRODUCTION
Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).
The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.
Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.
This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.
My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.
My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.
The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.
2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS
Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.
Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.
This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."
The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.
Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.
The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.
The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.
3 DATA DESCRIPTION
To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.
I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.
Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.
The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.
4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY
The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.
A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.
To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".
Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.
Industry Percentage of sample(N=41)
Construction 7.32%
Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%
Manufacturing 56.10%
Wholesale/Retail Trade 4.88%
Services 4.88%
Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%
7．SUMMARY AND CONCLUSION
My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.
克里斯丁娜 朗文
从德国公司看证券市场反应和股票期权计划（节选）
摘要
股票期权计划很可能是近来来最具争议的薪酬元素。本文研究了从1996年到2002年公布股票期权计划的公司，在对44个已实施的计划进行描述性分析的基础上，做出了一个覆盖17个此期间股票期权计划公告的事件研究。研究结果表明证券市场在公告日会出现1%左右的明显上扬。因此，股票期权计划似乎是一个股东收益大于成本增加额的工具。公告前几周的异常高回报表明股票期权的时机与证券市场在股票期权计划公布前的正向走势在时间上是吻合的。
关键词：薪酬 事件研究 股票期权
1． 引言
作为薪酬计划的一个组成部分，股票期权计划在美国和德国都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多数在法兰克福30指数和道琼欧洲蓝筹50指数中的上市公司都实施了这种期权计划(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的关于公司管理和透明度的法规极大地便利了股票期权计划在德国的实施，并且起到了决定性的作用。此外，从上世纪90年代末兴起的新兴市场也导致了期权计划的进一步发展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期权计划，以期形成以股东价值为导向的管理层，从而协调管理层与股东间的利益(Achleitner and Wichels (2002))。
股票期权计划一经推出便受到指责。第一个期权计划遭到了无效的诉讼，紧接着股票期权计划又被称作是对股东资产的抢劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它还常常和盈余管理联系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也许是由于这些指责，也许是由于股票期权计划的会计规范和新生效的国际会计准则第2号的限制，不少公司正考虑暂停他们的股票期权计划。
因此，股票期权计划是否是一个增加公司价值的工具关键在于是从资本市场还是股东的角度来看待这个问题。
本文正是着手于该问题。本文研究了资本市场对17个股票期权计划的实施的反应，分别从资本市场和股东角度来看待该问题。本文采用的是事件分析方法并对44个计划进行了描述性分析。研究中加入了对德国资本市场的分析，扩展了以往对该论题集中在国外市场的单角度分析。因此，本文提供了德国本土资本市场是否对股票期权计划产生反应，以及怎样的反应，并与国外市场进行了对比。不同于以往的大多数研究都沿用其他的事件数据，本文采用的是新闻报道当天的数据，样本公司和一级证券市场在公告前和公告后的走势也都进行了详细的研究。
本文研究表明证券市场在实施股票期权计划的消息公布于媒体的那一天都有1%左右的上涨。所以，从资本市场的角度看，股票期权计划似乎是一个增加股东价值的工具。在事件发生的前几周，我发现了明显异常的正回报，而事件发生后的一段时间的超额回报相比较却并不明显。
本文的结构如下：第二部分是理论基础和文献回顾，第三部分介绍了研究用的数据，第四部分是描述性分析后的结果，第五部分是研究过程，第六部分分析讨论了研究结果，第七部分是概括和总结。
2． 理论基础和文献回顾
股票期权是一个刺激股东价值增加的酬劳机制。股票期权计划为雇员，特别是管理层在一段特定时间以某一固定价格购买公司股票提供了机会。
公司发行股票期权是为了达到这样的目的：公司在管理人员的国际竞争中具有决定性的优势， 而且能够将这些人力资源牢牢地公司联系在一起。然而，股票期权计划的主要目的可能是吸引该计划的受益人增加股东价值，并以此协调股东和管理层的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。
人理论支持股票期权的这种观点。股东与管理者之间分歧的利益是导致委托—问题出现的典型情况。委托人（比如股东）希望人（比如管理者）采取措施来增加公司的价值，但是，股东却无法监视管理者的行为是否最适于增加公司价值，以及管理者在采取某些行为是否只关注于自身的利益，将自己的得失放在公司的之前。在这种情况下，薪酬的制定应当要缓和这个问题。当管理者的薪金像股票期权那样是建立在股东利益的基础之上时，管理者便有了动力采取行动来增加股东的财富。换句话说，股票期权应当在管理者的财富和公司股票的表现之间建立直接联系。然后，股东和管理者之间的利益便有了直接的联系，两者之间的人问题得到了缓解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)说“将对管理者的刺激和所有者结合起来是最直接的缓解人问题的方法”。
以上这些论述留给我们这样一个问题，股票期权计划在多大的程度上缓解由人理论产生的利益的背离和目标的冲突。检验的方法有很多种，可能最常和股票期权联系起来的方法就是事件研究法：资本市场对任何股票期权计划的采纳所作出的反应都被视为股票期权计划是否与股东利益正相关并统一两者利益的指标。如果股票期权计划真的对其产生作用，那么股东或资本市场应当对公司采纳该计划产生积极的反应；另一方面，资本市场也可能不会产生任何反应，也就表示资本市场不认为股票期权计划在增加公司的价值方面能产生作用。除了事件研究方法，还有一些研究通过在代表性范围里的托宾Q或是投资总回报来检验股票期权计划的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。举例来说，应用托宾Q值可以评估股票期权对证券市场价格的影响，因为托宾Q值被定义为资本的证券市场价格与其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要参考的是之前该方面事件研究的方法。
除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有两种研究用来检验证券市场对实施股票期权计划的反应。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬兰股票价格会对股票期权计划做出反应。作者从新闻报道、赫尔辛基证券交易所主页的通告以及与公司的直接联系获取数据。考虑到整体71个样本，研究证实在事件当天和随后的时间内（首次和紧随其后的股票期权计划的公布）资本市场并没有任何显著的反应。但是，作者发现35支只有第一次公告的样本在实施计划时产生了0.62%的积极反应。进一步对只有第一次公告的13支样本的研究发现公布股票期权计划之后两天出现了-1.94%的异常负收益。两种发现都有统计意义。
另一个研究由Kato et al.2005年从344家日本公司分析了562个期权计划的公布。作者使用了股票期权计划实施当天的董事会议中的数据，发现连续的统计性的2%左右的积极显著反应从事件的前两天到后两天。这个结果同时适用于将股票回购或者认股权证纳入或没有纳入财务计划的公司。具有统计意义的是即使改变积累事件窗口，研究的结果还是不变地停留在积极的累积回报。
本文的研究表明：虽然不总是具有统计意义，资本市场对实施计划还是表现出轻微的积极反应。研究发现只有少数股票在事件当天的价格出现积极反应，明显的反应大多在积累了几天之后才出现。如果排除掉和分析方法相关的因素，资本市场最终是对股票期权计划有轻微的肯定反应。
3. 数据描述
为了这个事件研究，本文以在德国证券交易所上市并采取股票期权计划的公司作为样本的出发点。研究的期间为1996年到2002年，以媒体公布实施期权计划来确认事件发生日，比如说首次公开的通知或公告。如果媒体报道日期是周六，那么以下一个交易日作为事件发生日。
本文以Borsen-Zeitung（德国唯一一家全部报道财经消息的报纸）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德国最好的日报之一）的全文档案为资料选取新闻。最先有731个符合本文研究范围的通告，经过仔细分析，最后由48个有关于公司采纳股票期权计划的新闻报道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，关于某一个特定公司采纳股票期权计划的新闻报道的确非常有限。
其他选择关于样本公司的新闻报道的条件是这些公司必须至少之前有210个现行市场价格，之后有60个现行市场价格，还有，事件当天该文章和其他文章没有其他会导致股价变动的事件发生。
第二个条件是非常重要的，因为它保证了没有任何和股票期权计划无关的重大事件影响到股票价格。这个问题可以由Jenoptik AG公司的情况来阐明。尽管Borsen-Zeitung报于2000年4月12日打出的标题“Jenoptik公司增加股利并进行股票期权计划”透露出首次实施股票期权计划的信息，但与此同时这篇文章也报导了年度财务报告的进步和30%的股利增加。本文排除了这种类型的文章以确保研究的正确性，因为研究的结果很大程度上受到事件发生日的界定和重叠事件的确定的影响(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上条件的文章后，共有17篇报道某特定公司股票期权计划采纳的相关文章。
4．对德国的股票期权计划的描述性分析
对德国的股票期权计划的描述性分析的数据库比我进行事件研究的数据库要大。在剔除了外国公司和非上市公司以及对同一家公司的重复报道之后，我选取了1996年到2002年48个关于股票期权计划的文章进行评估。
共有41家公司的44个股票期权计划构成了本文描述性分析的基础，用于分析的信息来自新闻报道，德国政府公报，公司提供的数据和可得的公共信息。我还以个人名义联系了这些公司的投资者关系部门，不过，某些公司关于期权计划的一些数据记录还是无法得到。
为了对样本进行分类，我将它们按各自所属行业建立了一张分类表。样本中的期权计划按照融资方式、期权到期时间、限制行权时间和限制条件为基础进行分类。
如图表2所示，样本公司按照美国SIC编码的首位数字形成以下分类。制造业部分的比例特别大是由于SIC编码在这一部分的范围较大导致的。如果将分类标准扩展到SIC编码的前两位，那么在任何分类中都找不到行业相关的公司。这样的结果是样本公司之间的行业相关性很低，从而很可能导致研究结果的扭曲。
行业 占样本（41）的百分比
建筑业 7.32%
金融业、保险业、房地产业 14.63%
制造业 56.10%
批发/零售业 4.88%
服务业 4.88%
运输业、通信业、能源、卫生服务 12.20%
7．总结和结论
公司股权激励模式范文第2篇
【关键词】股权激励制度；存在的问题；改进建议
一、我国上市公司股权激励现状分析
1.总体状况分析
2005年12月31日，《上市公司股权激励管理办法》出台，上市公司股权激励风起云涌。2006年9月，国资委及财政部联合颁发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着国有上市公司股权激励结束了破冰之旅。2006年可以称得上是我国上市公司实施股权激励计划的元年，从收集的数据来看，2006年沪深两市共有43家上市公司公布了股权激励计划草案，不到上市公司总数的3%。在2007年前三个季度，很少有股权激励方案公布，但随着公司治理专项活动的结束，以中化国际、中粮地产为首的部分企业率先推出股权激励方案，打破了2007年中国股权激励市场的沉默。虽然2007年只有13家上市公司公布了股权激励方案，但是与2006年相比，股权激励方案的质量有了明显的提高。2008年是五年中实施股权激励计划上市公司数量最多的一年，达60家，占两市上市公司总数的3.61%。在方案具体设计上，“民营企业、股票期权模式、定向增发方式”等特征仍然是主旋律，但是限制性股票的重受青睐也让我们看到了市场变化对股权激励产生的影响。由于受全球金融危机的影响，2009年我国公布股权激励方案的上市公司只有18家，大多数公司基本上是处于谨慎观望期。由于有利的外部环境和上市公司实施股权激励的积极性提高，2010年公布股权激励的公司达55家，相比2009年数目显著提高。
2.股权激励模式分析
我国上市公司采用的激励模式主要包括：股票期权、股票增值权、限制性股票、业绩股票、组合模式五种模式。对我国上市公司股权激励模式的基本状况进行分析，得到我国上市公司股权激励模式分布如表1。
表1 上市公司激励模式分析
激励模式 数量 所占%
股票期权 143 75.66%
股票增值权 1 0.53%
限制性股票 37 19.58%
业绩股票 1 0.53%
组合模式 7 3.70%
合计 189 100.00%
从表1中可以得出，我国上市公司股权激励的激励模式主要以股票期权模式为主。五年中，有143家上市公司采用了股票期权的激励模式，占所有公司的75.66%；单独采用股票增值权和业绩股票的激励模式各有1家上市公司，占0.53%；有37家上市公司采用了限制性股票的激励模式，占所有公司的19.58%；其余还有7家公司采用了以上四种模式的组合模式。
3.企业性质分析
利用以上189家样本公司的数据对实施股权激励计划的企业性质进行分析，得到以下企业性质分布表（详见表2）。
表2 股权激励计划企业性质分布表
激励模式 企业性质
国企 民企 外资
数量 所占% 数量 所占% 数量 所占%
合计 39 78.84% 149 20.63% 1 0.53%
从表2中可以得出，我国在2006-2010年提出股权方案的189家上市公司中149家（占78.84%）为民营企业，39家（占20.63%）为国企，五年中仅有1家外企提出股权激励方案，采用的是股票期权的激励模式，民营企业所占的比例为国企的3.82倍。
4.股票来源分析
利用以上189家样本公司的数据对实施股权激励计划的股票来源进行分析，得到以下股票来源分布表（详见表3）。
表3 股权激励计划股票来源分布表
激励模式 股票来源
大股东转让 定向增发 回购 原非流通股 定向增发或回购
数量 所占% 数量 所占% 数量 所占% 数量 所占% 数量 所占%
合计 7 3.7% 164 86.77% 10 5.3% 1 0.53% 7 3.7%
由表3结合原始样本数据分析可知，2006-2010年我国上市公司实施股权激励的股票来源主要有大股东转让、定向增发、回购等形式，采用定向增发的公司有164家（占86.77%），采用回购方式的有10家（占5.3%），采用大股东转让和不确定来源的各有7（占3.70%），仅有中信证券1家公司的股权激励股票来源为原非流通股。
5.激励额度分析
所有公布股权激励方案的189家企业中，排除未明确激励额度和混合激励额度的公司后，明确激励额度的有177家（详见表4）。
表4 上市公司股权激励额度统计表
激励额度 3%以下 3%-5% 5%-8% 8%-10%
公司数量 74 42 41 20
所占% 41.81% 23.73% 23.16% 11.30%
由表4结合原始样本数据分析可知，有74家企业激励额度在3%以下，占比41.81%；有42家企业激励额度在3%-5%，占比23.73%；41家企业选择了5%-8%这一激励额度的中上区间，占比23.16%；剩余20家企业激励额度在8%以上。激励比例为10%的公司有金发科技、报喜鸟、德美化工、隆平高科，激励比例最小的公司正泰电器为0.0199%，平均为4.01%。
二、我国上市公司股权激励中存在的问题
公司股权激励模式范文第3篇
关键词：上市公司 股权激励 股票期权
一、引言
股权激励是企业对员工实施长期激励的一种方式。企业在某些条件下给予员工部分公司股权，属于期权激励。在股权激励方式产生前，企业是通过对目标业绩的考核来确定经理人的收入，这种激励方式与经理人员的短期业绩表现关系密切，不利于企业的长远发展。股权激励计划的出现能够避免经理人过多地看重企业短期目标，意味着经理人能够分享企业的剩余价值；引导经理人能站在企业长远发展的立场上进行经营决策。自从2006年中国证监会关于股权激励管理的相关办法以来，上市公司纷纷积极推行股权激励政策。然而在实施过程中也暴露出了一些弊端。本文旨在分析上市公司施行股权激励政策过程中出现的相关问题，并提出相应改进建议，以期为完善我国上市公司股权激励制度提供些许帮助。
二、我国上市公司股权激励模式及现状分析
（一）股权激励模式
股权激励可以按不同的标准划分为不同的模式，但大多数上市公司采用股票期权、限制性股票和股票增值权这三种模式。
1.股票期权（Stock Option）。股票期权是指上市公司给予被激励对象（如管理层、高管等）购买本公司股票的权利，被激励对象可以在规定时期内以事先确定的价格购买本公司一定数量的股票，也可以放弃，但不可以转让。其优点是可以降低企业委托成本，将管理层的薪酬与企业长期利益挂钩，确保管理层不会做出有损企业长期利益的机会主义行为；缺点是股票期权分散了股权的集中度，会影响到一些股东的利益，有可能产生纠纷。股票期权适合处于成长初期或扩张期的企业，目前股票期权是我国上市公司采用最多的一种股权激励模式。
2.限制性股票（Restricted Stock）。限制性股票是指被激励人员在限制期内不拥有处理股票的权利，在限制期后可出售该股票并从中获益。限制性股票是为企业的某一计划而量身定制的激励模式，如果员工在限制期内离职，相应也会没收其股票。其优点是可以确保大部分员工不出现离职现象，有较强的稳定性；缺点是在一些非成熟型企业，上市公司经营业绩有时会出现较大波动，股票市场价格变动不稳定，不能确保在规定期限内股价上升，会使员工产生怠慢消极的工作态度，因此该模式适合在成熟期企业实施。
3.股票增值权（Appreciation Rights）。股票增值权是指上市公司给予经营者的一种可以在行权价与行权日二级市场股价的差价之间获得收益的权利，当然前提是经营者努力为企业打拼，在限制期内股价上升，经营者可以收获这种权利，且不用支付现金，由上市公司支付。该模式的优点是简单、易于操控，可直接兑现；缺点是并不是赋予经营者真正的企业股票，激励效果与其他模式相比较差，且对企业支付能力的要求较高，因此该模式适合于现金充足、发展稳定的成熟型企业。
（二）我国上市公司股权激励现状
1993年，深圳万科最先推出股权激励计划，从此我国上市公司开始尝试通过施行股权激励计划来解决公司治理过程中的相关问题。2006年中国证监会了关于股权激励管理的相关办法，并于2008年出台《股权激励有关事项备忘录》（第1―3号），同年财政部和国资委联合《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》。在国家股权激励相关政策的引导下，股权激励计划逐渐被应用到上市公司高管的激励中。随着时间的推移，相关政策也在不断完善，2016年7月证监会再次了最新的《上市公司股权激励管理办法》。政策上的引导以及股权激励效果的逐渐显现，施行股权激励的上市公司如雨后春笋般浮现出来。一些上市公司是第一次施行股权激励方案，如2016年10月公告披露国祯环保授予1 575万份股票期权、海康威视拟推5 386万股限制性股票、顾地科技拟推2 764.8万股的股权激励计划等。还有一些上市公司推行了多次股权激励计划，如网宿科技推行了5次、苏宁云商推行了3次。上市公司施行股权激励调动了员工的积极性，提升了公司业绩。据证监会公布的数据，截至2015年底，上海和深圳两个交易所共有上市公司2 827家，其中有808家上市公司推行了股权激励计划，共涉及1 110个股权激励计划（其中有229家公司推出两个或两个以上的股权激励计划）。股权激励对创新性以及科技型企业的推动作用比较明显。通过调查发现多数企业选择股票期权模式施行股权激励计划。我国2010至2015年各年新增股权激励计划的上市公司数量见表1。
谋1可以看出，2015年新增股票期权计划的公司减少到48个，原因可能是由于2015年经济不景气，企业效益下滑，使上市公司缺少对未来经营业绩上升的信心，所以数量有所减少。但从统计数据来看，施行股权激励计划的公司数量总体呈递增趋势。
三、我国上市公司股权激励施行中出现的问题
（一）制定行权价格时缺乏对影响公司业绩的内外因素的综合考虑
股权激励选择过低或过高的行权价格都是不恰当的。过低的行权价格违背了股权激励施行的初衷，实施股权激励的初衷是为了激励企业员工更加努力工作，为企业的未来发展做出贡献。过低的行权价格则使股权激励容易实现，员工轻而易举就可以得到股权激励；过高的行权价格，员工望尘莫及，对股权激励失去信心，因达不到行权的要求而变得消极，这样也会导致股权激励计划的失败，达不到激励的效果。由此可见，行权价格的制定对股权激励的作用非常重要，当企业缺乏对外界市场状况、公司业绩现状及公司未来发展趋势的预测时，都会导致选择不恰当的行权价格，影响股权激励的效果。
（二）短期考核指标诱发盈余管理操纵行为
设计股权激励的初衷是利用股权激励方案约束高管的机会主义行为，实现高管为企业的长期发展做出贡献，避免短期行为。但是由于存在信息不对称现象，许多企业高管为了谋取自身私利，采取操控企业账面数额的办法，来达到股权激励的行使条件。出现此类现象的原因是大多数企业以短期考核指标为最终行权考核指标，如仅仅以销售净利率、经营业绩、营业收入增长率等短期指标为考核指标，致使高管有机可乘，通过盈余管理来操纵企业业绩。
（三）内部监督管理机制不健全
通过调研发现，很多上市公司并没有明确界定管理层的权利范畴，管理层“一方独大”现象显著。股权激励的目的是激励管理层为企业的发展出谋划策，不约束管理层的权利范畴会导致股权激励成为其套利的工具，管理层为了达到股权激励的行权条件，滥用职啵操纵企业财务数据。即使发现了管理层违纪现象，也没有明确的惩罚机制，没有对管理层实施监督的条例与措施，导致管理层人员不用为自己的违纪行为负责，没有有效的约束与制衡机制，造成了企业内部监管的缺失，使股权激励计划违背初衷，没有起到应有的激励作用。另外，很多上市公司没有完善企业内部信息披露的相关制度，致使内部信息披露不及时、不规范、不完整，通常不披露或很少披露对公司不利的信息。不完善的信息披露制度使股东对企业的真实状况缺乏了解，影响公司股价，使股权激励效果得不到有效发挥。
（四）外部监管制度尚不完善，监督力度不够
我国目前处于股权激励计划的实施初期，相关法律法规并不完善。监管部门对股权激励条件的设定还存在疏漏，如证监会制定的股权激励制度中关于授予价格的规定，其计算期限较短，容易纵。
在监管方面存在的问题是：对股权激励方案的审批不够严格，门槛设置不高，没有把好关；对市场的监管力度不够，对企业是否存在高管盈余管理行为并没有明确的监督措施；对企业信息披露制度规定不到位，在定期披露的报告中，没有发现公司将股价趋势与公司业绩进行对比，缺乏公司股价与同行业股价进行对比的信息；对违反法律法规企业的惩罚力度，管理层违反法纪时承担的风险较小；政府监督部门的分级管理工作不明确，给企业明确股权激励方案的实施造成阻碍。可见，对实施股权激励企业的外部监管还有一些疏漏，相关法律之间尚存在着相互冲突的地方。
四、我国上市公司施行股权激励的改进建议
（一）充分考虑内外因素，制定合理的行权价格
在经济形势较好时，可以适当提高股权激励的行权价格，确保管理层继续为企业发展做出努力；在经济萧条时期，在制定行权价格时应适当降低股权激励的行权价格，经济的萧条会导致股价出现降低的趋势，这时若仍制定较高的行权价格不但不会起到激励效果，反而会使员工消极工作。因此企业应充分考虑外部环境的影响，并结合企业自身经营状况和发展趋势，制定符合企业未来发展的行权价格。过低或过高的行权价格都达不到股权激励的目的，违背了股权激励施行的初衷。
（二）完善股权激励计划的考核指标体系
很多上市公司将公司业绩、财务比率等短期指标纳入股权激励方案的考核指标，忽视了能体现企业长期利益的考核指标，如长期股价表现、净利润增长率、股票收益率等。仅仅设置短期考核指标会使管理层通过盈余管理行为达到行权目的。企业应将短期考核指标与长期考核指标相结合，也可以适当引入非财务的相关指标，如市场表现、经济状况等高管不能轻易操控的因素来构建综合的指标体系，作为行权考核的依据。考核指标体系的完善与否对股权激励计划效果的发挥至关重要。
（三）健全内部监督机制
正是由于企业内部监督机制的不健全，才给了一些企业管理者以可乘之机。为此，企业应完善公司治理结构，以法规制度的形式明确管理层的职权范畴，明确违反法规制度的惩罚机制，对违反相关法规制度的人员给予相应的惩罚，使股权激励方案真正发挥其作用，使被激励人员和企业双受益。应制定详尽的上市公司股权激励信息披露制度，定期披露公司业绩、公司的市场指数等，让外界投资者对管理层进行监督。良好的企业内部监督机制能防止管理层为谋取自身利益而进行盈余管理的行为，促进管理层理性地为自身和企业的长远利益发展做出努力。只有将约束机制与股权激励相结合，才能使委托双方利益趋于一致，才能发挥股权激励的应有作用。
（四）完善外部监管制度，加大监管力度
股权激励计划的圆满实施，不仅需要企业内部的监督管理，更需要外部相关法律法规的监管。证监会应提高计算股权激励授予价格的计算期限，以大于30个交易日为宜。因为短期的计算期限会出现误差，长期的计算期限更能体现市场的波动状况。应提高对上市公司股权激励方案的审批标准，对没有激励效果的方案不予通过审批。完善对企业信息披露的相关规定，增加公司股价与行业股价、公司业绩与行业业绩等的对比信息的披露，外部监督机构应发表对股权激励计划进行评估的意见，确保相关信息公正、公开。为避免相关违纪违规行为的出现，政府部门应加大对违纪违规企业的惩罚力度，确保监督制度能够有效地制约企业管理层的机会主义行为。同时外部监管机构应采取分级管理的形式，对企业股权激励计划的决策和实施过程分别进行管理。只有企业和外部监管机构真正实现内外双重约束，才能确保股权激励计划的有效实施。
参考文献：
[1]夏波.我国上市公司股票期权激励的现状及改进对策研究[J].商业会计，2016，（04）.
公司股权激励模式范文第4篇
摘要：股权激励最早起源于美国，随着市场经济的发展，现在已经成为一种普遍薪酬模式，在全球众多上市公司中推行。我国因公司制起步晚，市场经济发展不健全，股权激励的实施存在许多不完善之处，对于上市公司的治理和业绩水平并未取得显著成效。根据现代激励理论，股权激励是一种适合企业长期发展的有效激励方式。而在市场经济竞争激烈的今天，企业的长期发展愈加困难，所以对于股权激励机制的研究与分析显得尤为重要。
关键词 ：股权激励；公司治理；研究
一、股权激励制度的起源
股权激励起源于美国。1952年，为避免公司高级管理人员的大部分薪水被高额的所得税“吃”掉，辉瑞制药公司发明了股票期权。1956年，美国的路易斯·凯尔索等人设计了“员工持股计划”，拉开西方成熟市场推行股权激励的序幕。股票期权作为长期激励机制，在企业所有权和经营权分离的情况下，赋予经营者与股东利益均等的权利与义务，有助于避免在股东对经营者监管越来越困难的情况下，经营者为自己的利益而背离股东利益的情况。目前在全球工业企业500强中，超过400家已实施了股票期权制度。
在我国，股权激励最早可追溯至20世纪80年代开始的内部职工股和公司职工股，以及此后的工会代持股和员工持股会持股等制度。最初的职工持股制度是自发创立的，是在兼顾公平与效率的基础上发展起来的，是建立在经济转型时期的公有制基础上的。2005年5月起,我国证券市场开始实施股权分置改革,为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。2005年12月31日，证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》方案，将我国股权激励计划纳入国际化规范轨道上来。随后《公司法》《证券法》等重要法律、法规根据实际情况进行了修订,为上市公司施行股权激励进一步扫除了障碍。
二、实行股权激励的目的
股权激励作为一种激励机制，在国外应用广泛。公司选择股权激励的主要目的包括：激发员工工作积极性、提高工作效率、增强企业市场竞争力；改善员工福利待遇、解决他们的后顾之忧；构建和谐的企业文化、增强员工凝聚力；合理避开税收、减少企业经济负担；拓展融资渠道等。
我国需要采取措施对股权激励制度加以完善。企业产权制度改革作为推动产权朝着多元化方向发展，健全内部约束与激励机制的可靠手段，应得到重视。股权激励的实施是与公司治理结构相辅相成的。从企业性质角度及股权结构层面看，民营企业与国有企业相比，其选择股权激励的动机更大；对企业而言，股权结构的集中状况，会直接影响到其对股权激励机制的需求度。站在企业管理角度看，缺乏健全管理结构的企业，其选择股权激励的动机更大；由于股权激励效应具有长期性、持久性特征，年轻的企业高管选择股权激励的动机更大；作为现金薪酬较高的企业，为解决管理者缺乏工作积极性问题，通常也会选择股权激励。
三、我国上市公司股权激励现状
最近两年，我国上市公司股权激励呈现快速增长势头。据2013年度《中国股权激励年度报告》统计，2013年共计158家上市公司公告将实施股权激励计划，比2012年度增长30％。截至2013年12月，上市公司中先后已有524家公司推出股权激励计划。通过梳理，我国上市公司的股权激励呈现以下特征：
1.股权激励受高科技行业青睐，民营企业居多
因中长期激励方式能有效调动员工积极性，在一定时间内能有效留住人才，目前国内上市公司较多采用中长期激励。从行业看，目前信息技术、房地产等典型技术密集、人才流动较高的行业较常使用中长期激励方式。据不完全统计，在此之前公布股权激励方案的上市公司中，医药、信息技术、电子三个行业的企业占40％左右。说明股权激励对高科技企业的重要性，此外，民营企业因面对自身发展，对人才的吸引、保留和激励提高了要求，成为长期激励的最主要实施主体。
2.股权激励范围集中董监高层级
激励对象有以下几类：董事会成员、高级管理人员、中层管理人员、核心岗位人员，是相对多数公司主要激励对象。但公司独立董事；证券交易所近三年内公开宣布的不当人选；中国证监会近三年内处罚的人员；《中华人民共和国公司法》中明确指出不得担任企业高管（董事、监事等）的人员，不包括在激励对象中。
3.股权激励模式主要以期权为主
根据对股权激励理论基础的分析,我们通常把股权激励模式分成股票激励和期权激励。股票激励中包括限制性、虚拟及业绩三种股票激励方式，它们的特点是不管股价如何涨跌，经理人的报酬都与公司的股票价格挂钩。期权激励中包括了股票期权、股票增值权两部分，它们的特点在于：行权价低于股票价格时，经理人的报酬与公司的股票价格相挂钩，行权价高于股票价格时，经理人无收益也无损失。我国的股权激励模式主要是股票期权和限制性股票，股票增值权位居第三，而业绩股票、虚拟股票等激励方式所占比例很小，效果最差。
四、上市公司股权激励存在的主要问题
作为舶来品的股权激励，在我国引入后和我国的特殊国情对接中引发各种各样的问题，导致股权激励难以平稳、健康发展。
1.股权激励模式单一
我国上市公司模式主要集中在股票期权模式。从某种程度讲，证券交易市场股票价格的涨跌都会影响高管人员薪酬。因此，企业的高管人员比较关注股票价格的涨跌情况。而企业经营管理水平的高低、宏观经济的变化状况以及行业景气度，都会引起股票价格的波动。所以，当前股票期权行权价这种模式，无法将股权激励与公司绩效之间的关系充分反映出来。
2.缺乏成熟的资本市场条件
我国证券市场起步较晚，属于弱有效市场。机构投资者所占比重偏低，投机色彩过于浓厚，股票价格的变动受庄家炒作、金融政策变化因素影响较大，不能正确反映公司的经营业绩，股票期权也难以达到其应有的激励效果。此外，我国的中介机构存在一些问题，有部分会计师事务所这样的中介机构，未将企业的实际业务活动有效反映出来。这些中介机构审计的财务报表，也无法将企业的实际经营状况真实反映出来。这种情况既制约了股票市场的进一步发展，也不利于实施股票期权制度。
3.公司法人治理结构不合理
公司治理结构是一种对公司进行管理、控制以及运作的机制与规则。要想充分发挥股权激励作用，就应该不断完善公司的治理机制。虽然我国上市公司基本都形成了比较完善的内部治理结构，但在实际运行过程中，由于我国当前大部分上市公司都是由国企改制而成的，其中存在明显的国有股独大现象，致使股票期权计划无法起到应有的激励作用。
4.股权激励相关配套措施滞后
股权激励涉及股票来源、激励对象、激励费用化与会计处理、税收政策等一系列问题，要想充分发挥股权激励的激励作用，离不开这些相关制度的配合。然而，目前与股权激励相关的配套措施仍然相对滞后。
五、改进我国股权激励制度的建议
1.实现股权激励模式多元化
针对我国上市公司股权激励的模式比较单一的问题，建议引入业绩股票、股票增值权、虚拟股票等模式，增加企业的可选择性。新的股权激励模式可以将公司、行业和市场行情的因素考虑在内，将这几个因素在股票期权的价格中各自设定一个权重，使行权价格在行权期内可以有一个调整的方式，这样管理层的薪酬更实际，更具有激励价值。
2.提高证券市场有效性
目前，我国证券市场仍处于弱式有效，股票价格不能有效反映企业业绩，股票市场违规操作现象严重。由于上市公司的信息披露不健全、期权期货市场的功能不齐全等，增加了推广股票期权制度的障碍。其一，证监会、审计部门要重视监管上市公司的工作，加大力度查处公司在股票市场中的违法违规操作，严厉惩处上市公司的造假行为以及非法经营行为，鼓励社会各界人士监督上市公司行为。其二，加大力度监管股票投资者的买卖行为。重点打击联合坐庄等操纵股票价格行为；还要打击投机倒把行为，引导人们深入理解投资。其三，加大力度监管中介机构。不定期审查为股民以及上市公司服务中介机构行为，比如：会计师事务所、律师事务所等，同时对会计信息披露制度加以完善。
3.完善公司治理机制
公司内部治理主要应从制度建设和法规建设上进一步约束经理人的决策行为。首先，要建立独立董事会，规范董事会制度，加强监事会的监管力度；其次，结合公司实际情况，对授予股权、行权价格、行权时间和终止条件等进行科学规定；最后，对股权激励机制要进行有效管理。
4.完善配套制度，保障股权激励的顺利实施
我国上市公司股权激励要取得更进一步发展，需要在股权激励的会计、税收制度方面不断完善。在会计制度方面，要完善会计相关规则，并对公允价值的确定等给予明确的规定。在税收制度方面，股权激励的纳税时点应该适当延后，可考虑将股票期权的纳税时点由行权时改为实际出售时。另外，还应对企业的股权激励费用进行明确规定，避免发生重复缴税的问题。
总而言之，在我国，公司治理结构不合理、资本市场弱有效性等问题制约了股权激励制度发挥其应有的作用。但是，股权激励制度的实施仍然是我国上市公司中长期激励不断完善的重要方向。随着我国市场环境的日渐成熟和相关法律法规的进一步完善，上市公司自律规范运作水平进一步提高，社会各界对股权激励的认知也逐步成熟。上市公司可以积极尝试股权激励，通过股权激励来调动管理层的积极性，充分发挥股权激励的激励效应，进一步推动上市公司的可持续发展。
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公司股权激励模式范文第5篇
关键词：股权激励；上市公司；问题；建议
中图分类号：F276.6 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）015-00-02
上世纪80年代美国首度实行股权激励制度，之后便如雨后春笋般逐渐在全球范围内流行。股权激励制度将上市公司所有者与经营者的利益统一起来，通过授予管理者一定数目的股票，使其以企业股东的身份来分享企业的剩余索取权，与所有者利润共享、风险共担。
一、上市公司股权激励方式和选择
上市公司的股权激励模式主要有：限制性股票、股票期权、股票增值权、业绩股票等。除了限制性股票和股票期权，我国上市公司对其他激励模式选择甚少。
上市公司股权激励的选择：
据统计，自《上市公司股权激励管理方法（ 试行） 》颁布，截止到2014 年底，上市公司股权激励方式的选择偏好发生了明显变化，通过对国泰安有关数据分析，可知：在实施股权激励模式初期（2006-2011），大部分上市公司愿意选择股票期权。此后至2014年，股票期权地位有所降低，被限制性股票取代。另外，2+结合的激励模式占比略有升高。
这些上市公司为何去选择限制性股票和股票期权？我们从两者基本特点入手分析。
如果天平两端，一边是权力，一边是义务，股票期权和限制性股票两端是平衡的吗？经分析，股票期权不平衡，而限制性股票两边是平衡的。对持有股票期权的激励对象来说，若企业股市走低风险重重，当意识自己行权会损害自身利益，他唯恐避之不及，必定选择不行权。但对持有限制性股票的激励对象来说，不管最后企业股市如何，他们都不得不行权购买股票，有风险自己也只能吃哑巴亏。可知，激励模式不同风险便不相同。
另外，从上文所述差异可以获悉，两种股权激励模式的适用对象可能不同。我们通过比较两种方式在中国制度环境下的差异，结合激励对象进行具体分析。限制性股票基本特点：行权价格成本低、个人所得税税额高且易影响行权日股价、不享有股利分配；股票期权基本特点：行权价格成本高、个人所得税税额低且易影响行权日股价、享有股利分配的权利。
站在经理人的视角，股票期权要优于限制性股票。公司高管持有限制性股票期间，一旦所采取的经营决策或投资项目失败，造成公司股价下跌或业绩降低，便会因此遭受损失，使其积极性受到打击。但股票期权模式的激疃韵蟛⒉怀械U庋的风险，当股价上升过经营业绩良好，经理人可选择行权获得激励收益，即使股价和业绩差强人意，经理人也可选择不行权，避免对自身利益造成损失。
对于非高管人员，比如企业的核心技术员工和优秀销售人员等中层核心员工，企业在提高科技创新能力及扩大市场份额时，这类员工起到了至关重要的作用，如何吸引和保留这支肱骨力量便是上市公司实施股权激励的目的。相比之下，限制性股票更适用于这类激励对象。
二、我国上市公司股权激励制度的问题和建议
对我国上市公司来说，股权激励制度属于引进的西方舶来品，由于中西方政治、经济及文化差异，股权激励制度在中国“落地生根”的过程不可避免的存在一些问题。
（一）我国上市公司股权激励制度的问题
股权激励制度在我国的实施并不是顺风顺水的，其中也有很多涉及表里两面的困难和艰辛。
1.内部问题
由于我国实行股权激励模式较晚，很多上市公司在实施股权激励时，并没有太多与自身情况类似的成功案例可供参考，摸着石头过河，容易对西方的股权激励模式模仿和生搬硬套，加之我国企业所有者对股权激励制度并没有充分了解，因此效果一般。
（1）股权激励计划设计不合理
①强度偏低
《管理办法》规定：上市公司有效股权激励计划标的股票总数不得超过公司股本总额10%，个人不得超过1%。而一般情况下，企业的激励对象人数在百人以上，那么个人获得的平均数量就会偏低。
②模式单一
上文中提及，限制性股票、股票期权及两者结合的股权激励模式我国上市公司中占据主导地位。上市公司应该意识到一定要结合自身情况量身定制，否则效果就大打折扣。另外，同一家企业对不同的员工要执行不同的模式。
③企业绩效考评不完善
上市公司执行股权激励制度时，往往会对激励对象设置一定的可行权条件，只有当达到这些条件后激励对象才可以行权。但根据相关披露信息，大部分公司制定的绩效考评目标略低，因此无法达到理想的激励效果。
（2）管理层机会主义行为
安然公司的轰然倒塌，无疑暴露出股权激励的弊端，这代表着管理层机会主义行为。这些负面效应也正被世界各国的监管部门、学术界和实务界重视。在实务中，上市公司应该警惕管理层通过影响信息披露、盈余管理等，影响企业绩效和股价高低，使两者朝着对其有利的方向发展。
2.外部问题
（1）相关法规和政策不完善
有目共睹，我国有关部门为完善股权激励相关法规不断在努力。但不能大意，我国的法律和政策环境仍然是不成熟的。比如，会计处理和税收政策等配套制度相对滞后，激励对象在行权时面临的税负较高，这些都会使股权激励效果大打折扣。
（2）职业经理人市场不完善
职业经理人的出现是企业两权分离而产生股权激励的原始条件，职业经理人的职业操守对于股权激励能否达到理想目标至关重要。目前，我国的经理人市场发展不太成熟，某些企业的高管的文化程度不高，猎头公司等职业经理人中介机构还相对薄弱。尤其对于国有企业，高管的任命大都由政府决定，他们的薪酬很大一部分会受到管理级别的影响，他们更看重的可能是权力而不是企业的经济效益，股权激励效果也会受到影响。
（3）证券市场不成熟
实施股权激励需要一个成熟的证券市场，但我国证券市场处于发展初期。投资品种单一，上市企业质量较差，市场操作不规范等，致使股价不能正确和完整的反映我国企业发展状况。因此，企业所有者无法通过股价衡量和监督经营者的管理。
（二）对我国股权激励制度存在问题的建议
1.内部问题建议
内部问题主要从股权激励制度自身着手，只有合理可行、适合上市公司的客观条件，在实践中才能发挥其效用。
（1）提升股权激励数量
提升企业的股权激励标的数量，一方面要保持在合规合适的限度之下，保证企业的股权结构不受太大影响，股权激励实施的成本也不至于太过沉重；另一方面，要合理控制激励对象人数和人均数量，使高管和核心员工得到的数量适度又足以对其起到激励效果。
（2）根据企业基本情况合理设计股权激励模式
企业应根据企业的基本情况，选择适合自己公司的模式，不能生搬硬套其他公司的经验。针对不同的激励对象和激励目标，模式要合理。
（3）完善业绩考核指标体系
企业应设置科学合理的业绩考核指标体系，短期考核指标可以财务比率和经营性现金流量为基础确定，长期考核指标可以以及股票市场价格等确定。完善的业绩考核指标体系，可以避免让股权激励仅仅成为一种福利性质的奖励，促使激励对象通过努力完成行权条件，获得激励标的。
2.外部问题建议
政府及上市公司要想股权激励制度效果显著，刺激经济增长，必须重视外部问题。
（1）完善相关法律法规
我国有关政府部门，可以借鉴西方国家为保障本国上市公司股权激励制度顺利实施所颁布的相关法律法规，比如改进税法、证券法等。同时结合我国国情，加强相关法律体系的完整性，比如税收及证券方面。税收方面可以做出的努力是，对激励对象能有更多税收优惠政策减轻税收压力；另外在会计核算方面，改进股权激励的会计处理方法，使上市公司在执行阶段相关的会计处理更科学和规范。
（2）规范经理人市场
规范的职业经理人市场是股权激励制度实施的基础，应该着重加强对经理人行为的监督，尤其是对具有高素质、专业能力的经理人，应该建立专门的人才库，并及时更新他们的重要信息。完整的职业经理人履历档案，可以帮助企业规范和监督他们的行为，降低激疃韵蟮牡赖路缦铡
（3）规范证券市场
良好的外部环境，离不开健康的资本市场。企业应有自觉性、主动性，携手构建一个有效规范的证券市场。首先，应该对上市公司披露虚假信息加大打击力度，对幕后交易坚决予以惩处，引导我国证券市场又好又快的健康发展。其次，对证券市场加强监督管理，加大约束力度。
