金融货币政策
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金融货币政策范文第1篇
一、引言
总理在2009年“两会”期间说,2009年可能是近年来我国经济发展最为困难的一年,也是巩固发展成果极为艰巨的一年。随着经济全球化程度越来越高,国际间经济联系越来越紧密,任何一个国家都难以在2008年开始逐渐蔓延全球的国际金融危机灾难中独善其身。2008年以来,我国进出口贸易出现大幅下滑,经济下滑、失业和市场信心锐减随之而来。面对这次国际金融危机的影响,我国政府迅速出台了扩大内需的一系列经济政策,其中货币政策是主要政策手段之一。在由于金融危机造成的外需疲弱的背景下,我国经济增长模式调整已迫在眉睫,扩大内需成为经济转型面临的迫切问题。
二、金融危机与扩大内需
此次金融危机为“次级抵押贷款危机”,是由美国次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机。此次金融危机蔓延到我国,造成我国国民经济的急剧下滑,归根结底在于我国长期以来过度依靠出口和外需的经济增长模式,从而造成我国与美国截然相反的储蓄和消费模式。我国的高额储蓄和巨额外汇储备不仅支撑了大规模国内投资和经济高速增长,也弥补了美国的储蓄不足和贸易逆差;美国为我国提供了巨大的消费品出口市场,拉动了我国的经济增长。中美这两种消费模式的差别形成了长期以来两国经济的互补。然而,这种“互补”经济模式是不可能长期持续的,次贷危机的爆发从一定意义上可以说是全球储蓄和消费模式极度不均衡的必然结果。此次金融危机更加彻底地暴露了我国经济发展模式中消费比重过低,内需不足的严重弊端。因此,2008年年底的中央经济工作会议决定,2009年实施适度宽松的货币政策和“扩内需、保增长”的方针来应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展。扩大内需是我国新阶段货币政策改革发展的重要战略方针,无论是从当前反金融危机的现实需求出发还是从中长期转变经济根本发展方式出发,都刻不容缓。
三、金融危机下我国基于扩大内需的货币政策具体措施
1.明确“扩大内需”货币政策的各期具体目标
我国经济金融环境的实际国情给“扩大内需”货币政策的目标制定带来了困境。我国处在经济转型期,由于我国货币政策的多目标制和主要金融中介目标的非市场化,在货币政策目标选择上存在许多难点。在金融危机下,中国人民银行应把“经济增长、增加就业、经济结构均衡、国际收支平衡”明确纳入最终目标集,并通过确定货币政策的首要目标和次要目标、设定货币政策的长期目标集与短期目标集。由于我国金融市场的不完善,利率、汇率、价格等市场关键因素没有完全市场化,导致货币政策在实施过程中无法确定单一的有效规则。因此,我国目前需要不断完善各项货币政策规则得以实现的金融环境和条件,更好地发挥货币政策在扩大内需和刺激经济中的作用。
2.保持“扩大内需”货币政策适度宽松氛围
2008年下半年以来为应对金融危机而制定的“适度宽松的货币政策”与2008年上半年治理通胀的紧缩货币政策截然相反。“适度宽松的货币政策”标志着我国货币政策重大转向。2009年上半年,我国新增贷款7.37万亿元,货币总量(M2)增长28.5%,已远远超过全年“最低5万亿元”和“17%”的目标。执行适度宽松的货币政策,是根据金融危机形势变化及时适度调整货币政策操作,确保货币稳定增长,支持扩大内需,维护币值稳定和金融稳定,加大金融对经济增长的支持力度的必然选择。与我国同期积极财政政策相适应,我国中国人民银行采取了多项适度宽松的货币政策措施:确保金融体系流动性充足;促进货币信贷总量稳定增长,加大银行信贷对经济增长的支持力度;加强窗口指导和政策引导,着力优化信贷结构等。
3.实现“扩大内需”货币政策内部结构的合理调整
我国经济地域差别巨大,且各行业在金融危机中的影响程度大不相同。“扩大内需”货币政策需要对内部结构做出合理调整,避免经济下滑、滞涨和“局部通货膨胀”的困境。在确保金融体系流动性充足,在金融危机时期及时向金融机构提供流动性支持的同时,货币政策需要对内部具体实施结构进行调整和优化。今后,我国货币政策需要进一步加强窗口指导和政策引导,着力优化信贷结构;鼓励和引导金融机构改进金融服务,加大对重点工程建设、中小企业、三农、灾后重建、助学、就业等的信贷支持,加大对技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移的信贷支持,同时继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款。总之,只有实现“扩大内需”货币政策内部结构的合理调整,才能有效促进我国经济结构调整和发展方式转变,从而真正实现我国内需的全面启动。
四、结语
在面对全球金融危机这一“百年难遇”特殊事件的情况下,我国政府实施了力度很大的经济刺激政策,而适度宽松的货币政策尤其令人瞩目。适度宽松的货币政策对经济快速走出低谷起到了至关重要的作用,但也为未来的经济发展埋下了诸多隐患,因此金融危机下我国基于扩大内需的货币政策选择问题是当前金融理论和实践上的热点和难点。我们坚信,适度宽松的货币政策在金融危机这个历史特殊时期确有必要,只要尺度和方向正确,扩大内需的目标必将实现,国民经济的回稳和增长指日可待。
参考文献:
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金融货币政策范文第2篇
主要发达国家的货币政策。超低利率政策。全球金融危机爆发后，主要发达国家相继实行扩张性货币政策，美联储、英格兰银行、欧洲中央银行连续降息，基准利率分别从5.25%降至0%-0.25%，从5.5%降至0.5%，从4.25%降至0.75%，均为其历史最低水平。量化宽松政策。量化宽松政策是指在基准利率降低为零或接近于零的情况下，中央银行通过购买长期国债、机构债和抵押贷款支持证券（MBS）等，向市场投放流动性。2009年11月，美联储实施第一轮量化宽松政策，共计购债1.725万亿美元；2010年11月，美联储实施第二轮量化宽松政策，共计购债6000亿美元；2012年9月，美联储推出第三轮量化宽松政策，每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，同时继续进行扭转操作；扭转操作到期后，每月将增加450亿美元的长期国债购买，2013年元月，美联储的资产购买规模将增至每月850亿美元。由于欧洲中央银行具有超性质，无法实施真正意义上的量化宽松政策，它选择通过长期再融资操作向金融机构提供流动性。
全球金融监管框架改革。防范系统性风险。各国金融监管改革法案都将防范系统性风险放到非常重要的位置。美国新成立的金融稳定监管委员会不仅负责监测和处理系统性风险，还对具有系统重要性的金融机构提出在资本金、流动性和杠杆率等方面的监管建议。欧盟将建立一个主要由各成员国中央银行行长组成的欧洲系统性风险委员会，负责金融风险的监测和预警。整合监管框架。危机之前，美国采取双重多头的监管模式，容易造成监管重叠和监管空白，多德——弗兰克金融改革法案整合了各监管部门的监管职能。欧盟成立了欧洲银行管理局、欧洲证券和市场管理局、欧洲保险和职业年金管理局，分别负责对银行业、证券市场和保险业实施监管。英国通过了金融服务法案，赋予英格兰银行和金融行为管理局更多的金融监管职责。
加强宏观审慎监管。传统金融监管的核心是微观审慎监管，主要目标是维护金融机构安全。然而此次危机表明，微观稳定不等于宏观稳定，为了防范系统性风险，必须加强宏观审慎监管。近年来，金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际货币基金组织等分别从不同方面推动了宏观审慎框架的建立和宏观审慎工具的开发。
金融货币政策范文第3篇
一、宏观调控对基层金融经济的影响
（一）压缩了中小企业利润空间
从紧货币政策实施后，对纺织业和房 （二）中小企业融资难问题进一步突出 （三）对金融机构的影响
县内某支农金融部门存放央行款项由去年年底的2.5亿元，增加到今年6月底的3.6亿元，可用资金减少0.9亿元，县内可用资金约5000万元，由此产生了一系列的影响：一是利润倒挂。央行连续多次上调存款准备金率，形成信用社利润倒挂。按央行存款准备金率计算，2007年该单位利率倒挂557万元，到今年上半年已经倒挂366万元。二是准备金上调，有资金不能用于发放贷款。去年底该单位存放央行存款准备金余额为2.2亿元，到今年6月增加到3.1亿元，增加了0.9亿元。三是贷款风险有所增加。受纺织业、房地产业等行业利润空间减少和生产成本增加的影响，企业还贷能力有所弱化，从而增加了信贷资金风险。四是对农产品收购影响较大。由于农产品价格上涨较快，相应扩大了农产品收购资金的规模，而从紧货币政策又限制了农产品收购资金的及时足额发放。
二、几点建议
（一）实行特殊的存贷款利率政策。中央银行应当根据基层金融支持“三农”的特点，对存贷款利率应根据不同情况而实行特殊的政策。存款利率：将存入中央银行款项实行优惠利率，可以采用特殊存款，或发行优惠利率的债券等方式，从而改变利率倒挂现象。贷款利率：支农金融机构的核心工作是支持地方经济特别是支持地方三农经济的发展，应树立“大支农”概念，中央银行可以采用差别贷款利率，有效解决县域经济在“工业化、产业化、城镇化”等新农村建设过程中，信贷资金的支持问题。
金融货币政策范文第4篇
在一个转轨时期的金融环境中，货币政策传导与金融监管之间会产生诸多冲突，如何协调并建立两者间的新型平衡关系，是当前金融改革的一大难点。就此，本文拟从两大冲突与矛盾着手，货币政策目标与监管规则的冲突、集权式运行模式的矛盾等方面，来论述建立功能性金融监管模式服务于货币政策传导的。
(一)货币政策目标与监管规则之间的冲突
传统的货币政策目标是稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支。自20世纪90年代中期以来，我国直接调控逐步缩小，间接调控运用不断增多，货币政策的最终目标基本锁定为稳定物价并以此促进经济发展。应该讲，稳定物价的最终货币政策目标是相当明确的，它根据上货币政策传导各环节中多主体的行为取值之和进行政策调整，这是一个变量的概念，是一个多重主体的、多变的集体选择后果。
但是，该货币政策目标经过金融体系的过滤后，则与现行监管规则之间产生极大冲突，这种冲突存在于货币政策传导的渠道之中。
从1991年至2001年，我国证券市场筹集资金近8000亿元，但贷款却增加80000多亿元，其中1999年，非金融部门以银行借款方式从国内金融机构融入的资金为10734亿元，占其总融资量的61％，以债券及股票方式融入的资金为3744亿元，占其总融资量的21％。这些数据说明国内非金融机构部门的融资仍以间接融资为主，故银行信贷传导仍是我国货币政策传导的主渠道。
那么，为创造健康金融运行环境，服务于货币政策传导的金融监管也就集中于信贷政策的监管，它建立在中央银行一系列政策法规基础之上。考虑信贷政策作为货币政策客体——商业银行的经营准绳，其对商业银行经营具有巨大影响力，故其具有相对长期稳定的内在特质要求。
于是，为平滑物价变动，中央银行需要连续调整货币政策时，却因信贷政策处于一种僵化的状态，对于货币政策的变动弹性较小，使得中央银行在此之间难以寻找实质性的平衡点。例如，近年来中央银行不断降息，并通过窗口指导，推动商业银行放贷，特别是对中小的贷款投放，但是实践证明，老化的贷款管理办法及严厉的贷款责任人制度，强硬地制约了商业银行的放贷积极性，也制约着中央银行自身的货币政策意图实现，这就意味着我国的金融监管规则无法为货币政策提供坚实的运行支撑。
(二)集权运行模式的矛盾
有效的货币政策传导，需要市场化程度较高的金融运行环境，通过金融市场作用于政策客体，对其资产的结构、财富的变动、信用供应的可能及预期产生一系列影响，以达到政策目标。
但是，中央银行的另一种职能——金融监管却因其自身的运行模式，加大了货币政策的运行成本，改变了货币政策预期效果。尤其在我国，金融监管与货币政策共存于一体，即中央银行集权运行双职能，使得金融监管同货币政策传导之间产生内生性冲突。
观察可知，我国的中央银行并不具备决策的独立性，它要服从于政府的各种利益调整要求。既然中央银行对货币政策不具有独立控制权，其结果就是，金融监管成为中央银行职能的重中之重；特别是在金融市场化水平很低的情形下，消极监管更成为监管主流，这是中央银行损失最小、利益最大的一种选择。
与此同时，金融监管还会受到外部利益集团的干预，更使得为货币政策传导服务的预期监管目标发生扭曲。所以，在运行载体同质的基础上，集权式的货币政策管理与金融监管使中央银行产生两难抉择，即中央银行为实现货币政策，需要开展积极监管，但却强烈地受制于自身的“成本——收益”比较机制的约束，而转向货币政策配合值很低的消极监管，最终降低中央银行对宏观经济的推动作用。以上具体表现为两个方面：
第一，货币政策管理体制建设乏力，中央银行内部的货币政策推行无法落实。
，我国省会城市中心支行负有货币发行调度之责，却没有货币信贷管理之权，两者在一个省区分别由省会城市中心支行和大区行管理，脱节难以避免，实际上这是货币政策职权在中央银行内部的分割与肢解。但是，中央银行对于内部货币政策执行渠道所存在的组织障碍，至今未予解决。探究其源，改革管理体制是中央银行集权运行双职能中收益解相对较低的行为取向，中央银行自身没有主动改革的动力。
第二，监管目标模糊化，降低监管效率。
因为货币政策传导集中于信贷市场，所以监管重点也就在于信贷政策的监管。对此，中央银行出台了许多管制政策，但却会与货币政策产生矛盾。例如，近期许多地区所出现的个人外汇质押贷款一律禁止的政策，实际上就是为控制外汇持有量，提高人民币的国际地位，也为防止洗钱行为而制定的信贷政策。
但是孰不知，该政策严重制约了个体经济的融资渠道，严重阻碍了商业银行个人消费信贷业务的发展，这明显与中央银行的窗口指导意见相左，可见该项管制政策的真实目的非常模糊。于是许多商业银行在利益驱使下依然故我，模糊的监管政策更成为“空中楼阁”。
(三)根源分析
分析上述货币政策与金融监管的两大基本冲突，笔者认为其产生的根源在于体制性干扰，它栖居于商业银行与企业两个货币政策传导领域。
第一，商业银行领域。
20世纪90年代后期，我国商业银行的市场化经营态势不断显现，制定了公司化治理结构目标，并逐步推进各自的改组上市工作。但是，其进程是缓慢的。主要问题在于，首先在官本位下，商业银行无法内生出具有人格化的合格委托人，银行行长是没有委托人的人，实质为“内部控制人”，以其为代表的银行管理层虽不拥有剩余收益索取权，但其拥有实质控制权，附加监督机制的缺位，导致商业银行的内部控制现象非常严重。近年来日益增多的金融大案、要案可为佐证。
因此，商业银行产权制度缺陷必然制约货币政策的贯彻，引发为对付监管而产生的事前的选择与事后的道德风险。所以，中央银行调控货币政策的主要手段——信贷政策，以及为之配套的监管政策，在经过内部控制人“过滤”后，已发生严重变形。
第二，企业领域。
上文已述，我国企业主要依靠间接融资来进行扩大再生产。但是，目前大多数企业，尤其是国有企业，因为国有产权的缺位，国有资产所有者的保值、增值要求犹如“隔山打虎”，经过企业内部控制人的“利益求解”之后，最优解趋向于内部人，致使企业对利率变化所带来的成本变动敏感度很低。同时，在企业对外融资方面，因为企业内部信息的不透明，造成直接融资门槛的提高，间接融资同时出现“惜贷”现象。
于是，企业对于货币政策的变动反应，远未达到中央银行预期目的。连续多年来的通货紧缩，使得企业对于经济发展前景更持悲观态度，从而在商业银行出现“惜贷”现象的同时，企业也出现“惜借”现象，扩大再生产的步伐放慢，货币政策的作用空间被无形压缩。
综上所述，中央银行调节货币政策，实施金融监管，现行采用市场化的管理手段，但是这些管理手段的实施对象却是“非市场化的受体”，其所有权、控制权的缺陷，导致其不存在理性选择的动机，无法呼应中央银行的各项政策，中央银行的决策基础也就存在决策空洞。于是货币政策与金融监管亦就各行其道，无法有效统一。
(四)功能性监管是消解冲突的重要途径
上述冲突的解决途径有三，分别为体制突破、货币政策传导机制的建设、监管机制重建等。前两者已有较为成熟的意见，恕不赘言。在此，本文着重从监管机制重建方面来讨论，即通过改变消极监管方式，建立功能性监管模式，以消解货币政策与金融监管两者之间的冲突，推进货币政策的实施。
正如上文所言，以间接融资为主导的国内金融市场特性，使中央银行配合货币政策的监管方式主要为信贷政策的监管，而这种监管方式是建立在银行单一功能的实施基础之上，它以机构组织为监管界限，淡化了商业银行对应于货币政策的多重功能性反应。那么，建立功能性监管模式，则可从货币政策的实施目标出发，特别是阶段性目标，以货币政策所要求的效果，反向界定、推动监管的配合功能，完成中央银行对宏观经济发展的支持。
功能性金融监管最先由哈佛商学院罗伯特·默顿提出，在此框架下，金融监管关注的是金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能，而非金融机构的名称，政府公共政策的目标是在功能给定的情况下，寻找能够最有效地实现既定功能的制度结构。
相对于传统的机构监管模式，功能性监管的建设及其对货币政策的配合优势主要体现在以下三个方面：
第一，功能性监管可以实现金融监管规则与货币政策目标的有效统一。
当中央银行将一系列的监管规则，按照金融机构的各项功能予以分类制定并开展监管时，可以将原有机构化、僵硬的监管条例转化为动态稳定的监管规则，从而实现监管工作目标的相对稳定性，并与货币政策相配合。
例如，当中央银行要实现货币扩张的政策时，在货币政策传导工具的作用过程中，其所监管的对象则集中于各种金融机构的资金释放功能的制度安排，并依此将监管政策以功能模块化的规则形式进行确认，观察金融机构的资金释放机制并实施正面引导的积极监管，实现货币政策调整所要求的监管广度与深度。
反之，当中央银行要实现货币紧缩的政策时，其所监管的对象则灵活调整至各金融机构的资金压缩功能的制度安排。这样，监管规则依照金融机构的基本功能进行确定，就可避免以往所存在的情形，即无论货币政策如何变化，监管政策都无法有效配合，失去其除防范风险以外的存在意义。
第二，功能性监管可以消除中央银行职能的内生性冲突，降低冲突的成本外溢。
功能性监管所要求的制度安排是，无论中央银行、保监会、证监会，无论国内单独监管，还是跨国合作监管，都应按照金融机构的各项功能，如支付方式的提供、资金集聚机制的提供、资源转移便利的提供、风险控制的提供等等，来重组监管机构，重组监管规则，保证监管的组织与执行的独立性，这是实现金融监管的有效供给的根本所在。由此，金融监管当局可以实现跨机构、跨市场的监管，遵循货币政策的调整需求及各项金融资源的转换系数与货币政策敏感系数，来调节规则，实施监管，从而突破货币政策与金融监管的集权运行模式，使中央银行摆脱两难困境。
第三，功能性监管可以在体制改造的长期过程中，减少银行的“监管套利”行为，有效防范金融风险。
金融体系具有风险的快速传递特性，对其所开展的体制性改造必然是一个长期的渐进过程。在此过程中，各商业银行极易暴发“监管套利”行为，降低监管效率，消除货币政策的实施效果。如果建立功能性监管模式，因其所具备的监管广度，以及监管对象的适时灵活性，可以很好地抑制商业银行的“套利”动机。
同时，功能性监管也可解决金融创新给监管提出的新问题，也就是无论金融产品如何日新月异，其功能是基本稳定的，如网上支付与传统支票，都共同发挥资金支付功能；无论传统信贷，还是信贷资产的证券化，都发挥资金集聚与风险分散的功能。
所以，以金融功能界定监管对象，不但可以促进创新，提高金融产出效率，还可以及时进行风险监控，消解银行体制转轨时期的风险累积，确保金融体系的安全运行。
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金融货币政策范文第5篇
关键词 货币政策 金融危机 资产价格
目前国际社会关于此次金融危机成因和教训的讨论很多，尤其是二十国集团华盛顿金融峰会以来，各界已经对金融监管、国际金融组织体系、国际货币体系等方面的改革达成了一些共识。本文将主要从货币政策的角度，对危机前货币政策进行系统性回顾，反思金融危机前的货币政策，并对危机后的货币政策目标进行探讨。
一、对金融危机前货币政策的回顾
(一)危机前的宏观经济环境
在过去的三十年中，以贸易全球化、生产投资全球化和企业重组全球化为特征的经济一体化趋势日益明显。发达国家和发展中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高。进入2l世纪以来，国际经济金融领域出现了许多值得关注的新趋势。
一是全球经济的持续高增长与低通胀现象并存，即菲利普斯曲线的扁平化(Flattened PhillipsCurve)。此次金融危机爆发之前，世界各国经济普遍处于历史高增长时期，与此同时，通货膨胀处于低位平稳状态(图1)，表明经济的实际增长与其增长潜力基本保持一致。总体来看，这种增长是十分健康的(IMF。2009)。
二是各国经济周期同步化(synchronization)的趋势逐步增强。上世纪七十年代以来，工业化国家和发展中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高，各国贸易和金融联系日益密切，经济周期的趋同性也开始在国际间进行传导。2001年12月在美联储公开市场委员会的会议中，委员们就曾指出“世界经济表现出前所未有的同步性”。在这种情况下，近年来一些主要国家的货币政策操作呈现出了同步化的趋势。
三是全球失衡(Global Imbalances)的程度不断加深。全球失衡是指各主要国家外部经济的失衡，即各国国际收支的失衡(图2)。主要表现为：一是美国经常账户逆差不断扩大，通过大举发行债券进行融资；二是东亚经济体以及各主要石油输出国经常账户顺差的不断扩大，外汇储备迅速增加。历史上曾出现过的一些经济失衡现象往往局限在局部国家和地区，而此次失衡却带有全球性的特征，其规模之大、范围之广、原因之复杂以及调整之困难都是空前的。普遍认为，全球经济失衡是各国经济政策与经济活动相互作用的结果。从各国经济内部看，失衡是储蓄与投资不平衡的结果；从世界经济的角度看，这次失衡也与经济全球化、外包全球化和供应链重组等密切相关。
对于这种全球失衡条件下的高增长、低通胀的宏观经济态势，国际社会有着各种诠释。不少学者也强调这种态势未必可持续(Obsffeld和Rogoff，2004)，但总体看来，对未来乐观的情绪在各国央行和经济学界占据上风。例如，美联储前主席格林斯潘认为，尽管存在“长期利率之谜”，但美国劳动生产率增长较快，美国经济表现出较强的灵活性；此外，不少学者认为，东亚以及中东欧国家劳动力迅速融入世界经济，使得全球生产成本不断降低，这些都是全球经济可持续增长的动力。
(二)危机前的货币政策
为克服高科技泡沫破灭和“9.11”恐怖事件的负面影响，2001年1月--2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，从6.5％降至1％的历史最低水平，而且在1％的水平停留了一年之久，直到2004年才逐渐加息(图3)。短期利率在较长时间保持低位，反映出了当时美联储对宏观经济的基本判断和政策立场。
与此同时，美国长期利率持续走低(图4)。这主要是由于美元处于储备货币地位，石油输出国和部分新兴市场国家并无其他太多的投资渠道，又将大量贸易盈余资金投向美元资产。尽管后来美联储不断提高联邦基金利率，但长期利率并没有相应提高，致使其货币政策效力受到影响。回过头来看这段历史背景，我们可以清楚意识到，这种良好的宏观经济环境、宽松货币政策以及对未来普遍乐观的预期背后却潜藏着重大的系统性金融风险。
二、反思金融危机的教训：货币政策的视角
(一)货币政策是否过于宽松?
从理论上讲，我们可以从如下两个方面考察此次金融危机前货币政策的宽松程度。
一是从扣除物价因素后的实际利率来看(图5)，主要发达国家经济体的实际短期利率从2001--2005年间保持在历史低位，尤其是美国还出现了较长时间的负利率情形，资金成本显得十分低廉。
二是从泰勒规则的偏离程度来看(图6)，2001--2006年间西方主要经济体的货币政策也显得相当宽松。一个粗略但简单的测度货币政策偏离常态的方法是计算货币缺口，即比较短期利率与通过泰勒规则计算出来的基准利率之间的差异(Taylor,1993)。一般认为，市场化程度较高国家的货币政策往往遵循泰勒规则，即基准利率水平取决于：(1)中性实际利率，该利率是潜在产出增长率的函数；(2)消费者价格指数与通胀目标的偏离；(3)产出缺口。根据泰勒规则的计算，我们发现2001--2006年间主要发达经济体尤其是美国的短期利率明显低于泰勒规则的合理水平。
(二)货币政策是否高度关注过多的流动性?
此次危机之前，国际社会已经有许多关于“全球流动性过剩”的讨论。首先，从传统意义的流动性测度指标来看，危机前全球流动性确实呈现出快速增长的态势(图7)。
另外，从全球资本流动的角度来看，美国吸收了全球近一半的资本输入，东亚国家和石油输出国成为主要的净资本输出国(图8)。对于美国而言，如此大规模的资本流入是史无前例的，这也大幅增加了其国内的流动性。
与此同时，随着金融创新的迅猛发展，各种证券化产品和衍生工具层出不穷(图9)，许多市场人士也将其视为流动性的有机组成部分。这实际上大幅拓宽了传统意义上流动性的概念(图10)。从货币政策的角度来看，这种广义的流动性并不是中央银行能直接控制的(Bollard，2007)。
(三)货币政策是否及时应对资产价格过度膨胀?
低利率加上对未来的过度乐观情绪，刺激了对更高风险资产的投资热情，推高了国际上的各项资产价格(图11-13)。对格林斯潘当政以来美联储货币政策的实证研究表明(Bordo和Jeanne，2002)。联邦基金利率主要是根据通货膨胀以及总需求状况而设定的，联储没有在资产价值高估时使用联邦基金利率加以阻止，相反，似乎默许了这种高估。除了言语上提到了资产市场的“不理性繁荣”外，格林斯潘
并没有真正地试图去影响资产价格。
在流动性充裕的背景下，“另类投资”大幅增加，投资对象包括对冲基金、衍生产品、大宗商品、次级房贷甚至是艺术品等。低利率环境同样使金融机构倾向于提高财务杠杆率，扩大负债规模。在金融监管相对宽松的情况下，高杠杆率导致的高风险在资产泡沫产生的初期往往不会立即显现，相反，在短期内还会产生高利润并推高公司股价。这就进一步刺激投资机构管理层倾向于更高的杠杆率，冒更大风险，容易形成恶性循环。这一趋势直接体现在欧洲和美国十家最大公开上市银行的资产负债表上(图14)。这些银行的总资产在过去五年增长了约一倍，增至15万亿欧元，而决定资本要求的风险加权资产的增长幅度较为有限，增至约5万亿欧元。此外，贷款占总资产的比例显著下降，而投资增长(证券交易等)十分迅速。值得一提的是，由存款提供融资的贷款明显减少，银行越来越依靠货币市场的流动性。然而，这些资金来源的利息成本对金融市场波动极为敏感。现在回过头来看，这些新因素似乎在当时并没有引起各主要中央银行的充分重视。
三、对金融危机后货币政策目标的再思考
通过对此次危机前各主要经济体货币政策的回顾，我们可以清楚地看到，中央银行往往只是将注意力集中于一般意义上通货膨胀和宏观经济行为，并没有充分意识到资产市场的“通货膨胀”的危害以及不断累积的系统性金融风险，直到危机全面爆发。虽然危机前有部分央行官员表示要关注资产价格，但如何关注以及关注程度是否足够并没有十分明确。危机的教训告诉我们，应该对传统的货币政策目标及实现途径等进行重新审视，及时适应国际经济和金融市场形势的不断变化。
(一)货币政策应更加积极地应对资产价格特别是房地产价格的波动
此次危机的教训表明，资产价格波动很可能对实体经济产生巨大的影响，资产价格特别是房地产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩。从这个角度来看，上世纪20--30年代的美国大萧条和90年代的日本经济衰退就是两个十分典型的例子，此次危机似乎重复了同样的故事。
一个值得思考的问题是：货币当局应该在事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施。此次危机后各国政府采取的各种应对措施实际上就是对资产泡沫破裂后的被动补救。如果各央行事先对资产价格泡沫有前瞻性的预见，是否能够降低危机的程度甚至阻止危机?国际货币基金组织近期的一项反事实(Counter-factual)研究表明，如果危机前美联储不实行低利率的政策，房地产价格泡沫将得到一定程度的抑制(图15)。当前的实践中，各国央行似乎更倾向于采取被动型的货币政策，即在资产价格崩溃之后再来对付其后果。从这次危机的实践来看，这种做法的成本可能过大，央行也许应事先对资产价格进行一些反应，尤其是对于那些抵押贷款以及各类资产市场较为发达的国家。
编制更加全面甚至创新的指标体系，有助于央行摆脱传统分析的局限，更加准确地分析不断变化的经济金融形势。从目前来看，有几类指标特别值得关注或监测：一是房地产市场的各类指数；二是更广义的货币供应量，如M3(Liang，2007)；三是货币条件指数(哈继铭等，2009)或金融条件指数；四是金融机构的各种杠杆率指标等。这些指标再加上传统的经济金融指标，将能更加全面地反映现实经济中流动l生状况及其对传统物价水平的影响。
值得一提的是，历次资产价格膨胀及其危机都是不尽相同。货币政策关注或对资产价格进行反应的程度取决于各国金融体系的结构、发展阶段，以及资产价格膨胀是否伴随有金融部门、企业和家庭的高杠杆率等因素。例如，上世纪90年代末的高科技泡沫并没有伴随过高的杠杆率，因此当时泡沫的破灭对实体经济的影响相对有限；另外，此次金融危机比高科技泡沫时期程度更深的原因还包括此次危机直接冲击了系统性重要的金融部门的资产负债表。因此，历史的数据或经验只能作为决策的借鉴和参考，而不能生搬硬套地直接用于未来经济金融形势的判断。
(三)货币政策和金融监管应在防范资产泡沫方面各司其职，货币政策特别应注重更加“对称”的逆周期操作
