股权激励方案利弊

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股权激励方案利弊范文第1篇

关键词：资本市场；证券公司；股权激励

随着《上市公司股权激励管理办法》等相关法规的出台，通过持股方式激励公司管理层已在上市公司中广泛推行。与此同时，随着海通证券公司在2007年借壳上市成功，一批证券公司陆续登陆a股市场，上市已成为证券公司现阶段快速发展的战略选择。由于行业自身具有特殊性，上市证券公司推行管理层持股尚存在种种问题，因此，如何完善上市证券公司管理层持股值得深入探讨。

一、管理层持股提升公司绩效的理论和实证研究

目前，关于管理层持股能提升公司绩效的研究主要集中于以上市公司为研究对象。从理论上分析，主要有“利益趋同论”和“并购溢价论”两种假说。“利益趋同论”是jensen和meckling(1976)提出的，他们认为管理者的天然倾向是根据自身最大利益来分配企业资源，这不可避免与那些外部股东的利益相冲突。这就产生了典型的委托——问题。通过让管理层持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，从而使他们的利益与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。“并购溢价论”是sutzl(1988)通过建立并购溢价模型得出的结论。他认为当管理者持有公司股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的能力和动力越强。由于国内实行管理层持股的证券公司很少，对之进行专门理论和实证研究的文献几乎是空白。但证券业作为一个竞争较为激烈的行业，关于一般上市公司的理论和实证分析应同样对其具有较高的参考价值。因此，在上市证券公司推行管理层持股具有积极的现实意义。

二、现阶段上市证券公司管理层持股的法规约束

我国证券公司相当大的比例为国有企业，因此，上市证券公司实行管理层持股要受到国有资产监管、上市公司监管、证券行业监管三方面的约束。鉴于各种监管角度和目的不同，分别具有其特别要求。

(一)关于国有企业管理层持股的法律约束。2003年11月，国务院办公厅转发《国资委关于规范国有企业改制工作意见》，该意见要求，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或委托中介机构进行，严禁自卖自买国有产权。2005年4月，国资委、财政部《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步要求管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时详尽披露相关信息。2005年12月，国务院办公厅转发《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，该意见要求，国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。

(二)关于上市公司管理层持股的要求。2005年12月，中国证监会《上市公司股权激励管理办法》。该办法规定，股权激励计划的激励对象包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及公司认为应激励的其他员工，但不应包括独立董事。上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1％。2006年9月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，进一步明确了国有控股上市公司的特殊规定：股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。

三、证券公司管理层持股的实践

在我国证券公司业发展的早期，由于法规约束的不明确，并没有过多的证券公司进行管理层持股的探索。随着行业的快速发展，近几年关于证券公司持股的呼声渐高，而付诸行动的主要有广发证券和中信证券。

(一)广发证券的管理层收购尝试。2004年9月2日，中信证券公告称公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。为抵御中信证券发起的收购，广发证券公司管理层及员工于9月4日紧急成立深圳吉富产业投资股份有限公司(以下简称吉富公司)。该公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人，皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工。其中，公司总裁董正青出资800万元，位列第一大股东，另有公司副总裁李建勇出资318.8万元，副总裁曾浩出资111.1万元。随后，吉富公司相继收购云大科技所持广发证券3.83％股份和梅雁股份所持广发证券8.4％股份，合计持有广发证券12.23％股份，成为其第四大股东。但由于广发证券管理层间接持股的行为并未得到监管部门认可，并不具备合法性。迫于监管压力，自2006年4月起逐步售出公司所持广发证券全部股份。目前，广发证券前股东已无吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步减持所持辽宁成大股权至3.6％的股份。至此，广发证券的管理层持股努力似乎已经完结。但值得关注的是，2006年9月，实施股权分置改革的辽宁成大公司公告：为激励广发证券员工提升公司价值，公司同意将预留所持广发证券5％的股份用于广发证券员工的激励计划，待相关主管部门批准后，广发证券员工将受让此部分股份。由于相关政策的不明朗，此项股权激励仍悬而未决。

(二)中信证券的股权激励探索。在证监会《上市公司股权激励管理办法》出台的前5个月，即2005年7月，中信证券在股改方案中首次提出股权激励问题，称全体非流通股股东同意，在向流通股股东支付对价后按改革前所持股份相应比例，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。2006年9月，中信证券股权激励计划，一是暂存于中信集团股票帐户下的总量为3000万股中的2216.31万股将成为公司首次股权激励计划第一步实施方案的来源股，其中465.7万股用于管理层股权激励，1750.61万股用于公司其他业务骨干股权激励。股票由中信集团帐户过户至激励对象个人股东帐户。二是股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，锁定期满时，股票市价超过初次转让价格部分，由原股东与激励对象按财政部批复的原则共享。三是股权激励计划设有股票锁定期60个月。受让股份的员工必须签署承诺书，承诺自股份过户至本人名下之日起，无权自由转让，在股票锁定期之后方可自由转让。激励股权锁定期间内，激励对象若因自身原因离职、辞职或被公司解职、除名，其持有股份由公司收回，另行处理。在中信证券公告上述股权激励方案公告当月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以下简称《办法》)，与其相对应，中信证券的方案存在如下问题：一是在适用条件方面，《办法》要求实施股权激励的公司须满足外部董事占董事会成员半数以上、薪酬委员会由外部董事构成的条件，而中信证券外部董事数量不能满足该要求；二是在转让价格方面，《办法》规定股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的较高者，而中信证券股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，远低于《办法》要求；三是在股权激励对象方面，《办法》规定股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干，上市公司监事、独立董事以及外部董事暂不纳入股权激励计划，而中信证券股权激励对象包含3名监事。更为致命的是，作为上市公司的中信证券，其股权激励方案突破了《证券法》所要求的证券公司工作人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的要求。因此，中信证券股权激励能否实施仍存有重大疑问。

四、关于证券公司稳妥实行管理层持股的建议

(一)明确管理层持股的相关政策。目前，证券公司管理层持股方面并无明确的法规约束，这在一定程度上制约了证券公司有序的通过管理层持股实施股权激励。广发证券及中信证券实施的管理层持股和股权激励，皆因存在不合规问题从而悬而未决，这对整个证券行业起到了很不好的示范效应。为此，证券监管部门应推动修改证券公司管理人员不得持有本上市公司股票的限制，并牵头国资监管等部门对各相关法规进行配套修订、衔接，统筹考虑国有资产管理、上市公司管理以及行业自身特点，制定比较明确的法规，为证券公司管理层持股铺平道路。

(二)本着积极稳妥的原则进行试点。鉴于管理层持股的利弊并非简单判断可以确定，应考虑先行试点、逐步推开的方式推行证券公司管理层持股。首先选择创新能力强、成长性好的上市证券公司进行试点，此类公司价值更易随着管理者的努力而迅速增长，更能够激励经营者发挥创造力争取最大利润，从而更能充分显现管理层持股的积极作用，起到良好示范效应。在试点取得基本成功的基础上，再考虑向其他类的证券公司逐步推行。

(三)审慎确定管理层持股方案。并不是所有公司都适合实施股权激励，股权激励的实施从远期和近期都会在一定程度上增加企业的负担。因此，为取得良好效果，证券公司应充分权衡自身实际，合理决定是否进行股权激励，如果实行让管理层持有多大比例的股权适当，而不能刻意效仿或强行实施。尤其是经纪业务比重较大的公司，其盈利水平主要依赖于市场波动，推行管理层持股可能并不能对提升公司业绩发挥多大作用。

股权激励方案利弊范文第2篇

“职工持股计划”是一种制度资源，是一种运行机制，是一种运作工具，运用得当会对企业运作产生多方面的积极作用。作为企业所有者和经营者，应该对“职工持股计划”这一有效的制度资源和运作工具有一个清楚和深入的了解。不管是民营企业还是国营企业、不管是大型企业还是小型企业的所有者和经营者，如果能够对“职工持股计划”这一制度资源有深入的了解，设计出的方案，对企业充分挖掘其他资源潜力会产生重大作用。

设计“职工持股计划”方案需要首先了解方案有哪些要件，然后要清楚设计这些要件时需要考虑哪些企业的内外部因素，还要了解与“职工持股计划”相关的工具。这三个方面是设计一套“职工持股计划”方案必须掌握的。

一、职工持股计划”方案要件

不同企业的方案要件有不同的途径选择和实施方式，下面是要件的主要途径选择：

（一）股份来源：增量发行、存量转换。

（二）资金来源：职工直接出资、职工工资抵扣、企业资助、银行贷款。

（三）授予对象：全员持股、管理与业务骨干持股、经营层持股。

（四）授予时机：在何时授予。

（五）授予条件：年龄条件、工龄条件、其他条件。

（六）分配比例：不同行业、不同规模、不同阶段企业的经营层、业务骨干与职工持股比例分配应该不同。

（七）载体选择：个人、持股会、持股公司、综合公司。

（八）形态选择：福利型、风险型。

（九）工具选择：实股、虚股、增值权等。

（十）股权管理：转让、回购、收益分配等。

（十一）交易方式：付款方式——一次付款还是分期付款。

定价方式——平价出售还是折扣出售。

（十二）职工参与机制：职工如何参与。

（十三）计划终止：终止条件、终止后的管理。

以上这些方案要件如何设计，决不是“简单”的或随意的，它与企业战略及企业的运作有必然的联系。必须以企业战略为前提，并充分考察企业内、外部的多方面因素作出决定，这样设计的方案才能具有可行性，并有利于企业的长期发展。

二、方案要件设计的因素

（一）“职工持股计划”的目的和作用

“职工持股计划”的目的可以有多种，以何种目的为主，对方案的设计会有重要的影响。“职工持股计划”的目的和作用主要有以下几种：

1．对雇员进行激励以解决矛盾。产权激励是最有效的激励手段，通过各种方式给予员工股权，使员工与企业形成利益共同体。实践证明通过对雇员的股权激励对提高企业的劳动生产率有明显的作用。

2．人力资源开发。企业人才是稀缺资源，是企业竞争致胜的关键。而人才又是企业之间争夺的焦点，要想留住人才，给予股权是最有效的方式之一。职工持股对鼓励职工进行人力资源的自我开发具有重要的导向作用。

3．产权制度改革，建立企业制度。产权多元化是现代企业制度的重要特征，以职工持股形式实现的产权多元化比外部产权多元化对现代企业制度的建立有更明显的作用。特别是对于我国现阶段国有企业改革，具有重要意义。

4．防范恶意收购。由于职工股份的相对稳定性，以及职工普遍不愿企业被别人收购而导致失业危险，所以“职工持股计划”是防范恶意收购的有效方式。

5．业主产权变现。当业主想要退出企业，出售产权取得现金时，将企业出售给本企业员工是有一种效率的交易方式。

6．实现利润共享。这是企业经营的更高理念，是企业的一种理念，所有者与雇员共同创造财富、共同拥有财富，实现民主。在共享的过程中创造更多的财富。

企业实行“职工持股计划”的主要目的可以是单一的，也可以综合性的。但是，“职工持股计划”的作用无疑是多方面的、综合性的。企业为一种主要目的实行“职工持股计划”时，必然同时发生相关作用。如企业为了激励员工实行“职工持股计划”时，必然发生产权结构的变化，也同时会产生利润共享作用。

7．优化财务结构。“职工持股计划”对企业的成本、利润、税收具有自我调节的功能，企业可以利用它优化财务结构。 （二）“职工持股计划”与各方面的关系

1．“职工持股计划”与企业战略的关系。企业市场战略是采取扩张战略还是采取收缩战略，直接到职工持股的资金来源方式。如果企业采取扩张战略，则职工持股资金来源宜采取增量方式，反之则应采取存量转换方式；企业的融资战略是利用资本市场，还是利用货币市场，也会直接决定职工持股的载体选择。如果企业融资战略是股票市场，则应采取间接载体。如果不全面考虑企业战略，则设计的方案可能会与企业战略相悖，其后果可想而知。

2．“职工持股计划”与财务、税收的关系。企业可以利用“职工持股计划”所具有的成本调节功能，自主调节成本与利润，从而增强企业的市场适应能力，并调节纳税额度。企业的利润与现金流量制约着回购政策的制定。

3．“职工持股计划”与企业特点的关系。不同行业、不同阶段、不同市场特点的企业“职工持股计划”方案的设计会有很大差异。比如，传统行业与高新技术行业“职工持股计划”方案的要件设计是有不同的。同一行业的不同发展阶段的企业的“职工持股计划”方案在资金来源的解决、持股比例的分配、工具的选择方面也有区别。垄断行业如果实施“职工持股计划”，其激励作用就不大。竞争行业实施“职工持股计划”激励作用就很大。

除了上述三个方面的关系外，“职工持股计划”方案设计与企业的管理方式，与企业的职工结构，与企业的规模，与企业的资本——人员结构等方方面面都有密切的关系。

以上这些关系在不同方面、以不同的程度影响着“职工持股计划”方案中的各种要件的设计，在方案设计时必须综合全面考虑。

（三）“职工持股计划”的政策法规

，“职工持股计划”的政策法规都是地方性的或行业性的，各地的规定也有较大差异，并且与《公司法》等全国性、法规不完全一致，如何在现有法律框架内合理运作职工持股涉及到许多法律。因此设计“职工持股计划”方案时必须对现行法律、法规、政策充分熟悉。

（四）“职工持股计划”的类型

是实行风险型“职工持股计划”还是实行福利型“职工持股计划”，是采用杠杆型“职工持股计划”还是采用非杠杆型“职工持股计划”。这个问题取决于企业现状与所有者或经营者的理念，如果是衰退期的企业则不可能实行福利型的“职工持股计划”；如果是成长期的企业则可以实行福利型的“职工持股计划”，但还要取决于所有者的意愿。

三、“职工持股计划”相关的工具

与“职工持股计划”相关的工具多种多样，主要有股票期权、虚拟股权、股票增值权等，还有年薪等非股权薪酬工具。每种工具的特点和作用是有区别的，针对不同的企业采取不同的工具组合，就会最大限度地发挥工具的作用。正如药理一样，不同的药配合在一起服用就会比服用单一的药物能起到更明显的作用。

另外，除了合理的设计以外，实施与运作也是非常重要的环节。“职工持股计划”从设计到实施都是一个动态的过程，因此，在有了的方案后，企业自身还必须深入掌握“职工持股计划”的运作和作用机理。

结语：

股权激励方案利弊范文第3篇

关键词： 股市全流通 帕累托改进 纳什均衡 补偿标准

引言

党的十六届三中全会《决定》，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展。目前，中国股票市场的关键问题是股权分置，建立统一的证券市场的关键是妥善解决全流通问题，而全流通问题的关键是求解补偿标准。退耕还林是一项好政策，给失地农民予以足够补偿，则是其成功的必要条件。

关于全流通的理论问题，学界和业界已达成很多共识。流动性、收益性、风险性是金融工具三要素，流通是股票的内部规定性。在收益性和风险性不变的条件下，流动性降低，则金融工具的价值降低，社会资源配置效率降低。在中国资本市场，以国有股为主体的发起人股不能上市流通，是社会主义股份制改革和股票市场初级阶段的特色，在股市的初创阶段是一个合理存在。但现阶段它是严重制约资本市场发展和损害投资人利益的制度缺陷，不仅制约流动功能，而且损害合理定价功能。这个问题必须尽早解决，越推成本越大。市场制度的改革必须充分考虑相关各方面的利益，处理得好，则可收铸剑为犁之功。

关于全流通的方法问题，历史地看，有过3个提议 ：（一）按普通股的同股同权原则上市流通（1993年）；（二）杜绝增量，5年内消化存量（1996年）；（三）立即堵住增量，公布一个消化存量的时间表，国有股减持价格要充分考虑各个方面的利益和承受能力（2001年）。

现实地看，股民中有两个占主流的观点：（1）按原始成本重新折股。理由是国有企业上市的招股说明书曾承诺“美好的”收益前景，所以才有国有股以评估的净资产按面值折股，股民按6－10倍的高价购股，如果承诺不实，就必须重新算帐。（2）按每股净资产值把国有股卖给股民。理由是国有股既然可以按净资产卖给外资和个人，为什么不按先入伙者优先的道理卖给股民。这些朴素的要求不能说无理，但很难实施。要审计、核准1300家上市公司现在和当初的每股净资产值，至少需要13亿元的会计成本，且不论那很难在一个限定的短时间内完成。

我们不能认为IPO溢价和法人股既得利益是通过非法途径得来的，事实上，有些发起人在长期里也根本不打算减持股份，还有一些因为公司发展战略、融资质押、司法冻结等原因暂时不能卖出其股份。大股东还可以假装暂时不想卖，通过半年的会计“操作”，虚增帐面净资产，然后再卖。我们不能指望大股东都是德才兼备的，资本的天性是谋利和增值。我们也不能指望通过股民和大股东的博弈解决全流通问题。把一家上市公司的流通股东集合在一起商讨对策需要太大的成本，即使能集合在一起，也没几家公司的流通股数超过非流通股，在现有股权结构和制度框架内，那是与虎谋皮的游戏，注定是弱肉强食。以招行可转债 事件为例，持有3亿多股的基金联盟当日在股东大会上都无法阻止董事会和股东大会通过损害流通股东利益的再融资方案。

我们知道，国有股需要减持，要减持就必须解决全流通问题，简单的并轨必然会导致A股股价大幅下跌；牺牲股民利益就会打击股民投资。当然可以引进外资或建立政府基金接盘，但那不符合我们建立和完善社会主义市场经济体制的大方向，所以才会有证监会征集的7类4种超过4000份的方案和此后2年的反复推敲，我们需要一个从制度改革角度出发的、可行的、具有补偿特征的原则和底线。由此可见，目前的关键是求解全流通的补偿标准。

帕累托标准

帕累托最优是福利经济学的核心概念，完美的计划经济和完全竞争的市场经济都可以达到这种状态，即实现资源配置最优化。现实的经济制度向这个目标靠近的每一步，就叫作帕累托改进。帕累托改进的标准是，在不损害其他人福利的前提下，改善目标人群的福利。更为现实的是帕累托补偿标准，即只有在福利受损的人得到足够补偿的前提下，改善目标人群的福利，才叫帕累托改进。

流通是股票的本质属性，非流通股并不是没有流通，深市早期就有过数起非流通股按面值在场外协议转让，沪市早期也有过一起按市价在场内减持 。近年的协议转让流通量更是大增，转让价格一般说来主要参照每股净资产，但波动幅度非常大，低的低到面值左右，高的可达同时期A股股价的一半左右。

一个比较典型的例子是成都华联（000593），现已改名宝光药业，1993年招股，发行价2.5元，1996年上市，每股净资产始终在1至2元。现在其总股本为190307288股，流通中的股票是62211026，另有108108股为高管股，合计流通股约占总股本1/3。非流通股共有127988154股，其中发起人（国有股）49256886股，募集法人股78731268股。相对于控股大股东，其他法人股是分散的小股东，根本不参与企业的经营和决策，甚至很难影响股利政策。经过送股、配股和数次分红派现，持有其非流通股的动态收益率均高于每年的定期储蓄利率的2倍，但流动性很差，2001年以前的协议转让价基本在面值和净资产之间，2001年之后在拍卖场曾达到5元左右，当时的A股股价是10元左右。

法人股在场外协议转让，限制条件多、政策不稳定、过户手续复杂，最主要是没有连续的价格。如果法人股能以同样的协议价格在场内自由交易，则大大提高了其流动性。如果流通股能以净资产值左右的价格购得非流通股，就可以大大提高流通股的收益性，因为经过2年时间和50％跌幅之后，A股股价仍在每股净资产值的2.56左右。看起来似乎买卖双方的期望价格很一致，即在每股净资产附近，我们用E表示这个期望价格。但事实上没有“瓦尔拉斯拍卖人”为每只股票制定那个使市场恰好出清的均衡价格。

我们承认今天的A股股价已经有逼近每股净资产的个案，但从经验数据看，大部分A股股价很少低过2倍市净率，非流通股协议转让的期望价格最高是同时期A股股价的一半左右。我们把这个左右的差额设为δ，则可以用数学语言表述如下：

E ≤ 0.5 （A + δ） ①

其中： 0 ＜ δ ＜ E

E ≈ 每股净资产

分析：我们把国有股的所有价格看作一个集合，（无偿划拨，面值，帐面值，拍卖价，协议价，市场价），在0和帐面值之间，只有一个价格，即面值。

令 δ= 1 元/股

则有 0.5 （A + 1） ≥ E ②

如果非流通股按面值出让一半股份给流通股，就可以使得另一半股份上市自由流通，大多数非流通股应该愿意卖出其股份，因为对价高于期望价，期望价更多的是从成本角度考虑问题。高出来的部分就是“流通溢价”，同样的股票因为提高了流动性而得到的溢价，我们用L表示。②只是把不等式①的左右式作了调换，但背后的经济意义是不同的。虽然无法证明非流通股场外转让的协议差额一定是1元，但面值的概念在协议转让中一直起着非常重要的作用，这个最小的正整数，是低价时的底线和高价时的基本单位。经验表明，协议价始终围绕每股净资产波动，这个δ至少不会大于每股净资产或小于0元，所以从①式到②式的推导成立。

由已知条件可知，股民的补偿要求是按每股净资产购买非流通股。按面值购买，不仅价格更低，而且价格稳定，操作规则清晰简单，足以达到补偿要求。根据等价交换定律，如果买卖达成，则意味着：

0.5 （A + 1） ＝ E ＋ L ③

L是流通溢价，也就是说，E + L就等于全流通，0.5 （A + 1）就是全流通的动态复制，或者说就是全流通问题的帕累托补偿标准。全流通问题解决了。从长远的角度看，在不伤害任何人利益的前提下，A股和法人股的福利都增加了，那么，这样的制度改革就应该是帕累托改进。

一个比较夸张的例子是用友软件(600588),发起人以8384万元净资产折成7500万股，每股净资产约1.12元。2001年IPO发行2500万股，发行价36.68元，发行后股份总数1亿股，每股净资产9.71元。2002年5月每股派现金0.6元，2003年7月又一次每股派现金0.6元，同时按10：2送红股，现在的股份总数是1.2亿股，发起人9000万股，流通股3000万股，每股净资产接近10元，A股股价接近40元。若按出资额折股，则IPO后的1亿股应该是发起人1150 万股，流通股8850万股，请问发起人会答应吗？如按每股净资产折股，9000×10÷40等于2250万股，流通股仍是3000万股，请问发起人会答应吗？如按平价共享原则，发起人可以得到4500万元现金和4500万股的流通股。37.5%的股份足以保证其相对控股权，而持有流通股，一方面方便个人财产的合理处置，另一方面可以在股价过高时平拟市场价，降低市场过高的增长期望，减轻公司的经营压力。请问发起人会考虑吗？反过来看，流通股2003年9月30日的收盘价是39.14元，新股上市当天的收盘价是92元，维持股价的因素包括对用友未来发展的期望，不能统统归结为套牢之后的被动持股。如果执行平价共享原则，流通股的购买成本区间在20－100元之间，用友还是那个用友，只是流通股的相对权益提高了，请问流通股的福利是不是增加了？

这样的制度改进，因为是在特定历史背景下制定的带限制条件的市场规则，就必须强调其具体细节。比如，这样的规定仅限于2003年底以前上市的股票；不按此规则上市的非流通股不得以其他方式流通等等。这里的“其他方式流通”是指任何形式任何比例的过户登记，包括但不限于捐赠、遗产继承、抵押、拍卖、无偿划拨，还包括持股人更改名称，还包括放弃和转让红股、配股和配股权。

有些企业的创业者无论如何都不会在有生之年卖出自己的股份，有些持股人是很难破产的法人，比如社保基金，可以一直持有非流通股，直到永远。自由处置所持股票是股东的一项不可剥夺的权利，但市场经济拒绝买方或卖方制定价格，即使国有股减持也不能单方面制定一个价格强迫市场接受。非流通股可以自己决定卖或不卖所持股份，但卖什么价格，则必须尊重市场规则，包括这种在特定历史背景下带限制条件的市场规则。

纳什均衡

非流通股绝大部分是国有股，而不是社会法人股。仅从法人股的角度求解全流通问题是不客观、不全面、不真实的。引发全流通危机的正是2001年6月从利好目的出发的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。社保缺口可以说是个会计问题，社会主义国家国有企业退休职工在工作时创造的价值是国有股所含价值的重要来源，只是以前并未设立“社保”这个科目，但是这个问题却又很难在会计学范围内解决，弥补这个缺口有很多好的办法，比如发债，既推动金融市场发展，又促进国民经济增长。

在证监会征集国有股减持方案时，我们提交了一份名为《三一三剩一》的建议：充分利用股票的可分性，合理配置国有股权，妥善解决资本市场的几个重要问题，如社保缺口、公司治理结构和全流通问题。具体内容是：

一、 30％按每股1元卖给流通股东，T＋0上市流通，权证有效期1年。

二、 30％直接解除非流通承诺，仍归原持股单位所有，T＋0上市流通。

三、 30％划归社保或职工养老保险基金，社保缺口和上市公司国有股之间不能简单划等号。要根据具体国有股构成情况，是中央财政出资的，则划中央基金；地方财政出资的，划地方级社保基金；而集团公司所持国有股，尤其是主要靠企业积累形成的，则应该划给企业的职工养老基金。社保基金只是受益人，仍由原持股单位代为表决 。划归基金的股份，至少要持有1年后才能上市，条件仍是平价共享。

四、 10％ 剩下来，以信托方式委托给第三方机构，作为激励性股票期权的标的资产（underlying），有条件地按每股1元的价格卖给企业的管理层和骨干职工，按照期权约定条件5－10年后上市流通。

“三一三剩一”是后六月办法式的政策建议，其中的比例关系，除了“等分即公平”的衡平法格言，没有其他的法律依据，只是平价共享原则的一种实现形式。具体个股方案的比例应该由股东大会决定，尤其是第三个30％无偿划拨，一定要区分具体情况，因为很多在统计上列为国有股的股票实际上不是中央政府或地方政府出资形成的,而是由企业的积累或某些特定人群的积累形成的。与其让这些扯不清的“官司”阻碍某些非流通股比例过大的公司实现全流通，不如将不直接归各级财政部门所有的国有股中的第三个30％，暂由集团公司以信托方式设立企业年金，由专业的证券机构管理。我们急需要发展企业年金，它是保证社会稳定和鼓励投资的重要渠道。更何况以企业年金的形式入市，符合国际惯例；而中央政府的社保基金直接进入国内资本市场，却没有成功的国际先例。

所谓划拨，总是无偿的，因为它不改变事实上的所有权，甚至控制权。这样的安排只是给非流通股比例过大的个股一个缓冲带，同理，本文定义的流通股包括A股、B股和H股，虽然不应该对H股股东作平价共享的补偿，但可以在非流通股中留出相应比例的股份，保持其非流通承诺。这样几乎所有股票都可以在相对集中的时间内实现全流通制度交替，全流通不是全卖出，不会造成太大的资金面紧张，何况面对十万亿储蓄和脚步声渐近的入世承诺，股市的问题是信心不足，而不是资金不足。

按面值 卖给流通股东的行为则不同于无偿地划拨，因为所有权发生了变化，所以必须有价格。“每股1元加1个流通权”是本文的支点，是平价共享原则的内容。我们之所以推导出这个标准，是因为“每股净资产”本身很难标准化操作，会计准则的细小差别、分红和送股等都很容易改变每股净资产值，一个旧车间和一项新发明，可能帐面值相同，但盈利能力相差很大，我们不能把如此重大的政策建立在一个不够稳定的基点上。建立健全社会信用体系，形成以道德为支撑、产权为基础、法律为保障的社会信用制度，是建设现代市场体系的必要条件，也是规范市场经济秩序的治本之策。

为了推导步骤更清晰、更合乎逻辑，我们引入博弈论的方法。

假定把中国股市的参与人定义为股民（总体意义的）和政府（抽象概念的），政府直接拥有50%以上的上市公司股份，必须承认“身在股市中”，在这里区分政府部门、政府机构和地方政府没有意义。股民无论自然人还是法人、大股民还是小股民，在行动上限制条件相同，在这个博弈中的结果和战略是一体的。

两个参与人的行动是支付接轨成本或者等待对方支付接轨成本,假定每个行动的概率是0.5。

这是一个完全信息静态博弈，政府的执政为民定义使得该博弈为完全信息博弈，全流通问题的重大和敏感使得该博弈为静态博弈，不能反复。

股民支付接轨成本，就是简单地直接并轨，即所谓“牺牲一代股民”“推倒重来”，就是中国股市的卡夫丁峡谷。儿童积木和电脑游戏都可以推倒重来，但是，股市不能。股票市场是建立在信用和信心基础之上的虚拟经济，重建一个经济社会的信用基础需要跨越代际交替那样的时期。增强全社会的信用意识，政府、企事业单位和个人都必须把诚实守信作为基本行为准则。

政府支付接轨成本，即国有股30％股份按每股1元的平价出让给股民以获得另外30％的流通权。从大数上说，国有股与A股在总数上的比例由1.5：1变为1：1.5，股份总数不变, 国有股仍占总股数的四分之一以上，足以保证上市公司的经营管理连续、稳定。

总起来看，2个参与人各有2个策略，共有4种可能。

（1）政府支付，股民也支付；

（2）政府支付，股民等待；

（3）政府等待，股民支付；

（4）政府等待，股民也等待。

结果列表如下：

股民

支付 等待

政府 支付等待 0 ， 0 a + b + c, 1.5a

0 , 0 1.5aˆ+ b + c , a

在这里，a是流通股权益，b是税收、融资便利及股票市场为政府带来的其它直接可见收益，c是股票市场为政府带来的无形收益。无论a的值变化幅度多大，b或c均为小于a大于0的正数。aˆ是a的一个大打折扣的不稳定的市场折算值，a >> aˆ, 如果a = 0,那么aˆ= 0 。

股民在股市里的全部权益等于a，接轨成本也等于a，a不可分割，因为它在这里只是一个抽象的战略内容，不是具体的市场上的数字。如果股民选择支付，其收益为a?a = 0；如果股民的利益不存在，股民不存在，流通的中国股市也不存在。如果在这样的情况下，放开资本项目大力引进外资，就是断送20年来的金融业改革和出卖民族利益。设立政府基金接盘是违背改革方向 的饮鸩止渴，1997年香港政府入市接盘只是在遭遇外部冲击时的应对危机的迫不得已的选择，那么a = 0,则意味着b = 0且c ＝ 0， 1.5 aˆ + b + c = 0 + 0 + 0 = 0,政府在这个博弈中的全部收益也等于0。

在股民选择等待的条件下，如果政府也选择等待，那么，股民保有a，政府保有b+c，虽然政府帐面上还有1.5倍于流通股的股票，但不能流通，在市场上，不能流通的东西不能有价格。aˆ是一个大打折扣的不稳定的市场折算值。如果政府选择支付，此处假定政府用1.5a中的0.5a按面值卖给股民予以补偿，那么，股民的利益就增加了50％。无论政府如何选择，股民的最优选择都是等待。

给定股民的占优战略是等待，政府的选择只能是支付。这个博弈的纳什均衡是：股民等待，政府支付。政府获得a + b + c, 股民获得1.5a 。根据前面假定a >> aˆ，所以a > 1.5aˆ,这个解不仅是均衡解，也是帕累托改进，因为它增进了双方的福利，这是“智猪博弈(boxed pigs)” 的一个特例。

“10％”的功能

10％是个小蓄水池，功能是收集零散股，启动现代企业激励机制。从字面看，因为很多数除3除不尽，它是用来储存不能被3整除的剩余股份。事实上，它还可以收集不能被流通股除尽的零股，有些零头根本无法配售给数以万计的流通股，1000股都配不到1股的情况也可能出现，所以一定会有剩余。法人股并不都是大股东，有些法人股已经通过拍卖公司拆得很零散了。如果有位小股东愿意持有非流通股，或有位小股东在公司其他股票执行平价共享原则时不能行为，比如生病昏迷、身在国外、或就是忘记了，而没有作出法定的意思表示，就只能在后来单独执行平价共享原则，如仍是简单地配售，那只有大股东配得到，所以显然不公平。10％不是个严格的法定比例，也不是一个静态的指标，各家公司可以酌情处理，三一三剩一只是个建议，平价共享才是制度性的原则。

一个比较容易的例子是四川长虹（600839），总股本21亿多股，2003年9月底的股东人数是637915户，户均持股1491股。国有股1160682845股，法人股52126232股，流通股951402345股。如果简单执行平价共享，流通股可以每10股配6.3738股；如果每10股配6股，就会剩下71126263股，相当于总股本的3.3％。

据统计，美国大型公司的激励性股票期权的存量约占公司总股本的10％左右。我们在比较公司治理结构时，分析建立中国上市公司企业激励机制的问题，发现股权激励机制的标的股票的来源是瓶颈。对于现代公司治理，管理层持股的重要性丝毫不亚于蒸气机之对于工业革命的意义。所谓管理层持股，是指作为激励和约束机制，使管理层能够有条件、有限制地在一定时期内断断续续得到一部分本企业股权，一般采用5到10年的股票期权或限制性股票等形式。清朝的山西票号就有类似机制。管理层持股，好比金手铐，企业管理层掌握着诺大社会资源，必须使其把身家性命押在企业里面。

这里的10％，可以看作是大股东发起的激励机制的第一步，因为我们的《公司法》规定实收资本必须到位，不允许企业保留库存股票，这几乎使得股权激励机制的启动成本大得难以控制。在调整相关法规之前，可以利用全流通契机，尽快建立起现代的科学的激励和约束机制。10％这个步骤的含义是按1元的价格先以信托方式委托给第三方机构，逐步按企业经营状况和约定条件，卖给企业管理层。假定我们把这10％也按平价共享原则实行了全流通，然后再由公司以市场价买回来；或者通过协商按1元再买回来，都是要花费很大的无谓的交易成本和协商成本。可见，10％和总股本是结构相同比例相等的同心圆，核心的10％是小圆，而总股本100％是大圆。10％的安排不是政府支付成本，也不是股民放弃权利，而是减少启动激励机制的交易成本。

马克思在《资本论》第四篇第十一章中指出资本主义生产方式下的管理工作具有二重性，它既是为了劳动协作的管理，也是为了资本盈利的管理。“一切规模较大的直接社会劳动或共同劳动，都或多或少地需要指挥，以协调个人的活动，并执行生产总体的运动……一旦从属于资本的劳动成为协作劳动，这种管理、监督和调节的职能就成为资本的职能。……如果说资本主义的管理就其内容来说是二重的，——因为它所管理的生产过程本身具有二重性：一方面是制造产品的社会劳动过程，另一方面是资本的价值增殖过程，——那么，资本主义的管理就其形式来说是专制的。”

社会主义初级阶段的企业管理就其内容来说，也具有二重性，因为工人和资本不是一个利益体，国有资本不完全属于直接操作它的工人；私人资本可能完全不属于操作它的工人。但是，社会主义初级阶段的企业管理就其形式来说是民主的，而不是专制的，因为国有资本（占主导地位）和工人的关系不同于《资本论》引述的工场视察员笔下资本家和工人之间的对立关系。民主不仅仅是形式上的工会机构，而是规范的透明的对管理层的激励和约束机制。

管理层的工资性收入，是体现其作为总体劳动的一部分，复杂的倍加的劳动所得；而管理层股权所得，不属于简单的按劳分配。在实践中，千万不要将两者相混淆而笼统地去套“劳动所得”这样不能说服人的概念，要区分其收入的两个组成部分，否则，在操作过程中很难公正地量化。企业的价值，不是一堆静态的金子，而核心因素之一就是管理层的人力资本，即专业素质和努力程度。

如果某项改革给某些人带来的预期收益大于预期成本，他们就会成为这项改革的支持者。一项改革能否成功，取决于支持它和反对它的两种力量之比。单凭“国家”这个不能到位的所有者来改革国有企业的所有者缺位问题，有点像“没来的同学请举手”。国企改革能否成功，取决于国企干部职工，尤其是企业管理层、骨干层，对国企改革的利益预期，持有股份则是保障这些利益和提高这种预期的有效途径之一。

企业家是企业的灵魂，在激烈的市场竞争中，企业家的付出是很大的，他们承担的压力和风险，对企业兴衰成败的影响，是企业一般职工无法相比的。作为一个企业家，还必须具备多方面的综合素质，包括工作经验、专业资质、业绩记录等等，正确评价企业家的人力资本价值，是市场经济的必然要求。管理层与普通职工之间存在着管理与被管理、监督与被监督的矛盾，如果没有在制度上给管理层安排一个责、权、利相结合的坚实的工作平台，管理层就找不到自己的立场，那么就会导致企业人工成本膨胀、浪费严重，甚至偷窃成风等等。管理层是企业的核心，企业的决策以及决策的执行都要靠管理层来做。委托理论认为，在所有权与经营权分离的情况下，所有者只能通过调整经营者的报酬支付方式来达到企业利润最大化和企业价值最大化的目的。

“每股1元”的意义

每股1元的意义是补偿，不是赔偿，更不是珍对某个具体个人的赔偿，它源于福利经济学的帕累托改进的补偿标准。当一项利大于弊的政府政策出台时，应该对利益受损的人群给予足够的补偿，否则，就不是帕累托改进。

提到补偿，总有人错误地认为：“股民不是股东，投资和投机泾渭分明；股价是股民之间博弈的结果，而补偿性全流通方案就意味着拿全体人民的钱给股民”。这些看法是片面的和偏激的，完全忽略了中国股市的特点：新兴加转轨。不能把股民和人民割裂开来，不能认为股民“有钱”不需要政府的保护，市场经济不是无政府经济。所谓补偿，一定是补偿某个特定的人，即利益受到损害的相关当事人。更何况在这里政府要救助的是股民入市的信心和金融市场的信用基础。金融市场为实体经济服务绝不能再搞成“剪刀差”式利润输送，股民的户籍不同于农民的户籍。

2001年减持国有股的“六月办法”也是考虑了补偿概念的，因为增发价一般都低于A股市场价。国有股作为普通股，有着法定的上市流通权，为什么要按较低的价格上市呢？是为了补偿流通股。对于一家上市时间不长的公司来说，国有股的每股净资产中有一部分是来自流通股的溢价发行。但是严格地说来，只有在发行新股后，公司尚未动用募集资金，且二级市场尚未交易之前，国有股每股净资产中，政府是“1元”的衡平法所有人，流通股是“溢价”的衡平法所有人。股票一旦进入二级市场，流通股就不能对“溢价”提出任何要求了。当然，如果招股说明书有假，如果发起人不能信守招股承诺，流通股东有权索偿。“暂不流通”的“暂”是个法律漏洞，可以理解为“现在”，现在是相对于过去和未来的相对概念，事实上已经“暂”了十几年。

我们提到了衡平法，不妨在这里作个简单介绍。信托关系是证券市场的基石，没有衡平法就没有信托，没有信托就不能把一项财产的控制权和收益权分开，就没有作为收益权符号的证券。衡平法是英国人在法学领域的巨大贡献。1474年，英国国王成立以枢密大臣为大法官的衡平法院，专门代替国王处理普通法院不能处理或未能公正处理的案件。大法官拥有极大的自由裁量权，衡平法就是在大法官的审判实践中运用教会法、普通法和中世纪西欧商法的一些原则和规范，并加以改进和完善而形成的。衡平法不是成文法，以“正义、良心和公正”为基本原则。著名的衡平法格言如“等分即公平”：如果当事人在同一财产上享有权益，同时他们各自的权益数额不确定，但又没有很好的理由以其它方式或比例进行分配时，那么，衡平法的原则是，在这些当事人之间平均分配财产。衡平法在形式上的灵活性，适应了英国当时商品经济迅速发展所形成的财产关系对法律的要求。当然，对我们来说，衡平法只是一种法学理论，我们只遵从成文法，所以不能援引“六月办法”案例为法律依据。

不得按低于帐面净值的价格出让国有企业资产,是国有资产管理的一项基本原则，在股票市场，其衍生标准是不得折股或折价发行。就是说国有企业上市，以评估的净资产折股的比例必须是1：1。初期的上市公司比较严格，后期的上市公司因为资产评估的环节已经不严格，就略大于1元，但仍是以面值为参照的，也就是说，上市时的每股净资产基本就是1元。不得折价发行，在操作中变成了必须溢价发行，平价发行的例子几乎没有，所以上市公司的每股净资产一般会略大于1元，有些甚至大于2元、3元，当然企业的资产不是一堆静态的金子，公司连年亏损，每股净资产低于面值的例子也有。即使帐面每股净资产还有1元，在拍卖市场上也未必一定按1元成交，比如桦林轮胎国有股以0.64元/股成交。股票的面值就是公司章程载明的约定的每股净资产，在国外，面值可以是100美元或者0.25英镑，但在中国，我们有一个法定的股票面值，即每股1元。可以说，我们前面所讨论的这个以面值为基准的帐面每股净资产值，其实只是面值的一个变体，面值才是其法定价格。

在西欧的早期市场经济阶段，也曾有过法定价格、市场价格、习惯价格三类价格共存并行的时期。他们经过“漫长的”市场经济发展过程，才形成广泛参与、平等交易、规模交易的市场体系和有效率的定价机制。新兴加转轨的中国资本市场上，非流通股也有三个价格，法定面值每股1元、市场价格（15-60倍市盈率）和虽不连续却习以为常的净资产协议价，法定价格具有标准性和外生性，市场价格具有连续性和可操作性，习惯价格具有心理参照系的特性，但是太容易纵。如果能用一个市价和面值的组合来模拟和复制这个习惯价格，从金融工程的角度看，等于实现了被复制的“每股净资产”价格。平价共享原则虽不能找到成文的法律依据，但不违反任何现行法律法规。

我们的政策建议是，只要证监会一个全流通标准，规定某年某月某日以后上市的股票，必须声明发起人股将在某个具体时刻以后流通；凡以前承诺暂不流通且分享了发行溢价的非流通股，必须在流通时执行平价共享原则。如股东大会通过，可预留不超过10％作为股权激励机制标的资产；如国有股持股人同意，且股东大会通过，国有股股东还可以向同级或上级社保基金或集团公司职工养老基金、企业年金等划拨不超过30％非流通股份。证监会还可以做些更加具体的规定，比如对实现全流通前进行分红和送股的公司加强审核和披露的要求。

资产质量很差的公司，每股净资产低于1元的公司，一旦实现全流通，且平价股无人问津，其股价会大幅下跌，甚至跌破面值，公司或被摘牌或被兼并重组，总之是无法继续滥竽充数了。当然，大股东或主要债权人如果愿意通过资产置换、债务减免或债转股等方法重整公司，也可以保住“壳”资源。我们之所以要打通全流通这道“关隘”，就是为了恢复市场优胜劣汰的功能。