非上市公司股权激励策略

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非上市公司股权激励策略范文第1篇

一、传统考核指标及激励模式的局限性

首先，是现有财务指标使用的不足。随着公司的经营目标从利润最大化发展为股东价值的最大化，现有财务指标便暴露出许多考核方面的弊端：一是在公认会计准则下，计算收益时未考虑所有资本的成本，仅仅反映了债务资本的成本，而忽略了权益资本的成本，使利润虚增；二是因会计方法的可选择性，在编制财务报表时具有较大的弹性，使会计收益存在一定程度的失真，不能准确反映公司的经营业绩；三是许多对公司价值产生影响的经营要素或活动无法在财务指标中反映出来；四是财务指标只是财务领域的一个结果，并没有深入到公司内部的整个经营管理过程，而忽视了对公司外部市场环境因素的分析；五是财务指标只重视产出，片面强调利润，而不重视投入，只能评估过去的成绩，而无法衡量公司未来情况的发展预期。

其次，是奖金激励制度的缺陷。参照财务指标进行绩效考核为原则的奖金激励制度是我国企业普遍采取的一种激励措施，多数企业是每年年终分配一次，少数是按月或按季结算，它旨在通过让管理人员参与分享自己的经营成果，从而激励中高层管理人员提高企业绩效。这种方式在激发中高层管理人员的短期努力、提高短期绩效方面起到了一定的积极作用，但也显露出了其固有的缺陷：一是该方式只注重短期激励，诱发了管理人员大量的短期行为，给企业的长期发展埋下了很多后患；二是由于会计和审计制度的不健全，缺乏对高层管理人员的有效监督机制，常会出现一些高层管理人员为了获得丰厚的年终利润，对年终报表加以粉饰，以获取高额的年终奖金；三是企业在制定目标利润预算时，由于牵涉到利益分配问题，往往需要花费股东和经营者大量的时间成本和资金成本，从而增大了委托的监督成本。因此，这种激励方式在我国的实施效果并不理想。

二、EVA评价指标的涵义及优势

经济增加值（EVA）指标可以较好地克服以上传统考核指标的缺陷。EVA是20世纪80年代在美国兴起的一种价值取向的业绩评价指标，它是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报，是真正意义上的经济利润。其计算公式为：EVA=NOPAT－WACC×TC。其中，WACC是企业的加权平均资本成本，TC是企业投入的总资本，NOPAT是根据报告期损益表中的净利润经过一系列的调整得到的，包括坏账准备的增加、商誉的摊销等。

EVA创新了评价指标，考虑了股本成本，能够全面衡量资源利用效率，与传统的业绩评价方法相比，其最重要的特点是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所有资本（包括权益资本）的成本。具体讲，EVA有以下几方面的优势：

第一，将企业所有者益与经营者业绩紧密联系在一起。EVA是企业收益中弥补了所有成本（包括经营成本和资本成本）后的剩余收益，当EVA﹥0时，股东的价值增加，反之，价值减少。因而EVA业绩评价体系将经营者的奖励和股东财富有效结合起来，使经营者能够站在所有者的角度来分析问题，制定企业经营策略，避免了所有者与经营者之间讨价还价，克服了经营者的利润粉饰行为。

第二，能比较准确地衡量任何给定期间的公司业绩。通常，用财务报告中的会计利润指标来衡量，许多公司都是赢利的，但实际上只有当公司的净利润大于全部资本成本时，才表明经营者为投资者创造了财富，否则就会损害投资者的利益。EVA对资本成本的重视，使企业可以避免财务上“隐性亏损”的发生。此外，EVA不受公认会计准则的限制，其使用者可以根据需求做出适度调整，以获取相对准确的数据，从而降低了会计准则引起的经营业绩扭曲现象，能够更真实更完整地评价公司的经营业绩。

第三，更关注企业的长期发展。由于EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，而不像会计利润一样仅仅注重当期业绩，因此，应用该指标能够鼓励经营者在做投资决策时选择能为企业带来长期利益的方案，从而杜绝经营者短期行为的发生，促使经营者不仅要关注所创造的实际收益的大小，而且还要考虑所运用的资产规模和资产成本的大小。

第四，EVA系统是一个业绩评价的完整体系。EVA作为一个全面衡量公司资源利用效率的综合指标，有利于统一公司的经营理念和管理目标，避免纷繁复杂的指标体系互相冲突、前后矛盾，增强公司的营运能力和决策质量；同时，统一的财务价值观有利于公司各部门之间的交流沟通，形成齐心协力提高公司经济增加值的良好氛围。因此，EVA系统不仅和企业管理融合为完整的财务管理系统，而且在绩效激励方面形成了完整的业绩评价体系，大大增强了激励作用。

三、基于EVA的股权激励模式的设计

非上市公司股权激励策略范文第2篇

在日前公布的《西部地区鼓励类产业目录》中，煤制烯烃、煤制甲醇项目等煤化工产业的名字已经消失不见。这意味着，曾经风光无限的煤化工产业，将不能再享受税收、审批等多方面的优惠政策。

在煤炭、钢铁等大宗商品价格不断下挫的重击之下，投资煤化工企业业绩早已被拖入了无底洞。鼓励政策的消失，对这些企业来说不啻雪上加霜。

发展煤化工行业，本身就存在着用水量巨大、碳排放量高等诸多问题。这与缺水且生态环境脆弱的中西部环境，存在严重的矛盾。

首家涉足现代煤化工产业的“先驱”大唐发电（601991.SH），如今几成“先烈”。经过10年时间、600亿元巨额投资之后，大唐旗下三大煤化工项目却始终未实现成功运营。根据其2014年中报显示，煤化工板块亏损共计13.67亿元，资产负债率高达84.69%。A股上市公司股价也一度跌至3.4元以下。

其他煤化工企业同样面临类似问题：业绩骤降、股价暴跌。

当A股市场的资本运作如火如荼之际，这些企业尴尬的沉默仍在继续。挽救煤化工行业上市公司跌入谷底的市值，究竟需要怎么做，向谁学习？

威远生化走强的启示

几乎所有煤化工相关企业股价都在跌跌不休的时候，威远生化（600803.SH）却保持着难得的平静，市值水平稳中有升。

2013年以来，公司股价底部企稳并产生了70%左右的上涨。今年第二季度，中国人寿保险公司、富国基金等机构进行了较大幅度的加仓，特别是富国基金旗下7只产品集中持有，似乎对其前景非常看好。

威远生化之所以能和其他陷入窘境的煤化工企业形成鲜明对比，与企业长期以来的资本运作策略、坚定的转型态度密不可分。作为新奥集团在A股中唯一的资本运作平台，威远生化自然受到了大股东的重视。

2010年，新能（张家港）能源有限公司75%的股权，以及新能（蚌埠）能源有限公司100%的股权，被以收购的方式注入到上市公司中。自此，企业主营业务不再是单一的农兽药原料，增加了煤制二甲醚方面的业务；

2013年是煤炭、化工板块跌幅最大的一年，市值腰斩的企业比比皆是。但新奥成功运作新能矿业注入，使威远生化业务上形成了煤化工――煤资源――农兽药鼎立之势，上市公司规模迅速扩张，业绩突增，股价全年上涨25.1%，在行业中一枝独秀。

今年7月，公司又宣布将启动收购集团旗下另外三家LNG液化工厂股权，向清洁能源领域深度发展态势已非常明确。

在运作注入新能矿业等资产注入的过程中，威远生化和天弘基金、平安大华基金、泛海、联想控股等实力机构密切合作，这些大牌的机构投资人作为公司的股东，更为其未来发展做了背书。

中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀向《英才》记者表示，优质资产注入，积极引进优质战略投资者等“加法”，是上市公司推行市值管理的重要方式。但同样重要的，是要让市场知道，在行业的困难时期，企业决策者为让企业走出困境，做出了什么样的努力。

显然，在这些方面威远生化做了不少的工作，但可惜的是，在市值管理愈发重要的今天，A股市场中主动进行市值管理的公司仍是少数，尤其是在像煤化工等深陷困境中的行业企业。

良好的市值管理措施有力保证了威远生化股价稳定，市值走强。截至10月10日，企业市值规模已近140亿元。

会利用资本平台的不多

威远生化的独立行情，得益于“持续性资产注入+引进战略投资者+明确的新经济转型方向”的市值管理组合拳。不过，更多的煤化工企业，并没有形成明确的市值管理思路。

百花村（600721.SH）是新疆建设兵团旗下的第一家上市公司，主营煤炼焦，三年前股价曾一度达到每股26元以上。但整个2013年公司股价跌幅达35%，最低跌至6.17元。大跌背后，是企业盈利能力的雪崩：根据其2013年公开数据，全年经营现金流净额降低98.06%，归属上市公司股东净利润下跌了85.38%。

新疆建设兵团坐拥众多农业、农机、矿业资产，完全可以在煤化工低迷的时候，将其他部分优质资产注入到百花村，以维护其市场价值和形象。百花村也曾在年报中表示，将依托新疆和兵团的地缘、资源优势，以兼并重组的方式推进大资源战略。但直到2014年9月底，公司工作人员向《英才》记者表示，目前仍然没有公布任何相关的资产注入或重组、转型的具体计划。

阳煤化工（600691.SH）是全国最大的无烟煤生产基地阳煤集团旗下的上市公司之一。内外交困之下，成为2013年市值跌幅最大的企业之一。

今年8月底，公司公告了定向增发事宜，母公司阳煤集团带头认购股权；随后，阳煤集团宣布将向阳煤化工注入价值9亿元的资产，包括恒通化工等三家企业的股权。这些措施显示出企业改变现状的努力，股价也迅速脱离底部。但由于其暂时没有形成明确的转型方向，股价虽有起色，却仍难逃煤化工行业整体的颓势。

对此施光耀认为，重组、资产注入做法可以在短期内取得一定效果。但如果想让企业的市值保持良性发展，还需要形成一套完整的、长期的市值管理机制，而不是将各种手段作为临时工具，用完就丢掉。只有这样，才可获得市场的长期认同。

煤化工企业的窘境，是如今高污染、高耗能型传统企业困局的集中体现。如果这些企业想要摆脱目前低股价、低市值的现状，转型是无法绕开的核心议题之一。

非上市公司股权激励策略范文第3篇

关键词：公司价值；委托；权衡理论；债务成本；股权成本

1958年美国的金融经济学家莫迪利亚尼(France Modigliani)和米勒(Merton H. Miller)在《资本成本、公司财务和投资》("the cost of capital, corporation finance and investment")中提出著名的MM理论，开始讨论资本结构对于公司价值的影响。由于现实世界并不存在无摩擦市场，因此人们在后续的研究中陆续考虑了更多因素，探讨在不完美市场条件下，如何确定公司的资产结构，以此来最大化公司价值。然而，在探究资产结构的财务杠杆时，我们却不能忽略各种融资方式下的委托问题，以及其隐含的巨大的成本问题。

一、何为委托成本

成本是指委托人为防止人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对人的严格监督来限制人的行为，而这需要付出代价。这可能包括委托人采取各种措施监督人的成本，人保证其行为不损害委托人的成本，以及由人而不是所有者进行管理所产生的机会成本。

二、成本的分类

1、权益成本

通常，我们较为熟知的一种成本是股权成本，即公司所有者--股东，与公司经营者--经理层之间的委托成本。

随着现代市场经济的产生和发展，公司规模逐渐扩大，经营公司越来越需要专业化的人才。这种专业分工的需要，使得公司的所有权和经营权相互分离。而公司的所有者和经营者则会形成相应的委托关系。但经理层的目标是个人财富最大化而不是公司财富最大化（即所有者财富最大化），就会使得经理层从自身利益出发进行公司日常经营管理，从而造成所有者利益受损。

另一方面，由于经理层与股东之间存在着信息不对称性，管理者不会因为付出足够的努力创造公司价值而获得更多的薪酬，也不会因为利用自由现金流进行在职消费而承担更多的成本。因此，公司的各项重大经营决策或是投资融资决策都将和公司价值最大化的目标发生偏差。

2、债务成本

当公司开始使用财务杠杆，即采用债务融资时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。尤其当公司处于财务困境中的时候，股东有足够的动机利用债权人资产寻求利己策略。

一种情况是，公司处于财务困境时可能更倾向于选择高风险的投资项目，因为在这种情况下，股东在繁荣情况下由于公司价值增加可以获得比低风险投资项目更多的回报，而在衰退情况下，股东和债权人都将一无所有，股东并没有承担更多成本。另一种情况则是股东倾向于利用自有资产分红派息，最大化股东利益，而不是投资新项目，利用新项目的可能回报偿还债务。

这两种情况事实上都是股东凭借对公司的所有权来剥夺债权人的价值。

三、成本由谁承担

对于权益问题，最终由股东和管理者订立合约来形成监督、约束或是激励。新的投资者会留意他们的投资，当他们观察到公司存在严重的问题时将不会为股票支付高价，而是低价获得公司股权，因而他们不会负担相关的成本。而管理者自身也会采取适当的保护措施，要求固定的薪酬或是离职以避免承担这部分费用。因此，股权成本最终只能由股东承担。

而债务问题下，债权人为保护自己利益，防止公司所有者侵蚀债权人的利益，防止会要求更高的利息率，这部分利息费用最终也必须由股东承担。

四、如何控制成本

修正的MM理论相比较传统的MM理论而言放宽了无摩擦市场等各种假定，充分考虑了税收、财务困境成本、成本等各项因素，提出了资本结构的权衡理论。

在权衡理论下，成本与资本结构的关系十分明确。资本结构的选择决定了公司将承担的债务和权益成本，而为了降低成本，公司又必须进一步优化资本结构。因此两者是相互影响相互作用的。在公司资本结构问题中，成本严重降低了公司的资本利用效率。为了降低公司成本，优化公司资本结构，公司有必要采取各项措施对其进行控制。

1、股权激励

传统公司管理一般采用固定薪酬作为管理者报酬，从而造成了人与委托人利益的不一致性。管理者创造公司的价值与自身薪酬无关，因而没有动力积极为股东谋取利益。若将管理者的一部分薪金用公司的股权代替，则管理者的业绩将直接和获得报酬挂钩，从而可以激励管理者努力工作，也能够对在职消费和职务侵占起到良好的监督作用。

2、杠杆收购

由管理团队使用财务杠杆，发行债券或向银行抵押借款等获得资金买下公司的大部分股权，公司改为非上市公司。由于杠杆收购后，公司仅由少数人持股，管理团队持股在公司大部分。在这种情况下，管理者必须比仅仅是雇员时更加努力经营公司，增加公司价值。

3、保护性条款

针对债务成本，股东为避免支付较高的利息费用，可以与债权人签订保护性条款以降低所承担的利率，如承诺限制公司的股利支付额，从而公司可以有更多的现金流用以偿付借款。或是提供有效的抵押，且未经债权人同意不得出售主要资产，当公司无力偿还贷款时，债权人可以变卖抵押品抵消损失。这些措施都可以避免公司所有者转移资产侵蚀债权人利益，并且也避免了公司承担高利息费用。

4、法律法规及其他限制

制定明确的法律法规或公司章程，对经理层在职消费或职务侵占的具体行为，以及当公司陷入财务困境时，公司所有者对债权人资产可能的侵占行为做出限制或制定惩罚措施。

非上市公司股权激励策略范文第4篇

一、风险投资退出方式的概述

目前，风险投资退出路径主要由首次公开发行（IPO）、股权转让、破产清算等三种方式组成。

(一）IPO

IPO是指风险企业发展到一定程度时，首次在证券市场向社会公众发行股票，风险投资者借此获得股权的流动性，以实现其价值增值的一种退出方式。IPO一般是风险投资取得最佳收益的退出方式，在各种退出方式中收益率最高、交易成本最低、投资回收期相对较短。风险企业通过IPO，既保持了管理上的连续性和独立性，也为风险企业提供了持续的后续融资渠道，实现了风险投资家利益最大化与创业企业家利益最大化的协调。通过公共资本市场融资，削弱了风险投资家的控制力，这为企业家提供了除薪酬、股权激励以外，类似于基于企业成长的看涨期权激励机制，减少了信息不对称和委托——问题。创业者可以获得出让股份及提高股份流通性带来的收益，取得企业控制权以及由此带来的巨大私人价值，风险投资家凭借股份共享使创业企业价值升值。同时，从前期的准备和宣传到成功上市，均较为迅速地提高了企业的知名度和声誉。

IPO退出方式受证券市场繁荣程度、成本等因素影响。研究表明，国家间风险投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。IPO过程中的成本较高，包括承销商的承销费用、会计师的费用以及律师的费用；手续繁多，涉及法律、会计、中介等问题。由于企业规模小、信息披露不足等原因，很多风险企业达不到上市条件而无法实施IPO。此外，企业上市后还面临着公众监督、竞争对手获取信息、股价波动等方面压力。

(二）股权转让

股权转让主要包括并购、回购等方式。

1.并购

并购是指风险投资家在时机成熟时，通过另外的企业对风险企业实施整体兼并或收购，或将所持有的风险企业股份由另外的风险投资机构收购，从而实现风险投资退出。并购操作程序简单、费用低廉，企业面临的谈判对象只有少数几个买主。风险投资机构一般会要求支付收益溢价，获得较高的回报率。企业并购的平均收益率仅为IPO的1/5，但持有期短，可实现即时的确定收益。此外，它适用各种类型和规模的公司，风险权益的售出对象、方式和时机都有很大的灵活性，对于一些无法达到上市要求的小公司可能是唯一可行的选择。在实际操作中，特定行业在一定地区中寻找到的合适买主毕竟不多，寻找过程需付出很大努力，价格也不尽合理。并购可能会使企业丧失独立性，容易遭到风险投资家和退出方式平均持有期（年）平均投资额（千美元）平均收入（千美元）回收倍数IPO4.281458047.1并购3.798816991.7回购4.759512682.1清算4.110301980.2表1风险投资退出方式比较资料来源：盛立军.风险投资操作、机制与策略.远东出版社.1999年版

并购

回购

其他上市公司/企业收购转让给其他投资机构原股东回购管理层收购2006年47.8925.3522.5449.3038.0311.272.822007年39.8020.4119.3948.7831.4317.359.182008年31.038.6222.4155.1741.3813.7913.792009年28.078.7719.365.7962.283.516.14表22006-2009年风险资本股权转让方式退出的细分结构单位：%数据来源：《中国风险投资年鉴2010》风险企业管理层的反对。并购合约中常附带一些条款保证风险企业售后业绩，为风险投资带来更大风险。并购后业务整合上往往不协调，造成资源浪费，影响并购的整体经济效益。

2.回购

回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等形式，购回风险投资家持有的风险企业股份，并将回购股票加以注销的一种方法。回购退出的收益率比IPO方式低得多，但比并购方式要高一些。股份回购比较灵活，可以调动管理层的工作积极性。风险企业可以完整保存下来，使外部股权全部内部化。明晰的产权是回购退出的基础。同时，如果风险企业的创办者暂时用其他资产或需要支付一定利息的长期应付票据进行支付回购，则可能会面临变现风险问题。

(三）清算

清算退出是当风险企业缺乏足够的成长性而不能取得预期的投资回报，或者当风险企业陷入严重困境，出现债务危机时，风险投资家采取清算的方式回收部分或全部风险投资的一种退出方式。清算是由企业董事会依据法律规定的程序，自行组织对本企业债权、债务及财产进行清理结算的活动。统计研究表明，清算方式退出的投资大概占风险投资基金投资的32%，仅能收回原投资额的64%。

二、中国风险投资退出的现状

(一）股权转让是我国风险投资退出的主要方式

在我国风险投资退出方式中，股权转让方式退出占比最大。受资本市场环境影响，IPO退出占比变化较大，清算方式退出比例较小。2004年之前，我国风险投资项目接近70%以股权转让的方式退出。随着中小企业板块的开启和相关政策环境的完善，以IPO方式退出的项目比例和融资额不断增多。2007年，IPO成为风险投资的主要退出方式。而受国际金融危机的影响，全球各资本市场持续低迷，原本计划上市的企业无法进行融资或将融资计划延期，IPO退出占比下降。随着新股发行改革等工作取得重大进展，创业板推行以及海外IPO市场持续回暖，金融危机期间积累的IPO需求得到释放，IPO所占比重又大幅提高。

(二）回购方式退出所占比例较大

在股权转让方式中，回购尤其是原股东回购所占的比例较大。从退出收益角度而言，并购收益往往大于回购，这说明并购退出的制度环境不完善，影响了企业选择并购退出方式。我国现有产权交易机构200多家，先后建立了长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、广州产权交易共同市场、海西联合产权交易市场、西部产权交易共同市场等区域性的产权交易市场，但规模普遍偏小，运作模式还不够规范，尚未形成全国的产权交易市场。产权交易在形式上以实物交易为主，法律法规体系还未建立，不利于保护风险企业产权的合法转让。

(三）境外IPO较活跃

我国风险企业可采用主板上市、国内外创业板上市、买壳或借壳上市等方式实现公开发行。我国现阶段对上市公司的股本、发起人认购股本数额、企业经营业绩、无形资产比例等要求，对于刚步入扩张阶段或稳定阶段的中小型高新技术企业来说难以达到。借壳上市可以避开申请上市过程中繁复的手续及要求，上市时间较短，但是需要对收购企业的资产和人员进行重整，所需的资金量很大、风险高。在国际资本市场整体活跃的背景下，中国企业背靠国内庞大消费市场及新兴产业发展前景，普遍受到国际投资者认可，中国概念股受到追捧，创造了中国企业境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO数量和融资金额两方面均领先于其他境外市场。纳斯达克对公司当前盈利要求并不高，更关注公司的成长性。在纳斯达克市场上市还可以提升公司的国际知名度。另外，成熟、发达的私募股权基金，风险投资以及投资银行与纳斯达克形成成熟的产业链条，共同发现、推动与诱导中国最优质的企业到纳斯达克上市。

三、风险投资退出方式的国际经验及借鉴

从世界范围来看，风险投资发展模式大体可以分为三类：以美、英为代表的证券市场为中心的发展模式中，风险资本家和证券市场是市场的主要参与者，风险投资的退出主要是以IPO方式退出为主，其他的退出方式为辅；以德、日为代表的银行为中心的发展模式中，银行在风险资本市场上扮演主要角色，更多采取兼并和回购的方式退出；而在以色列、印度等一些投资后起国家中，政府在风险投资过程中发挥着较大作用，倾向于通过海外市场上市退出。

(一）市场中心型：美国

20世纪70年代至80年代末，美国风险投资退出以企业并购和回购为主。随着美国经济的逐步复苏以及资本市场的日趋活跃，尤其是纳斯达克市场为风险投资提供了最佳的退出场所，IPO成为美国主要退出方式。但第五次并购浪潮开始后，风险投资家更多地采用并购的方式退出。到2008年风险企业并购比IPO数目高了近三十倍。

1.完善的多层次资本市场开辟多种退出渠道

美国的证券市场是由交易所市场、场外交易市场组成的多层次的金字塔结构。全国性的证券交易所市场主要面向发展成熟、有良好业绩的大型企业；区域性的证券交易所市场主要交易区域型企业的证券和一些本区域在全国性市场上市的公司股票；场外交易市场主要面向于新兴成长性中小企业；私募股票交易市场为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。

2.不同层次市场之间建立灵活的转板机制

当低层次市场上的企业经过发展符合更高一层次的上市标准，企业可以通过法定的审批程序，申请到更高层的市场挂牌上市；当高层次市场的上市企业经营业绩不理想，并在规定的期限内无法达到上市标准时，将被强行退入到低一层次的市场中。

3.NASDAQ市场是创业板市场的典范

较低的上市标准和上市费用、竞争性的“做市商制度”、快捷的电子报价系统，为风险资本的退出创造了良好条件。全球品牌包括星巴克、苹果、谷歌、微软、史泰博、英特尔、安进和梦工厂都在纳斯达克上市。

4.良好的法律法规环境、高素质的投资和创业人才是风险投资退出的保障

政府很少直接参与风险投资的运作与管理，而是致力于为改善企业内部经营能力和外部生存环境提供法律法规保障，降低风险和诱导投资。大批具有极强风险意识的战略投资者，能够甄选出好的项目进行投资，对风险企业的经营活动提供指导和咨询，选择最佳的方式和时机退出。

(二）银行中心型：德国

德国是欧洲风险投资业最发达的国家，退出方式主要以回购为主，其次是并购，IPO所占的比重偏小。

1.不健全的退出方式阻碍风险投资退出

德国政府实施的WFG计划和建立创业板市场，均以失败告终，而主板市场门槛较高。在银行风险资本辅助下成长起来的风险企业不愿意选择上市，一旦企业经营失败不得已才会选择清算退出。

2“.关系型融资体制”限制风险投资发展

投资者通过在企业中持有大量的股份或以主要贷款人的角色在企业中享有一定控制权，实现了更好的监督管理。但从长期来看，限制了企业能找到的资本来源。

3.不适宜的创业环境不利于风险投资退出

德国是个相对比较保守、厌恶风险的民族，害怕会失去独立性和对风险企业的控制权，创业型企业大多不愿意接受股权融资的方式。对风险投资家而言，将面临严重的逆向选择问题，即成功的经理人不会轻易放弃目前的职位，而愿意承担风险的创业者则很可能是那些没有取得成功的人。

(三）政府中心型：以色列

以色列通过恰当有效的政府干预，风险投资快速发展，多以境外上市实现风险投资退出。

1.通过海外上市充分利用国际市场大部分以色列的公司都在海外上市，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场以及欧洲的EASDAQ市场等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的数量超过了欧盟所有国家在该交易系统上市公司的总和。对外资过度依赖，使风险投资行业受外部环境影响过大。

2.建立政府风险基金引导风险投资以色列早在1992年就出资1亿美元设立国有独资的YOZMA政府风险基金，通过与私人资本“共同运作、共担风险”的方式，引导国内外风投对“种子期”项目进行投资，吸引的国际资本高达近50亿美元。Waldern、Advent、奔驰、DEG、GAN等国际上著名的集团公司都在此计划下进入以色列。

3.创新的技术孵化器模式成为风险企业与风险投资家之间的纽带技术孵化器的投资基金由政府投资与民间投资构成，向处于种子阶段的风险企业提供经营场所、资金、管理和营销方面的支持和帮助，直到其成长为一个高科技企业。政府不干预技术孵化器管理中心的资本运行活动，而是通过工贸部首席科学家办公室审批投资项目。

4.政府为投资者营造较为良好的投资环境以色列所有银行都在西方国家金融中心设有子公司、分部或办事处，大多数国际知名的投资银行都在以色列设有办事处，便利了高技术企业的资金融通和兼并收购。政府重视吸收和安置移民科学家，施行首席科学家制度，促使产学研密切结合。

四、完善我国风险投资退出的对策建议

(一）构建多层次资本市场，完善我国风险资本退出渠道

中国资本市场发展和风险投资退出机制建设的目标应是建立完善的资本市场体系，包括主板、中小板、创业板和新三板在内的多层次市场。各个层次市场的上市条件、监管要求各不相同，符合具有不同特性、规模、行业以及发展阶段的风险投资项目的需要。建立起良好的场内、场外市场双向转板机制，最终形成一个上下联动、互相补充的“无缝”市场，为风险企业提供多渠道的退出通道。

1.建立适合我国的创业板市场

创业板市场应定位于具有发展潜力的中小企业，制定合适的市场准入标准。适当放宽上市条件，逐步过渡到由市场决定上市盈利或退市的模式。改革新股发行审批制度，将创业板新股发行审核权力下放到深圳交易所，根据不同行业的特点制定差异化的上市标准和监管要求。引入竞争性的多元做市商制度，研究缩短上市股权锁定期限办法，执行严格的直接退市制度。

2.借助新三板整合全国产权交易市场

随着新三板的扩容，非上市公司股份报价转让试点范围将分期、分批稳步的扩展到其他具备条件的国家级高新技术园区。应该借着新三板的开通，整合全国产权交易市场，规范产权交易流程，提高产权交易市场的服务水平，形成规范、高效的产权交易市场网络，为一些尚处于发展阶段的高新技术企业服务，促进股权转让交易的发展。

3.逐步建立双向流动的转板机制

打通新三板和创业板、中小企业板及主板的转板通道：当企业发展状况良好，符合创业板条件时可以不经审批直接升入创业板，而当创业板发展良好符合中小企业板上市要求时，可以便捷的转入中小企业板；创业板的退市公司在满足一定条件之后，可以重新申请到场外市场挂牌，解决个人投资者股权流转的需求。

(二）加强相关配套措施建设，创造有利的外部环境

风险投资退出机制的完善除了建立多层次资本市场之外，还要加强相关的配套建设，如制定和完善法律法规，政府税收扶持，成熟中介机构的参与及风险投资专业人才的培养等。

1.制定和完善相关的法律法规

制定与风险投资业发展紧密联系的《风险投资法》、《有限合伙法》和《企业并购法》。完善《证券法》、《公司法》的相关规定，对风险企业上市、风险投资的转让和风险企业的回购给予更宽松的条件。研究修订《企业破产法》中有关风险投资解散和清算的内容。进一步补充修改《知识产权法》、《专利法》和《商标法》的相关条款，推动对知识产权与无形资产的有效保护。

2.加大政策扶持力度

积极发挥政府引导作用，促使更多的民间资本参与到风险投资中来，并及时采取措施熨平波动过于剧烈的投资周期。不断创新监管机制，规范交易行为，遏制投机行为。通过财政补贴、税收优惠、政府采购、信用担保等政策扶持风险投资业的发展。

3.建立规范公证的中介机构

完善高科技标准认证机构、高科技产品市场鉴定机构、创业投资咨询服务机构等中介机构。借助风险投资协会或分会对风险投资组织的管理，加强行业自律。通过规范化和规模化的信息搜集和传播来降低风险投资过程中的信息不完全、不对称，提供高效、公平的服务。