股票市场制度建设
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股票市场制度建设范文第1篇
记者刚刚获悉，近日，中国保监会联合中国银监会、中国证监会下发了关于保险资金直接投资股票市场政策的实施配套文件。这是三个金融监管部门密切合作、 共同推进保险资金直接投资股票市场的重要步骤，标志着保险资金直接投资股票市场的操作技术问题已得到解决，保险资金直接投资股票市场将进入实质性操作阶段。
2004年10月，经国务院批准，中国保监会联合中国证监会下发了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》。该办法以来，中国保监会按照“积极稳妥推进，做好制度安排，有效防范风险”的原则，以建立健全风险控制体制机制为重点，本着支持资本市场发展的精神，推动保险资金直接投资股票市场政策的贯彻实施。在制度建设上，会同中国银监会、中国证监会制定了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》等配套文件，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、资产托管、投资比例、风险监控等问题，确保操作流程环节清晰，责任明确，衔接顺畅。在风险管控机制上，借鉴国际通行做法和国内成功经验，引入了专业的第三方托管，确定了托管银行的外部监督职责，建立了分工明确和相互制衡的体制机制，并充分发挥托管银行的信息优势，解决监管部门实时监管的数据来源问题，提高监管效能。在操作技术上，与中国银监会、中国证监会共同研究改进了保险资金直接投资股票市场的清算方式和交易模式，从制度上保障了保险机构投资者股票资产的独立性和安全性，为有效控制风险，维护保险机构投资者的股票资产安全设置了重要屏障。在市场监管上，三个监管部门经协商，决定建立对保险资金直接投资股票市场的协同监管机制，加强对有关金融机构从事保险资金运用相关业务的监管协调，共同防范系统性金融风险。
保险资金直接投资股票市场是保险机构投资者有效分散资金运用风险，增加市场投资机会，促进保险盈利模式改革的重要途径之一，对加强保险市场与资本市场互动发展具有重要而深远的意义。目前，各保险公司、保险资产管理公司正按照中国保监会有关文件的要求，统筹安排，积极准备，认真落实，将在有效防范风险的前提下，从长期投资、价值投资和稳健投资的理念出发，以机构投资者的身份参与股票市场交易，充分发挥促进股票市场稳定、健康、规范发展的作用。
新华网·毛晓梅 张旭东
股票市场制度建设范文第2篇
[关键词]股市；宏观经济；相关性；ADF单位根检验；协整检验；Granger检验
[中图分类号]F832．5 [文献标识码]A [文章编号]1008―2670(2007)02―0045-04
一、引 言
近年来，我国股市在制度性建设方面取得了重要进展。以股权分置改革的全面启动为重点，困扰我国股市15年之久的根本性制度缺陷已经破题，我国股市开始进入全流通时代。2006年1月1日新证券法的正式实施是我国股市进入新时代的又一重要标志。新修订的证券法在许多方面取得了重大突破。同时，新证券法还在制度建设上增加了若干新制度，包括保荐制度、信息披露制度、交易结算第三方独立存管制度、投资者保护基金制度、发行失败制度、发行上市分离制度等，这些全新的举措必将促进我国股市的长期健康发展。同时，我国股市在证券公司综合治理、提高上市公司质量、发展机构投资者等方面也取得了较大的进展。这些进展成为我国股市进入转折期的制度基础。
另外，经过几年的努力，我国股市的外部环境发生了巨大变化。我国经济的发展和市场经济体制的不断深化越来越需要与之相适应的股票市场。2001年以来，我国经济进入新一轮上升期，2003年以来中国年均经济增长率在10％左右，国民经济保持平稳较快发展。中国正处在工业化发展的中期阶段，未来在交通运输、能源、城市和农村基础建设等方面的投资仍将保持较大规模，对教育和卫生的投资将明显增加，消费环境将明显改善，居民住行方面的需求将保持较长时期的增长。同时，中国目前处于国际分工中的地位在短期内也不会改变，这意味着外部市场对中国产品存在着较大的需求。这些因素既是拉动中国经济增长的动力，也是企业规模扩大和盈利能力提高的重要前提。然而，企业规模的扩大和治理结构的改善，仅仅依靠间接融资难以满足，客观上需要一个迅速发展的股市。而股市发展迟缓，必然会抑制资源配置效率的提高。商业银行存贷差和存贷款利率长期保持高位，经济发达地区民间拆借行为和地下金融的盛行就是资金配置低效率的反映。
迄今为止，经济学家们对股市与宏观经济发展之间的关系在理论和实证上还存在着一定的分歧，Owoye(1994)研究认为，具有比较规范化股票市场的国家，股票价格充当了将货币政策传导给整个经济的渠道作用，比财政政策更重要。LilieNom和Stenius(1997)用滞后12阶的移动平均法和GARCH模型对芬兰股票市场的波动和经济变量波动进行研究以后发现，证券市场波动中的1／6～2／3部分与宏观经济波动有关；Shinobu Nakagawa和Naoto Osawa(2000)对日本、美国和英国的金融市场和宏观经济数值分析后认为，金融市场波动可以解释宏观经济的波动；日本股票市场波动能够预测工业生产总值的波动；相反，谈儒勇(1999)用普通最小二乘法对金融中介体与经济增长、股票市场的发展与经济增长以及金融中介体和股票市场之间的关系分别进行了相关性研究，认为在中国金融中介体的发展和经济增长有显著的、很强的正相关关系，股票市场发展和经济增长有不显著的负相关关系，股票市场的发展和金融中介体的发展之间有显著的正相关关系。李广众(2002)通过对股票市场和GDP之间的回归分析得出我国的股票市场发展倾向于不利于经济增长的结果；梁琪、腾建州(2005)运用多元VAR模型对股票市场和经济增长之间的关系进行了检验，发现股市发展和我国经济增长之间没有任何双向因果关系，意味着股市发展没有促进和引起经济增长。 本文针对我国股市截取2000～2006年的相关季度时间序列数据通过采用Granger检验进行实证分析，实证分析表明我国股市对我国宏观经济发展既有促进的一面，又有抑制的一面，并提出相关政策建议。
二、实证检验方法
1．ADF检验
单位根检验是针对宏观经济数据序列、货币金融数据序列中是否具有某种统计特性而提出的一种平稳性检验的特殊方法，简称DF检验。而当单位根检验估计式的DW值很低，即被检验序列不是一个AR(1)序列时，应采用ADF检验，即扩展Dickey―Fuller检验(augmented Dickey―Fuller test)。当随机扰动项存在自相关时，进行单位根检验就是由ADF检验来实现的。
2．协整检验
协整性定义：对于随机变量x1=(x1t，x2t…xnt)1，如果已知：(1)xt~I(d)(即xt中每一个分量都是d阶非平稳的)；(2)存在一个Ⅳ×l阶列向量β(β≠0)，使得β′xt～I(d一6)，则称变量X1t，x2t…，xnt，存在阶数为(d，b)的协整关系，用Ut~CI(d，b)表示。β的元素称为协整参数。
协整性是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述。协整揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的表述，因此在实证检验中用来判断变量间存在均衡关系的证据。
三、变量的定义和数据来源
为了检验我国股市对宏观经济发展的影响，我们首先需要确定以下两个方面的指标。
1．股市发展的指标
用下述三个指标可以反映我国股市的发展水平：
第一个指标是资本化率，用P表示，等于每一季度深圳证券交易所股票流通市值与名义季度GDP的比率，我们用它来反映股市的发展状况。股票每月流通市值数据来源于深圳证券交易所市场统计月报。
第二个指标是交易率，用V表示，等于股票每季总成交金额与季度名义GDP的比值。反映出以经济总量为基础的股市流动性。股票每月总成交金额来源于深圳证券交易所市场统计月报。
第三个指标是换手率，用T表示，等于股票季度成交金额除以股票季度流通市值。高换手率意味着相对较低的交易费用。第二和第三个指标均反映了股票市场的流动性。
2．宏观经济指标
国内生产总值是在一定时期(一般按年统计)，在一国领土范围内生产的产品和劳务的总值，在本文中用G来表示。GDP指标在宏观经济分析中占有
重要地位。当国内生产总值持续、稳定的增长，社会总需求与总供给协调增长，则经济发展势头良好，企业盈利水平持续上升，人们生活水平改善，股票的内在含金量以及投资者对股票的需求增加，促使股票价格上涨，股市走牛。而经济结构不合理，高通胀下呈现的GDP高速增长是泡沫经济的表现，经济形势在矛盾激化中有恶化的可能，企业成本上升，重复建设最终导致供大于求，居民实际收入下降，各种因素引发股票价格的大跌。每季国内生产总值数据来自于中华人民共和国国家统计局进度数据。
四、实证结果
1．相关性检验
在进行正式的实证统计检验之前，我们必须搞清楚当期的宏观经济变量和股票市场变量之间是否存在相关性关系，表1便是我国宏观经济与股票市场之间各个变量指标的配对相关系数矩阵。
从表1可以看出，我国国内生产总值与股票市场的资本化率、交易率呈负相关关系，与换手率呈较弱的正相关关系；资本化率与换手率呈较弱的负相关关系，与交易率呈适当的正相关关系；换手率与交易率呈适当的正相关关系。
2．对股票市场及宏观经济各变量指标平稳特性的ADF检验
本文用EVIEWS5．0计量软件对各变量进行分析，先对指标变量P、v、T、G分别进行滞后差分项阶数为0的ADF检验。
首先，对资本化率进行滞后差分项阶数为0的ADF检验，可以得到ADF的t统计量为-1．408756，大于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，不能拒绝原假设，表明序列非平稳，且至少为I(1)过程。然后，对变量P进行滞后差分项阶数为1的ADF单位根检验，可以得到ADF的t统计量为-6．448115，小于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，因此拒绝原假设，表明序列DPt为平稳序列，进而则说明指数序列PI为一阶单整I(1)序列。
其次，对交易率进行滞后差分项阶数为0的ADF检验，可以得到ADF的t统计量为-3．712008，小于(5％，10％)显著性水平下临界值，大于l％显著性水平下临界值，但是R2为0．407916，参考F检验的P值为0．001378，故不能拒绝原假设，因此Vt为非平稳过程；同理再对变量V进行滞后差分项阶数为1的ADF单位根检验，可以得到ADF的t统计量为-5．767921，小于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，因此拒绝原假设表明DVt为平稳序列，进而说明指数序列Vt为一阶单整I(1)序列。
然后，对换手率进行滞后差分项阶数为0的ADF检验，可以得到ADF的t统计量为-2．613119，大于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，故不能拒绝原假设，因此为非平稳过程；同理再对变量T进行滞后差分项阶数为1的ADF单位根检验，可以得到ADF的t统计量为-5．971140，小于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，因此拒绝原假设表明DT,为平稳序列，进而说明指数序列Tt为一阶单整I(1)序列。
最后，再对经济指标变量国内生产总值进行滞后差分项阶数为0的ADF检验，可以得到ADF的t统计量为-2．520290，大于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，故不能拒绝原假设，因此为非平稳过程；同理再对变量G进行滞后差分项阶数为1的ADF单位根检验，可以得到ADF的t统计量为-7．775762，小于(1％，5％，10％)显著性水平下临界值，因此拒绝原假设表明DV。为平稳序列，进而说明指数序列Gl为一阶单整I(1)序列。
综上所述，我国宏观经济和股市的各变量序列都属于一阶单整I(1)序列，由此，我们可以对其进行后续的协整检验。
3．协整检验
为了检验我国宏观经济变量与我国股票市场的指标变量之间的长期稳定的均衡关系，在此我们用协整检验进行分析，从ADF检验可知，序列G、P、V、1均为一阶差分平稳变量，即同为I(1)过程，因此可以进行协整检验。
从表2我们可以得到含常数项的协整回归模型：
G=6．809875―4．876541P-1．7860974T+5．186438V
(4．268551)(-2．433251)(-0．289687)(0．639453)
R2=0．747872
4．我们再求出它的残差序列，并对其进行ADF检验，可得：
从表3可知，其残差序列是平稳的，这意味着国内生产总值G与股票市场上的资本化率P、季度交易率V、季度换手率T序列之间存在协整关系，也就是说我国经济增长指标变量与我国股票市场的指标变量在样本区间内存在长期均衡关系。
综合表2和表3可知，从长期来看，我国股票市场的季度交易率的提高能明显地促进我国经济增长速度的提高。我国股票市场的资本化率和换手率的提高则会对我国经济增长速度起抑制作用，尤其是资本化率扩大所产生的这种抑制作用更为明显。另外，方程的常数项为正，表明存在一个外生不变的因素对我国经济增长的速度产生积极的促进影响。
五、结论与政策建议
首先，资本化率对我国宏观经济抑制作用的原因在于，股票市场的一个重要作用是筹集资金，企业通过发行股票，能够把社会上的闲散资金集中进来，形成巨额的、可供长期使用的资本。目前，即使流通股额度较小的公司，筹资也在2～3亿。而我国股票市场筹资的使用效率太低。仅有30％的企业按照初始的投资方向进行投资，并最终取得经济效益，也就是股票市场中有70％左右的企业可能会滥用募集得的资金。这不仅会造成整体国民经济的损失，更会无形中增大股票市场的风险，引起现实社会中的一个重要问题，即信用问题。资本化率的盲目扩大将会加大我国股票市场的信用风险，从而影响我国股票市场的健康发展，进而影响我国宏观经济的发展。因此，我们应对流入股票市场的资金进行合理的次序安排，同时还应建立相应的法律、制度对其进行约束，使资金以合理化的步伐与次序进入股市，促使股票市场持续、稳步发展。
其次，股票市场交易率的提高能促进我国经济增长的原因在于，一是股票市场成交总额的增加促进了资本的集中；另一方面，股票市场中的资金和信息的流动，为经济运行提供了一种独特的经营机制、融资机制、资源配置机制、调控机制、反映和导向机制，直接形成了经济增长的源泉。同时，股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。
股票市场制度建设范文第3篇
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
[摘要]本文认为在我国金融市场存在发育不良、结构不合理，资本市场制度缺陷、发展滞后，股票市场投资环境不佳、投资风险偏大，债券市场分割、品种单一、市场化程度低等问题，在分析我国养老保险基金投资资本市场面临着很大的困难和风险基础上，提出解决我国养老保险基金多元化投资问题的建议。
[关键词]养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
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股票市场制度建设范文第4篇
[关键词]“T+0”制度 股票市场 投资者行为
[中图分类号]F713.50 [文献标识码]A [文章编号]1672-5158（2013）05-0044-01
“T+0”制度是指在证券成交当天办理好证券和价款清算交割手续的交易制度。而“T+1”制度是指投资者当天买入的股票或基金不能在当天卖出，需待第二天进行交割过户后方可卖出；投资者当天卖出的股票或基金，其资金需等到第二天才能提出。其实，“T+0”对于我国的A股市场来说并非陌生，因为早在上世纪90年代初，A股市场曾经使用过该交易制度。由于市场震荡、投机气氛浓厚，在短暂的实施之后，1995年“T+1”重回市场并延续至今。
一、我国股票市场投资者的投资现状分析
（一）股票市场投资者的分类及其特点
股票市场上大体可分为两类参与者，即机构投资者和个人投资者。机构投资者广义上是指用自有资金或者从分散的公众手中等集资金专门从事有价证券投资活动的投资者，一般具有法人资格。个人投资者是指以自然人身份进入股票市场从事各种有价证券买卖的投资者。从数量上讲，个人投资者在股票市场上占有举足轻重的地位，但在持有的金融资产总量方面，个人投资者远远小于机构投资者。
（二）股票市场投资者的投资现状
在当前的“T+1”交易制度下，投资者在买进股票后，资金被冻结无法立即变现，利空时难以及时止损，交易活跃度及交易积极性必然下降，交易倾向性也逐步降低。在这种交易制度下，机构投资者依靠其雄厚的财力和专业的证券分析团队，具有更强的抗击风险和分散风险的能力。中小投资者对于股票市场的认知度差别很大，在市场中处于弱势地位，容易盲目跟风。在中国股市短短几十年的发展历程中，跟风行为从未停止过。早在2009年，袁梁采用CSAD方法对我国证券市场进行检验，证实我国证券市场存在明显的过度羊群效应。无论是理性的还是非理性的羊群效应，都会对我国的股票市场产生影响。
二、股市中的羊群效应
羊群行为通常指在不完全信息环境下，行为主体因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为“。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应。关于羊群效应主要有两种观点：一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。
机构投资者产生的羊群效应有理性和非理性之分。理性的羊群效应是机构投资者为了不被激烈的市场竞争淘汰，其决策层会模仿其他机构投资者的行为，而忽略自己已获得信息。非理性的羊群效应主要是行为主体盲目跟风，忽视了理性分析的重要性。理性的羊群效应可能会促使某种证券产生其市场均衡价格。如果某一证券的市场价格低于其公司基本情况和行业的均衡价格，此时众多机构投资者将买人该股票，机构投资者的力量将会推动该股票价格迅速回到正常水平，将有助于减少市场的波动。非理性的羊群效应会促使证券价格迅速变动。投资经理如果对市场信息判断失误，做出错误的投资决策在更大范围内受到效仿，最终将会出现某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌，降低市场的稳定性。
由于个人投资者相对于机构投资者在资金、信息等方面都存在着很大差距，其产生的羊群效应便是基于机构投资者产生的非理性羊群效应。市场中的机构投资者常常是羊群效应的发动者，个人投资者往往成为羊群效应的追随者。非理性羊群行为在股市中推波助澜，使股价原本正常的上调成为过度超涨，或者使股价原本正常的下调成为过度超跌。
三、“T+0”制度对投资者行为的影响
（一）“T+0”制度下投资者的行为
在“T+0”制度下，意味着投资者不必受持股期限的约束，完全可以在买人资产的当天执行平仓，有权避免隔夜持仓的风险。机构投资者便可凭借其雄厚的主力资金随意进出，用少量资金撬动巨大的日成交量，提供股票交易通道服务的百余家券商可坐收渔翁之利。但在T+0交易中机构投资者由于资金量大，通常很难进行成功的T+0操作。在“T+0”交易制度下，最为活跃的无疑是个人投资者，短线操作仍然是投资者特别是中小散户的最爱。
（二）以羊群效应视角分析“T+0”制度对投资者行为的影响
机构投资者理性的羊群效应可能会活跃蓝等股交投，形成资金洼地，吸引市场中周转要求陕的资金走出盲目热炒题材股的怪圈，引导市场理性投资。而且机构投资者凭借其领头羊的作用，理性地引导资金流向，会使资金的使用效率达到最大。非理n生的羊群效应可能会使机构投资者更加注重短线投资，市场上可能会形成畸高的”日换手率”和”日成交额”泡沫，影响股票市场的长期稳定发展。个人投资者的羊群效应可能是基于机构投资者产生的非理性羊群效应，实质是从众、盲从、非理。对于这些中小投资者，快进快出的操作模式使其获利的难度增加了不少，伴随而来的交易费用也会成为其沉重的包袱。在目前制度尚不完善的交易市场中实行“T+0”制度，羊群效应中的非理性效应可能会占主导地位，各类投资者会忽略理性分析，盲目跟风，不利于我国股票市场的健康、有序发展。
四、结论建议
由于我国的股票市场的发展不过十余年，存在投资者容易被诱导的事实，因此我国实行“T+0”交易制度为时尚早。在今后的发展中，应该有层次的开放“T+1”制度的交易限制，构建一个健康、稳定的交易环境。
参考文献
[1]袁梁，中国证券市场羊群行为研究[J]陕西农业科学，2009，55（03），140-142
股票市场制度建设范文第5篇
随着我国经济的发展和稳定对世界经济的影响日益显现，国外学术界对货币政策与资本市场的关系等相关问题表现出浓厚兴趣（Fernald and Rogers，2002；马跃，2001）。中央银行干预货币流通过剩进而影响股市的问题一时成为讨论的焦点。为此本文提出一个理论框架描述以稳定宏观经济为目的的货币政策与股票市场的关系，并据此对中央银行干预股票市场的必要性和有效性进行分析和阐述。可以用如下图1（孙华妤、马跃，2003）来表示：
其中，（a）表示货币数量、利率对股票市场价格的影响；（b）表示股票市场交易量对货币需求的影响（M.Friedman，1988）；（c）表示股票价格、市值通过“q”、财富效应等影响消费和投资，进而影响宏观经济；（d）表示宏观经济景气预期影响股票价格预期，进而影响股票价格；（e）表示国民收入、物价水平影响货币需求；（f）表示货币数量、利率影响物价水平和国民收入。
有关货币政策如何通过调整货币数量和（或）利率来影响国民收入和物价水平，以及国民收入和物价水平如何影响货币需求量的分析，本文不再赘述。由于宏观经济景气指标选择困难，而股票市场对货币需求量的影响已有若干分析（石建民，2001；谢平、焦瑾璞等，2002），本文将集中于传导机制（a），一般认为，政府影响股市可以表现在两个方面：一是完善制度建设；二是实施货币政策。这里主要说明中央银行是否能对股市产生影响。
二、货币政策两种重要方式分别对股票市场的影响
货币政策对股票市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。
从理论上讲，货币政策的两项常用工具――货币供应数量和利率调整――影响股市的方式不同：
其一，货币供应数量调整对股票价格的影响。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，使其安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，这将导致风险资产价格上升。所以可以预期，货币供给量增加，股票价格将上升。易纲，王召（2000）指出，在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供给增加，使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格，货币中性。在经验分析上，钱小安（1998）发现沪指、深指与我国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。从货币供应量指标看，2007年7月末，广义货币供应量（M2）余额为38.39万亿元，同比增长18.48%，增幅比2006年末和6月末分别高1.54和1.42个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为13.62万亿元，同比增长20.94%，增幅比2006年末和6月末分别高3.46个百分点和0.02个百分点；市场货币流通量（M0）余额为2.73万亿元，同比增长15.05%。央行称，货币供应量增长适度，金融运行稳定运行，与经济增长基本相适应，尽管货币增长速度超过了央行预设目标1.5个百分点。
其二，利率调整变化对股票市场的影响：利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。
托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道：一是替代效应。利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升。二是积累效应。利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。
我国居民储蓄存款增长率在1994年达到创纪录的45.8%，之后连年下滑，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票。同时，投资基金的发展，特别是开放式基金的推出，也加快了储蓄分流的步伐。2001年储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强（见表1）。股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。随后的5年多时间里人民币存款储蓄不断持续上涨，直到2006年下半年开始，不少储蓄资金涌入股市，2006年10月份人民币储蓄存款就比上月减少76亿元，此后，储蓄存款增幅总体呈现放缓态势。央行公布的2007年一季度全国城镇储户问卷调查结果显示，彼时股市财富效应激发了居民投资热情，居民购买股票或基金的意愿创历史新高。2007年，我国股市大涨150%，但我国居民储蓄存款却仍以将近15%的速度快速增长。由此可见，“全民炒股”只是股市疯狂的一种表象的夸张描述。2007年我国居民的储蓄存款并未因为股市的暴涨而减少，反而大增2万亿元人民币。自2006年8月份提高一次贷款利率以来，央行在2007年的时间内已经连续四次提高存贷款利率，并降低储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率。利率调整的频率明显提高，期望形成利率提高会对市场有实质性影响的预期。
利率变动对股票市场有没有影响，影响到底有多大，国内外学者们的看法不尽一致。2001年美国联邦储备委员会连续11次降息，道・琼斯股票价格指数反而下降了约10个百分点，有观点据此认为股票市场对美联储的扩张性货币政策的反应“模棱两可”（曹和平，2002）。有学者在研究了我国利率调整当天或利率调整消息公布后第一个交易日的股价指数的变动情况后认为，我国股市对利率的变动反映不敏感，提高或降低利率对股市不能起调节作用（赵新安、田翠香，2001）。但是笔者认为，利率变动对股票市场肯定是有影响的，值得研究的是这种影响到底有多大。首先，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程，利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整对股市的影响。其次，利率调整是可以预测的，利率调整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。第三，引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素中的一个，利率变动对股市的影响可能被其他因素抵消。
三、我国货币政策应关注资产价格对股市的影响
传统货币政策立足于保持币值稳定，关注的是商品和服务的价格变化，没有考虑或者说很少考虑股票价格的变化。货币政策的最终目标是价格稳定，但当股价出现异动预示一般价格水平稳定会遭到巨大冲击时，中央银行应作出适当反映。也就是将股票价格作为货币政策的参考指标和信息变量“关注”。近年来，经济学界争论逐渐趋向于货币政策应关注资产价格变化。与资产价格泡沫产生与破灭紧密相连的是真实经济的显著膨胀与收缩。20世纪90年代前后日本股市和房地产泡沫破灭导致经济陷入了长期衰退，墨西哥的货币贬值使其GDP增长率由4%降到了1.5%，亚洲金融危机使不少国家和地区的经济大幅度倒退以及2000年开始的美国高科技股票大幅下挫等，从资产价格波动期间的政策表现来看，虽然有美联储的成功经验，但更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总的来说，目前各国货币政策当局面对资产价格波动，仍然缺乏良策，并经常处于两难境地：一方面害怕政策行为刺穿泡沫，造成象日本那样的经济衰退；另一方面又担心政策行为会使泡沫激增，给经济造成更大隐患。
有效的货币传导机制为：Ms（货币供给量）i （利率）Ps（股价）W（财富）C（消费）Y（总产出）。在我国扩张性货币政策下这种传导效应很微弱，有资料表明我国股市存在的财富效应为0. 04 左右，即财富增加1元，消费大致增加4 分。加之股市投机性强，暴涨暴跌，投资者对股价上升所获收益信心不足，消费倾向较低;同时居民出于对国有企业改革、医疗、住房、教育体制改革的预期， 出现较强的时间偏好， 即使在名义财富增加的情况下仍不会增加消费，而将绝大部分财富用于储蓄和住房投资，这又造成房地产市场产生泡沫。
就我国而言，住房需求空间很大，加息会使民众预期利率的进一步提高，从而加大住房投资。目前我国处于投资过热的状况，固定资产投资在GDP中占比是48. 6% ，速度还在上升。很多新增就业岗位和房产市场有关，如建筑、房屋租赁和房产经纪等。如果房价下跌，大量人员面临失业，不利于社会的稳定。我国目前的利息水平仍然偏低，一旦地产泡沫破裂，再采取传统的减息或者减税手段的余地都很小。货币政策不应直接干预资产价格泡沫并不意味任由资产泡沫无限扩大，相反应给予关注。尽管资产价格还不宜作为我国货币政策的独立调控目标， 但应将其作为货币调控目标的辅助监测指标，纳入央行货币政策的视野。央行应建立与金融资产价格监测相关的指标体系，根据市场走向和金融资产价格变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，探讨建立货币政策对资产过度波动的反应机制，建立一套资产价格泡沫的预警指标。
四、结论
随着资本市场的发展和规模日益扩大，资本市场在我国金融体系和经济发展中地位日益重要，货币政策决策不能忽视对股票市场的关注，应当适时监控股价走势。但这并非指货币政策一定要对金融资产价格直接调控，即中央银行仍将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，当资产价格异动，明显偏离基本面时，央行作出政策反应，以尽量减少股价异动对经济的负面影响。由于我国股票市场规模相对较小且处于政府严格管制之下，股票价格波动和未来物价和产出的相关性并不显著，这使得股票价格的各种效应都很弱。因此，当前股价还不适宜作为货币政策的决定变量，以割断银行部门与股票市场间的风险传播。
发挥股票市场的货币政策传导功能，必须要有高效率的股票市场为支撑。我国股票市场货币政策传导渠道不通畅的重要原因是股票市场存在明显的制度缺陷，因此应继续推进股票市场制度建设，为完善股票市场的货币政策传导功能构建制度基础，如构建科学合理的股票定价机制、调整股票市场的功能定位、优化股权结构、规范信息披露等，特别是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈钱”功能。
参考文献：
［1］高晶、苏宁：《中国证券市场秩序下证券投资高风险特征分析》，《证券广场》2006年第4期。
［2］张凤新：《衡量证券投资风险的方法与防范》，《商业会计》2006年第5期。
