债务融资的主要方式

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债务融资的主要方式范文第1篇

关键词：债务融资 中小企业 财务管理

我国中小企业是中国经济发展的推动力量，据国家统计局统计报告：2011年全国规模以上中小工业企业数量达46万家，中小企业对经济社会发展贡献巨大，创造了全国60%的国内生产总值，贡献了全国50%以上的税收。但中小企业其发展过程中普遍存在的融资问题是影响其进一步发展的“瓶颈”。

对企业融资的研究始于Modigliani and Miller在《美国经济回顾》中提出的MM定理，主要解决的是企业的市场价值与融资结构的关系问题。MM理论的出发点是：“在满足某些条件情况下，存在一个最优的融资模式，可以使企业价值最大化。”此后，Harris and Raviv（1991）试图实现最优融资结构的均衡方法，对MM理论进行了修正。优序融资理论（Pecking Order Theory）强调了信息对企业融资结构的影响，由Mayers提出。企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内源融资；其次选择交易成本较低的债务融资；对于信息约束条件最严，并可能导致企业价值被低估的股权融资则被企业排在末位。优序融资理论比各种使用均衡方法寻求最优融资结构的主流理论更实用。随着中小企业的发展，影响其融资结构变化的基本因素是：企业规模、信息约束条件和资金需求的变化。这些理论是否符合现时期我国的中小企业，还有待探讨，特别是对融资的研究上还没有从深层次分析针对中小企业融资问题。

一、我国中小企业融资结构分析

近年来，经济领域加大对中小企业融资的结构分析。有专家组调查了北京、河北省、浙江等省近370家不同规模的中小企业，统计了其融资资金来源。如（表1）所示。

由此可知，与渠道相对狭窄的权益性融资相比较，中小企业的债务融资渠道较宽。主要依靠银行信贷、信用社贷款等金融机构贷款方式；其次是所占比例维持在10%左右的商业信贷方式；从规模上看，企业越大，金融机构贷款和商业信贷所占比例越大，非正式信贷所占比例越小；从生命周期来看，金融机构贷款随企业年龄的增长而上升。根据我国《企业债券管理条例》的规定，发行债券的企业规模必须达到国家规定的要求，担保到位的前提下，且债券利率不得高于同期银行存款利率的40%等。这些要求对中小企业实现在债券市场上发行债券融资是有些难度的。因此，债务融资对我国中小企业的生存有着至关重要的作用，但其可得性和融资成本较容易受外部因素影响。例如：利率、市场供求关系等因素的影响，导致其财务风险更大。

二、多元化的债务融资模式分析

根据债务的不通过来源，在此将债务融资分为：内源直接债务融资方式、外源直接债务融资方式和外源间接债务融资方式。以下主要根据不同债务来源下的融资模式，对这些模式的特点以及对中小企业的适用性进行分析。

（一）内源直接债务融资方式

企业所有者借款、企业所有者亲友借款，企业内部职工借款：这是我国中小企业基于企业所有者自身社会资本债务融资的主要形式，依附于企业所有者的血缘、互惠交往、等多维度社会关系上。江浙地区中小企业2010年的融资渠道调查表明：49.28%的调查企业曾经或正在采用的债务融资模式是亲友借贷。其中占受访企业总数的26.74%的中小企业，通过亲友借贷的债务融资模式获得无任何利息的贷款。高达57.82%的企业，以亲友借贷的方式获得低于同期银行贷款的利率。由此可见，我国中小企业基于亲友借贷的内源直接债务融资模式具有显著的互助、互惠性质，它在各类基于社会资本的债务融资模式中处于重要地位。

个人借贷方式：企业所有者通过联合专门从事资金融通服务的个人，以获取企业所需资金的债务融资模式，由企业所有者的信誉等级所形成的社会资本积累对个人借贷的融资过程有重要的影响。与亲友借贷相比，由企业所有者的亲友和人脉积累所形成的社会资本，并不能在个人借贷的融资模式中发挥直接作用。

（二）外源直接债务融资方式

外源直接债务融资主要包括以下方式：中小企业发行商业票据、发行债券以及商业信用。

发行商业票据的债务融资模式：是一些信誉级别较高的企业发行无担保的短期票据，以来解决短期内企业资金需要的债务融资模式。发行商业票据的审计费用、信用评级费的发行成本较高，且信用等级越低，利率越高，并且利率高于同期银行存款利率。因此，对经营活动受不确定因素影响较大的中小企业而言是不适用的。

发行债券的债务融资模式：在国家许可内，企业依照相关法律程序发行的，并且在一定期限内规定还本付息的有价证券形式。通过发行公司债券模式来筹集资金通常数额较大，并且能够锁定资金成本，资金使用的限制条件很少；其缺点是：对发行企业资历要求较高，手续复杂，与银行借款相比成本较高。

商业信用的融资模式：是中小企业最主要的外源直接债务融资模式，在商品或劳务交易中，通过预收账款或延期付款等方式形成的借贷关系。优点是可省去部门审核程序、免去相关手续费、且容易操作。其中，非付息模式的商业信用基本上没有资金成本。缺点是：资金使用的稳定性较差，期限短，这给企业财务管理带来风险，会导致企业的信用等级降低。

（三）外源间接债务融资方式

这是中小企业主要的融资模式，主要包括以下三种方式。

银行借款：是中小企业主要的资金渠道之一，优点是筹资的成本较低，资金到位速度快且杠杆效应明显。缺点是借款的限制条款较多，资金数额有限；容易受外部环境如利率状况等因素的影响，会导致企业的财务风险加大。

票据融资的债务融资模式：此种模式在中小企业的可行性不大，中小企业外源间接债务融资的重要方式是利用所持有的票据进行短期资金融通。优点是不受企业规模的限制，利息低于贷款利息，并且实行贴现融资无需抵押品。缺点是票据抵押贷款的协议期限不能超过票据到期的期限，融资的协议期限与数额受票据的限制大。

融资租赁模式：在国家法律允许范围内，通过签订资产出让合同，由承租的组织或个人通过支付租金的方式，向出租方取得资产使用权的外源间接债务融资模式。优点是财务管理风险小，可避免设备陈旧、不够先进的风险，筹资速度快，限制条件少。缺点是资金成本稍高。

三、企业财务管理角度分析基于债务融资所带来的风险

中小企业通过不同的债务融资方式所获得的是筹集资金在一定时间内的使用权，企业方必须为使用筹集资金而按期支付一定金额的利息，并且在合同规定的时间归还本金。影响中小企业偿还支付能力的决定性因素是企业资产的流动性。根据中小企业资产具有较好或较差流动性的情况下，基于债权人地位及资金成本视角下分析债权人对大股东自利行为和管理者行为影响，有以下几个原因：

（一）筹资角度分析

中小企业的资金都是由不同比例的权益性资金和债权性资金共同构成。债权方会通过在企业贷款初期对企业进行审核，考察企业的经营状况以及发展空间，债权人作为企业资金的主要提供者，其合法权益必须受到法律保护，在签订的合约中设立一些条款来保护自己的权益。

（二） 收益分配角度与债权人角度分析

最大限度地收回本金并取得预期的收益这是债权人关注的核心问题所在。利益相关程度越高的关系人，对企业的经营状况与发展潜力的关切程度就越高。因此，债权人对于企业目前及未来的盈利空间的准确判断起关键作用。债权人每次与企业交易前均要花费大量的时间与费用去调查企业相关情况，这会增加债权人交易成本。

当中小企业资产的流动性较好时，拥有充足的资金付息还本，债权人的利益能够得到有效保障，债权人会通过监督企业履行借款合同的情况来对其实行简单的监督控制。企业经营业绩欠佳甚至发生财务困境时，资产的流动性较弱，企业有可能会有损害债权人利益的压力或行为倾向，债权人会采取一些措施来限制大股东和管理层的行为，以保护自身的合法权益免受损害，可通过负债融资对大股东的自利行为和管理层的行为进行有效的抑制。建议中小企业施行债权人董事和债权人监事制度，在董事会和监事会当中要有债权人的席位，债权人适当参与企业管理中。

四、中小企业债务融资的建议

建立中小企业信用担保机构，发展完善信用担保体系。目前我国已经在进行尝试，中投保上海分公司、创业投资公司以及区县各类担保基金等担保机构已经为两千多家企业（含国有、股份制企业）提供了融资服务。同时应注意规范信用担保机构，切实发挥担保机构在中小企业发展中的作用。

完善企业财务风险预警机制，建立有效的偿债机制。在风险前采取的保护债权人利益的机制是事先偿债机制，包括：限制监管借款用途、债务人的信用评估等。当发生不利于债权人的情况后，采取的法律手段而实施的事后保障机制，包括：债务重组、协商和解、企业清算等。为了避免风险产生，应对企业内部投资、筹资、运营等经营活动进行评估，构建并完善适合本企业的危机预警指标体系。

我国应积极结合目前国情，引导学术界积极进行针对中小企业的债务融资研究，探索适合中国特色社会主义市场经济体制下的中小企业企业债务融资理论，指导中小企业在效控制财务风险的前提下健康发展。

参考文献：

[1]侯云春.中小企业发展新环境新问题新对策.国务院发展研究中心课题组.2011

[2]Modigliani，F.，And Miller，H.M.The cost of capital，corporate finance，and the theory of investment.American Economic Review，1958

[3]Harris and Raviv.The theory of capital structure.[J].The Journal of Finance，199l （V01）XLVI：297—355.

[4]Myers，S.C.The capital structure puzzle [J].Journal of Finance，1984

[5]Myers，S.C.And Majluf，N.S.，Corporate financing and investment decisions when firms have information at investor do not have.[J].Journal of Financial Economics，1984

债务融资的主要方式范文第2篇

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

债务融资的主要方式范文第3篇

关键字：上市公司；债务融资；优化

债务融资的意义

债务融资是一种重要的融资方式，其内部结构会影响上市公司的价值。债务性融资对企业有着举足轻重的作用：债务融资有减税的作用；债务融资能提高业绩；债务融资能够降低企业自由现金流，从而降低股权成本。

我国上市公司债务融资结构存在的问题分析

（一）债务期限结构不合理

公司稳定的融资来源是长期债务，企业短期内不会存在流动性不足的危险，而且，由于资金使用期限相对较长，公司可根据自身的发展把资金投入到新的项目中。相对而言，短期负债的资金比较容易获得，资本成本要比长期债务低。但是由于期限短，公司经常面临还本付息的风险，一旦公司短期资金周转困难，就可能会有违约风险，导致公司信用度下降。在西方发达国家，长、短期债务基本上是处于平衡状态，而在我国，上市公司却出现了短期债务融资偏好的现象。因此，一旦出现中央银行紧缩银根等不利条件时，那么上市公司很可能会出现资金周转困难。

（二）融资结构失衡

我国上市公司的融资结构主要以间接融资为主，直接融资较为落后。在我国，由于资本市场不太完善，直接融资门槛高、监管严，迫使公司转向以银行贷款为主的间接融资，而间接融资成本高于直接融资成本，公司的融资成本增加，削弱了公司的竞争力，阻碍了公司的长期发展。

（三）融资后公司效益下降

造成融资后公司效益下降的主要原因是上市公司盲目的融资冲动和行为短期化。盲目融资使上市公司在筹集到巨款后，往往准备不足，更不能保证筹集资金的使用效率。此外，市场和公司的约束能力太差，公司短期化行为严重，偏离主业，盲目投资，使资金使用效益下滑，不利于公司的进一步发展。

（四）融资受到约束

在银行逐步加强商业化改革之后，银行为了加强风险防范，采取了风险防范政策，即银行加强了对长期借款的审查，这使得长期债务融资成本除了包含利息的显性成本，也包含其他的隐易成本，从而使企业愿意以短期借款的形式获得资金。

上市公司债务融资结构优化的措施

（一）建立健全财务风险控制制度

简历财务分析指标体系，在经营过程中要进行适时的跟踪和监控。短期债务过高会使相关财务指标超标，有了指标值进行控制，公司会控制短期债务的规模，进而控制企业的财务风险。银

（二）大力发展债券市场

发展债券市场，可以改善企业的融资结构，使融资结构得到优化。国家应扩大企业债券发行规模，减少对企业债券市场的不必要的行政干预，使企业成为真正的市场主体，逐步完善法规体系，是企业债券的发行性市场化发行方式转化。

（三）完善公司治理结构

建立并完善现代企业制度，实行经理人负责制；权责利分开，加强对经营者的约束和控制，改善企业治理结构。通过企业治理结构的优化，改善企业的财务透明度，加强企业的债务融资能力，今儿达到提高经济效益的目的。

（四）培育竞争优势，提升上市公司业绩，增加其融资渠道

竞争优势是企业实现市场价值的重要因素，因此要加快新高技术产业培育，提高债权人对公司的盈利能力预期，提高债务融资能力，进而提高企业的经济效益。

结论

以我国上市公司为研究对象，通过对我国上市公司债务融资结构的分析，得出我国上市公司的债务融资结构存在债务期限结构不合理，融资结构失衡和融资后公司效益下降的问题。针对这些问题，我们进行了深入的分析，从风险控制、资本市场、企业治理结构、竞争优势、政府角色等五个方面提出了对应的解决措施。通过这些改善措施达到改善企业债务结构，提高企业经济效益的目的。

参考文献：

[1]聂萍；陈希；债务期限的公司治理功能研究--基于不完全合同理论的分析[J]；湖南大学学报（社会科学版）；2008年06期

[2]张镅；张碧；公司债务期限结构研究综述[J]；合肥工业大学学报（社会科学版）；2010年01期

债务融资的主要方式范文第4篇

调查结果

企业层面。融资难一直是企业经营发展中面临的问题，而对于债务融资工具发行需求，主要是因为企业整体资质低难以达到发行门槛；极个别集团企业能达到发行门槛，但鉴于其资金需求多由内部周转，且银行贷款难度不大，加之考虑发债综合成本、程序繁杂、发行时间长等因素，对间接融资方式较为依赖。从阜阳当地企业发展实际来看，规模以上工业企业689家，而产值10亿元以上的企业共12家，净资产过亿元的仅7家，可见阜阳市企业基础和规模实力相对薄弱。同时，阜阳社会环境诚信度相对较低，2012年末，阜阳市金融机构不良贷款率7.22%，分别高于安徽省及全国平均水平5.16个百分点和6.27个百分点，影响当地企业整体信誉，并加大了中小企业债务贷款工具发行难度。

政府层面。目前，推进债务融资工具过程中面临的最大障碍是担保方式，许多项目难以找到合适的担保方式，承销商和投资者在发行环节、二级交易时都承受相当大的风险和压力。阜阳市担保公司资本规模小，缺乏分散风险机制，风险抵抗力低，难以提供有效担保。有政府背景的阜阳市中小企业信用担保中心注册资本也仅2亿元，受限于紧张的财政资金，阜阳市政府仅仅对企业上市采取了适度的鼓励扶持措施。

银行层面。目前，债务融资工具的发行采用承销制，各商业银行是主要承销商，并从中收取一定的手续费。据调查，银行承销债务融资工具发行的手续费收入（0.3%～0.4%）远远低于发放企业贷款所获得的利息收入（存贷利差在3%以上），银行更愿意选择对企业发放贷款。同时，对竞争市场中的各银行来说，少而又少的优质企业是相互争抢的黄金客户，在授信过程中稍有松懈，就可能损失一笔业务，甚至会流失一黄金客户，基层银行很自然地会更倾向于眼前利益。加之，从地方实际来看，各基层商业银行均未设立投资银行，企业发行债券融资工具虽由省级分行派员承办各种手续，但熟练掌握各类直接融资工具的操作流程和制度规定的专业人才相对缺乏，工作开展难度较大，给企业造成发行程序繁杂的印象。

制度层面。现阶段，我国非金融企业直接债务融资产品大多以中高信用等级为主，低信用等级债券非常少，从发行企业来看，短期融资券的发行主体信用评级至少在A+以上，中期票据和超短期融资券的发行主体信用评级要求则更高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。同时，我国对市场投资主体投资债券市场有明确的约束规定，保险公司、基金等投资者在投资债券品种、等级、金额方面受到严格限制，投机型、套利型市场参与者对高收益率债券需求较高，其作用和功能尚未得到有效显现，由此导致投资主体集中于商业银行，一定程度影响债务融资产品交易的活跃性，阻碍非金融企业直接债务融资的发展。

现实引发的思考

2012年，安徽省制定实施“十二五期间债务融资工具翻两番计划”，要求16个地市实现全覆盖，整体推进直接债务融资工作。但从阜阳实际来看，经济基础和企业实力难以在短期内上台阶，实现企业运用债务融资工具的零突破“压力山大”。

企业、银行经营行为市场化，决定了债务融资工具发行是双方自由选择的结果，制定必要的鼓励支持措施，对调动参与各方积极性尤为重要。可以在进一步完善制度约束下，通过进一步降低发行准入门槛，减少投资范围约束，更好地促进企业直接债务融资，弱化银行贷款“垒大户”现象，让弱势中小和民营企业分享债市的崛起成果，增强直接债务融资市场弹性和包容能力。

债务融资的主要方式范文第5篇

【关键词】融资成本；风险溢价；道德风险

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件

（二）模型

假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产Ac。

经理从项目1获得的收益为：

α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）

经理从项目2获得的收益为：

α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth，1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。

【主要参考文献】

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