并购公司管理办法
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并购公司管理办法范文第1篇
2014 年3 月21 日，中国证监会《优先股试点管理办法》，就优先股概念、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及等级结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等作出了具体的规定。优先股虽然在成熟资本市场早有应用，但对于中国资本市场来说还是一个新兴事物，其应用广泛，涉及众多方面。本文拟就优先股在上市公司并购重组中作为支付手段的应用作简单梳理和探讨。
一、优先股概念和特征
（一）优先股概念
优先股是指在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。其“优先”主要体现在：一是通常具有固定的股息（类似债券），并须在派发普通股股息之前派发，二是在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后。优先股股东在享受上述两方面“优先”权利时，其他一些股东权利是受限的。优先股股东对公司日常经营管理事务没有表决权，仅在与之利益密切相关的特定事项上享有表决权，优先股股东对公司经营的影响力要小于普通股股东。
（二）优先股特征
1、收益相对固定。由于优先股股息率事先规定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不再参与公司普通股的分红。
2、先于普通股获得股息。也就是说，公司可分配的利润先分给优先股东，剩余部分再分给普通股东。
3、清偿顺序先于普通股，次于债权人。一旦公司破产清算，剩余财产先分给债权人，再分给优先股股东，最后分给普通股股东。但与公司债权人不同，优先股股东不可以要求无法支付股息的公司进入破产程序，不能向人民法院提出企业重整、和解或者破产清算申请。
4、权利范围受限。优先股股东对公司日常经营管理的一般事项没有表决权；仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时才有投票权。
由于以上概念和特征，优先股实质上是介于权益资本和债务资本之间的混合资本。由于其本质上仍属于股权，因此对于资产负债率高而不宜债务融资的公司具有吸引力；由于其不影响现有普通股结构，符合定向增发投资者财务性投资的特点，稳定的股利回报有助于保障投资者的收益。
二、优先股在不同的上市
公司并购重组类型的适用性在当前A 股市场中，上市公司的并购重组根据交易目的和性质划分，主要有以下三类：第三方并购、控股股东资产注入以及借壳上市。前两类从交易形式上均以上市公司主动并购非上市公司资产为特点，而第三类借壳上市则是非上市公司主动并购或吸收合并上市公司以实现资产上市为目的的反向并购。
（一）第三方并购
1、概念及特征
指上市公司向无关联的第三方支付对价收购其资产，以产业化并购为主，即与被并购方主营业务相同或者相关的并购方对该主体实施的并购行为。现阶段A 股产业化并购主要表现为上市公司收购非上市主体，对价支付手段包括股份支付或现金交易，支付工具弹性和灵活性仍显不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。
2、优先股作为支付手段的适用性分析
（1）优先股无表决权，避免发生控制权转移或稀释
对于大多数第三方并购，特别是目前A 股市场中的以上市公司并购非上市公司为主的产业并购，大多数被并购方股东交易的主要目的为获得投资收益，而非取得上市公司控制权。而同时，上市公司控股股东亦不希望在大规模或多次以股权作为支付对价过程中稀释其对上市公司的控制权。基于此，优先股作为替代性支付手段，比较理想的解决了并购方与并购方的不同诉求，增强交易双方谈判的弹性空间。
（2）无限售期要求
根据《试点办法》的规定“优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期”，对于大部分第三方并购，被并购方股东希望获得流动性强的支付手段作为对价。但是目前中国证监会颁布实行的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份锁定期要求至少为12 个月。由于优先股未设限售期，将提高被并购方接受以优先股作为支付对价的可能性。
（3）优先股转换价格较高
优先股转化为普通股的执行价格要高于当前的普通股股价，对并购方更加有利。根据《试点办法》的规定，“转换价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司普通股股票均价和前一交易日的均价；非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价”。因此，相对较高的转换价格保证了上市公司市场化并购时即便在未来发生优先股转换的条件，原股东的控股权被更少的稀释。
（4）固定股息加隐含看涨期权
被并购方持有优先股可以享受固定收益，回避股市下跌风险和上市公司经营风险，同时在资本市场向好和上市公司经营良好时，附带转换条款的优先股可以使投资者享受隐含看涨期权的收益。
因此，在某些特定情况下，例如上市公司控股股东持股比例不高、现金支付能力不足、被并购方要求股份支付但不希望承担市场风险，同时看好未来证券市场和公司发展的情况下，对并购方和目标公司股东双方而言，优先股在第三方并购交易中更容易被交易双方采纳。
（二）控股股东资产注入
1、特征
由于我国A 股市场监管法律法规中对于上市公司与控股股东、实际控制人就同业竞争问题存在明确要求，为解决同业竞争、实现体外资产证券化等目的，目前A 股并购重组中相当一部分交易为控股股东资产注入上市公司形成的关联交易。
2、优先股作为支付手段的适用性分析
对于该类交易，如控股股东已经持有较高比例上市公司股份，则通过发行普通股股份，进一步大比例增持并不利于上市公司合理的资本结构，且新发行股份需锁定三年，限制了股份流动性。相反，通过适当比例发行优先股，既可以保证控股股东未来获得稳定的股息收益，同时由于没有限售期限制，在面临资金流动性短缺的条件下，控股股东可以通过交易优先股，在保证对上市公司控制权的前提下，获得相应股份兑现的资金。因此，在这种情况下，优先股适用性较强。
（三）借壳上市
是指非上市的公司将其全部或部分非上市资产置入到其收购的上市公司中，从而实现上市。由于借壳上市交易一般其主要目的为获得上市公司控制权，因此在此类交易中，优先股适用性不强。
（四）要约收购
根据中国证监会《上市公司收购管理办法》第三章要约收购第三十六条规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。因此，优先股作为证券的一种形式可以用作要约收购。而根据《优先股试点管理办法》规定，以优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司可以公开发行，因此可以以优先股作为要约收购上市公司的支付方式进行收购。
总之，在现有国内证券市场监管制度下，为上市公司并购重组提供的支付工具和手段不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。在上市公司并购重组交易中引入兼具债权和股权特性的优先股作为并购支付工具，是对现行支付制度的良好补充。在提升并购重组支付手段灵活性的同时，能够更好的调节交易双方的利益平衡，其机制有望实现投资者、股东和上市公司多赢的局面，增加并购交易的弹性，提升交易达成的可能性，最终促进并购市场的迅速发展。
参考文献：
[1]国务院《关于开展优先股试点的指导意见》
[2]证监会《优先股试点管理办法》
[3]证监会《上市公司收购管理办法》
[4] 证监会《上市公司重大资产重组管理办法》
作者简介：（王勇1970-），男，北京人，中级经济师，学士，研究方向证券投资与并购重组。
并购公司管理办法范文第2篇
2016年7月17日是《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见的最终反馈日。目前看修改《上市公司重大资产重组管理办法》可能已经对市场产生了一定的影响。 严控标准
2014 年11 月23 日实施的《上市公司重大资产重组管理办法》分总则、重大资产重组的原则和标准、重大资产重组的程序、重大资产重组的信息管理、发行股份购买资产、重大资产重组后申请发行新股或者公司债券、监督管理和法律责任、附则8章61条。其中“重大资产重组的原则和标准”最重要的作用就是对“借壳标准”的界定。
在7月17日结束征求意见的《上市公司重大资产重组管理办法》中，对于借壳的标准有了更为详细的表述，具体： 第十三条
原管理办法：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。
征求意见稿：上市公司自控制权发生变更之日起60 个月内，向收购人及其关联人购买资产进行重大资产重组，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：一，购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到100%以上；二，购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；三，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的净利润的比例达到100%以上；四，购买的资产净额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产净额的比例达到100%以上；五，为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份比例达到100%以上；六，上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第一至第五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；七，中国证监会认定的其他情形。
从第十三条的变化上可以看到，“借壳”从原来资产总额单一标准扩展为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等5个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模，也就是界定为借壳；除量化指标外，第十三条第六款还增设了主营业务根本变化的特殊指标。这样一来想通过规避条款来绕开“借壳”的条款就不容易了。 并购复杂化？
这只是表面的现象，本质上来看，这加强了监管部门对借壳的监管力度，目标是增加借壳难度，从而降低壳资源的价值，进一步使得退市正常化，最终为以后注册制的实施铺平道路。
或许这就是本次《上市公司重大资产重组管理办法》修改的核心意义，但是不少媒体将大众引向了另一个关注点，即：上市公司发行股份购买资产的同时不得再募集配套资金――其影响不可谓不大。若真如此，首先，该规定使上市公司运用外延方式发展的行政时效复杂化，第二，这也可能造成市场活力和成长速率下降。
在这里我们先将涉及此事项的《上市公司重大资产重组管理办法》及修改后的条款做一对比，然后再详细说明，具体： 第四十四条
原管理办法：上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。上市公司发行股份购买资产应当遵守本办法关于重大资产重组的规定，编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，并向中国证监会提出申请。
征求意见稿：上市公司发行股份购买资产，除属于本办法第十三条规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。上市公司发行股份购买资产应当遵守本办法关于重大资产重组的规定，编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，并向中国证监会提出申请。
从上可见，第四十四条最大的变化是征求意见稿比现行办法多了一句话：“除属于本办法第十三条规定的交易情形外。”回顾前文，第十三条恰好是《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿对“借壳”标准的划定，也就是说上市公司发行股份购买资产的，只要不构成借壳上市的，就可以同时募集部分配套资金。
所以笼统地说“上市公司发行股份购买资产的同时不得再募集配套资金。”是错误的，是对大众的误导。
当然，管理层对于募集资金使用的监管将趋于严格，比如：募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。
并购公司管理办法范文第3篇
在市场化和国际化两大时代背景下,国有大型企业逐步确立了并购的主体地位,在政府的引导、监督和服务下,按照市场规则开展并购。一批国有大型企业在融资渠道相对有限的条件下,坚持走资本运营道路,实现了跨越式发展。本文将从比较国内外并购融资选择的差异开始,系统分析国有大型企业的并购融资影响因素。
一、并购融资方式的国际比较
现代资本结构理论体系中的优序融资理论被大量西方企业所推崇。优序融资理论在考虑了信息不对称和交易成本存在的情况下指出,企业外源融资比内源融资需要多支付各种成本。所以,企业在融资时应遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。该理论在考虑了逆向选择行为的影响后又指出,股权融资有可能传递企业经营的负面信息,企业在外源融资时应优先考虑债务融资,不足时再考虑股权融资。
总体而言,我国企业的并购融资表现出了不同特点,比较偏好外源融资和股权融资的方式,而显著忽视债务融资的方式。究其主要原因,在于我国资本市场发展结构的失衡,股票市场的发展得到全社会广泛关注,市场交投活跃。多数国有大型企业的主营业务已经上市,正在加快集团整体上市的步伐,以增发股票等再融资方式支持并购难度较小。而企业债券市场发展迟缓,交投清淡。对于国有大型企业来说,以发债方式并购融资困难重重。当务之急需要抓紧企业债券市场的建设,形成规范、高效、相互配合的发行市场和交易市场,促进并购业务的繁荣。
二、内源融资的资金成本低但增加国企的流动性风险
(一)内部资金来源
内源融资是指从企业内部筹措并购资金,主要资金来源是企业的留存收益。自改革开放以来,为了充分调动国有企业自主经营的积极性,国有企业与政府的利润分配关系经历了利润留存、两步利改税、税利分流和分类上缴等几个不同阶段。2007年财政部会同国资委了《中央企业国有资本收益收取管理办法》规定,国有独资企业上交年度净利润的比例,区别不同行业,分三类执行:第一类10%,第二类5%,第三类暂缓3年上交或者免交。
由上可见,目前国有资本收益的收取比例,或者说国企向国家上交利润的比例并不高,国有大型企业拥有相当数量的留存收益作为并购资金。内源融资的优点是资金成本低、手续简便,可以作为其它融资渠道的保证。缺点是无法满足企业战略性并购所需要的大额资金。企业拥有正常、充足和稳定的现金流量至关重要,可以预防一旦遭遇外部宏观环境的骤然变化,主营业务盈利能力下降时,可能出现的财务困难。所以,当国有大型企业的内部资金充裕时,可以进行内源融资,关键需要有效的管理和尺度的把握。
(二)内部财务公司
国有大型企业内部纷纷建立了财务公司,从事集团内部金融服务。财务公司是以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的,为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。在资金集中管理为主的定位下,财务公司将集团成员单位的多余头寸集中起来,构建现金池,在集团内部有偿调剂使用,降低集团及子公司的财务成本、内部交易成本和融资成本。
财务公司对国有大型企业内源融资的作用值得进一步开发。2004年修改后的《企业集团财务公司管理办法》对国有大型企业申请设立财务公司形势变得更加有利。办法规定,申请前一年,母公司的注册资本金不低于8亿元人民币;申请前一年,按规定并表核算的成员单位资产总额不低于50亿元人民币,净资产率不低于30%;申请前连续两年,按规定并表核算的成员单位营业收入总额每年不低于40亿元人民币,税前利润总额每年不低于2亿元人民币。
三、债务融资时资金具有杠杆效益而受法规严格限制
(一)并购贷款和银团贷款
外源融资是指从企业外部筹措并购资金,其中债务融资是西方企业并购时常用的融资手段。当企业通过外源融资获得扩张并产生收益时,其对外负债在财务上具有杠杆效益,这是企业从事债务融资的基本动机。对我国国有大型企业来说,在一般生产经营性活动的融资中,债务融资尤其是银行贷款是获取资金的重要来源。但在并购融资中,商业银行多年来未发挥其应有角色,制约了企业在更大范围的并购。1996年中国人民银行的《贷款通则》规定,借款人不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外。在实际操作中,国家开发银行和中国进出口银行在经过银监会特批后可以发放并购贷款,但只是用于部分国有大型企业的海外并购业务。
在美国的次贷危机引发了全球金融危机后,我国国有大型企业积极探索海外并购,并购贷款的难题在2008年得到了解决。银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》,正式对并购贷款开闸,支持我国境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。
西方企业的并购融资杠杆率较高,贷款期限较长,我国并购贷款刚刚试行,经验不足、管理水平较低,提高风险约束水平显得十分必要。如果商业银行提供长期贷款,就必须在并购完成后对企业整合和运营进行长期有效的监督和控制,我国商业银行还达不到如此水平。指引规定,并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%;并购贷款期限一般不超过5年。
并购银团贷款是未来并购融资很重要的发展方向之一。银团贷款是指由两家或两家以上的银行基于相同贷款条件,依据同一贷款协议,按约定时间和比例,通过行向借款人提供的本外币贷款或授信业务。并购贷款一般额度高、风险大,将并购贷款和银团贷款结合起来,可以有效调动银行提供并购贷款的积极性。各家银行选择自己专注的行业、熟悉的企业牵头组织银团,向其他银行推介业务,共享信息资源和信贷资源,避免一家银行在一个企业中的贷款集中度过高,降低总体银行贷款风险,并且通过银团贷款的分销,银行可以快速回笼资金,腾出一部分信贷规模用于新贷款发放,改善和增强资金流动性。
(二)企业债券和公司债券
国有大型企业的资产负债率大多已不低,继续从商业银行获得大额低息贷款的能力有限,可以考虑发行企业债券或公司债券。但企业债券在我国尚被禁止用于国有大型企业的并购,公司债券的并购融资案例还很难找到。
就企业债券而言,1993年的《企业债券管理条例》第二十条规定,企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。企业股权并购涉及到股票买卖,因此该规定限制了为股权并购而发行企业债券融资的方式。条例第十八条规定,企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。这使得企业债券的利率即使按政策高限发行,在交纳利息税后,其实际收益也与国债相差无几。债券的收益和风险平衡机制受到影响,降低了企业债券的吸引力。
就公司债券而言,申请发行应同时满足《证券法》、《公司法》和《公司债券发行试点办法》规定的条件,经证监会核准。证监会对债券发行实行规模控制,发行速度受制于证监会事先确定的额度,企业无法根据市场情况和自身需要决定融资行为,繁琐的审批过程也影响并购融资的时效性。《证券法》规定,债券的利率不超过国务院限定的利率水平。这也阻碍了利用公司债券方式筹集并购资金。
值得注意的是,我国利率的市场化改革已经起步,资金价格逐步放开将为企业债券和公司债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证。从资金面看,在股票市场和大宗商品市场投资风险逐渐加大的情况下,保险公司、基金公司、券商自营等机构投资者将加大对债券市场的投资,企业债券有望形成新的投资热,整体行情向好。
(三)杠杆收购和垃圾债券
杠杆收购是国际流行的一种并购方式,杠杆收购以目标企业的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标企业进行收购,收购成功后再以目标企业的收益或是出售其资产来偿本付息。杠杆收购是并购企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一种特殊情况,杠杆收购的实质是以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。
我国企业若能被准许使用杠杆收购,只需投入少量资金便获得大额借款收购目标企业,但现行国内法律尚不支持杠杆收购。国内缺乏被收购前资产负债率低、具备高杠杆资本运作条件的目标企业。国有大型企业可以在进行海外并购时逐步尝试杠杆收购方式,利用海外金融机构融资,挑选理想心仪的目标企业,增加投资获利的机会。
国外杠杆收购经常同垃圾债券联系在一起,虽然垃圾债券不是杠杆收购的唯一筹资工具,但确实是杠杆收购的一种主要筹资工具。如同使用杠杆收购受到限制一样,发行高风险、高利率的垃圾债券在我国也得不到法律支持,需要等待未来利率市场化改革的进一步推进。因为不同企业债券的信用程度和风险程度差别很大,企业债券的利率不应该限制过死,应该交由市场确定债券利率,使不同风险偏好的投资者根据对收益和风险的权衡,合理安排投资,购买不同的产品,从而实现较高利率水平的企业债券发行。
四、股权融资中资金取得以国有股权结构变化为特征
(一)上市公司的再融资
国有大型企业在整体或主营业务上市后,可以通过增发股票进行并购融资,分为公开发行和非公开发行两类。相关法规有1993年国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》和2006年证监会的《上市公司证券发行管理办法》等。股票的公开发行指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。公开发行又分为向原股东配售股份(即配股)和向不特定对象公开募集股份(即增发)两种再融资方式。股票的非公开发行指发行人依法向特定人发行本次发行的全部股票的行为,非公开发行通常也称为定向增发。
定向增发同配股和增发相比,具有低成本募集资金的优势,只面向特定的机构投资者询价,费用相对低廉。但定向增发又同配股和增发一样,受到我国证券市场发展水平的限制,资本市场总体容量有限,股票发行实行严格的额度控制,上市公司在并购非上市公司后新增资部分的股票上市存在着障碍。机构投资者参与定向增发的热情度会随着市场的好坏发生巨大变化。
(二)换股收购与全流通
发展换股收购对国有大型企业开展国内外并购业务都具有重要意义。换股收购指并购企业使用库存股或发行新股交换目标企业的股票来达到并购目的。由于我国法律目前不允许上市公司存在库存股,所以换股收购只限于使用发行新股方式。证监会2006年《上市公司收购管理办法》规定,收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。西方企业普遍运用的换股收购方式在我国成为了可能。在我国企业实践中,经常采用一些变通的办法。
换股收购和现金收购各有优缺点,可以将二者综合运用,使它们各显其能,相得益彰。现金收购需要支付大量现金,影响企业的现金状况,给并购企业带来较大的财务压力,引起营运资金短缺。换股收购与现金收购相反,但缺点是增发新股在一定程度上改变了公司股权结构,股本扩张可能稀释每股收益,导致股价下降。另外,进行换股收购时需要同目标企业友好协商,相互配合,只适用于善意收购。
在我国上市公司中,国有股、法人股过去占总股本的比重大却不流通,流通股的比例小、数量少,严重制约了企业间换股,增加了市场并购的难度。因此,改善上市公司的股权结构,以稳妥合理方式推进国有股、法人股逐渐上市流通,是我国企业融资机能优化的重要步骤。从2005年4月底起,我国上市公司股权分置改革工作按照“试点先行、协调推进、分步解决”的操作思路有序展开。2005年6月《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》,积极支持国有控股上市公司的股改工作。在五年过去后,证券市场步入了全流通时代,为进一步完善我国证券市场的运行机制和企业并购融资机制创造了基础性条件。
五、结语
并购公司管理办法范文第4篇
[摘要]随着“全流通”时代的到来，制度的扫除将引发新一轮新的上市公司并购的热潮。加上新公司法和证券法的实施，将改善上市公司并购融资。本文结合现行经济形势来讨论股权分置改革对我国上市公司并购带来的新的影响。
[关键词]股权分置并购影响
一、引言
随着股权分置改革的深入，中国A股市场的上市公司股票将实现真正意义的全流通。大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，并购的驱动力、并购操作模式都将发生根本性改变，我国上市公司的并购将逐步显现成熟市场的特点。股权分置改革为企业实施并购创造了更多便利条件。由并购引发的产业重新布局将带动国有企业、外资企业、民营企业重新寻找自己的战略位置。2008年我国股市大幅下跌，也为全流通下实施并购重组创造了良好机遇。股改不仅消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，而且给上市公司并购带来了相当积极的影响，使公司并购迎来了一个全新的市场环境。新《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》的颁布实施，则进一步扫清了影响公司并购顺利实施的法律障碍，从而必将激发并购主体的并购热情，极大增强并购市场的活力。
二、股权分置改革对上市公司并购的影响
1.“全流通”后,股权激励机制将真正奏效
市场并购活动的活跃必然产生一个新的竞争性的市场—上市公司控制权市场。这一市场让管理者感到压力努力改善上市公司治理结构。2008年由于金融危机许多企业陷入了销售低迷和资金短缺的困境，这为并购重组带来了新的机遇。一旦公司被并购或收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。
股权分置改革也为公司的激励制度创新创造了条件，“全流通”后,一方面企业实施可以通过公开公平的控制权市场,另一方面股价真正成为衡量其收益的因素,股权激励机制将真正奏效。
2.股权改革之后，新两法的修改，减少了股权和债券融资的限制
与股权改革同时进行的是新《公司法》和新《证券法》的实施，新两法相比之下放松了股票的发行条件，如新股发行条件中取消了“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”和“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利”等限制；新法与旧法比，债券发行条件中没有规定“用途须经审批、限制弥补亏损和非生产性支出”债券利率的确定方式；新证券法给予发行主体利率确定方式的权利。这说明在新证券法下，上市公司可以更容易地融得权益资本，由于债券融资用途限制和债券利率规定的放松，有利于企业为并购发行高风险高利率的债券用于融资。所以，股改后利用证券市场进行并购融资将变得更加容易。
3.并购主体的收购方式发生了变化，要约收购成为上市公司并购的主流
长期以来，由于股权分置的现实存在，上市公司并购基本上是协议收购模式“一统天下”。股权分置改革后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购，都将成为并购主体的收购方式。
股权分置改革的完成，一方面消除了股权协议收购的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通过市场出售；另一方面也为要约收购创造了条件，股改后，不仅股权分散、全部可流通，而且实现同股、同权、同价，体现所有股东权利的真正平等，从而从制度上保证了收购中交易各方利益实现的公允性，要约收购的自愿才会发生。因此，股改的上市公司并购中，要约收购将会逐步得到推广，成为上市公司并购的主流。
4.股权分置改革股票支付等方式逐步增多
逐步降低上市公司并购中现金支付方式的比例和金额，是并购市场初步成熟的标志之一。股票已成为企业并购的主要支付方式，国际上大规模的并购案例也多采取换股方式进行。在我国由于股权分置，缺少换股所需的市价作基准，因此难以进行换股并购。股权分置改革后，股权将更趋分散，收购变得容易，可以相对降低收购金额；同时，由于同股同价，也便于实施股权交换。近年来，我国证券市场无论在理论上还是实践上都正在为股权支付这一方式创造条件。TCL集团吸收合并TCL通讯以及第一百货吸收合并华联商厦均采取了股权支付的方式。我国《上市公司收购管理办法》第6条也明确规定上市公司收购可以采用现金以外的其他方式。随着并购规模的逐步扩大和并购融资渠道的拓宽，股票将有可能居于主流地位，成为主要的并购支付方式。
5.战略性并购将逐渐取代财务性并购成为上市公司并购的主流
过去同股不同权使得并购重组是出于短期的经济利益，并非完全取决于企业资产的正常组合需要。随着股权分置改革后，基于公司的长远战略进行，通过并购获得企业的技术、管理和市场资源，最大限度地发挥与企业的协同效应，在提升技术层次的同时，也满足企业战略调整和产业转移的需要。选择并购对象都有战略目标，原则是要有协同效应，实现双方企业价值增长，保证未来竞争优势。
并购公司管理办法范文第5篇
并购贷款就是用于并购目的发放的银行贷款。在银行缺乏有效的风险管理、并购市场不规范、资本市场发展有限的情况下,并购贷款的风险之高显而易见。
近来,“并购贷款”一词频频出现在最高级别的政策文件中。
6月29日,国务院颁布的关于支持汶川地震灾后重建的文件中,首次提出“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”。
11月9日,在“扩内需、保增长”十项刺激经济的政策中,国务院再次提及并购贷款。
12月3日,国务院最新公布的九大金融促进经济发展的措施中,作为支持企业创新融资措施,并购贷款第三次被提及。
“作为金融支持经济系列政策之一,并购贷款很快将会率先出台。”接近监管层的权威人士透露。《财经》记者亦采访获悉,由银监会起草的并购贷款业务指引(下称“指引”)已经通过主席办公会,不日将正式。
接近决策层面的知情人士亦透露,12月3日的国务院会议否定了原计划推出股本权益性贷款(下称股本贷款)。“力保经济增长的过程中也要注意防范金融风险”。
这一细节说明,政策当局对并购贷款风险已有认识。事实上,对于这次获得解禁的并购贷款,银行业界喜忧参半。
并购贷款,乃至杠杆收购、过桥贷款等这些在并购案中耳熟能详,以往却只出现在国际资本市场的金融工具,就此引入中国,势必推动并购风起云涌,但这必然是对银行业界和监管者创新能力和风险监管能力的一次洗礼。
“并购贷款放行有利于促进资源整合,但亦面临不少风险。”山东省银监局局长周忠民对《财经》记者表示。
并购贷款解禁
所谓并购贷款,顾名思义就是用于并购目的发放的银行贷款。路伟律师事务所律师王瑾认为,在原来的政策条件下,并购贷款是,而国外并购活动中常见的杠杆收购、过桥贷款在中国也难以操作。如果并购贷款放行,意味着此类金融工具也有可能被引入中国市场。
所谓杠杆收购多用于并购活动,更多是从收购方角度描述并购的融资安排,其实质和并购贷款类似。而过桥贷款不限于并购活动,但却是并购中经常用到的短期贷款形式。
在中国既往的银行业法规框架中,银行信贷资金都被禁足企业兼并收购。1996年中国人民银行制定的《贷款通则》明确规定借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”,而所谓股本权益性投资,则涵盖了并购贷款。
当时《贷款通则》也为特例预留了空间,表示“国家另有规定的除外”。据《财经》记者了解,实际操作中,国有商业银行发放并购贷款需向银监会“一事一报”,经特批后才能放行;借款人仅限于政府投资公司或拥有财务公司的大型集团。由于涉及到股本投资,监管部门审批非常谨慎,多年来少有特批。
不受《贷款通则》约束的政策性银行,如国家开发银行(下称国开行)、中国进出口银行可发放并购贷款,但也多用于央企的海外并购。以国开行为例,曾多次对进行海外并购的央企给予贷款支持,如中铝收购矿业巨头力拓股权、中冶收购巴基斯坦杜达铅锌矿等。
近十年间,并购贷款难以破冰,究其原因,一是历史上国有商业银行发放的股本贷款曾遗留大量坏账,至今令人心有余悸;二是和普通的项目贷款有明确的还款来源不同,并购贷款需要对收购方和被收购企业财务状况进行比较高层次的分析,涉及对企业债务成本的统一安排,以及对融资工具的熟练应用和转换,这无论对银行、并购双方或资本市场而言,都提出较高要求;三是普通贷款尚且解决不了被挪用的问题,并购贷款则因操作过程复杂,更容易被挪用。
因此,在银行缺乏有效的风险管理、并购市场不规范、资本市场发展有限的情况下,并购贷款的风险之高显而易见。
然而,时过境迁,当下中国的银行业改革已有成效,主要银行均已上市,财务实力和风险管理水平都有相当的提高。目前的宏观环境下,通过兼并重组实现产业结构调整、中资企业海外并购的现实需求,亦不断催生对并购贷款早日解禁的期盼。“并购贷款的放开,势必增加并购业务的活跃度。”山东省银监局局长周忠明说。
形格势禁之下,并购贷款解禁条件已经趋于成熟。
最终政策出台的触发点来自汶川大地震灾后重建的配套政策。6月29日,国务院颁布的关于汶川灾后重建的国务院21号文中首次提及,灾后重建中“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”。此后,在步步推出的经济刺激方案中,并购贷款被作为一项金融创新支持经济的政策被确定下来。
知情人士表示,此项政策最早由央行提议,经财政部、央行、银监会三方达成共识。关于并购贷款立规问题,此前央行金融市场司曾表示关切,之后转由银监会负责起草监管指导性文件。
风险来自何方
并购贷款历史上虽一直被禁止,但实际操作中,银行贷款被挪用去作股权收购之用的却比比皆是。
比如,早在2003年初,一家国有商业银行风险管理部曾对德隆集团在多家银行的巨额贷款有一份内部报告,认为德隆集团存在明显的将贷款挪用做股权投资,存在所谓短贷长投等问题,认为存在比较大的风险,但最终该行并未真正提前对德隆采取行动。包括当时的监管部门,亦对德隆的举动早有察觉、热议,也仅作壁上观。至最终德隆崩盘之际,各银行对“德隆系”的贷款近200亿元。
究其原因,是过去中国的银行业或监管部门均是合规性管理而非实质性管理,即只要有关机构在表面上做足功夫,符合贷款或监管的诸多书面条件,银行即选择放款,监管也不追究。
这一特点现在有多大改进?无人能回答。只能说,银行目前改进了风险管理、责任到人,采用以风险为基准的贷款分类办法,或许为提高风险管理提供了体制上的条件。而监管当局自银监会成立后也更注意对被监管机构进行风险提示,在合规管理上逐步提升。
面对即将开闸的并购贷款,中资银行业的审批规范和风险内控却基本是一张白纸。“对这项新业务,各家银行都无这方面的风险管理经验。”一位股份制银行风险管理部人士承认。
当下,监管部门首先解决的是并购贷款的规范标准。据《财经》记者获知,并购贷款业务指引已经在银监会主席办公会获得通过,不日即将。但银监会有关部门负责人也强调,这只属于监管指导性文件,以规范为主,而不是法规文件,并称将力促各家大行就并购贷款各自制定内部管理办法。
受访的多位银行业人士均表示,与普通贷款相比,并购贷款属于高风险业务,而风险控制的关键在于识别并购交易和股权的真实性。
“要识别交易的真假,防止欺诈,对银行而言是不小的风险。在经济形势处于某个极端时期的情况下,欺诈发生的概率更高。”一位资深银行业人士如是说。
“借款人要对并购方和目标企业是否存在关联关系进行说明,借款人不得以信托、代持或者其他方式规避一些监管规定。如果借款人和并购企业是一个实际控制人,监管银行要求披露实际控制人,以降低并购融资的风险。”监管部门内部人士说,“监管部门不否定关联交易,但要排斥非法的关联交易。”
交易真实性和股权真实性得以甄别后,并购贷款的下一层风险就来自于并购本身是否成功。按照国际咨询公司麦肯锡的统计,60%以上的并购案例最终在财务上都告失败。那么银行又有何手段和方法来保证并购贷款的安全?
“首先并购贷款会要求收购方有一定的自有资金。在实际操作中,由于并购贷款支持股权收购,从普通商业逻辑上来讲,更有可能的抵押物是股权,这就存在新的潜在风险。”路伟律师事务所律师王瑾认为。
此次被决策层认为风险较难控制,暂时被搁置的是股本贷款。监管部门本有计划用新的股本贷款办法涵盖并购贷款,并代替《贷款通则》中对股本贷款的禁止。事实上,并购贷款只是股本贷款的一种,两者的风险也有类似之处。
山东省银监局局长周忠民对《财经》记者表示,股本贷款理论上需要将股权质押,一旦企业出现违约,银行就会被动持有企业的股权。这首先和现行《商业银行法》规定银行不能投资实业有悖。同时,国内的股权市场尚不完善,上市公司的股权转让尚且存在困难,非上市公司的股权转让就更加举步维艰,如果用股权质押,银行的风险成本比较高。
据此,一位银行业资深人士表示,银行进行并购贷款发放时,应采取以工厂、土地或固定资产作为抵押。
按照国际通行做法,并购贷款事实上是并购行动背后涉及的多重融资安排,如在并购完成后可以发行债券、或资产证券化的形式置换贷款。而中国的现实挑战是一方面资本市场不够发达、效率有限,另一方面是近年来刚刚成立的商业银行的投行部门是否充分具备了这样的能力。
接受《财经》记者采访时,监管部门相关人士表示,并购贷款作为一项金融创新,丰富了银行产品,但关键还是看银行的综合风险管理能力,“需量力而行,但不必因噎废食”。
谁能食得头啖汤
据《财经》记者了解,此次私募股权基金(PE)将无缘并购贷款。
PE并购规模通常较大,所以通常由银团来共担风险。在美国比较成熟的市场上有银团贷款、高收益债券等杠杆融资形式,但亚洲市场则主要以银团贷款为主。而贷款的风险与杠杆融资的比例直接相关,次贷危机之后PE杠杆融资比例已有所下降。
一位PE界资深人士认为,“中国允许做并购贷款是好事,可以提高资金运用效率。因为PE投入一定的资本金,假使PE占40%,银团贷款占60%,这个负债结构和企业贷款是一样的,对银行来讲并没有更高的风险,而且PE做过尽职调查,筛选过的企业风险更低。”
尽管如此,一位银行监管专家仍认为,对PE发放并购贷款风险依然不容小觑。其缘由就在于,PE和银行的风险偏好无法匹配。
“银行贷款投放,可以借助于PE的评估,对某个项目会比较专业,看得比较长远。但这两者之间如何结合,还是有难度。”该人士说。
PE和银行贷款的收益率也不相同。“PE比如一年做了十个项目,哪怕只要有一两个项目成功上市,收益率足够高,哪怕还有一两个项目投资失败也许也能弥补。这和银行只靠收息不一样,利率有限,能承担的风险也有限。”
当然,更多的并购业人士仍对此政策表示衷心的欢迎,“哪怕只是开半扇门,也是好事。”一位资深并购业界人士说。
尽管业界对并购贷款翘首企盼,但据《财经》记者了解,银监会即将出台的“指引”虽然打开了股权融资通道,但短期内并购应用范围有局限,最有可能的是集中用于大型国有企业的兼并重组。而对民营企业、中小企业兼并重组所需并购贷款,却要“谨慎发放”。
监管部门有关人士对《财经》记者表示,当前国内经济正处于调整时期,对企业而言,“没规模的要有规模,不经济的要经济”,浪费资源的要向资源节约型转变,这个过程需要并购贷款的支持,但绝不是以此来解决上大项目的问题。
但不止一位国内并购业专业人士表示了另一层担忧。目前宏观经济环境的确是并购的好时机,不乏一些行业龙头公司在上一轮景气中积累了相当充裕的资金,准备利用眼下的机会大举收购、完成产业整合。然而,如果国有企业挟政府推动和银行并购贷款之双重支持,很有可能会进一步打乱已有的市场竞争格局,对私营经济有明显的挤出效应。
“虽然这一政策的出发点是控制银行贷款的风险,但如果并购贷款只给国有企业,那还不如不推。因为这样对产业结构反而可能是逆向调整。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余表示。■
银监会关于并购贷款管理办法指引要点
* 就准入条件而言,能够开展并购贷款业务的银行资本充足率应达到8%以上;在银监会监管评级中应达到二级以上,三年内没有重大违规事件,此外,管理办法也对开展此项业务的银行划定了不良资产的底线。
* 为防止贷款挪用,银监会将按照受益人直接收款原则改革贷款支付方式,即为借款人设立回款账户,以用以归还贷款。如果借款人从并购目标企业获得现金分红和其他现金流,应当及时足额打入回款账户,且在还本付息日以及之前一定日期内,要求余额不得低于借款人当期还本付息金额。
* 为了进一步保护作为债权人银行的利益,要求借款人做出一些承诺性规定,如目标企业未来产生的新债务;对外担保、资本性支出、资产出售前需征得银行的同意;目标企业经营范围如果做出实质性改变也需征得银行的同意。如果并购方改变对目标企业绝对控股和实际控股的地位,之前也应当获得商业银行的同意。
* 为了确认交易主体的资格,银行在发放并购贷款之前,仔细考察并购利用目标企业或者目标企业的资产,为并购提供担保是否履行法定程序;若对上市公司进行要约收购,是否遵从证监会的监管程序和法规;若是管理层收购,则需考察定价依据、并购资金的来源、融资安排和支付方式以及关联交易是否存在违规的情形;并购双方必须有一定的行业关联;并购贷款金额不应超过并购股权对价比例。
* 为控制风险,银行需对并购完成的目标企业以及并购方未来的现金流予以关注,并对目标企业进行科学、合理的估值。
