金融市场政策
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金融市场政策范文第1篇
[关键词]货币政策；宏观调控；公开市场；金融市场；基准利率
随着我国市场经济体制的建立和逐步完善，国家宏观调控的角色也越来越重要。几年来，作为宏观调控手段之一的货币政策曾多次被搬上经济舞台，但是效果却总是不尽如人意，究其原因，是货币政策的实施缺乏一个完善的金融市场为依托。本文通过对我国最近几年货币政策效果的分析，来透视我国金融市场中存在的问题，并提出相关解决方案。
一、对我国近年来实施的货币政策及其效果的分析
近几年，俗称“三驾马车”的投资、出口和消费是拉动我国经济增长的三大原动力。到2007年，我国进出口增长速度达23.1％，总额实现21670亿美元；其中出口增长26％，达12210亿美元，进口增长20％，达9460亿美元，全年实现贸易顺差2750亿美元。居民消费价格涨幅也逐月走高，农产品价格飙涨，直接导致消费物价指数(CPI)自3月份起涨幅连续9个月超过央行设定的3％警戒线；8月份后连续4个月超过6％，通货膨胀压力进一步加大。股市行情更是波澜壮阔。沪深股指连创新高，总市值亦快速增长。两年前上证指数在1000点的时候，两市总市值不过3万亿元，仅两年，总市值增长10倍。针对当时这种经济形势，我国货币当局立即采取了紧缩性的货币政策。仅2007年就加息六次，提高存款准备金率十次；2008年又四次提高法定存款准备金率，到2008年5月20日，法定存款准备金率已提高到16.5％。2007年第六次加息时。存款基准利率已提高到4.14％，一年期基准贷款利率已提高到7.47％。然而，货币政策效果却不如人意：一方面，众所周知，股价与市场利率成反比。然而2007年我国屡次提高利率，股价不降反而不断飙升；另一方面。我国的通货膨胀压力也没有得到有效的缓解，反而不断恶化。到2008年1月份，居民消费价格总水平同比上涨7.1％；从2007年7月到2008年3月。中国居民消费价格指数屡创新高，CPI已达8.3％。为什么我国经济膨胀的压力并没有在紧缩货币政策背景下得到缓解，反而有不断恶化的趋势，是什么原因导致我国货币政策效果大打折扣呢?这就是本文所要探讨和解决的问题。
二、从货币政策失效中探究我国金融市场存在的问题
我国货币政策失效应从货币、外忙和资本三个金融市场的组成部分中找原因。
首先，从货币市场看，利率未能市场化，基准利率未得到妥善解决，货币政策传导机制受阻。众所周知，货币政策正确而有效地实施的一个基本前提是必须有畅通的货币政策传导机制。根据凯恩斯的货币传导机制原理，利率是关键；利率是资金的价格，由货币供求共同决定。紧缩性和扩张性的货币政策应该首先通过改变货币供应量来对整个社会的经济活动施以调节和影响；也就是央行运用货币政策工具，调整基础货币进而影响货币市场利率，然后引导商业银行的贷款行为，改变金融市场的融资条件，最终影响到实体经济领域，即引起企业和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价格。但是央行的做法却是在没有充分运用货币政策主要工具的情况下直接调整存贷款利率，这无疑是用行政手段直接干预作为货币价格的利率。正是由于在货币政策中起着杠杆作用的利率在很大程度上受着管制，并未市场化，才导致了货币政策的利率形成机制不完善，传导机制不畅通。
所谓利率市场化，就是要将原来行政管制的利率形成机制，转变为由市场主体根据基准利率按照风险收益的原则自主决定利率的市场化形成机制。基准利率作为市场利率体系中的核心利率，具有完善的形成机制，是利率市场化的标志。而开始作为我国基准利率的存贷款利率都存在着上下限的制约。在作为利率市场化的核心问题即基准利率的确定问题没有得到很好解决的情况下，企望我国利率走向市场化并有一个畅通的货币传导机制，是不现实的。
其次，从外汇市场看，大量外汇储备影响货币政策的独立性；国际游资的涌入对货币政策产生冲击。目前我国国际收支形势仍体现为持续大额顺差和较强的升值预期，这增加了货币政策实施的复杂性和难度，影响了货币政策操作的自主性和有效性。一方面，根据“在资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性”三个目标中只能同时达到其中两个目标的“三元悖论”原理，在有着大量外汇储备和资本自由流动的背景下，货币当局维护汇率稳定的努力，必然威胁货币政策的独立性。为了维护汇率的稳定性，必须不断抛本币购外币导致大量基础货币投放，这对我国紧缩银根的举措产生逆向冲击，在很大程度上弱化了我国货币政策效果。另一方面，提高利率抑制通货膨胀时，在资本自由流动的条件下，国际游资又会趁机而入，进行货币投机，从而迫使国家增加货币供应量，削弱了紧缩性货币政策的效力。
最后，从资本市场看，国债市场中问题严重，公开市场业务难以操作。一方面，国债规模较小，国债结构不尽合理，中期国债比重过大，短期国债和长期国债比重过小。这既使央行通过吞吐各种政府债券来进行的公开市场业务操作缺乏了必要的基础条件，从而降低了宏观调控的政策效果，又不利于有效发挥国债资金支持国家建设的作用，增加了筹资成本，加重了还债压力。个人投资者持有较多国债，国债流动性较弱。个人投资者持有国债的目的是追求比储蓄更高的收益，大多选择持有凭证式国债，到期兑现，从而影响了国债市场的流动性。另一方面，计划因素过多，证券市场的运行机制受到扭曲。表现在：(1)资本市场的总体架构受到计划机制的严重影响，股市和债市分属不同部门，使得原本有着内在互补机制的两个市场被人为地分割；(2)各个行政主管部门运用行政机制直接管理对应的金融机构，在各部门之间、各金融机构之间不易进行充分的信息交流；(3)各个行政主管部门都成为一个相对独立的行政权利主体，造成政出多门，政策法规不尽协调；(4)资本市场的运行和监管受到计划机制的严重影响，仍实行金融证券、企业债券、股票、基金证券等从申请发行、准许发行到上市交易的连单审批程度，使得债券、股票、基金的发行效率大打折扣，运行机制受阻。三、完善我国金融市场的几点建议
为使货币政策调控经济充分而有效，必须有一个完善的金融市场。针对我国金融市场中存在的上述问题，提出如下建议：
1确定一个科学的基准利率，使利率真正市场化。众所周知，市场作用发挥的基本条件是价格杠杆的灵活性。作为货币价格的利率杠杆要做到灵活有效，必须由货币供求决定，即使利率市场化。而利率市场化的关键又是基准利率的科学确定。我国的央行再贷款利率或再贴现利率不适宜作为基准利率，原因是不够灵活，对市场的利率变化缺乏敏感度，央行缺乏通过调整再贴现率影响商业银行资金供求的主动性。同理，超额准备金率也不适宜作为基准利率。超额准备金率从2005年3月起始终保持在0.99％的水平，缺乏对相关利率的引导性。在我国，商业银行存贷款利率长期充当基准利率角色，但目前商业银行的贷款利率下限和储蓄存款利率上限受到行政管制，调整缺乏弹性，并不能反映市场资金供求关系和资金实际成本的变动。而于2006年10月开始运行，2007年1月开始对外的SHIBOR(shanghaiInter—bankOfferedRate。SHIBOR)即上海银行间同业拆放利率，是目前最能反映市场的资金供求状况的利率；可以说SHIBOR的出现必然是我国基准利率确定机制的一个飞跃，是目前市场上最能反映资金供求状况的核心利率，从而能够在我国利率市场化中担当重要的角色。
但是由于我国刚刚实行SHIBOR，其中难免存在不成熟的地方，今后需要在其基准地位上予以明确、不断提高报价的真实性、尽快放开利率的管制等方面加以改进。首先，由于目前市场的利率基准太多，投资者无所适从，为完善SHIBOR，我国需最大限度地减少市场上的利率基准范围，引导其他利率体系参照SHIBOR进行报价。其次，应该借鉴西方国家在确定基准利率方面的成熟经验，例如，LIBOR(伦敦同业拆借利率)和美国联邦基金利率，应当成为我国SHIBOR发展方向。再次。还应进一步扩大报价机构的范围，最大限度地使SHIBOR反应市场上资金的供求状况。SRIBOR报价团应吸纳那些已经大量发行SHIBOR浮息债的政策性银行作为报价团成员，以利于反映债券市场的结构，并且吸纳保险和证券公司成为会员，以助于拉低SHIBOR报价。最后，国家还应建立专门的监管机制，加强对报价银行的监督，提高报价的质量，以完善上海同业拆借利率，使我国利率充分市场化。
金融市场政策范文第2篇
【关键词】：金融市场：经济政策；金融监管
我国的金融行业在不断开放的市场环境下承接着创新的挑战，只有站在国际金融前沿，认真审视世界金融发展的特点，进而借鉴成功经验为我所用，在才是金融创新基本前提。金融全球化的推进，使各国金融机构国际合作不断加强。毋庸置疑，面对在国内国外因素共同作用下不断变革的金融业，我国的金融监管体制需要作出重大的变革，从而推动我国金融业更好更快的发展。
1 我国金融监管体制的目前运作形态
1.1 当前我国金融监管体制的基本特征是分业监管。中国人民银行制定和执行货币政策的职能，负责金融体系的支付安全，银监会主要负责各类银行以及信托投资公司、财务公司、租赁公司、金融资产管理公司的监管，而证监会负责证券、期货、基金监管，保监会负责保险业的监管。
1.2 近几年特别是我国加入了WTO以后，随着我国金融服务业的蓬勃发展，金融市场初具规模。为了适用经济发展的需要，防范金融风险，金融机构必定想方设法避开金融监管，进行金融产品的创新和金融机构的创新。
1.3 当今时代，中国金融业发展的动力来源于金融创新，这是实现在日益开放的金融市场环境下提升竞争力的主要途径。但我们在金融创新与金融监管方面仍然存在诸多的问题，在一定程度上制约了商业银行金融创新的发展。因此，加强银行业金融创新和金融监管制度的创新已经是势在必行。
1.4 随着金融全球化和金融创新的发展，金融监管环境发生了重大变化，这给我国金融业监管带来很大的考验，很多问题逐渐显现出来。金融机构为了自身的生存和发展壮大，扩大经营范围以满足客户多种多样的需求，尽可能提供“一站式”的金融服务。同时金融创新为金融机构避开金融管制开展新业务提供了手段。
2 现行的金融监管体制存在的问题
2.1 监管范围的真空或重复。在银监会、证监会、保监会分业监管的刚性模式下，容易出现监管范围的真空。对于金融控股公司的监管，目前只有《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》中有规定，对金融控股公司的集团公司可依据其主要业务性质，归属相应的监管机构负责。此备忘录并没有明确指出确定金融控股公司业务的标准，是根据母公司的主营业务还是所持其各金融机构最大股份，其认定在实际的监管工作中仍然存在混乱。
2.2 三大监管机构缺乏紧密合作与协调。中国证监会、中国人民银行和中国保监会就建立起了监管联席会议制度。但这一机制没有达到其设计之初的目的。目前我国三个监管机构在法律上是独立的平级主体，由于各个监管机构的监管目标不同，相应的操作方式也不相同，由此得出的监管结论也可能不同。这些部门的职责缺乏严格界定，相互间缺乏协调，因而常常在实际操作中出现监管过程重复、多头、互相扯皮的现象，凸显出监管环节许多漏洞，跨业违规现象频发。
2.3 金融监管独立性未实现。虽然中国人民银行作为我国金融监管机构的主体，独立性有所提高，但仍存在许多不足。中国人民银行制定和执行政策、履行职责，多是服从政府的命令。尤其是中国人民银行各分支行，当实施金融监管和地方政府利益相抵触时，地方政府往往对监管施加压力，导致监管作用不能充分发挥。
2.4 金融监管措施不力。金融机构自律监管是抗御金融风险的基础和关键防线，当前我国的金融监管是以监管当局的外部监管为主，忽视了金融机构自身的内部控制，有效的自律监管还未形成；另一方面外资金融机构的涌入使现行金融监管体制力不从心。随着金融业的日益开放，很多跨国金融集团开始进入我国金融市场，国际金融创新业务的飞速发展，新型金融衍生工具不断出现，既增大了金融业风险，又会使传统的金融监管制度、监管手段失效。
2.5 金融法律法规体系尚不完善。我国金融法律法规体制尚不健全。虽然我国已有不少金融监管立法，但这些立法中原则性规定较多，缺少实施细则，可操作性差。而且目前我国还没有针对金融危机的应急处理法律机制，在存款保险制度的法律规制方面也是空白。
3 完善我国金融监管制度的建议
3.1 改进银监会、证监会、保监会监管联席会议制度。改进的会议制度将以一种委员会的形式固定在规范性文件中。联席会议的职责不变，主要是研究银行、证券和保险监管中出现的重大问题，协调银行、证券和保险业的监管问题，交流有关监管信息。会议参加成员除了原来的证监会、银监会、保监会主要负责人以外，应新增加中国人民银行的高层管理员、国内有声望的金融学家。后增加的参加人数比例应小于证监会、银监会、保监会派出人员的人数。这样的设计是为了更好地监督监管联席会议制度，督促联席会议制度的定期召开，多方参与制定监管决策能保证决策的明智公正。监管联席会议制度作出的关于三方监管职能的可执行性决议，应作为立法建议及时报送国务院相关的立法部门。
3.2 改革金融监管模式。混业经营、统一监管。在这种新趋势下，单纯的分业监管体制已难以适应金融业发展。因此，我国应建立混业经营、统一监管的监管模式，不断改进和完善金融监管方式，提升金融监管的效率，维护金融体系整体稳定，减少监管真空，对跨领域的金融产品进行统一监管，使金融风险能够得到更好地防范和化解。确定监管内容合理性，鼓励金融创新，提高金融监管的有效性。通过技术援助、定期磋商、互访及共同参与制定国际监管规则等方式，加强与国际金融监管机构的合作，提高我国的金融监管水平和有效性。
3.3 全面构建金融创新支持体系，逐步完善银行业良性有效发展的生长机制。监管部门首先要规范金融创新业务市场准入制度，对那些有意逃避金融监管、转移风险和投机性强、潜在风险大的创新业务要做到严控严管，设槛限制，让审批制度成为监管的闸门；对有利于增加企业效益、有利于增强竞争实力、有利于改进服务的创新活动要开闸防水，给予大力支持和鼓励。
3.4 建立金融同业自律机制。在金融监管当局的鼓励、指导及舆论的倡导下，根据金融机构的不同类型、不同地区建立不同的金融同业工会，创造一种维护同业有序竞争、防范金融风险、保护同业成员利益的行业自律机制；加强对监管者行为的规范和约束，建立对监管者的再监管机制。要求监管对象依法行事，同时监管当局的监管行为也应受到法律的约束。
金融市场政策范文第3篇
一、金融改革滞后境况一览
金融资本作为一种对稀缺资源的支配权和使用权，它的配置方式决定社会其他资源的配置方式。我国实行政府主导国企担纲的渐进改革模式，金融资本长时期由政府控制，银行不断为国企被动供给信贷，造成市场供需错位、配置低效。
1.国有银行坏账积累难以根除。国企在承担国资保值的经济指标外，长期被赋予维持社会稳定的责任，目前，我国城市人口仍有50%在国企，我国的固定资产60%也在国企。国企的市场基因先天不足，表现在国企融资机制上是银行贷款的政策性和资本化：如为保就业维持企业运转、或为争项目显政绩的行政化贷款取向，导致国企融资规模不断膨胀；在财务软约束的条件下，国有银行的信贷资金实际已经成为国企资本的一部分，绝大多数国企人都不具备还贷的心理准备。
国有企业占主导地位，形成金融业主要为国企服务的定势。国企历经20年的反复改革，迄今仍在摸索改革，昭示着国企的使命尚未完成：在计划经济时期就业的几代人退休期未到之前、在产业结构、产权结构未调整到最佳比例的过渡期内，当非国有企业尚未成为民族产业国际竞争力的代表、以及资源配置市场化仍不充分时，国企短期内不可能大规模地从竞争性领域退出，金融机构主要为其服务的格局不会根本改观，政府仍负有为国企融资的政策义务。尽管皆知这类行政授信不符商业标准和经营原则，是资产坏账的渊源，然国有银行是不能违背出资人——政府意愿的。据统计，四大国有银行占据80%的市场份额，其中70%份额为占据企业总量70%、产业贡献率占GDP25%的国企服务。尽管采取了各项措施，各大银行平均不良资产按照国际五级分类，仍接近20%，坏账总额19800亿元中29.2%为政策性贷款，例居坏账首位。
我们不能苛责国有银行运营无效，不良资产一定程度上反映了过去20余年经济改革的成本积累。事实上，国有银行正在通过行政之手用心良苦地剥离坏账，但指望在现有金融体制下根除坏账，则是一厢情愿。反映制度成本的国有银行坏账，将伴随国企的存在而继续产生下去，直至国企因产权蜕变、投融资体制背景发生革命性变化才能减止。
2.居民巨额储蓄投资无路。我国改革开放20年来最实际的成果，即GDP以世界最高增幅连年增长和居民收入比重逐年提高，国民收入结构呈现由集富于国家向藏富于民转化的态势。目前居民储蓄余额11余亿元，说明巨额社会资金蛰伏于银行难觅投资佳途。居民无法根据自身的风险、收益偏好选择相应的金融工具，只能被动选择银行储蓄。银行高储蓄率与各投资主体严重缺乏资金的脱节现象，被国际金融界称之为“中国经济之谜”。从逻辑上说，正是居民的高储蓄率支撑银行和国企的高负债率，替代着财政资金的功能。银行高达20%的坏账，则表明居民存款的流失，在国外，早被归入破产行列。
3.高创业型中小企业贷款难。中小企业贷款难是世界性，市场经济发达如美国，中小企业由于融资渠道狭窄等原因，五年生存率达40%，十年生存率亦只有11%.所以，我国中小企业融资难也合乎市场选择。其次，我们不能一概论定中小民营企业贷款难，在我国生产力分布不均衡的现实条件下，其生存状态千差万别。目前除政府为就业型中小企业提供贷款担保外，银行授信亦不论企业成份，一些产品或技术市场表现良好，现金流通畅的民营中小企业，任何银行都愿意贷款。基层行长们认为：这类民企以其稳定的还本付息能力和守信履约的素质，才是真正的优质客户。
目前真正融资难的是高科技创业型中小企业，他们没有资金积累，无经营流量，产品市场前景莫测。根据国外资料，高新技术研发成功率只有10%左右，如此高风险领域，任何商业银行都不会涉足其间。据国家科委调查，在已经转化的成果中，自筹资金占56.8%，国家科委计划拨给贷占26.8%、风险投资只占2.3%.可见其融资渠道偏窄，风险基金的介入和社会融资几乎为零。这类民营企业是培育创业者的摇篮，代表着中国高新技术未来发展方向，目前虽处产业幼稚期，却具备向规模化、跨国型发展的潜力。他们是政府和社会资本应关注和扶持的重点对象。
4.地方政府财政不堪重负。一级政府，应掌管一级事权、物权和财权。自从1 994年实行分税制后，各级政府用钱有了较大的回旋余地。随着中央政府诸多管理事权下放，地方政府承担了更多的经济增长、社会发展和城市建设的职能，但是相应的物权和财权却仍集中在中央，地方财政支配能力严重不足，财政预算已经不堪重负。于是，地方政府利用行政权力另辟财源来满足日益增长的公共服务需要。旧欠与新债造成一些后遗症：四大银行虽不属地方政府产权，但因为维持国有企业运转，保持高就业率和城市建设的需要，以及每次换届后新领导班子政绩项目投资冲动，地方政府通过干预企业向四大银行地方分支机构贷款融资，导致大量不良资产堆积；为能满足城市建设项目的融资需要。省市一级政府通过组建融资企业形式，或继续向国内外金融机构融资，或发行各种项目债券和出售项目资金信托产品募集资金，筹资方式较为灵活；但同样承担本区域经济增长、社会发展和城市建设的地市区级政府，虽然也组建各类融资企业，却唯有向银行贷款这单一融资渠道。作为不以赢利为目的政策性、行政性的国资金融公司，它们主要的业务就是代表地方政府向银行申请贷款，以支持政府主营的经济与市政建设，唯一的还款保证，就是地市区级财税收入；每年支付的高额利息成本，使地市区级财政预算始终处于紧张之中，其累积的隐性债务，影响着地方政府公共产品的再投资决策。（注：陆闯。区级国资经营公司运作模式比较。上海国资。2000年11期及笔者在杨浦区调研）
二、金融政策择优，全面开放债券市场
金融业正处于摸索整合阶段：学家以各自真知灼见上下探索改革路径。何处是金融发展突破口？试析之。
1.国有银行改革？体制内难以深化。国企与国有银行，均无处置产权的权利和创新的激励机制，只要国企存在，国有银行就有继续为其服务的义务，二者经50年的磨合运行，已形成牢固楔合、自我惯性循环的国有经济生态圈。目前，四大银行背靠政府，垄断资金稀缺资源的配置权利并无改革压力。相反，由于缺乏制度化的有效监督，国有银行内部人控制比国企有过之而无不及，产生大量体制外进入内生交易费用——寻租现象，金融领域内腐败要案层出不穷，突兀惊人。
2.建立民营中小银行？拉美之鉴市场制度不成熟。国有银行与国企的亲缘关系，注定在体制内银行单独商业化改革效果弱化。于是，寻求体制外增量改革便是新的改革话题：效仿民营企业的崛起，建立一批民营银行以解决中小民企贷款难问题。其依据是：实行企业制度，避免政企不分，创造更高效益；打破国有银行垄断，促进其改革；民营银行是中小民企融资的理想伙伴；等等。（注：徐滇庆主编。金融改革路在何方——民营银行200问。北京大学出版社。2002年1月第1版）然而，情况远非如此简单。银行体系区别于其他要素体系的特征是，它居于经济的枢纽和上层建筑地位，是一国经济发展与稳定的一个主导性、战略性要素，各国政府普遍对银行行为及其资本施以严格的监管。从产权制度审视，世界政府对银行的平均所有权比重为41.6%，欧洲德、法、意三个市场大国，政府对银行的所有权亦平均达到40%，说明政府控制银行的普遍性。（注：张杰。注资与国有银行改革：一个金融政治经济学的视角。经济。2004年6期）尤为关键的是，金融不仅受社会政治、经济制度影口向，也深受信用文化、道德习俗等民族传统意识和习惯的影响。而这点，恰是西方金融学家所忽略的。实证证明，世界上发展中国家，尤其处于体制转型期国家，民营银行尚无成功之例。如拉美、东欧国家，在本国经济、政治体制不完善，市场发育不充分的情况下，盲目引入西方经济模式，放弃政府主导，实行民粹式自由经济政策，民营银行都失败了。这是政策选择不当与人们市场预期所造成的结果，却与银行所有制或经营管理水平无关。
3.引进外资银行？加大金融风险。金融业对外资银行全面开放是我国对WTO的承诺。外资银行凭藉其先进的经营理念、管理技术和雄厚的资本规模、完备的服务功能，有利于促进我国金融业成长和国资银行的改革。但外资银行亦会利用东道国金融监管法规的模糊地带进行金融创新获利、且加剧国际游资的流动，这将威胁我国金融主权，使整个金融系统处于不确定、不安全之中。
4.振兴股票市场？缺乏合理规制难扭颓势。我国股市畸形发展，从诞生伊始的国企解困定位到上市公司造假成风，由于缺乏有效的游戏规则和监管制度，造成股市投资者集体不信任态势。股市频频滑入低谷，其高风险已严重阻碍了中小投资者的进入与股市的健康发展。
中国金融发展，方向何在？除了体制内国企与国有银行进行同步互动改革、体制外增量逐渐融通体制内存量作谨慎探索外，政策择优，应选择震动性小，见效快的债券市场开放作试点。债券市场是一国资本市场的重要组成部分，其发达与否直接影响到一个国家或地区的资本市场的竞争力。东南亚金融危机警示人们，不发达的债券市场和过渡依赖银行的金融体系是脆弱的，缺少国内债券市场将影响到远期外汇市场交易和资本项目的开放，诚如麦金农所指，两国之间的远期外汇交易之所以能够低成本地健康发展，“是因为它们中的任何一方都拥有健全的，以本国货币命名的国内债券市场。在每一个期限上，两国债券市场的利差都确定了一个恰当的远期升水”。（注：王宇。麦金农东亚美元末位、浮动恐慎和原罪的主要观点。经济社会体制比较。2003年第3期）推动债券市场的发展是防范金融危机的重要措施。债券市场凭藉其硬约束的信用特征，将吸引巨额社会沉淀资金、支撑日益增长的社会固定资产投资，减少银行信贷风险与成本，是安全与效益结合最佳的金融市场。
目前，发展债券市场是资金供需双方关注与期盼的亮点之一，大力发展债券市场对于建构全国统一的金融市场；适应国际金融一体化和促进外汇市场的发展；满足流动性、安全性、盈利性相统一的经营目标具有重要作用。
1.有助于优化资本市场结构。发达国家直接融资中，80%为债券、10%为股票、10%为其它，我国却以股市为主，且屡呈萎顿之状。全面开放债券市场，均衡股、债二市比例，有利于各市场主体拓宽融资渠道，优化资源配置。
2.有助于链接货币市场和资本市场。不同时期、不同利率品种的债券组合结构覆盖了资本与货币市场，有助于全国统一、多元化和多层次的金融市场的形成。
3.有助于形成资产价格发现机制。各债券品种水平的确立，将形成一个以基准利率为基础的市场利率体系，推动利率市场化，为其它金融商品的投资收益提供一个客观的价格标准，并形成我国金融市场有效的价格发现机制和资源配置功能。
4.有助于实行公开市场业务。央行主要通过银行体系的货币传导机制已不断弱化，而多元化、分层次的债券市场，一改货币政策时效滞缓的传导机制，将为央行的直接市场调控提供有力的基础市场作用。
5.有助于改变过份倚重贷款融资的局面。根据优序融资，企业融资顺序应是“内部融资”、“发行债券”、“发行股票”、“银行贷款”，国企却偏好银行信资。这与国际上债券融资兴起，信贷融资衰落悖行。前央行行长戴相龙曾说：融资结构不合理是资金充分运用的主要原因，它造成大量社会资金不能转变为工商企业资本。据统计，全国非企业部门通过各种方式融入资金中，90%融资量建立在银行信贷基础上。
目前，我国的利率水平是改革开放以来最低的，充裕的资金和低廉的筹资成本，将为债券市场提供极好的机会。同时，成熟的国债市场为债券市场奠定良好的基础。如一级自营商制度、招标发行方式，无纸化记账式等。
债券市场的开放和拓宽，将有效缓减资本市场内在紧张，其所具有的低成本、高效率和财务杠杆作用，将适用于所有类型的实体，它是金融深化在特殊的经济背景中最具可行性的改革路径。
三、债券市场开放优选：地方政府债券
2004年7月26日颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》，明确提出“改革企业债券发行管理制度，扩大企业债券发行规模，增加企业债券品种。”这与发达国家企业债券为债券市场主体相符，是今后债券市场发展的方向。但是，依据目前我国社会信用文化不成熟、企业自律约束与监管制度严重缺乏的现状，企业债券发行将存在高风险因素。银行高比例企业坏账与上市公司非理性运作应是前车之鉴。
债券市场开放优选，应是地方政府债券。地方政府债券作为发达国家一种成熟的融资工具，已有一百多年，一般用于通讯、科教卫生、污水处理等地方性公共设施的建设。同国债一样，地方政府债券以地方政府恒久稳定的税收能力作为还本付息的担保，信誉良好，因而是债券市场上重要的组成部分。地方政府债券亦可以为某些特定的项目或企业融资，不需财政税收作担保，而以债券实际发行人经营项目所获得的收益作担保。这些项目或企业融资必须是政府需要扶持的，对经济持续发展有意义的重大型和高型的项目和企业。
目前，我国债券市场的全部存量只有3万多亿元，其中国债余额2万多万亿、金融债券1万多亿，中央企业债券700多亿，地方政府债券为空白。这与1994年3月颁布的《中华人民共和国预算法》明令禁止地方政府贷款与发行债券的精神有关。
《预算法》颁布已千年。千年中我国经济与社会发生了巨变，化建设成就令世界瞩目，这归功于20年来我国采取的政府主导与渐进发展模式。我们其实不必自谦政府主导型发展模式，放眼发达国家，政府控制经济天经地义，经济景气指标直接影响执政根基与民意选票走向。即使自动调节程度高、设计完好的市场制度仍需要政府不断操控与修补，只是东西方文化与价值观异型、市场成熟度不一、政府对待企业方式如育儿方式般存在着各民族国家的特征，政府控制经济模式不过在“管制”与“引导”区间比例不同而已。事实证明，随着中国经济的成功，政府主导型的“中国模式”已引起世界重视，并成为发展中国家效仿的最有力的样本。但不能忽视的重要经验是，“中国模式”成功之处，即在于中央政府分权于地方，及各地方政府间积极的竞争态势。但也不能回避的是，每一次投资过热及通货膨胀，地方政府是始作俑者，《预算法》并没有起到约束作用，相反，却助长其无责任贷款扩张的陋习。最近一次的信贷投资过热、及中央货币政策调控迟效、被迫施以行政之压便是最好注脚。目前银行新增贷款中，很大部分是政府背景或政府担保的长期贷款，全国拖欠建设工程款中巨额，政府投资工程已占30%左右。
中央与地方关系，在中国集权文化积淀深厚的文明史中是个千年难题。其核心问题，就是保持中央统一与地方发展经济冲动的矛盾。（注：王家范。发展与规范：明清史再认识。解放日报。2004年8月8日版）在市场经济条件下，地方政府实际处于微观经济层面，具有较大的资源配置权和经济自主权。当地方政府主要职责从经济建设增加为与城市建设和社会发展各项要务并存，且“GDP”是硬指标时，其积极的施政行为中必然经济理性大于宏观理性，投资饥渴症客观存在并不断膨胀。从局部看，地方政府确为本地区经济主体提供了服务与创造了良好的发展环境；但从宏观看，由于过度扩展了本区域经济资源配置能力且与宏观市场信息不对称，一波波投资信贷热潮，屡屡导致社会供求失衡。我们不能否认地方政府官员“为官一任，造福一方”职责的恪守，他们对地方各项发展事业的忠诚与贡献，但在有限的任期中解决诸多事责与矛盾，“短、快”心理必反映在决策上，因而不能要求地方政府具有与中央政府相同的宏观视野与理性。在我国，中央政府实际处于唯一宏观地位，实际垄断着宏观调控职能，因此，有必要将地方政府视作重要的市场主体纳入宏观调控体系中，以明确的产业战略规划、倾斜的投融资政策、合理分权的财政政策、健全的产业预警机制及严肃的与行政手段等，引导各地方政府在清晰的宏观产业布局、区域经济定位与本身职责范围中进行良性竞争与合作。一言蔽之，让地方政府在清晰合理的分权政策框架中继续发挥其主导区域经济与社会发展的重要作用，直至企业与市场中介真正成熟起来。
“财政为庶政之母”，对地方政府职责定位最终回归于地方财权的定位，财权应与事权相对称。如何让地方政府有序掌握一定的财权，是中央政府宏观调控的之一。从财政经济学角度，公共产品供给过程或生产过程实际上也就是公共资金支付的过程。一般而言，政府部门的经常性支出应由财政资金支付；资本性支出应由小部分财政资金和大部分债务资金共同支持是符合效率要求的，由于绝大部分公共产品的支出属于资本性支出，所以地方政府也通过举债来解决，即通过发行各种内容和期限的地方政府债券来解决公共产品的资金投入问题。地方政府债券因品种丰富，信誉良好，同属金边债券从而成为债券市场的中坚；投资者因债券约束刚性、信息对称而获得恒定的收益预期；而公共产品的提供，为城市创建了最佳人居环境和投资环境，城市和集聚与辐射效应进一步扩展，资金、人才、技术信息等要素汇集到城市，使城市的各种功能得以最大发挥，其反过来又进一步开辟和涵养地方财政的税源，为地方城市再开发建设提供了雄厚的资金基础。
发达国家在实现现代化过程中的历史经验表明，当化发展到中期、人均收入达到1000美元，城市人口达到30%左右时，城市的集聚和扩散效应将越来越明显，城市化也将进入发展阶段，政府在其中的作用也越来越重要。据国家有关统计数据表明，2001年底我国平均城市化率已达到36%，预计2010年将达45%，2050年则达60～70%.
我国已进入以城市化投资为主导的新一轮经济增长周期。由于各地城镇市政欠账较多，不论规模大小，各城市均在进行外科手术般整容，扩容改造，市政建设投入成了地方财政最大的资本性支出，亦成了地方财政赤字的根源。为解决资金的巨大缺口，各地政府在创新投融资方式上作了成功的尝试。如运用土地批租、BOT项目、项目资金信托和债券融资等。从市场个人认购情况分析，信托债券市场尤为火爆，其亦折射出诸多局限和信息：1、省以下市政项目无缘发行。2、信托债券不能覆盖关系到可持续发展的教卫环保和高科技产业项目。3、数量品种少，远不能满足居民投资需求。4、其真正优势在于政府信用，等等。
中央应根据各地经济发展不同水平，构建规范合理的中央与地方关系，修改已滞后于现实的《预算法》。在刚颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》中，对地方政府投资决策已规定“投资范围、专家论证、项目公示、绩效评估”的制度框架，在审批程序简化规范与审批权限分级划归的体制下，各级政府责权利边界已明晰。中央应将地方政府事权作为宏观变量之一，以地方政府的利益增减作为宏观调控的杠杆，以地方政府的信用等级作为宏观调控的依据，实施区别化的管理。鉴于国债依存度远超15%临界点，国债发行进入边际效益递减阶段的现实，中央应将积极的财政政策，向财政状况良好、信誉度高的地方政府延伸放权，允许其发行债券。中央可率先在东部沿海富庶地区试点发行地方政府债券。
地方政府债券可分为两个大类：
1.地方性市政债券。城市是我国经济增长的极点。各级城市建设是辐射带动经济、实现农村产业化、转移农村剩余劳动力，打破“二元社会结构”的重要举措。应开发以省市级政府为发行主体的5年以上的中长期市政债券，以支撑周期长规模大、非经营性的市政建设，解决省及以下各级城市建设融资渠道单一的问题，为各级政府经济增长和社会发展提供基础性的资金流，同时有效降低融资成本和地方财政赤字，规范和约束地方政府的投融资行为。
金融市场政策范文第4篇
内容摘要：政策性银行市场化是我国金融深化发展的重要内容，它具有多元功能并存的特征，形成了综合性开发性金融模式，这种金融模式的形成为理解政策性银行市场化提供了新的视角。本文尝试对中国政策性银行市场化进行重新审视，用多学科相关理论进行论证，揭示其多重内涵、发展模式，认为其具有较高的合理性和多种优化路径。
关键词：综合性开发性金融 政策性金融 市场化
关于中国政策性银行市场化的研究，学者主要从理论和实务的角度进行分析，理论分析主要有史美琪、郭小夏（2004）对我国政策性银行市场化行为的表现形式、产生机理等进行探讨；李静（2004）设计了农发行市场化运作程度的指标体系；程建伟（2006）从准公共产品和混业经营的角度进行分析。实务分析主要有石汝杰（1998）对农业政策性银行市场化的探讨；余浩宇（2003）分析了粮食流通体制改革的影响。这些研究从不同角度对政策性银行市场化进行了分析，但忽视了中国综合性开发性金融理论和实践的存在，这种彼此分割的研究方式影响了中国政策性银行市场化理论体系的最终形成。
本文基于综合性开发性视角，综合运用经济学、金融学、财政学、法学等相关理论，对中国政策性银行市场化的形成过程及发展模式进行研究，认为中国政策性银行市场化具有综合性开发性的金融特征。
综合性开发性金融的形成过程及特征
（一）形成过程
中国综合性政策性银行的形成具有复杂性和特殊性。一是特殊的法律和银行监管环境。中国传统上还没有完全形成依靠法律制度来规范银行运行，即便是商业银行法已经出台，但政策性银行市场化是在缺乏必要的专门政策性银行法律约束的情况下进行的。二是复杂的国家背景。转轨经济体制、中央集权的政府主导模式、国有为主的所有制经济、渐进性市场化改革等世界最大发展中国家的特质，决定了中国政策性银行市场化很大程度上受到中央政府决策、政策性银行自身决策和中国财政金融体制演化的影响。
综合性开发性金融的形成是伴随着中国政策性银行市场化的发展而逐渐形成的。1994-1998年是政策性银行市场化的探索阶段。此时中国政策性银行属于一般政策性银行范畴，普遍经营绩效较差。由于越界经营商业性业务，一度遭到大型商业银行的非议；1998-2004年期间是政策性银行市场化改革加快的阶段。针对早期的大量不良资产，政策性银行进行相应的市场化探索，直到2002年左右，逐渐摸索出以债券市场融资逐渐取代财政和中央银行贷款融资的模式，形成金融债为主的市场化筹资，此后这种方法沿袭至今；2004年到2006年提出了开发性金融理论，国家开发银行（国开行）首先进行实践探索，此时由于兼具政策性和商业性业务，很难确定两者的界限。从2007年开始，国家开发银行正式转型为商业性银行，其他两家政策性银行保持政策性银行的身份不变。按照这种思路，国家开发银行在推进商业化方面越来越像商业银行。此次世界金融危机和欧债危机，国开行中长期贷款以市场化方式帮助企业应对金融危机和为政府宏观调控服务发挥了重要作用。
综合性开发性金融的形成是由于政策性银行商业化转型的不彻底而形成的，这种模式具备政策性金融、开发性金融和商业性金融功能并存的综合性特征。
（二）主要特征
所谓综合性的开发性金融，是在中国政策性银行市场化后形成的、以开发性金融形式存在的、综合性和特殊性相结合的金融形态。它不只具有政策性金融的基本形式和功能，而且同时具备政策性和商业性的复合功能，它不仅包含政策性银行市场化自身纵向演化，而且包含一国包括财政金融体制环境下政策性银行面临的多重利益博弈，是特定条件下政策性银行市场化选择的结果。
1.纵向功能演进多样性。从时间维度考察，在政策性银行市场化的进程中，政策性银行的形态和功能往往会出现纵向演化的特征，不同阶段出现了不同的基本形态。一般性的政策性金融、政策性的开发性金融、商业性开发性金融、一般性商业性金融。中国的政策性银行市场化也不例外。
2.横向功能分布多元化。从空间维度考察，横向多功能存在。20世纪90年代，中国城市基础设施建设属于瓶颈领域，国开行最早进入，发挥出一般政策性银行的作用。随着国家城市化的加速发展，国开行开发性金融的作用日益显现，同时城市基础设施的成熟度日益提升，政策性银行的商业显现，相当多的商业性金融和国开行形成了一定程度的竞争，此时的国开行同时承担起政策性开发性金融和商业性开发性金融的功能。因此，本文认为，对综合性开发性金融，应因地制宜分析，承认其在中国环境下所具有的相当程度合理性。
3.多元功能并存性。从时空综合的系统性维度考察，中国政策性银行市场化综合了政策性银行功能的基本功能，属于在同一时空下的多功能并存状态。2007年以来的国开行发展实践就是典型范例，在坚持政策、开发性金融功能和商业性转型背景下，国开行的多功能复合型特征并存显而易见。
对中国政策性银行市场化的重新审视
综合性开发性金融作为中国政策性银行市场化的结果，对政策性银行市场化本身有极大的启示作用。综合性开发性金融的多重特征，折射出政策性银行市场化本身所具有的多重含义。
（一）平衡市场和政府失灵的途径
从经济学的视角审视，由于市场失灵现象的存在，政府需要对市场失灵进行合理干预，凯恩斯理论则开辟了政府干预经济的理论基础。而公共选择理论强调了政府失灵问题。针对两种失灵问题，政策性银行应当发挥其银行机制的作用，在市场调节和政府干预之间发挥多重功能，政策性银行是在政府和市场之间寻求平衡（陈元，2012）。政策性银行在支持政府政策性目标的同时，依靠资金风险控制机制制约政府可能出现的负面作用。纵观中国政策性银行市场化的进程，正好验证了市场化在平衡市场失灵和政府失灵方面的主要作用。因此政策性银行市场化应该不仅是平衡政策性和商业性的途径，也是平衡市场失灵和政府失灵的重要手段和途径。
（二）金融体制自身发展的趋势
1.政策性银行市场化的“四性原则”。政策性银行机构具有市场和政府双重属性，因此其提供的金融产品具备准公共产品的特征，体现出政策性目标和盈利性目标的和谐统一。首先政策性银行市场化具有明确的政策性目标，政策性银行无论怎么市场化，中国政策性银行不能脱离微观政策性意图而持续存在。其次，政策性银行市场化基于其银行的根本属性，要求其必须按照银行商业化运行的原则运行。即既要贯彻商业性银行的安全性、流动性和盈利性的“三性原则”，又要政策性银行的市场化具有贯彻政策性目标的前提，因此，政策性银行市场化应体现出“四性原则”。
2.体现出政策性金融体制的与时俱进。转轨国家的经济体制总是处于不断变化之中。因此，无论从宏观还是微观，政策性银行面临的外部环境都会处于一种相对变化之中，政策性银行市场化则是政策性银行主动适应金融体制及其演化的进程，它以更加动态的机制弥补金融体系缺陷，具有与时俱进的特点，是整个国家金融体制市场化发展的重要组成部分。
3.体现出金融资源的再配置。政策性银行市场化包括资金来源市场化和资金运用市场化，它同时体现在货币市场和证券市场以及其他金融市场等多个领域。从融资看，一方面，依托国家信用的支持，政策性银行可以通过债券市场发行金融债券进行融资，将大量商业性资金转换为政策性资金，丰富了中长期信贷资源；另一方面，通过市场化融资，既推动了债券市场的发展和创新，又使政策性银行管理接受货币市场和债券市场的双重约束，推动了政策性银行和债券市场的互动发展。
4.体现出全面金融创新的过程。政策性银行市场化是其主动适应外部环境实施金融创新的过程。包括财政金融体制创新、金融市场体系创新、政策性金融机构服务创新、地方政府融资平台创新等。其中，金融机构体系创新包括发展地方性政策性金融；金融管理创新包括内部风险控制机制创新、政府投融资平台合作创新、商业性金融与政策性与金融的合作创新；金融工具创新包括基本金融工具创新和金融衍生品等。以国开行为例，各类金融创新不断出现。
（三）补充财政投融资体制的不足
公共财政理论认为，为克服市场失灵问题，政府的公共服务职能之一是完成基础设施建设、教育和军事等大量公共产品的提供。而政府是基于财政投融资体制来完成上述任务的，但是，财政收入的限制和财政投融资体制性缺陷往往使政府的公共财政资金十分缺乏。单纯靠财政资金来完成大量的公共服务是不现实的，客观上需要有新的融资渠道对其进行支持。
显然，政策性银行可以帮助政府实现其政策性意图，政策性银行市场化则强调了政策性银行的相对独立性，强调了政策性银行和政府合作的基础是按照市场原则。这意味着，一方面，政策性银行绝不是政府的附属物，它具有相对独立性，坚持信贷资金支持财政的市场化原则，可以规避信贷资金财政化的弊端；另一方面，政府也应主动减少对政策性银行的直接干预，建立起和政策性银行对接的市场化合作模式，让政府实际上成为政策性银行的一个关键客户而不是管理者。
（四）综合性开发性金融的自动适应机制弥补了法律缺失
中国政策性银行专门立法滞后具有双重效应。市场经济也是法制经济，这句话对于政策性银行及其市场化来说同样成立。实践中，中国政策性银行专门立法的缺失一直是中国政策性银行监管制度性缺陷，而且依靠商业性银行监管办法管理政策性银行也存在管理错位。在此情况下，政策性银行市场化的约束相对较小，日益出现越界行为，客观上有利于政策性银行的盈利性，却日益造成对一般性商业银行的不公平竞争，这是应该加以限制的。
由于政策性业务往往具有模糊性和易变性，因此，法律调整往往滞后于实际的发展，所以完全依靠立法调整也具有局限性。相反，尽管中国政策性银行专门立法滞后，但是中国政策性银行市场化调整是通过强势的政府主导和政策性银行合作来完成的，法律缺失实际上给出了政策性银行更大的可操作空间。只要政策性市场化业务拓展不影响到整个金融体系的公平竞争，政策性银行坚持市场化合作原则，这种市场化就可以推动政府行为的变化，这种市场化就可以理解为政策性金融在专门法律缺失下的一种市场自动适应机制。
结论和建议
政策性银行市场化的内涵是多重的。作为政策性银行市场化的结果，综合性开发性金融具有相当的合理性，在政策性银行市场化的进程中要不断优化市场化运行模式。
一是要真正建立分账管理和分类监管系统。二是要理性对待，分账管理存在技术性和制度性难题，任何一刀切的做法都不利于政策性银行的可持续发展。三是不断完善法律监管体系，坚持政策性银行专门立法。四是坚持创新性和适应性相结合。在适应中创新和在创新中完善；促使地方政府融资平台存量贷款管理风险控制和新增贷款创新融资安排创新相结合；应学习德国模式，开辟政策性银行与商业性银行的批发转零售合作模式，以分散过度集中的金融风险。五是尽快设计出相关的定量模型和政策性银行业务的进入和退出机制，分别为政策性银行市场化实践提供科学的评价工具和业务自动运行和调整机制。
参考文献
1.史美琪，郭小夏.对我国政策性银行市场化行为的研究与思考[J].上海综合经济，2004（4）
2.（美）斯蒂文.G.米得玛编.罗君丽等译.科斯经济学—法与经济学和新制度经济学[M].上海三联书店，2007
3.陈元.开发性金融的中国探索[M].中信出版社，2012
4.李静.政策性银行的市场化运作研究综述[J].华东经济管理，2010，11
金融市场政策范文第5篇
[关键词]房地产金融调控；MVRM模型；累计异常回报率
一、房地产金融调控的进程描述及事件日的确定
(一)房地产金融调控政策介绍
自从商品房改革以后，国内的房地产业一直保持高速增长。为限制房地产业的过快发展，防止泡沫发生，同时为了保护国内商业银行，国家出台了一系列政策措施，希望过快发展的房地产业能够软着陆。在这一系列政策措施中，2003年6月央行的121号令、2005年3月、6月国务院及七部委出台的新旧“国八条”、2006年5月国务院出台的“国六条”和“九部委十五条”是其核心事件。除以上三项措施外，我国自2002年4月至2007年10月相继出台了30余项措施来调控房地产市场，而其基本上都是围绕着三个核心事件展开的。
(二)事件日以及虚拟假设的确定
1．事件日的确定。本文选择的10个事件及其发生日期见表1。
2．虚拟假设的确定。
H01：在某一个事件发生时，房地产上市公司的平均异常回报率为0。
H02：一系列金融调控事件对房地产上市公司平均的异常回报率为0。
H03：一系列金融调控事件对房地产上市公司的系统风险的改变量为0。
假设中主要是从证券市场的角度分析行业调控的影响。第一个假设单独考虑每一次事件的影响。第二个假设则将所有的行业调控政策和事件看作一个事件，来衡量房地产上市公司股东财富，即公司价值变化。第三个假设是从房地产上市公司系统风险的角度进行考察，以检验房地产金融调控是否带来投资风险的变化。
二、房地产金融调控政策产生的经济效应的计量分析
(一)实证方法与样本选择
1．包含风险因素的MVILM模型。John J.Binder在比较事件研究法中运用的几种基准模型中提出，当样本公司是非相关行业，或者各个样本所经历的事件窗非完全重合时，简单的单因素市场模型是首选。而本文研究金融调控政策对于房地产行业的经济效应，不仅违背了样本公司是非相关行业的假设，而且各个样本公司又经历完全相同的事件窗。由于行业的相关性以及事件窗的重合，各个样本间异常回报率的协方差将不再为零，因此联合异常回报率的分布结果将不再可信，这种情况被称为“聚类性”(clustering)。“聚类性”问题可以通过两种方式解决。第一种方式是利用组合的方式，经过加权的组合的回报率，计算行业水平的平均异常回报率；第二种方法是分解上述方程到每一个证券，即对每一个独立的证券做如上方程的回归分析，形成一个系统模型。综合以上所有因素，本文将采用如下MVRM模型：
其中：R1t，R2t…RNt分别为N只股票在t日的回报率；β11，β21，…βN1分别为N只股票关于市场回报率的系统风险系数；Rmt为t日经过加权的市场组合回报率；β12，β22，…βN2分别为发生事件时，N只股票关于市场回报率的系统风险的变化量；Dyear为一个虚拟变量，在一系列事件发生的一整段时期内为1，否则为0；Da为一个虚拟变量，在第a件事发生时为1，否则为0；γ1a，γ2a，…γNa分别为N只股票在发生第a次事件时的财富效应；μ1t，μ2t，…μNt分别为N只股票在t日内的误差项。
以上模型是为了检验假设1，为了检验假设2，本文还建立如下模型：
Rit=αi+βi1Rmt+βi2DyearRmt+γiD+μit，i=1…N (2)
其中：D为一个虚拟变量，在所有的10个事件窗内为1，否则为0。其余变量与模型(1)相同，该模型意为将所有金融调控政策看作是一个事件。同样，对所有的样本公司进行拟合估计，形成一个MVRM模型。
2．样本选择以及数据的获得。本文选取所有中国A股上市房地产公司在2002年1月1日到2007年9月30日的交易数据以及财务数据作为研究样本。根据华夏证券交易软件，同时参考证券之星等软件对上市公司的分类，筛选出的房地产上市公司共有51家。由于其中一些公司存在数据缺失，另有一些公司是在样本期间完成上市的，故对这些股票进行了剔除。最终确定的样本房地产上市公司为43家，其中深圳22家，上海21家。本文所选用的个股回报率数据分两阶段收集。在2002年1月1日到2003年12月31日的所有数据，均来自深圳市国泰安公司设计和开发的“中国股票市场研究数据库(CSMAR)”。而从2004年1月1日到2007年9月30日，作者按照CSMAR定义的公式进行计算，得到每个个股和市场指数的日回报率。
在确定个股以及市场的日回报率后，最关键的问题在于事件窗的确定。在目前为止的讨论中，一直假设事件发生的当日，MVRM模型中值取1，其余为0，由此来衡量事件的影响。但取值成立的前提需满足两个条件：(1)事件日能够准确的确定，即事件为市场所知的日期；(2)市场达到半强有效，即对突发的事件股市能做出迅速的反应。因而，综合以上考虑，针对我国市场的特性，并参考陈汉文、陈向民的研究方法，本文将事件窗定义为事件日前5天以及事件日后5天，共11天。在这11天中，模型中取值均为1，其他情况下为0。在衡量各个股票系统风险的变化时，对于发生一系列政策事件的整段时期内，即从2002年5月28日一直到2007年9月30日，虚拟变量均取值为1，其他时期内为0，由此来衡量在政策事件发生后，房地产行业股票系统风险的变化。
(二)房地产金融调控产生的行业内经济效应
1．事件窗选择正确性的考察。在用计量方法分析政策事件造成的累计异常收益率前，本文先从直观上：分析样本公司的平均月回报率与市场指数回报率的变
动趋势，以考察前文事件窗选择的正确性。首先计算43个样本公司的日回报率的截面日平均值，随后计算出其相应的月平均回报率，用以表示房地产公司的平均月回报率。
运用Eviews3.1软件对数列进行分析，在沪市房地产公司平均月回报率与沪市A股指数的数据描述图中可发现，在2003年6月、2005年3月、5月以及2006年5月底，房地产公司的截面月平均回报率均有明显负的CAR，而在2007年9月底有正的CAR。参照表1，说明事件3、5、6、7、8和事件10均对沪市房地产上市公司产生了明显的影响；在深市房地产公司平均月回报率与深市A股指数的数据描述图中可发现!沪市的情况略有不同。2002年5月、2003年6月、2005年3月、5月以及2006年5月有较明显负的CAR，2007年9月有正的CAR。同样参照表1，说明事件1、3、5、6、7、8、10均对深市房地产上市公司产生了明显影响。针对以上情况，如下表格做了详细比较：
2．异常回报率CAR的计量分析。Schwart指出，在相同的时间里，同一行业各公司的股票回报率是同时相关。因此，在研究行业政策变化时，各公司回报率的残差将不再是独立同分布的。在误差项同时相关但不同时刻协方差为零时，似无关回归模型将比OLS估计产生更有效的估计结果。因此，本文运用MVRM模型，用数据对上文提出的两个模型进行拟合：
在模型1中，将本文所考察的所有政策事件视为一个事件，在10个事件窗口中，事件变量取值为1，其余时间取值为0。在模型2中，即上文提到的MVRM系统模型，可以单独衡量每个事件的影响。由此，将分别检验前文提出的前两个虚拟假设。利用Eviews软件做数据的SUR估计，得到的实证结果如表4。模型1中，事件窗用一个单一的虚拟变量来表示。衡量股票系统风险的值在事件发生的整段时间内可以改变。由表4所示，事件窗虚拟变量系数为负(-0.001619)且在1％的水平上显著。由此，拒绝了本文第二个虚拟假设H02，即在政府对房地产一系列金融调控后，房地产上市企业平均的累计异常回报率(CAR)显著为负。
同时，在政策事件发生期间，系统风险的改变量为正(0.024072)且在5％的水平上显著，拒绝了本文第三个虚拟假设H03。因此，当将所有的政策事件作为一个事件来考察时，平均而言，房地产上市公司股票价值有明显下降，而投资房地产业的系统风险显著增大。结果证明，以央行和国务院为主导的金融宏观调控政策的颁布对房地产行业确实产生了明显的经济效应，一方面减少了房地产上市公司的股东财富，进而减少公司价值，另一方面增加了投资者投资房地产公司股票的系统风险。
虽然计量模型的结果较好地反应了调控政策对于房地产上市公司的影响，但是如果将此结论用于整个房地产行业，还必须考虑以下两个关键问题：(1)国内股票市场的弱有效性。由于股市并未达到半强有效，所以在运用事件研究的方法时，可能股市并不能迅速的做出反应，本文选取的事件窗的长度可能无法包含事件所产生的所有影响。(2)国内目前有房地产企业上万家，单凭43家上市公司，无法准确得到事件对于全部房地产公司的影响。因此，考虑到以上两个主要因素，本文接下来将利用一些宏观数据，来简要考察金融调控政策对于房地产全行业的影响，以作为本文实证分析的补充。
3．金融调控政策对房地产全行业的影响。本文结合事件发生期间的经国家统计局公布的国房景气指数(表5)，以全面考察调控政策事件对我国房地产业产生的最直接的影响。数据来源是中国国家统计局网站的国房景气统计数据。
首先，考察代表总体景气的国房景气指数和资金来源指数。由表5所示，国房景气指数与资金来源指数的走势大体一致。对于从2002年5月政府开始的对房地产业的宏观调控，2002年的2次事件所产生的影响并不明显，造成这种情况的可能原因是房地产业是周期非常长的产业，所受到的影响不会在短期内出现。而在2003年6月，资金来源指数分别出现了比较明显的下降，同时国房景气指数也开始下调。随后在2003年8月间，资金来源指数出现明显的回升，恰好吻合了此间国务院出台的对房地产行业的利好消息。然而，从2005年5月开始，两指数双双下滑，而资金来源指数的跌幅尤为明显。直到2007年9月才稍有回升。以上的分析证明了政府对房地产调控的显著影响，从资金来源方面看，政府的调控意图及结果将更为明显。
其次，考察房地产业新开工面积指数和竣工面积指数。表5显示了两指数的基本走势。竣工面积指数从2003年6月开始大幅下调，而新开工面积在2005年3月开始出现急剧下滑。两个指数之间的时间差，可以用国内房地产开发的现状来解释。在开发商动工时，大部分资金可以由建筑施工单位垫资解决，故有一个缓冲期。而房地产即将竣工时，由于以前靠期房按揭贷款的资金来源也随着121文件、新旧“国八条”、“国六条”及“九部委十五条”的颁布而截断，故出现了竣工面积指数的大幅度下降。
最后，考察商品房价格指数和商品房空置面积。商品房价格由商品房的供求状况决定。表5显示，经历金融调控后，商品房价格逐步走高，证实了商品房供给的减少大于住房需求的减少，从而出现市场上供不应求。因此，商品房空置面积也将逐步减少。由此一来，政府对房地产业宏观调控的结果是，商品房的空置面积虽然逐步减少，但是商品房价格却不断攀升。因此，宏观政策除了对房地产公司价值产生负面影响外，对社会公众也产生了一定的负面影响。
三、结论与建议
