股权激励对股东的影响
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股权激励对股东的影响范文第1篇
【关键词】金融危机；股权结构；盈利变动；风险缓冲能力
一、前言
在金融危机冲击下，控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例等因素对公司盈利下降程度没有显著影响。股权结构与公司绩效之间的内在关系是近年来公司治理领域研究的热点问题。但目前的大多数相关文献都存在以下两个方面的不足：一是现有研究往往基于常态环境下进行相关问题的探讨，忽视了不同环境条件下公司经营策略以及股权结构作用机制的差异；二是大多数文献都是基于静态视角考察股权结构与公司业绩水平之间的关系，在很大程度上难以解决股权结构与公司绩效之间的内生性问题。
二、公司股权结构与盈利变动
（1）控制性股东。Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有权的成本与收益问题，认为一方面，控制性股东有动力监督管理者，缓解股东与管理者之间的委托问题，从而提高公司业绩；另一方面，他们有动力侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而加剧了控制性股东与中小股东的委托问题，损害公司价值。La Porta等（2002）通过建立模型和实证检验证明，控制性股东的现金流权（所有权）代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。因此，公司的绩效与控制性股东的现金流权呈正向关系，这种效应称为“激励效应”。而当控股股东通过交叉持股、金字塔持股以及发行双重股票等方式来增加控制权，造成控制权大于现金流权时（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），较大的控制权使终极控制股东有动力从被控制公司转移资源、侵占其它股东的利益，来获取私有收益，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。以上都是基于常态环境下的研究。在金融危机时期，控制性股东的现金流权仍然代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。因此，控制性股东的现金流权比例越大，控制性股东越有动力监督、管理公司，改善公司经营，降低公司的风险。（2）股权制衡。Shleifer（1986）认为，除了第一大股东之外的大股东持股比例越高，越有助于限制大股东对中小股东的攫取行为，减少控制权溢价，对公司治理和公司绩效有积极作用。另外，在面临环境“突变”时，公司决策科学性及其效率会是帮助公司应对金融危机的重要因素。（3）机构投资者。机构投资者对公司治理的作用有两种假说：一种是积极监督假说，Shleifer和Vishny（1997）认为，相对个人投资者，大投资者更有能力获取监督的回报，具有更强的信息获取和处理能力，因而更有动力和能力管理、监督公司管理层，改善公司治理。Smith（1996）等通过实证检验证实了积极监督假说。另一种是被动投票假说，即机构投资者对管理层的监督是有成本的。机构投资者在参与公司治理时，会在收益和成本之间进行衡量，如果监督成本较大，则机构投资者只会被动地参与公司治理。Grinstein（2005）等证实了该假说。在常态经济下，机构投资者的积极作用主要是通过完善公司治理来改善公司绩效的，这种改善作用是长期的。而在金融危机时期，公司面临的主要问题是“生存”问题，并且对风险的缓冲是靠公司的短期决策效率决定的，机构投资者的“长期”积极作用对公司解脱临时困境可能不明显。（4）管理层股权激励。根据委托理论，基于客观绩效的激励合约是解决问题的重要方式（Jensen，1976；郑红亮，1998），尤其是股权激励可以使管理者与所有者目标一致，从而降低委托问题。自1999年中国上市公司开始引入股权激励制度，国内学者也开始探索股权激励机制对公司治理的作用。周建波、孙菊生（2003）对2000～2002年的混合数据分析认为，对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者的持股比例显著正相关。
研究发现，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，公司的风险缓冲险能力越强。股权越分散，公司风险缓冲能力越小。控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股对公司的抗风险能力影响不显著。本文的研究结果与现有基于常态环境下的文献有所差异，这为我们认识环境急剧恶化下的股权结构与公司绩效之间内在机制提供了新的证据，有利于拓展公司治理的相关研究。
参考文献
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股权激励对股东的影响范文第2篇
所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。
中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。
在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]
因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的A股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。
股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。
表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。
（一） 股权集中度对股权激励停止的影响
大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应， 而不是负向的侵害效应。[24]
然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]
综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：
假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。
（二） 监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响
股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。La Porta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。
上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：
假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。
（三） 监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响
有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-Pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。
股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。
投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等， 2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。
三、股权激励实施变更的市场反应
（一） 事件研究方法设计
本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（AR， abnormal return）和累计异常收益率（CAR， cumulative abnormal return）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。
均值调整模型的异常收益率计算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二） 股权激励草案公布与停止公告的市场反应
董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等， 2009； 谢德仁等， 2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。
图1常均值收益模型AR均值图2市场调整模型AR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。
图3常均值收益模型CAR均值图4市场调整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。
（三） 股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应
在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。
从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。
这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。
四、研究设计
（一） 样本选取与数据来源
本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSMAR数据库。
（二） 被解释变量
被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义
分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施Incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力ROA净利润/总资产余额+市场价值TQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性TQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性ROA×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业Industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三） 解释变量和控制变量
采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（ROA）和Tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。
对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。
（四） 回归模型
本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、实证检验与分析
（一） 描述性统计
从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，ROA的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。Tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。
同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国A股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。
由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，ROA的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑Tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反ROA×Gov却显著。其中ROA的对数几率比为14627，而ROA×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，ROA的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。
从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。
六、研究结论与建议
本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国A股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。
在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。
通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。
本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。
尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。
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股权激励对股东的影响范文第3篇
关键词：股权激励；利益趋同；利益壕沟
JEL分类号：D31中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0039-06
一、引言
早在二十世纪九十年代，股权激励机制就开始在中国的一些上市公司进行初步尝试和积极探索，但是受到相应的法律法规缺失、股权分置问题及资本市场股价长期低迷等综合因素的制约，股权激励的正效应难以充分发挥，严重影响着公司治理状况的改善。随着股权分置改革的结束，非流通股股东和流通股股东的利益冲突问题得到有效解决。为了解决管理层问题，中国证监会、财政部和国资委于2006年颁布了一系列关于股权激励的法规，为股权激励的实施扫清了法律障碍。
然而，公司管理层的股权薪酬是否与公司价值创造相匹配?管理层股权激励到底是产生了利益趋同效应，为股东创造了价值，还是产生了利益壕沟效应，即掠取股东利益而为自己谋取私利，损害了公司价值?国有控股公司和非国有控股公司管理层股权激励是否存在显著差异?如果有差异，是什么因素影响股权激励的有效发挥?本文以2006至2009年国内上市公司为研究对象。基于股权分置改革的制度背景考察股权激励对公司经营绩效和成本的影响。
二、文献回顾和理论假设
(一)管理层股权激励与成本、公司绩效
Jensen和Meckling(1976)指出，由于作为委托人的股东和作为人的经理两者的目标函数不同，掌握信息优势的经理可能通过损害股东的利益来获取自身利益的最大化，从而产生成本。因此，根据最优契约理论，股东向经理提供股权激励方面的契约，经理获得剩余索取权，并承担相应的风险，二者的利益趋于一致，可减少成本。Mehran(1995)基于1979至1980年期间随机抽取的153家美国制造业公司数据分析认为，管理层持股和以股权为基础的薪酬结构对公司的价值有显著影响，而薪酬水平对公司的价值没有显著影响。但是有些学者研究发现，管理层薪酬激励与公司绩效、成本敏感度很低，与最优契约理论并不一致(Jensen and Murphy，1990；Yermack，1995)。
早期的国内学者发现，管理层股权激励对公司绩效没有影响，原因是管理层持股水平较低，“零持股”现象普遍存在，股权对经理激励功能较弱，未能发挥应有的激励作用(魏刚，2000)。从深层次分析，中国资本市场的股权分置，使得拥有非流通股份的控股股东无法从资本利得中获取收益，必然产生侵占小股东利益的动机。控股股东通过关联交易等方式抽取上市公司的利润，造成公司股票价格长期低迷。公司股价不能对控股股东和管理层形成有效的激励和约束。
股权分置改革结束后，非流通股股东(大股东)通过向流通股股东(中小股东)支付对价后而获得流通权，能够从二级市场获得投资收益。非流通股股东和流通股股东的利益趋同使得公司治理机制得到改善，公司股票定价功能得以恢复，资本市场的有效性不断增强。随着管理层股权薪酬的占比不断上升，公司股价使控股股东、小股东和管理层的利益趋于一致，管理层股权激励对公司的绩效和成本有显著影响，因此，我们提出如下假设：
假设1：股权分置改革后，管理层股权激励降低了成本，提高了公司绩效。
(二)产权性质、管理层股权激励与成本、公司绩效
中国上市公司中，国有企业无论在数量还是在规模上均占有主导地位。普遍的观点认为国有企业的成本高于非国有企业，经营效率低于非国有企业。如李寿喜(2007)研究发现，国有产权企业普遍比混和产权企业的成本高，而混和产权企业又比个人产权企业的成本高。根据最优契约理论，股权激励能有效降低管理层成本，那么在国有公司中实施股权激励能否缓解冲突并提高其价值?国内学者的研究没有得出一致的结论。俞鸿琳(2006)用面板数据固定效应分析，发现国有上市公司高管持股与公司价值负相关。而程仲鸣与夏银桂(2008)用混合数据OLS分析认为，国有企业经理人实施股权激励能提高公司价值。上述研究的样本数据基本在2006年前，资本市场的弱有效性和内部公司治理机制残缺都制约着股权激励的有效发挥。造成实证结果缺乏稳健性。
股权分置改革解决了非流通股和流通股二元结构问题。但是对不同产权性质公司的治理机制影响不同，进而对管理层股权激励效应影响也不同。股改显著改善了非国有控股公司的治理机制。提升了大股东的正向治理作用(汪昌云等，2010)，因此大股东可能设计高效率的股权激励契约，将管理层股权激励薪酬和公司业绩紧密联系在一起，更能调动管理层积极性，降低其成本，使其与股东的利益趋于一致。
股改对国有控股公司的治理机制影响有限。由于存在委托链条过长和所有者缺位等问题(白重恩等，2005)，国有公司内部治理机制在短期内也无法发生显著改变。尽管股票可以全流通，但是国有控股公司中第一大股东平均持股比例仍高达39％，高出非国有控股公司6个百分点，国有股依然保持控股地位。国有股“一股独大”，代表大股东的国有资产管理机构虽然拥有最终控制权，但是没有剩余索取权，对上市公司的重大决策并不承担风险，因此对公司管理层监督动力不足。而公司第一大股东之外的外部股东占比较低，难以发挥监督作用，外部控制权市场对公司管理层也难以形成威胁。因此，公司管理层缺乏有效的内外部监督，国有公司依然被“内部人控制”。当公司的监督机制难以对管理层发挥作用时。激励机制显得尤为重要。如果国有公司控股股东所设计的股权激励契约是独立有效的，则有助于解决内部人控制，降低管理层成本，提高公司绩效；反之如果股权激励契约的设计受到管理层干预，偏离股东利益而重点体现管理层利益。那么这种激励契约不能对国有管理层形成有效的激励和约束，进而对成本和公司绩效没有显著影响。因此，我们提出两个假设：
假设2a：国有和非国有控股公司管理层股权激励与成本显著负相关，与公司绩效显著正相关。
假设2b：非国有控股公司管理层股权激励与成本显著负相关，与公司绩效显著正相关；国有管理层股权激励对成本、公司绩效没有显著影响。
(三)产权性质、管理层权力、管理层股权激励与公司绩效
股权激励对股东的影响范文第4篇
国资委、财政部《关于印发<国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法>的通知》（国资发分配[*6]8号）、《关于印发<国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法>的通知》（国资发分配[*6]175号）（以下简称《试行办法》）印发后，境内、外国有控股上市公司（以下简称上市公司）积极探索试行股权激励制度。由于上市公司外部市场环境和内部运行机制尚不健全，公司治理结构有待完善，股权激励制度尚处于试点阶段，为进一步规范实施股权激励，现就有关问题提出如下意见。
一、严格股权激励的实施条件，加快完善公司法人治理结构
上市公司国有控股股东必须切实履行出资人职责，并按照《试行办法》的要求，建立规范的法人治理结构。上市公司在达到外部董事（包括独立董事）占董事会成员一半以上、薪酬委员会全部由外部董事组成的要求之后，还应优化董事会的结构，健全通过股东大会选举和更换董事的制度，按专业化、职业化、市场化的原则确定董事会成员人选，减少国有控股股东的负责人、高管人员及其他人员担任上市公司董事的数量，增加由公司控股股东以外人员任职董事的数量，督促董事提高履职能力，恪守职业操守，使董事会真正成为各类股东利益的代表和重大决策的主体，董事会选聘、考核、激励高管人员的职能必须到位。
二、完善股权激励业绩考核体系，科学设置业绩指标和水平
（一）上市公司实施股权激励，应建立完善的业绩考核体系和考核办法。业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，如净资产收益率（ROE）、经济增加值（EVA）、每股收益等；反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标，如净利润增长率、主营业务收入增长率、公司总市值增长率等；反映企业收益质量的指标，如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。相关业绩考核指标的计算应符合现行会计准则等相关要求。
（二）上市公司实施股权激励，其授予和行使（指股票期权和股票增值权的行权或限制性股票的解锁，下同）环节均应设置应达到的业绩目标，业绩目标的设定应具有前瞻性和挑战性，并切实以业绩考核指标完成情况作为股权激励实施的条件。
1．上市公司授予激励对象股权时的业绩目标水平，应不低于公司近3年平均业绩水平及同行业（或选取的同行业境内、外对标企业，行业参照证券监管部门的行业分类标准确定，下同）平均业绩（或对标企业50分位值）水平。
2．上市公司激励对象行使权利时的业绩目标水平，应结合上市公司所处行业的周期性，在授予时业绩水平的基础上有所提高，并不得低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平。凡低于同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平以下的不得行使。
（三）完善上市公司股权激励对象业绩考核体系，切实将股权的授予、行使与激励对象业绩考核结果紧密挂钩，并根据业绩考核结果分档确定不同的股权行使比例。
（四）对科技类上市公司实施股权激励的业绩指标，可以根据企业的特点及成长性，分别确定授予和行权的业绩指标。
三、合理控制股权激励收益水平，实行股权激励收益与业绩指标增长挂钩浮动
按照上市公司股价与其经营业绩相关联、激励对象股权激励收益增长与公司经营业绩增长相匹配的原则，实行股权激励收益兑现与业绩考核指标完成情况挂钩的办法。即在达到实施股权激励业绩考核目标要求的基础上，以期初计划核定的股权激励预期收益为基础，按照股权行使时间限制表，综合上市公司业绩和股票价格增长情况，对股权激励收益增幅进行合理调控。具体方法如下：
1．对股权激励收益在计划期初核定收益水平以内且达到考核标准的，可按计划予以行权。
2．对行权有效期内股票价格偏高，致使股票期权（或股票增值权）的实际行权收益超出计划核定的预期收益水平的上市公司，根据业绩考核指标完成情况和股票价格增长情况合理控制股权激励实际收益水平。即在行权有效期内，激励对象股权激励收益占本期股票期权（或股票增值权）授予时薪酬总水平（含股权激励收益，下同）的最高比重，境内上市公司及境外H股公司原则上不得超过40％，境外红筹公司原则上不得超过50％。股权激励实际收益超出上述比重的，尚未行权的股票期权（或股票增值权）不再行使。
3．上述条款应在上市公司股权激励管理办法或股权授予协议上予以载明。随着资本市场的逐步完善以及上市公司市场化程度和竞争性的不断提高，将逐步取消股权激励收益水平限制。
四、进一步强化股权激励计划的管理，科学规范实施股权激励
（一）完善限制性股票激励授予方式，以业绩考核结果确定限制性股票的授予水平
1．上市公司应以严格的业绩考核作为实施限制性股票激励计划的前提条件。上市公司授予限制性股票时的业绩目标应不低于下列业绩水平的高者：公司前3年平均业绩水平；公司上一年度实际业绩水平；公司同行业平均业绩（或对标企业50分位值）水平。
2．完善限制性股票授予方式。上市公司可基于某一发展战略和业绩考核指标实现情况，以三年（或项目战略期）为考核期限，若业绩考核（或战略目标）达到计划设定的目标要求，上市公司即可按计划授予激励对象约定数量的限制性股票，其限制性股票激励收益原则上为考核期内薪酬总水平的30％。授予的限制性股票出售（或转让）的时间应不少于两年，且应匀速出售（或转让）。
3．强化对限制性股票激励对象的约束。限制性股票激励的重点应限于对公司未来发展有直接影响的高级管理人员。限制性股票的来源及价格的确定应符合证券监管部门的相关规定，且股权激励对象个人出资水平不得低于按证券监管规定确定的限制性股票价格的50％。股权激励预期收益（不含个人出资部分的收益）的增长幅度不得高于业绩指标的增长幅度（以业绩目标为基础）。
（二）规范股权激励公允价值计算参数，合理确定股权激励预期收益
对实行股票期权（或增值权）激励方式的，上市公司应根据《企业会计准则》等有关规定，结合国际通行做法，选取适当的期权定价模型进行合理估值。其相关参数的选择或计算应科学合理。
对实行限制性股票激励方式的，在核定股权激励预期收益时，除考虑限制性股票赠与部分价值外，还应考虑赠与部分未来增值收益。即限制性股票预期收益为赠与股票价值与按照期权定价方式核定的赠与部分预期收益之和。
（三）严格股权激励对象范围，规范股权激励对象离职、退休等行为的处理方法
上市公司股权激励的重点应是对公司经营业绩和未来发展有直接影响的高管人员和核心技术骨干，不得随意扩大范围。境内、外上市公司监事不得成为股权激励的对象。
股权激励对象正常调动、退休、死亡、丧失民事行为能力时，授予的期权（或股权）当年已达到可行使（或解锁）时间限制和业绩考核条件的，可行使（或解锁）的部分可在离职之日起的半年内行权（或解锁），尚未达到可行使（或解锁）时间限制和业绩考核条件的不再行使。股权激励对象辞职、被解雇时，尚未行权（或解锁）的期权（或股权）不再行使。
（四）规范上市公司配股、送股、分红后股权激励授予数量的处理
上市公司因发行新股、转增股本、合并、分立、回购等原因导致总股本发生变动或其他原因需要调整股权授予数量或行权价格的，应重新报国有资产监管机构备案后由股东大会或授权董事会决定。对于其他原因调整股票期权（增值权）授予数量、行权价格或其他条款的，应由董事会审议后经股东大会批准；同时，上市公司应聘请律师就上述调整是否符合国家相关法律法规、公司章程以及股权激励计划规定出具专业意见。
（五）规范履行相应程序，建立社会监督和专家评审工作机制
建立上市公司国有控股股东与国有资产监管机构沟通协调机制。上市公司国有控股股东在上市公司董事会审议其股权激励计划之前，应与国有资产监管机构进行沟通协调，并应在上市公司股东大会审议公司股权激励计划之前，将上市公司董事会审议通过的股权激励计划及相应的管理考核办法等材料报国有资产监管机构审核，经股东大会审议通过后实施。
建立社会监督和专家评审工作机制。上市公司董事会审议通过的股权激励计划草案除按证券监管部门的要求予以公告外，同时还应在国务院国资委网站上予以公告，接受社会公众的监督和评议。同时国务院国资委将组织有关专家对上市公司股权激励方案进行评审。社会公众的监督、评议意见与专家的评审意见，将作为国有资产监管机构审核股权激励计划的重要依据。
建立中介服务机构专业监督机制。为上市公司拟订股权激励计划的中介咨询机构，应对股权激励计划的规范性、合规性、是否有利于上市公司的持续发展、以及对股东利益的影响发表专业意见。
（六）完善股权激励报告、监督制度
国有控股股东应按照《试行办法》及本通知的要求，完善股权激励报告制度。国有控股股东向国有资产监管机构报送上市公司股东大会审议通过的股权激励计划时，应同时抄送财政部。国有控股股东应当及时将股权激励计划的实施进展情况以及激励对象年度行权（或解锁）等情况报国有资产监管机构备案；国有控股股东有监事会的，应同时报送公司控股企业监事会。
股权激励对股东的影响范文第5篇
【关键词】国有控股上市公司；高管薪酬；股权激励
一、引言
一直以来，国有企业高管薪酬问题成为众矢之的。制定一个基于企业绩效，符合市场化方向同时又兼顾国情和社会公平的企业薪酬机制，是国企主管部门着力解决的问题。从2006年出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》到2008年出台的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》，说明股权激励已经成为国企薪酬改革的重点内容之一。国企的股权激励是一个复杂而又棘手的问题，再加上相关部门对国企实施股权激励的态度不明确，使得大量国企尤其是国有控股上市公司对股权激励持观望态度。然而，有观点认为股权激励又是降低成本，提高企业经营效率、实现企业可持续发展的重要手段。能否实施有效的股权激励，也成为国企的经营管理是否真正具有效率的试金石。
为研究国有控股上市公司股权激励的效果，本文将分别对比实施股权激励的国有控股上市公司与未实施股权激励的国有控股上市公司，高管薪酬与公司绩效及成长能力的相关性的差异；实施股权激励的国有控股上市公司与实施股权激励的非国有控股上市公司，高管薪酬与公司绩效及成长能力的相关性的差异。
二、文献回顾
（一）国外文献
较早的关于高管薪酬与公司绩效关系的研究是由Taussings和Baker在1925年完成，他们发现企业管理者薪酬与企业业绩之间的相关性很小。Jensen和Murphy（1990）在《绩效报酬与对高层管理的激励》一文中实证证明薪酬对企业经营业绩提升作用非常小。Brian等（1998）认为由于高管持有股票和期权，使得公司业绩与CEO薪酬存在强相关关系。Bebchuk和Fried（2004）的研究发现薪酬与业绩的敏感度比人们通常的预期要低，并运用管理权力进行了解释。
（二）国内文献
李增泉（2000）以1998年748家上市公司为样本进行分析，发现我国上市公司高管持股比例偏低，并没有发挥其应有的激励作用。魏刚（2000）以1999年以A股上市公司为研究对象，得出与李增泉相似的结论。张俊瑞等人（2003）使用2001年127家上市公司的数据为样本，证明高管薪酬的对数与公司经营业绩指标EPS之间呈现稳定而显著的正相关关系。吴育辉，吴世农（2010）研究2004-2008年中国上市公司前三名高管的薪酬水平，得出以下结论：高管薪酬仅与总资产报酬率显著正相关，而与股票收益率和资产获现率均无显著正相关；与高管控制权正相关；非国有控股上市公司的高管更容易利用其控制权提高自身的薪酬水平；高管的高额薪酬与公司的成本正相关。
三、研究设计
（一）研究假设
根据理论，股东为降低成本，激励管理层努力生产经营，提高公司业绩，会将高管现金报酬与企业绩效挂钩。并且当高管持有本公司股票时，为追求自身利益最大化，而努力工作，促使公司利润增加，同时会更为关注公司的市场价值，从而获得更高的现金报酬。
假设1：高管薪酬与企业绩效之间存在正相关关系。
如果公司的成长能力强，则意味着未来公司绩效越高，高管现金报酬会因此增加。而且如果高管持有本公司股票，为得到资本性收益而更为关注公司的成长能力。
假设2：高管薪酬与公司的成长能力之间存在正相关关系。
如果董事长和总经理由一人担任，即两职合一，则其在公司内部拥有绝对权威，更能影响薪酬制定过程，而且有优势让董事会了解对其有利的信息。
假设3：高管薪酬与两职兼任之间存在正相关关系。
当第一大股东持股比例较高时，其自身利益与公司业绩高度相关，使得第一大股东更有动力降低成本。
假设4：高管薪酬与第一大股东持股比例之间存在负相关关系。
除上述因素以外，高管薪酬还会受到公司的规模，财务杠杆以及行业因素的影响，因而在研究高管薪酬与公司绩效的相关性，应控制上述变量的影响。
（二）样本选取和数据来源
本文选取2008-2012年沪市A股上市公司的数据作为研究对象。数据来源于深圳国泰安公司的CSMAR数据库（）。在选择样本时，剔除ST，PT类上市公司样本；剔除金融类上市公司样本；剔除变量数据不完整的上市公司样本；剔除未实施股权激励的非国有控股上市公司。最后得到2167个有效样本，根据年末实际控制人性质划分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司，同时依据公司中是否有高管持股，判断公司是否实施股权激励。依据上述标准将样本分为3组：实施股权激励的国有控股上市公司、未实施股权激励的国有控股上市公司、实施股权激励的非国有控股上市公司。
数据处理工具：Excel07和Stata11。
（三）变量定义和模型建立
本文选取的变量如表1所示。
表1 变量说明
依据上面提出的假设，采用普通最小二乘法（OLS），构造以高管薪酬为被解释变量，公司绩效、成长能力、两职兼任、第一大股东持股比例、高管持股、公司规模、财务杠杆、行业因素为解释变量的多元回归线性模型：
1.实施股权激励的公司高管薪酬的模型：
分别对实施股权激励的国有控股上市公司、未实施股权激励的国有控股上市公司、实施股权激励的非国有控股上市公司进行多元回归分析。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
样本中国有控股上市公司的样本有1766个，其中实施股权激励的公司样本有1008个，约占国有控股上市公司样本的57.08%；未实施股权激励的公司样本有758个，约占国有控股上市公司样本的42.92%。非国有控股上市公司的样本有638个，其中实施股权激励的公司样本有401个，约占非国有控股上市公司样本的62.85%。由此可见，在国有控股上市公司和非国有控股上市公司实施股权激励的公司比重相差不大。
上述四组样本中，2008-2012年间高管薪酬均值及标准差如表2所示。
国有控股上市公司中，实施股权激励的公司比未实施股权激励的公司高管薪酬高，且波动幅度大。非国有控股上市公司同样存在上述情况。
（二）回归分析
回归结果如表3所示。
由回归结果可知：第一，2008年至2012年，国有控股上市公司和实施股权激励的非国有控股上市公司高管薪酬与扣除非经常损益后的净资产收益率（加权）在1%的显著水平上相关，高管薪酬与托宾Q呈正相关关系，但不显著，验证假设1。这说明近年来，我国的高管薪酬趋向合理化，已建立与公司绩效匹配的薪酬制度，但高管薪酬考核中，注重账面盈利能力而忽视公司的市场表现。同时，在国有控股上市公司中，没有因为股权激励而使得高管薪酬与托宾Q相关程度发生一定的变化，而且实施股权激励的非国有控股上市公司高管薪酬与托宾Q相关关系亦不显著，说明我国股权激励制度还存在一定的问题。第二，实施股权激励的国有控股上市公司高管薪酬与公司可持续增长率成正相关关系，但不显著。而未实施股权激励的国有控股上市公司和实施股权激励的非国有控股上市公司的高管薪酬与可持续增长率存在不显著的负相关关系。说明假设2只在实施股权激励的国有控股上市公司中成立，与我国上市公司的普遍情况不一致。从一定程度上反应出我国上市公司股权激励制度中对长效激励的重视程度不够。同时反映出我国国有控股上市公司股权激励的效果已经显现。第三，国有控股上市公司和实施股权激励的非国有控股上市公司高管薪酬与是否两职兼任存在负相关关系，其中国有控股上市公司的负相关关系不显著，而实施股权激励的非国有控股上市公司在10%的显著水平上负相关，说明假设3不成立。导致这种情况出现的最可能的原因是近几年人们对“天价高管”问题的广泛关注，促使上市公司完善其薪酬制度和公司治理结构。第四，国有控股上市公司和实施股权激励的非国有控股上市公司高管薪酬与大股东持股比例均呈负相关关系，其中实施股权激励的国有控股上市公司的负相关关系不显著，未实施股权激励的国有控股上市公司的负相关关系在1%的显著水平，实施股权激励的非国有控股上市公司的负相关关系在5%的显著水平，验证了假设4。说明第一大股东持股比例越高，降低成本的意愿越强，而且所有权集中时，监管成本越小，因此第一大股东持股比例越高对高管的自利行为的约束力越强。第一大股东对高管的约束力在未实施股权激励的国有控股上市公司中表现最为明显，其次是实施股权激励的非国有控股上市公司，实施股权激励的国有控股上市公司第一大股东约束力最弱。表明实施股权激励的国有控股上市公司第一大股东对高管的监管力度有待加强。
五、结论与建议
通过实证结果可知，我国国有控股上市公司已建立了公司绩效匹配的薪酬制度，但高管薪酬考核制度对衡量公司市场表现指标的重视度不够。国有控股上市公司的股权激励的效果已经显现，证明股权激励对提升公司价值，促进公司持续发展的积极作用。对于实施股权激励的国有控股上市公司，国家和地方政府作为第一大股东，对高管的监管力度不够。
今后在国企改革中还应继续推行股权激励作为高管长效激励的手段，在推行股权激励过程中的工作重点应放在以下几个方面：第一，完善我国股票市场的结构和运作机制，使公司股票价值能够反映公司真实价值，为股权激励提供合理的考核标准和有效的市场保证，为股权激励创造良好的外部环境。第二，完善国有控股上市公司的公司治理结构，解决内部人控制现象，国家及地方国资委应加强对高管的监督管理力度，为股权激励创造良好的内部环境。第三，建立合理有效的薪酬制度和高管考核制度，不仅要关注传统的盈利指标，还应在高管考核制度中加入衡量公司市场价值和成长能力的指标，防止高管为自身利益而忽略公司的长远发展，保证国有资产的保值增值。
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