风险投资政策

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风险投资政策范文第1篇

摘要：我国要成功实施资源能源类企业“走出去”的国家战略，就必须建立一套具有企业和政府协同效应的风险防范策略。应对和化解资源能源类境外投资中的东道国风险是一项综合性系统工程，既需要企业积极主动的采取“自救”措施，更需要我国政府的大力支持，只有二者共同努力才能成功规避境外投资风险。

一、企业化解境外投资风险的对策

面对在东道国所遇到各种经营过程中的投资风险，我国的资源能源类企业在经营境外投资项目过程中，应当“未雨绸缪”或“及时补救”，在风险发生的事前、事中、事后进行充分评估，及时制定应对各种风险的风险管理策略和处置措施（实际上，西方发达国家多年积累形成的应对跨国投资风险的诸多做法，非常值得我国企业认真学习借鉴）。具体来说，企业应对化解境外投资风险，必须采取以下对策：

1、必须依法经营，积极承担社会责任。

作为“外资”和“外商”，我国的资源能源类企业在东道国长期立足和发展的最重要的必要前提就是要依法经营，认真遵守当地有关税法、反商业贿赂法、环保法、劳工保障法、工会法、公司法、物权法、合同法等等法律，应当说这是我国企业避免投资风险的根本因素。另外，我国企业到东道国进行投资经营，能够获得我国所需的重要矿产资源能源等重大利益，在获得利益的同时我们应当对东道国当地社会有所回报，因此，我国企业还应积极承担社会责任，力争成为受东道国欢迎的“友好型”外来投资者。

2、必须预先进行投资前的风险评估。

要有效化解资源能源类境外投资的各种经营风险，我国企业就必须坚持积极主动、冷静审慎的重视态度，树立并牢记风险规避意识，设计完善的风险管理机制和风险控制环节，稳妥落实风险防范工作，合理安排风险化解措施，实施“有所为、有所不为、有进有退”的投资战略，这就要求我国企业认真对拟投资的地区和项目进行预先风险评估。如，我国企业应深入了解东道国对资源能源类外资企业的政策、东道国国内各个政党的政治势力情势及其对外资的态度，东道国政府与我国政府的关系等。针对程度不同，将风险划分为高、中、低三个层次，我国企业应努力做到“放弃高风险投资、管理中档风险、转化低层次风险”。

3、尽力实施本地化和国际化战略，最大限度地规避投资风险。

本地化包括员工的本地化、融资的本地化等等。实施本地化战略，可以使我国的资源能源类企业在境外投资过程中避免大量风险。如，善用东道国当地的员工并提升该国当地员工为管理人员可以更好地使公司尊重当地的风俗习惯，融入当地的社会生活。[1]而当企业遭遇到政策法律等风险时，很有可能造成当地的员工失去工作机会，这会迫使东道国当地的劳工组织同政府交涉，让当地政府不得不慎重考虑自己的外资政策。

这里所说的国际化，是指我国企业在东道国投资时应避免将中国的理念照搬过去，不仅要从思维方式上做到符合国际惯例和规则，同时还应尽可能与世界有关国家的跨国公司、金融机构加强合作，以减少投资风险。如，我国企业可以通过与知名跨国公司、国际性银行等机构合作开发资源能源，则不仅能够利用其技术能力、跨国经营经验，同时可以借用其强大的公司背景和国家背景，使东道国不敢轻易对涉及多国利益的企业“制造”风险（因为极少有东道国政府敢于轻易冒犯数国利益）。

4、积极选择适当的补救策略。

风险是一种客观存在，即使采取了投资前的预防性策略和投资中的分散风险等策略，也不可能完全杜绝风险。以东道国征用或国有化风险为例，在我国的资源能源类企业境外投资过程中，一旦发生投资风险，我国企业应当及时采取以下补救措施来减少损失。首先，做好谈判工作。在征用或国有化政策公布以后，如果发现所公布的政策有松动的余地，那么，我国企业就应该积极与东道国政府进行沟通，在协商中阐明由此可能对双方造成的危害。在谈判过程中，企业应尽可能地作出各种友好的姿态，要向东道国政府表明企业给当地的社会经济带来的好处，并适当做出一些让步，当然，通报给我国的有关部门，政府与企业联手与东道国政府进行外交途径的交流必不可少，效果也会更好。其次，争取有关方面支持。如果风险发生后的谈判没有取得理想的结果，我国企业就应该想办法争取外界的支持。

二、我国政府化解境外投资风险的措施

从政府的角度来说，笔者认为，我国政府应当认真采取措施预防化解上述政治风险、政策法律风险等投资经营风险。

1、积极为企业创造良好的国际投资环境。

我国政府应充分运用政治、经济、外交、文化等各种方式为企业的对外投资创造一个良好的国际环境，为企业“走出去”利用好“两个市场、两种资源”做好保驾护航工作。虽然我国走的是和平发展之路，不会象历史上西方国家通过侵占殖民地或不平等贸易的方式掠夺矿产资源。但是随着近年来我国经济的持续、稳定增长，综合国力和国际地位的不断上升，仍然引起了越来越多的国家和地区的关注（包括警惕和防范心理）。因此，在上述背景下，我国政府极有必要为企业开展境外投资营造良好的国际环境，我国清醒地认识到了上述问题并积极采取了系列措施。如，2006年1月3日-5日在北京成功举办中非合作论坛北京峰会暨第3届部长级会议、成功举办2008年北京奥林匹克运动会、定期举办亚洲博鳌论坛，同时积极参与国际事务、加强与相关贸易国家和地区的官方接触等等。

2、重视国际条约的重要性。

国家间条约是防范跨国投资风险的有效方法之一。如果跨国投资方的母国政府和资源能源丰富的东道国政府之间共同签定或参加了某种国家间条约，那么东道国企业跨国投资的风险将大大降低。如，近年来我国和委内瑞拉政府签定了涉及投资、税收、贸易、运输、资源能源合作的多个保护性协定，有利地推动了我国和委内瑞拉在资源能源领域的合作项目，避免了一系列投资风险。当前，有关保护跨国投资的国际条约主要有以下几种类型：

双边投资保护协定对跨国投资的专项保护。双边投资保护协定（BilateralInvestmentTreaty，简称BIT）是国家与国家之间为鼓励、促进和保护本国公民在对方境内投资而签署的双边条约。通过双边投资保护协定，可以使世界各国实现相互鼓励、促进和保护投资，有助于激励投资者经营的积极性、促进缔约国两国相互投资，在平等互利的基础上加强合作，为缔约各方投资者在缔约对方领土内的投资创造有利条件。

世界贸易组织（WTO）中有关跨国投资保护的协议。我国已经于2001年加入了WTO，其关于跨国投资的保护性规定能够对我国的境外投资起到保护作用。WTO中有关国际投资的协议主要有四个：《与贸易有关的投资措施协议》（简称TRIMs）、《服务贸易总协定》（简称GATS）、《与贸易有关的知识产权协定》（简称TRIPs）、《补贴与反补贴措施协议》（简称SCM）。其中，《与贸易有关的投资措施协议》适用于与货物有关的特定投资措施，专门处理对贸易具有不利影响的限制性措施。《服务贸易总协定》涉及到跨境支付、境外消费、商业存在、自然人流动等方面服务贸易等方面的规定。其中与国际投资联系较为密切的是市场准入和国民待遇两个方面的规定。《与贸易有关的知识产权协定》明确规定了在保护知识产权方面的基本原则，保护知识产权的规定与国际投资具有密切联系，知识产权作为一种财产权可以用于投资，对知识产权保护不力可能构成投资障碍。

自由贸易协定（FTA）对跨国投资的保护。世界上大部分的FTA中包含有投资方面的条款规则，且许多实行零关税，便利了经济要素的流动，因此，自由贸易区建设已经成为世界各国参与经济全球化的重要切入点之一。我国政府一直积极致力于与其他国家开展自由贸易区谈判，截至目前，我国已经实施含有投资条款的FTA或优惠贸易安排有6个，正在谈判和计划启动的谈判有8个，涉及五大洲的31个国家和地区。

另外，在跨国投资保护领域，我国还先后签署了《汉城公约》（我国在1988年4月成为多边投资担保机构的创始成员之一）、《解决国家与他国国民之间投资争端公约》。从而，我国的投资者可以在跨国投资前向国际多边投资担保机构（MultilateralInvestmentGuaranteeAgency，简称MIGA）投保政治风险，可以在投资之后通过世界银行下属的国际投资争端解决中心解决与东道国政府的争端。

风险投资政策范文第2篇

[关键词] 风险投资；政府公共政策；影响

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041

[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03

1 引 言

政府在风险投资业的发展中扮演着重要的角色，政府影响风险资本市场存在理论上的依据：一方面，科技创新活动的正外部性要求政府给予其一定的激励和保护；另一方面，创业企业和投资者之间的信息不对称增加了投资风险，抑制了风险资本的供给。外部性和信息不对称的存在导致了风险资本市场的失灵，而且这种失灵问题难以单纯依靠市场机制自身的调节解决。许多国家的实践表明，风险投资业的发展与政府公共政策有着紧密的关系。政府参与风险投资的方式有多种，如无偿资助、信贷支持、设立政府创司、设立政府引导基金、制定政策法规等。这些措施通过扩大风险资本的供给、提高风险投资收益、改善市场和制度环境来矫正风险资本市场的失灵，可有效促进风险投资业的发展。

2 政府公共政策对风险投资的影响

2.1 政府的财政支持对风险投资业的影响

政府运用财政资金对风险投资业进行资金支持的方式主要有：设立政府创司、设立政府引导基金等。

政府通过设立创司的方式直接从事创业投资活动是一种常见的政府参与风投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府创司对位于七个欧洲国家的处于初创期的高科技公司在销售和员工增长方面的影响，他们发现政府创司对于被投资企业发展的促进作用微乎其微。其他许多学者也通过实证分析方法得出过类似的结论。政府创司差强人意的投资绩效并不是偶然的。首先，其投资活动的政策性目的明显，不单纯追求利益最大化。其次，政府直接从事风险投资，容易出现寻租行为。最后，政府创投机构通常缺乏专业的投资人才。还有些学者认为政府直接从事风险投资活动可能会对私人投资产生“挤出效应”。当政府投资者和私人投资者竞争同一个项目时，政府投资者的出价往往更高，因为相比于私人风投，政府投资者在投资回报率方面的约束一般要小得多。Lerner（2002）也认为政府资金应该与私人资本进行合作而不是竞争。而政府引导基金的运作方式正是贯彻了这样一种理念，引导基金主要通过参股支持或融资担保等方式扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。

从各国的实践经验来看，政府引导基金对于风险投资业的发展具有明显的促进作用。美国国会1958年通过了《小企业投资法案》，由政府和私人资本共同出资设立小企业投资公司（SBIC），政府通过融Y担保或参股等方式向SBIC提供支持，在组织管理上，则采取政府监督、私人经营的模式。Lerner（2000）将541家曾接受SBIC资助的公司和另外894家有着相似特点但没有接受过SBIC资助的公司进行对比，研究结果表明接受过SBIC资助的公司无论在销售增长还是促进就业方面都表现得更为优秀。SBIC计划还培养了大批有经验的创业投资家，从而极大地促进了美国风险投资业的发展和繁荣。

澳大利亚大创新投资基金（IIF）也是典型的政府引导基金。Cumming（2007）分析比较了IIF和澳大利亚其他风险投资基金的绩效表现，他发现相比于一些私人基金，IIF更倾向于投资那些处于初创期的企业以及风险更高的高科技创业公司。IIF项目极大地促进了澳大利亚风险资本市场在20世纪90年代的发展。

在我国，政府引导基金经过十多年的发展，如今已经成为国内人民币基金重要的LP。特别是近几年，引导基金的数量迅速增长，新成立的基金的规模也越来越大。但是目前我国政府引导基金在运营和管理方面还存在一系列问题。第一，监管不力，存在权利寻租问题。政府引导基金对合作基金在注册地和投资地上通常有的一定限制，这在某种程度上为寻租腐败留下了空间。第二，政策性与市场化的矛盾以及政府注重资金安全性和其他投资者追求利润最大化的目标之间的矛盾。第三，基金管理方面的专业人才不足。这些问题都制约着政府引导基金未来的发展。因此，政府引导基金若想要真正有效地推动我国风险投资业的发展，就需要加大监管力度，严防寻租腐败，提高基金的市场化水平和运营效率同时注重对专业化的基金管理人才的培养。

2.2 税收政策对风险投资业的影响

风险投资并非以获得被投资企业的控制权或经营权为目的，而是旨在通过提供资金和管理上的支持将其做大做强，然后利用IPO、并购等方式退出并获利。风险投资的获利机制决定了与资本利得相关的税收政策与其有着密切的关系。

为了促进风险投资业的发展，美国政府在1978-1981年间对资本利得税率进行了较大幅度的下调。这段时期美国的风险投资业募集的资金规模实现了很大幅度的增长，许多人认为这与资本利得税率的下降有着密切的关系。但也有人对此提出了质疑。因为美国在1978年放松了公共养老基金投资的“谨慎人”规则，允许养老基金投资于创业投资领域。但由于养老基金在美国是免税实体，从而税收激励对于来自养老基金方面的风险资本供给的增加是没有绩效的。但苏启林（2003）认为仍有其他方面的证据可以证明美国资本利得税激励政策的绩效，比如加拿大1976-1986年间对美国的创业投资的年均增长率为17.1%，而同期加拿大国内创业投资的年均增长率仅为5.7%，可见美国政府降低资本利得税率的举措在吸引国际风险资本的投资上具有一定的绩效。Poterba（1989）则从风险资本的需求方面分析了资本利得税对于风险投资的影响。通常较高的资本利得税会抑制企业家的创业活动，因为资本利得税政策会直接影响到创业企业家通过股票期权、可转换优先股等方式获得的收益的高低，从而影响其自主创业的意愿。因此，无论从风险资本的供给还是需求角度来看，资本利得税激励都对风险投资业的发展有着较为明显的促进作用。

从各国的实践来看，针对风险投资的税收激励政策设计也有多种选择。除了降低资本利得税率外，许多国家还允许资本损失对其他资本利得或普通所得进行抵扣；欧洲的一些国家通过对外资投资创业企业免税来吸引外资；有的国家还通过对投资额给予税收抵免或抵扣来激励投资者。我国目前对通过股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的创业投资企业给以投资额70%的税前扣除优惠政策。但由于该政策的优惠对象认定条件较为苛刻，使得政策在实际实施中难以发挥理想的效果。此外，在我国现行税法中个人投资者参与风险投资的损失不能进行抵扣，这无疑挫伤了个人投资者投资的积极性。因此笔者认为中国可以借鉴其他国家的经验，一方面加强税收政策对风险投资的激励，扩大优惠政策的惠及面，实现优惠方式的多元化；另一方面通过具体的政策设计，鼓励长期性的风险投资和对于初创期企业的风险投资。

2.3 金融管制对风险投资业的影响

美国1978年对养老基金投资的“谨慎人”规则的放松对于风险资本供给的增加产生了十分显著的作用。 1978年，美国的风险资本来源中养老基金占比为15%，而到20世纪80年代中期，这一比例达到了40%以上，直到今天，养老基金仍是美国创业投资领域十分重要的LP。

在当前中国的VC/PE市场上，企业投资者是最为主要的LP，而来自养老基金、保险等机构投资者的投资在VC/PE的募资总额中所占比例仍然较低。但是，养老基金和险资被普遍认为有很大的发展空间。保监会在2010年9月和2014年12月陆续颁布了《保险资金投资股权暂行办法》以及《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，分别对保险资金投资PE和创业投资基金开闸。而对于养老基金的投资管制，近年来也有逐步放宽的趋势。2015年8月《基本养老保险基金投资管理办法》放松了对养老基金境内投资的限制。这一系列利好政策的出台使得险资和养老基金有望成为未来人民币基金的重要LP。

金融管制的放松能够有效地增加风险资本的供给，丰富风险资本的来源渠道。放松金融管制对于促进风险投资业发展的绩效已有他国的实践的证明，而我国也在谨慎、稳步的尝试和推行之中。

3 结 语

本文总结了不同的公共政策在促进风险投资发展方面的影响与作用，在财政资金支持风险投资的方式上，相比于设立政府创司，设立政府引导基金有更好的绩效；针对资本利得的税收激励能够促进风险资本的需求与供给；金融管制的放松能够通过增加风险资本的供给促进风险投资业的发展。基于上述分析，笔者提出了几点建议：在政府引导基金的运营和管理方面，要加强监管、减少寻租现象，提高引导基金运作的市场化水平，注重对专业基金管理人才的培养；在针对风险投资的税收激励政策设计方面，要提高政策的普惠程度，发挥税收政策对长期风险投资和早期风险投资的鼓励和引导作用。

主要参考文献

[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.

风险投资政策范文第3篇

改革开放以来，我国非国有投资增长很快。根据《中国统计年鉴2001年》数据计算，从1990年至2000年，全国非国有经济投资占全社会固定资产投资的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民营经济发达的省份，如浙江省、广东省和江苏省，2000年非国有经济投资占全社会固定资产投资的比重已经分别高达62.74%、59.91%和55.72%。另据业内人士不完全统计，我国现在私募基金总额已经超过公募基金总额，大约在2000～5000亿元人民币之间。（注：参见刘猛：《创业投资基金可能以私募为主》，《证券时报》2000年5月21日。）与此同时，国内仍有大量的民间储蓄未转化为投资：全国城乡居民储蓄存款达8万亿元人民币，外汇储蓄800多亿美元，其中有相当一部分正在寻找有利可图的投资机会。根据调查，截止2001年6月，浙江省可利用的民间资金量总额至少已达到5662.8亿元人民币（不包括居民证券投资、非上市公司中的非国有资本等），其中个体私营注册资本总数1715.77亿元，城乡居民储蓄存款3947.03亿元，这些民间资金很大一部分可以进入高新技术风险投资业。此外，我国退休基金、养老基金、医疗保障基金、商业性保险基金和住房资金等所聚集的社会资金也不断增长，居民增量金融资产（收入与消费之间的差额）日趋增大，其中有相当一部分可以成为风险资本的来源。

但是，由于体制和观念上的原因，我国支持高新技术产业发展的风险资本一直以政府资本投入为主。据浙江省风险投资协会在2001年5月对49家内资风险投资公司的问卷调查，在公司资本构成中，政府资本占42.9%，上市公司资本（主要是国有资本）占24.4%，民间资本占22.5%，金融机构资本占10.2%。政府有限的风险资本供给是难以满足高新技术产业发展对巨额权益性风险资本需求的。近些年我国每年省部级以上的科技成果超过1万项，专利申请达2万多项，就因资金不足等原因而只有10%转化为现实的生产力。高新技术开发区建设和高新技术企业尤其是科技型中小企业技术创新所需的风险资本更是面大量广，政府风险资本的支持只是杯水车薪。同时，政府投资也难以适应风险投资的要求。例如，目前政府既要国有风险投资机构在支持高新技术产业发展中不赚钱盈利，又要不发生国有资产损失。显然，这同要以承担高风险为代价来获取高收益的风险投资性质是相悖的。如果国有资本向种子期或成长期项目投资，风险大，则国有资产就可能遭受损失（当然也可能取得高收益）；如果不是主要向种子期或成长期项目投资，就达不到支持高新技术产业发展的要求。实践中这种“二难”往往造成国有资本支持高新技术产业发展不力。而民间资本进入风险投资业则可以克服国有资本在风险投资中的局限。在风险与收益的权衡下，民间资本可以独立自主地选择风险投资项目。现有以国有资本为主体的风险投资机构，也只有通过吸收民间资本进行整合重组，才能真正符合风险投资的要求，更好地支持高新技术产业的发展。

近年来，各级政府已经颁布了一系列支持民间资本投资高新技术产业的政策举措，个体私营经济也已在法律上定位为我国经济的重要组成部分，民营企业家和民间投资者的市场意识随着经济市场化改革的深入而不断增强，现有风险投资机构在风险资金筹集、项目选择、投资方式以及产权管理与交易等方面已进行了初步的实践和探索，资本市场、技术市场、产权市场也有了一定的发展，这些都为激活民间资本进入风险投资业奠定了较好的基础。

二、构建民间资本为主体的高新技术产业风险投资的组织模式

从国际风险投资经验看，有限合伙制投资基金是最有效率的。但我国现有的科技风险投资机构是依据《公司法》设立的风险投资公司，《公司法》对风险资本的筹集、运作、管理等要求与有限合伙制投资基金有相当大的距离。因此，在吸引民间资本时，需要参照国际规范构建各种风险投资组织模式。

1.现有风险投资公司与民间投资者共同出资组建风险投资基金。在现有风险投资公司已经有较大发展的条件下，其它民间投资者可以与其共同参与和发起设立各种类型的风险投资基金，如综合风险投资基金、专业风险投资基金、区域风险投资基金等。基金的资金由金融机构负责保管，风险投资公司负责具体运作。在风险投资基金有较大发展后，国有资本可以逐渐退出，并通过改革风险投资公司内部管理体制，逐步将其转变为风险投资基金管理公司，同时使基金逐步过渡到有限合伙制的组织形式。这是现有风险投资公司特别是国有风险投资公司的发展方向。

根据我国经济具有明显区域性的特征，在地方政府协调下的在本地运作的专业性风险投资基金是较好的组织形式。即由当地政府出资一小部分作为引导资金，当地或外地的一些规模较大的与基金专业性相关的企业出资大部分，当地与外地的现有风险投资公司出资一小部分，并吸收广大的私人投资者进入，组成区域性和专业性特征相结合的风险投资基金，以后再逐步过渡到有限合伙制。当地的企业是这一基金的大股东，但由具有专业知识和管理经验的风险投资公司负责具体的市场化运作，专门投资于当地与专业性相关的高新技术领域，促进当地专业化市场的进一步发展。这种风险投资基金具有以下优点：一是通过组建专业性风险投资基金可以吸引一部分外地民间资金和人才进入本地区，有利于当地传统产业的改造，促进本地某一行业内高新技术的发展；二是由于向本地有专业化特色的科技型企业投资，基金大股东对资金计划投向的行业较为熟悉，最后的投资决策也由他们做出，筹集民间资金组建风险投资基金较为容易；三是参与组建风险投资基金的企业对本地专长行业的技术、市场和管理等方面都比较了解，有助于他们做出正确的决策，从而提高投资效率，增大对私人投资者的吸引力；四是因为所投项目都是同本地传统产业相结合的，如果发展良好，会有许多企业拟对其进行收购兼并，股权转让较为容易，风险资本退出不会存在大的问题。

2.境内民间资本为主体的有限合伙制基金组织形式。有限合伙制内部设立两类法律责任不同的投资主体：一类是有限合伙人，另一类是普通合伙人。有限合伙人提供风险投资基金的基本资金来源，以投资额为限对基金组织的债务承担有限责任；普通合伙人是风险投资家，具体管理风险投资基金的运作，出资一般占基金资本总额的1%，投入的主要是科技知识、管理经验、投资经验和金融专长，须对基金债务承担无限连带责任。1%的比例好像不大，但绝对额是相当可观的。1亿元人民币的1%就是100万元，这对风险投资家来说也是一笔大数目。在基金投资收益分配上，普通合伙人除了可以同有限合伙人一样获取基金股份收益外，还可以依据投资利润进行较高比例的分配和获得管理劳动收入。这种基金组织形式和分配方式使普通合伙人的收益和风险同整个风险资本的营运效果直接挂钩，有利于形成对有限合伙人的激励和约束机制，保护投资者的利益，从而吸引更多的民间资金投入。目前我国对有限合伙制还没有法律规范，北京中关村科技园区等地对此作了探索，有条件的地区可以借鉴它们的成功做法，先通过政府规章的形式对有限合伙进行管理和规范，待国家政策法规对有限合伙形式有明确规定时，再根据国家政策法规进行调整和规范。

3.境内民间资本为主体的契约型风险投资基金形式。这种风险投资基金由民间投资者、作为风险投资家的基金管理者和作为资金保管者的金融机构组成。它们三者之间的关系建立在信托契约基础之上，其中民间投资者为委托人，基金管理者和基金保管者为受托人，分别依据信托契约对风险投资基金进行运作和保管。

契约型风险投资基金具有以下优点：①实行资本承诺制，并引入托管人监管制度。民间投资者的资本金不是一次性投入，而是承诺投入一定的数额，但要根据项目投资的进展状况分期到位。已缴付的资本金在投入项目之前由资金保管者保管，基金管理者并不直接经手收付投资者的资本金，这样可以有效地防范因基金管理者的道德风险所引致的资金风险。②固定的管理费用避免了成本过高。基金管理者按照其管理的资金规模收取一定百分比的管理费，因而管理者民间投资者从事风险投资业务所需付出的成本是可预测和可控制的，一般不会出现公司型模式中经营者滥用经营权导致成本过高、损害投资者利益的情况。③避免投资者双重纳税。契约型基金管理者所寻找的项目，经投资决策机构批准，由投资者按照投资契约中约定的比例进行投资。由于投资主体是民间投资者而不是管理者，因此，被投资企业获取的投资收益只需要由投资者交纳一次所得税，避免了双重纳税。

4.民营企业个人和家庭单独进行风险投资。在发达国家，民营企业与个人、家庭投资者是风险投资领域非常活跃的力量。目前我国个人和家庭自身直接参与风险投资还缺乏良好的条件，除了一部分风险爱好者外，大多数个人和家庭尚不敢贸然进入风险投资领域，一般是通过向风险投资机构或科技型企业入股的方式间接参与风险投资的。但民营企业则可以直接进入风险投资领域。借鉴国外的经验，民营企业除了与其它经济主体共同参与组建风险投资机构外，还可以采取以下三种方式直接进行风险投资：一是设立企业内部的风险投资部门，具体负责企业在风险投资领域的金融性投资，以及企业与外部机构的合作。企业从事这种风险投资活动，除了可以从中获得投资收益外，还可以寻求新的产业增长点，保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，促进企业的发展。二是自身直接对风险企业进行战略性投资，包括并购风险企业。风险企业是高新技术产业领域最具有活力及潜力的一部分，对其进行并购已是国际风险投资领域的一种重要的投资方式。三是民营企业内部进行风险投资。一般的风险企业通常以独立的创业形式存在，不过也有一些新技术的发明者不愿意完全脱离原来的企业。在这种情况下，民营企业可以参照国外的做法，为创业活动提供内部风险资本，建立股权全部或部分归公司所属的风险企业，以此作为推动企业创新活动繁荣的重要手段。

三、民间资本进入高新技术风险投资业的政策支持

国内外的实践证明，风险投资的发展离不开政府的政策支持，利用民间资本发展风险投资业更离不开政府特别是地方政府的大力支持。针对目前我国民间投本进入风险投资业的困难和障碍，同时借鉴欧美国家的成功做法，我们提出以下政策扶持措施。

1.税收政策扶持。税收政策是激活民间资本进入风险投资领域最直接、最有效的手段。大力度的税收优惠，会使风险投资业获取高额利润成为可能。在高收益的吸引下，资本的逐利特性决定了会有更多的民间资本进入风险投资领域。其具体政策措施为：①风险投资机构比照高新技术企业，享受“两免三减半”的税收优惠；税后利润再投资高新技术项目的，免除企业所得税，免征土地使用权出让金及建设过程中的的水、气、电等增容费和供配电补贴费；购置生产经营用房的，给予有关交易税费优惠。②风险投资管理公司来自管理费及红利部分的收入免收所得税；试行有限合伙的，允许其所得税由自然合伙人和法人合伙人分别缴纳，即自然合伙人的投资所得缴纳个人所得税，法人合伙人的投资所得缴纳企业所得税。③风险企业率先实行消费型增值税，以减轻现行生产型增值税所形成的沉重税费；健全加速折旧制度，允许高新技术产品中所含折旧部分的增值税额予以扣除。

2.财政政策扶持。财政通过资助，引导科研院所与企业合作，培育和提高科技型中小企业的技术创新能力，加快科技成果的产业化进程。除国家现在已有的对高新技术企业的支持，如火炬计划、科技型中小企业扶持基金等外，政府还可采取以下优惠措施：对与政府高新技术规划目标相一致的项目，允许固定资产加速折旧；在投资项目失败后，国有资本弥补其一部分损失，以减少创业者的后顾之忧。政府优惠政策可以极大地降低投资风险，吸引更多的民间资本进入风险投资业。

鉴于高新技术企业种子期风险大、盈利少或不能盈利的情况，财政可给予风险投资机构和风险企业一定的补贴；各级政府还可以考虑将火炬计划、高新技术成果转化基金项目与对风险投资机构和风险企业的财政补贴结合起来，以此提高民间资本参与风险投资的积极性。随着我国财政体制改革的不断深入，政府将逐渐加大集中采购力度。各级政府在进行集中采购时，对风险投资企业生产的高新技术产品应采取相对倾斜的政策，从而为高新技术企业拓宽产品市场，间接支持风险投资业的发展。此外，由财政出资设立专门的科技风险担保机构，为高新技术企业或项目提供信贷担保，以解除金融机构的后顾之忧，促使其把更多的资金投向高新技术产业。风险担保机构还可以从取得担保资格或被担保成功的高新技术企业中定向募集资金，从而扩大担保资金规模，更好地支持中小型高新技术企业的发展。

3.风险资本撤出的政策支持。首先，积极开拓资本市场退出渠道。政府要按国际规范逐步改革和完善股票上市和流通的制度，逐步改变法人股不能流通的规定。在国内证券市场股票发行已由审批制向核准制转变的条件下，各地政府可在国家现有政策法规的框架下，制定相关政策扶持一些发展较好的风险企业积极探索上市的可能性。政府还要加强与证券投资机构的配合，做好风险企业在创业板市场上市的准备工作。在国内二板市场尚未开出时未雨绸缪，将为高新技术风险企业的发展奠定坚实的基础。另外，对于有能力在国内外证券市场“借壳上市”并已成长为巨人的企业，地方政府可以采取更加优惠的政策予以扶持。其次，建立和完善产权市场和技术市场，为风险企业重组提供相关的政策优惠。地方政府可以对现有的产权交易市场和技术交易市场进行改造，为高新技术风险企业提供一个固定的交易场所，使风险投资机构能够及时地获得各种项目信息，降低其交易成本。风险投资支持的企业发展到一定规模后，可以进入产权市场交易，使风险资本顺利变现退出。政府还要积极鼓励发展到一定规模的企业进行资产重组，对大公司、大企业特别是上市公司兼并有风险投资支持的高新技术企业提供政策及税收上的优惠，为风险投资退出创造良好的环境和条件；对通过股权回购实现风险资本退出的企业，政府要制订相关的政策予以规范。

4.风险投资的规范管理政策。政府为风险投资业提供了大量的优惠政策后，以民间资本为主体的风险投资机构会较快地发展起来。为了确保风险投资业的健康发展，政府至少需要从以下六个方面进行规范管理：一是政府需要对享受优惠政策的风险投资机构进行资格认定，并建立定期考评制度，加强对风险投资活动的研究、指导和监督管理，杜绝考评不合格的风险投资机构享受有关优惠政策。二是政府在大力扶持风险投资家成长的同时，要对风险投资从业人员进行规范管理，对其专业资格、执业行为规范等作出严格规定，对违规者进行必要的处罚，促使风险投资从业人员兢兢业业、恪尽职守维护风险投资者的利益。三是政府在制订《投资基金法》中要对私募基金做出明确的法律界定，既要给私募基金以合法的地位，引导它们促进高新技术产业发展，又要加强风险控制，主要是严格限定私募基金的管理人资格、投资者范围，以及严格私募基金的信息披露和风险提示。四是政府对企业制度，特别是有限合伙制等要作出法律规范，促使较大规模的私营企业由家族制企业向股份制企业转变，使风险资本能够通过股权交换进入和退出风险投资领域。五是政府要促进风险投资中介机构规范发展，使会计事务所忠实履行监督职能，律师事务所保证履行法规保障职能。资信评估机构、科技项目评估机构和信息咨询机构等要切实帮助民间投资者克服因缺乏专业知识技能及信息不完全和信息不对称所造成的风险投资障碍，使风险投资者能够正确选择技术创新投资项目，降低投资成本，提高风险资本收益。六是政府要建立和完善与风险投资有关的各种法规，如企业破产法、企业收购与兼并法、专利法、反不正当竞争法、投资权益保护法等等，使风险企业的创新活动和风险投资者的权益得到切实的保护。

【参考文献】

[1]成思危主编：《科技风险投资论文集》，民主与建设出版社1997年版。

[2]郭励弘、张承惠、李志军：《高新技术产业：发展规律与风险投资》，中国发展出版社2000年版。

[3]戴志敏：《90年代美国风险投资的特点和启示》，《外国经济管理》1999年第4期。

[4]R.L.FloridaandM.Kenney,VentureCapital-FinanceInnovationandTechnologicalChangeintheUSA,ResearchPolicy,1988.

风险投资政策范文第4篇

关键词：创业风险投资;税收优惠政策

中图分类号：F812.42文献标识码：A文章编号：1672-3309（2009）05-0065-04

21世纪是新经济时代，科技创新成为推动经济增长的发动机。作为新经济的领头羊，科技创新本身所在行业的快速发展，不仅能够直接推动经济增长，而且科技创新的外溢效应还带动了其他行业的发展，对经济增长产生间接的促进作用。创业风险投资作为知识经济社会中科技创新与金融创新的结合，对现代科技的形成与发展具有不可替代的作用。许多世界著名的高科技企业的发展，如半导体公司英特尔（Intel）、康柏（Compaq）计算机公司、戴尔（Dell）、微软（Microsoft）公司、苹果（Apple）电脑公司等都是在创业风险投资的支持下成长起来的。正如著名的经济学家菲特尔・维奇亚博士在其专著《风险资本与创业》中指出：“没有风险投资就没有新经济”。

一、税收与创业风险投资

税收具有集经济手段和法律行为于一身的属性。从表现形式上看，税收是一种经济活动。税收的征收与否、起征点的高低、纳税环节的多少、税率的高低等，直接与纳税主体的纳税义务的有无与多少紧密相关。从其实质而论，税收是一种法律行为。税法使每个社会关系领域都清楚地了解自己受制于何种税收法律关系的调整，应当承担多大的纳税义务，以何种方法，在什么时间，通过怎样的程序来履行自己的义务。在市场经济条件下，税收分配以多种方式与价格机制相互配合，在很大程度上影响或决定着社会的投资方向和规模，各市场主体在其它市场条件和环境相同的情况下开展竞争时，税收负担的轻重和税收优惠的多少成为影响其投资决策的重要因素。

创业风险投资作为“支持创业的投资制度创新”，通过培育和扶持创业型企业，对于促进创业型经济发展具有重要意义。但由于创业风险投资具有高风险性和规模不经济性，在其对创业企业进行投资后还往往处于权利义务不对称的弱势地位，导致创业型经济发展所带来的扩大就业机会、提升自主创新能力、转变经济增长方式等社会效益，并不能转化为创业风险投资的经济效益。因此，仅仅依靠市场机制来将社会资本转化为创业风险投资资本，往往会面临市场失灵问题。针对创业风险投资所具有的正外部性和市场失灵问题，不少国家都出台了一系列专门针对创业风险投资的扶持政策，在种类繁多的政府扶持政策中，税收激励政策是效率最高而且不会导致创业风险资金治理机制扭曲的扶持政策之一。

二、国外创业风险投资税收政策比较

世界各国为了促进本国创业风险投资业的发展，分别采取了不同的税收激励政策。

（一）美国

美国具有世界上规模最大、发育最完善的创业风险投资业，早在1946年就设立了第一家创业投资公司；1958年，联邦政府推出“小企业投资公司计划”，通过提供低息优惠贷款支持民间设立“小企业投资公司”，促进了整个创业投资行业迅速起步。但1969年美国将资本利得税率从25%提高到49%，严重阻碍了创业投资业的发展；直到1978年，资本利得税率降低至28%，1981年进一步降低至20%，创业风险投资才又得以迅速复苏。为鼓励不发达地区创业风险投资业发展，联邦政府还于2000年推出《新市场税收抵免方案》，对投资低收入地区的社区发展基金满7年的，可从联邦所得税中获得相当于投资额39%的税收抵免。

（二）英国

英国目前已成为世界第二大创业风险投资国，其创业风险投资规模几乎占整个欧洲的一半。为鼓励个人通过风险投资基金间接从事创业风险投资，1995年出台了“风险投资信托计划”（本质上是以股份有限公司形式设立的风险投资基金），给予三方面税收优惠，分别是创业风险投资公司免缴资本利得税、个人投资者从创业风险投资公司的所得（包括红利收益所得和处置创业风险投资公司股权的资本利得）免缴所得税、对持有创业风险投资公司股份超过3年的个人投资者按其投资金额的20%抵免个人所得税。为鼓励大型实业类公司从事创业风险投资，2000年出台了“公司创业投资计划”，规定开展创业风险投资业务的实业公司可获得以下税收优惠：如投资小型加工贸易类企业并持股3年以上，公司可获得相当于投资额20%的公司抵免税；如将投资所得再投资，公司可延迟缴税；如在创立创业风险投资计划时出现损失，公司可以从公司收入中扣除损失，以减少税基。

（三）韩国

韩国的重要经验是对创业风险投资实行双重激励：一是对创业投资基金的投资者，凡投资于创业风险投资基金的公司和个人，如果持有份额满5年，都可获得相当于投资额15%的合并所得税抵扣。此外，从创业风险投资基金所得的红利收入，所得都免于缴税。二是对创业风险投资基金本身，凡从投资起步期企业和创业企业所得红利，均免缴公司所得税；处置所持创业企业股权的资本利得免于缴税；出于投资目的对企业进行收购的，在处置所持企业股权时还可免缴证券交易税。

作为市场环境欠佳的后发展国家，我国更有必要出台专门针对创业风险投资的税收政策，通过税收激励政策来促进创业风险投资业发展。

三、我国创业风险投资税收政策分析

创业风险投资包括3个市场主体：投资者、创业风险投资机构和被投资企业。创业风险投资机构是连接投资者与被投资企业的中间环节，资金通过创业风险投资机构从投资者投入被投资企业。为此，支持创业风险投资发展的税收政策应兼顾投资者、创业风险投资机构和被投资企业这3个市场主体。

（一）与创业风险投资机构有关的税收政策

我国的创业风险投资始于1985年，随着20世纪90年代末全球高科技的迅猛发展和新经济浪潮，创业风险投资基金规模扩大，创业风险投资机构数量迅速增加。在此期间，我国陆续制定了一系列促进创业风险投资的税收法规，对促进创业风险投资事业的发展发挥了重要作用。

1998年3月，民建中央在全国政协九届一次会议上提出的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，从“明确把发展风险投资作为推动科技和经济发展特别是高科技产业发展的基本政策”等8个方面，对我国发展风险投资事业提出建议，成为我国创业风险投资发展的里程碑式的转折点。2002年6月，《中小企业促进法》出台，我国在法律上正式提出，要通过税收政策鼓励发展创业风险投资，“国家通过税收政策鼓励各类依法设立的风险投资机构，增加对中小企业的投资。”2005年11月，国家发改委等十部委颁布的《创业投资企业管理暂行办法》再次提出，国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。

2006年1月1日起实施的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税〔2007〕31号）是目前我国对创业风险投资支持力度最大的税收政策。根据该政策，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。同时还规定，创业投资企业按规定计算的应纳税所得额抵扣额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。

根据上述税收政策，公司制创业风险投资机构从被投资企业取得的所得，需要根据收益来源的性质不同而有不同的税务处理。风险投资机构从被投资企业取得的股息、红利等权益性投资可以免税，按照新《企业所得税法》及其实施条例规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利所得免于纳税；对于股权转让实现的增值收入和管理咨询收入，应当按照25%的税率计算缴纳所得税；加上存在可按投资额的70%抵扣应纳税所得额的优惠政策，大大降低了创业风险投资机构的税负。

（二）与被投资企业有关的税收政策

创业风险投资自诞生之日起，就与高科技行业密切相关。在我国，为促进高科技产业发展，国家对高科技企业出台了很多税收优惠政策。

1994年3月，《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税字〔1994〕001号）规定，对注册于国家级高新技术开发区的高新技术企业实行15%的企业所得税优惠税率，且享受自投产之日起前两年减免所得税的税收优惠；2008年1月开始执行的新《企业所得税法》更是将国家高新技术开发区内高新技术企业的低税率优惠扩大到全国范围，即“凡是国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税”。

综上，高新技术企业适用的企业所得税税率为15%，且对于符合要求的高新技术企业还享有减免税的税收优惠，而对于传统企业适用的税率为25%。因此，从被投资企业的环节看，国家目前的企业所得税税收优惠能够起到引导投资的功能，达到鼓励创业风险投资机构投资于高新技术企业的效果。

（三）与创业风险投资机构的投资者有关的税收政策

在我国，机构投资者（法人投资者）和个人投资者的税负分别适用《企业所得税法》和《个人所得税法》，因而在税率和税收优惠方面均存在差异。

机构投资者：根据《企业所得税法》规定，机构投资者应当按照应纳税所得额的25%的税率计算缴纳所得税。由于国内公司制创业风险投资机构企业所得税率一般为25%，而且机构投资者适用的税率不会高于创业风险投资机构的企业所得税税率，从而使得创业风险投资机构的机构投资者在分得投资收益时不需要再缴纳所得税。但我国有些地方政府，如河北省，为了鼓励当地创业风险投资的发展，规定创业风险投资机构投资本省高新技术项目，累计投资达到其注册资本50%以上的，视同为高新技术企业并享受有关优惠政策，即所得税税率减按15%执行。在此情况下，适用25%税率的机构投资者在分得投资收益时需要还原为应税所得，并补交10%（即25%－15%）的企业所得税。

自然人投资者：根据我国《个人所得税法》规定，个人投资者从创业风险投资机构获得的利息、股息、红利等所得缴纳个人所得税，适用税率为20%。

四、进一步完善创业风险投资税收政策的建议

世界各国创业风险投资发展的实践表明，税收激励措施对创业风险投资行业具有重要的促进作用。我国的创业风险投资刚刚起步，还是一个相对较新的领域，对其在税收政策上进行一定的扶持，必然能够促进我国创业风险投资事业的发展，对于推动我国高新技术产业发展、建设创新型国家具有深远的意义。借鉴发达国家对创业风险投资进行税收扶持取得的经验，根据我国创业风险投资发展要求和具体国情，完善现行风险投资税收政策可以从以下几方面入手：

（一）建立健全创业风险投资税收法律体系

从国际税收实践看，发达国家均有一套较为完整的创业风险投资税收法律体系，对创业风险投资税收所涉及的创业风险投资主体、退出渠道等各方面的税收问题，进行了规范统一的调整，使整个创业风险投资税收有法可依。

我国要实现利用税收促进创业风险投资发展的目标，也必须建立健全创业风险投资的税收法律体系。包括制定创业风险投资法，以立法形式对创业风险投资的主体、退出渠道、成果转化等问题予以明确，并据此制定出税收促进创业风险投资发展的条例，从而使得促进创业风险投资发展的税收政策法制化、规范化。与此同时，还应该以条例为基础，辅之以其它税收法律法规，在创业风险投资发展的不同阶段，分别采取不同的税收优惠政策，以刺激市场主体对创业风险投资的投入。

（二）对投资者实施税收鼓励

我国目前针对创业风险投资的专门税收优惠政策主要是在创业风险投资机构环节提供税收优惠，而未考虑从创业风险投资基金的投资者环节采取税收优惠，从而形成了目前我国创业风险投资业由外资基金主导、本土的创业风险投资基金被边缘化的不正常状况。为吸引更多的社会资金投向创业风险投资领域，建议专门制定针对创业风险投资基金投资者的税收优惠政策，对基金的投资者采取更多的优惠税率政策，提高个人和机构投资者通过专业性创业风险投资机构从事创业风险投资的积极性。

（三）降低创业风险投资机构适用的所得税税率

目前，我国采取的支持创业风险投资发展的税收优惠政策主要是对创业风险投资基金采取投资税收抵免政策。为进一步加大对创业风险投资的支持力度，可以参考目前有些地区把创业风险投资机构视作高科技企业的做法，对创业风险投资机构的企业所得税采取减半征收或者按照15%的税率征收。

（四）对创业风险投资机构从被投资企业取得的管理咨询收入给予免税

创业风险投资基金的主要收入来源是资本增值所得，但创业风险投资基金通过IPO或者并购等方式退出，实现资本增值相对比较困难，而且资本增值所得并不是每年都可以实现的，因此，不能维持创业风险投资机构的日常运作，创业风险投资机构每年比较稳定的收入主要是股息和红利所得以及管理咨询收入。然而，我国目前的税法规定对创业风险投资机构从被投资企业分得的咨询服务收入征收企业所得税，不利于创业风险投资发展。

根据新《企业所得税法》规定，居民企业直接投资于其他居民企业取得的股息、红利等权益性投资收益免于征收企业所得税。为了鼓励创业风险投资的发展，可以参考对企业投资的股息、红利等免交企业所得税的做法，采取对创业风险投资机构从被投资企业取得的咨询服务收入给予免税的待遇，以维持创业风险投资的正常运作，增强其抗风险能力。当创业风险投资基金通过IPO或并购方式退出取得巨额收益时，才考虑对其资本利得征收企业所得税问题。

参考文献：

［1］ 2007中国风险投资年鉴[R].中国风险投资研究院.

［2］ 2008中国风险投资年鉴[R].中国风险投资研究院.

［3］ 刘建钧.促进创业投资企业发展税收政策解读[J].中国科技投资，2007,(04).

风险投资政策范文第5篇

摘 要：本文实证研究了2010年-2013年中国证券市场中风险投资持股与上市公司现金股利政策之间的关系。针对我国现金股利的两种基本理论――自由现金流理论和利益输送理论以及在我国资本市场上呈现的“恶意派现”现象，实证检验了风险投资持股能否发挥监督治理作用。结果表明：派发现金股利的公司的风险投资的持股比例显著高于没有派发现金股利的公司的风险投资持股比例，风险投资持股不会对上市公司股利政策产生影响，对于我国上市公司出现的“恶意派现”现象，风险投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。

关键词：风险投资；现金股利政策；公司治理

一、引言

风险投资（Venture Capital）是指投资者将资金投入风险公司（或风险投资基金），委托风险投资家寻找有潜力的成长型企业，投资并拥有这些被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现。作为企业的一项重要财务决策，现金股利政策是投资者分享企业经营成果的重要途径，更是维护资本市场稳定的重要工具。那么风险投资作为上市公司股东对被投资公司的股利政策有什么影响？风险投资持股能否抑制上市公司的“恶意派现”现象？基于此，本文选取2010年-2013年在沪A、深A、创业板和中小板的上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司的现金股利政策的关系。

二、文献回顾

目前，国内外关于风险投资研究的成果只要集中在风险投资对企业的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察风险投资对企业IPO表现的影响上，如陈工孟（2011）研究发现有风险投资参与的企业IPO折价显著高于无风险投资参与的企业。对于风险投资对公司治理机制方面的研究相关文献较少，主要从改善董事会结构（Hochberg，2008），撤换CEO（Hellmann等，2002），投融资行为（吴超鹏等，2012）以及高管薪酬契约激励（王会娟、张然，2012）等方面展开。此外，目前国内外关于现金股利的研究主要集中在现金股利的影响因素方面，近年来逐渐有研究机构投资者对公司现金股利政策的影响：王会娟、张然（2014）研究发现，有私募股权投资参与的公司更倾向于分配现金股利，且现金股利支付率较高，进一步研究发现，私募股权投资的特征同样影响公司的现金股利政策。

综上所述，少有文献研究风险投资对被投资公司现金股利政策的影响，基于此，本文选取2010年-2013年上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司现金股利政策的关系。

三、理论分析和假设提出

风险投资者不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司的价值。“自由现金流量”假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的成本，提高公司价值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）将股利的模型分为“结果模型”和“替代模型”两种，他们认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，分别将“利益侵占”和“利益输送”的概念引入我国上市公司股利政策的讨论。这也标志着与自由现金流量假说对应的另一种理论的诞生――“利益输送”假说。“利益输送”假说认为在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。由此我们得到以下两个假设：

假设1：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“自由现金流量”假说，若自由现金流高的公司支付较高的股利，有助于减少成本，则风险投资持股比例与股利支付水平呈正相关关系。

假设2：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的股利，表明大股东的利益侵占程度严重，则风险投资持股比例与股利支付水平呈负相关关系。

近年来，我国资本市场上出现了一些公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“恶意派现”现象。结合“利益输送”假说，“恶意派现”有可能是大股东持股比例较高的公司运用现金股利便占上市公司利益的手段。为此，本文提出假设3：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，则风险投资机构持股比例与上市公司“恶意派现”呈负相关关系。

四、研究设计

（一）变量定义

自由现金流量是指公司所持有的扣除投资有利可图的项目之后的多余现金，实证检验中一般根据公司的未分配现金流量与投资机会的关系确定自由现金流量是否存在或是否严重。杨熠、沈艺峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配现金流量（税息前折旧前经营性利润）与销售增长率交叉分组，认为未分配现金流量高而增长率低的公司最有可能出现自由现金流量成本。

按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的现金股利，表明大股东的利益侵占问题严重，本文以50%为界限划分第一大股东持股。

“恶意派现”需满足以下条件：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。

自变量为风投持股比例（Vcshare）：前10大股东中风投持股比例之和；因变量则分别为反映现金股利绝对水平的每股股利DPS，同时当DPS≤0.05的取0“恶意派现”概率（P）：公司每股派现大于每股经营活动现金流量或者每股收益的概率；未分配现金流量（CF）：（净利润+折旧―普通股股利）/总资产；第一大股东持股比例（LCSHARE）：第一大股东持股数量占总股本的比例；资产规模（SIZE）：LN（总资产）；财务杠杆（LEV）：负债/总资产；成长性（GROWTH）：（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入；盈利水平（ROE）：净利润/股东权益；年度变量（YR）：研究本年取1，否则取0。

（二）样本来源

对于上市公司是否具有风险投资背景，我们按照吴超鹏等（2012）在《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》中的标准进行界定。本文选取的数据主要取自2010年-2013年所有来自中国股票市场交易数据库（CSMAR），然后进一步对样本进行如下处理：提出ST公司、金融行业公司以及数据缺失的公司，经过处理后，2010年取得1818个样本，2011年取得2054个样本，2012年取得2182个样本，2013年取得2180个样本。

（三）样本分组与建模

针对假设1我们对样本进行划分：分别根据各年度未分配现金流量CF和主营业务增长率GROWTH的中位数为分界线交叉分组，见下表1，其中低GROWTH、高CF的样本公司出现自由现金流量成本问题可能性最大。

针对假设2我们以50%为界限划分第一大股东高持股，经过筛选我们得到2010年样本为421个，2011年样本数为438个，2012年样本数为469个，2013年样本数为453个。

针对假设3我们首先选出派现公司，经过筛选我们得到2010年样本1175个，2011年样本1440个，2012年样本1607个，2013年样本为1626个；其次，我们定义的“恶意派现”企业：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。经过筛选，我们得到2010年“恶意派现”样本为544个，2011年样本数为706个，2012年样本数为569个，2013年样本数为519个。由于“恶意派现”概率的变量是二分类变量，

因此本文建立Logistic模型进行回归分析。

针对假设1和假设2，我们建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果风险投资持股比例与股利支付水平显著正相关，则支持假设1；如果风险投资持股比例与股利支付水平呈显著负相关关系，则支持假设2。

针对假设3，我们建立Logistic回归模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、实证分析

（一）样本统计分析

首先，我们对2010-2013年度风投持股比例（%）与公司现金股利水平进行统计分析，统计结果显示：在2013年创上市的2180家公司中，派发现金股利的公司有1626家，没有派发现金股利的公司有554家，在派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均5.24%，在不派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均3.18%；此外，在这2180家上市公司中，风险投资持股的公司数量有680家，风险投资不持股的有1500家，在风险投资持股的公司中，平均每股现金股利为0.14元，非风险投资持股的公司，平均每股现金股利也是0.14元。此外，派发现金股利的公司和没有派发现金股利的公司相比，前者的风险投资的持股比显著高于后者；2010年和2011年的样本公司，有风险投资背景的上市公司的每股现金股利显著高于没有风险投资背景的公司，而2013年和2014年的却并没有显著差异。

（二）模型回归结果与分析

根据线性回归方程（1），以每股现金股利作为被解释变量进行多元线性回归分析结果表明：风险投资持股系数在统计上均不显著，说明风险投资持股对上市公司的现金股利政策并没有显著的影响，并没有发挥监督职能，假设1和假设2均不成立。

根据线性回归方程（2），以“恶意派现”概率作为被解释变量进行Logistic回归分析，结果表明，风险投资持股比例有较强的负向解释作用，风险投资的持股比例越高，越不容易发生“恶意派现”行为，说明风险投资机构可以利用手中的股权以及资源优势享有更多的发言权，有利于制约上市公司的超能力派现行为，发挥监督治理作用。

（三）稳健性检验

本了以下稳健性检验：第一，用反映现金股利相对水平的股利支付率（股利与净利润之比）来代替反映现金股利绝对水平的每股现金股利重新对模型进行回归；第二，在检验假设1和建设2时，考虑到公司当期发放的现金股利可能是由于前期风险投资持股比例的影响，因此对模型用前期的风险投资持股比作为解释变量与当期的现金股利进行回归分析。

（作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1] 陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响―不同证券币场的比较》，《经济研究》2011，（5）。