负债融资和股权融资
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负债融资和股权融资范文第1篇
关键词：融资结构 行业特征 股权融资结构 债权融资结构
长期以来，股权融资一直作为我国上市公司再融资的主要渠道，对于这种“股权融资偏好”，学者们一般从融资成本、体制因素以及国有控股地位的角度加以解释（黄少安和张岗，2001；李康等，2003），此外，破产风险、债权融资约束、成本以及控制权等因素也会削弱对债权融资的需求（陆正飞和叶康涛，2004）。然而，随着近年来国家对债券市场建设的大力支持，上市公司通过债券融资的比例逐年上升，为了更清晰的了解我国上市公司融资结构特征的发展演变，本文分别从总体、行业和性质三个角度对我国上市公司融资结构特征加以分析。
一、我国上市公司融资结构总特征
为了考察我国上市公司融资结构的总体特征，本文采用2005-2010年所有上市公司的财务数据，从内源融资、商业信用、债务融资、股权融资四个融资渠道进行整体的分析。表1给出了2005-2010年我国上市公司的总体融资结构状况。
从表1可以看出，上市公司最主要的融资渠道为股权融资，占全部融资额的45%-50%，其次为内源融资和债务融资，而商业信用融资所占比例不高。债务融资所占比例从最初的7.59%稳步上升到21%左右，显示了近些年来我国上市公司愈发重视对权益融资的调整和搭配，通过提高债务融资来优化资本结构，更充分的发挥债务的杠杆作用和税盾作用，同时也反映了国家近几年对债券市场建设的大力支持。内源融资是仅次于股权融资的第二大融资来源，一方面是由于内源融资直接利用企业的内部资金，其成本主要是机会成本，相比其他融资方式的成本要低得多；另一方面内源融资非常便捷，可以迅速到位，而且不需要向社会公众披露，不存在企业内部信息泄露的风险。在2005年内源融资比重一度接近40%，但在2007年大幅回落，主要是受到欧美经济低迷的影响导致上市公司出口和经营业绩出现较大的波动，在近几年内源融资比重又呈现缓慢上升趋势，并且始终占据第二位的融资来源。
从总体对比看，外源融资在我国上市公司还是占据绝对主要的融资地位，这也说明上市公司的内源融资虽然优势较大，但是其资金规模受到上市公司经营业绩和公司规模的限制，必须依靠外源融资来弥补这一资金缺口。而在外源融资中，股权融资方式一直受到我国上市公司的追捧，债权融资随着近几年国家大力推进债券市场建设，以及上市公司自身对债权融资方式重视程度的提高，其比重也在不断上升。
二、我国上市公司融资结构的行业特征
诸多研究表明，行业因素对企业的融资结构有着较大的影响，本文根据中国证监会在1998年制定的行业分类方法将我国上市公司按照行业分为13个大类，再基于不同融资方式对各行业的融资结构进行比较，图1直观的反映了各行业上市公司的融资结构特征（不包含金融、保险业），其中每一行业的融资结构取自2005-2010年该行业的融资结构均值。
从图1可以发现，我国不同行业上市公司之间的融资结构存在着明显的差异：
（1）内源融资占比最大的是采掘业，接近45%，其次是制造业，约为32.5%，一方面由于采掘业和制造业公司大多数都规模庞大，固定资产占比特别高，因此年均折旧额是一大内源融资来源；另一方面采掘业依托资源的稀缺性拥有一定的定价能力，盈利能力强，自身有足够的利润积累来支撑公司进一步发展。而建筑业的内源融资比例最低，约为11%，也主要是因为建筑业毛利率较低，而且房屋和机器等固定资产较少，一般均采用租赁形式租用机器设备。
（2）商业信用融资普遍不是我国上市公司的主流，通常都占公司总融资额的5%-10%之间，但建筑业公司依靠商业信用融资占比却高达25%，这主要是由建筑业独特的产品销售模式所导致的。
（3）债务融资上，电力、煤气及水的生产和供应业最依赖债务融资，比例高达36%，这些行业基本属于边际成本递减行业，规模经济效应特别强，通常具有自然垄断或政策垄断的性质，因此投资规模巨大，往往需要长期负债的支持，另外，这些行业固定资产比例较高，且均为政府支持的民生基础性行业，因此在贷款担保和政府背书上拥有更多便利，从而使得这些行业的贷款能力更高。建筑业和房地产业的债务融资比例同样较高，主要由于这些行业的投资规模很大，内源融资难以满足项目的资金需求，而且在2005-2010年这段时间内，我国的基础设施投资规模不断扩大，房地产市场的价格也在持续走高，强烈的政策预期和外部经济的良好前景使得这些行业敢于提高自己的负债比例。农、林、牧、渔业、制造业和综合类公司的债务融资比例最低，基本上不到10%，农业行业的经营状况对于农产品价格波动的敏感性较大，现金流的波动不利于其获得债务融资，而制造业的公司通常内源融资充足，因此负债融资较少。
（4）股权融资上，农、林、牧、渔业和综合类公司最为依赖股权融资，其中农、林、牧、渔业总融资额中约70%来自于股权融资，相比之下，采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业、建筑业股权融资所占比重都不超过35%，依赖性较低。需要注意的是，在我国的股权融资市场，无论是IPO还是增发或配股，上市公司的盈利能力均需达到证监会规定的发行标准，这与该公司所处某一行业关系不大，因此行业因素在对股权融资的影响上并没有对债权融资的影响大。
三、我国上市公司股权融资结构特征
我国股权融资主要包括IPO融资、增发、配股和可转债几种方式，其中IPO为企业首次公开募集股权资金，增发、配股和可转债均属于再融资方式。
以2001-2010年的上市公司股权融资数据作为分析对象，考察这几年中我国上市公司股权融资结构变化的特征，具体结果见表2。
从表2中可以看到，2001-2010年的十年中，股权融资的大趋势是波动性增长，这十年间股权融资的总额从836亿增长到10521亿元，但其间也会随着股市的节奏而波动。从2001年开始的熊市中股指出现腰斩，股权融资总额也不断下降，到2005年熊市底部时仅为2001年的四成。2005年股权分置改革开始后，接连迎来了2006、2007年的大牛市，上证指数从2005年的最低点998点一路涨到2007年的最高点6124点，上证指数总涨幅高达514%，同期的股权融资总额更是实现了跨越式增长，从2005年的319亿元增长到2007年的7778亿元，增长幅度超过23倍。这说明我国上市公司的股权融资规模和融资能力与股市的走势密切相关，股市在高涨的时期可以更好的发挥其融资平台的作用。
从结构上看，IPO和增发是主要的股权融资方式，两者合计可以占到总股权融资规模的80%以上。其中IPO规模在总股权融资规模的47%左右，但是IPO融资在很大程度上受到股市走势的影响，在股市走出牛市时融资量暴增，但在股市走出熊市时融资量骤减，其融资规模极不稳定；而增发融资则相对稳定，其规模占总股权融资规模的39%左右，受股市走势的影响较IPO融资小。IPO与增发融资的比值在2001年时高达4.03，而在2010年该比值下降至1.44，说明IPO融资在股权融资中占绝对优势的时代已经过去，增发融资占比不断升高，股市的再融资功能也在不断趋于完善。配股融资和可转债融资在股权融资中比重一直不高，配股融资呈现U型走势，一方面对于上市公司来讲，配股是一种给与原股东的权利，而这种权利是否会被原股东执行很难预测，这时上市公司就很难预测其能融到的资金量，不利于其进行确定金额的项目投资，而增发相对来说更加确定，上市公司只需确定增发对象并谈妥条件即可获得确定的资金；另一方面对于投资者来讲，配股需要投资者自己上网申请，然而我国的投资者知识结构复杂，整体文化水平不高，在配股操作中存在一定的专业障碍，导致其经常会忽视这一权利（优先认购权）。可转债融资在总股权融资中的比重也比较小，虽然可转债融资成本较低，但由于我国目前对于可转债发行的条件过于苛刻，债券市场也不够发达，而且企业对于可转债融资同样存在着专业障碍，认为可转债程序上太过复杂，最终还可能偿还这笔资金。这些因素导致了可转债在股权融资中的比重一直不高，通常只是在股市行情较差的时候作为一种替代性的证券进行发行。
四、我国上市公司债权融资结构特征
本文对上市公司债权融资的分析主要集中在流动负债和非流动负债的结构分析上。由于银行类上市公司的资产结构比较特殊，因此采用除银行以外的所有当年上市公司数据总和，时间跨度同样为2001-2010年，表3给出了2001-2010年上市公司的债权融资结构比较。
表3 2001-2010年中国上市公司债权融资结构
注：流动负债和非流动负债均直接在上市公司年报中的财务报表中披露，这里的数据均是从wind数据库中提取。表中不包括银行类上市公司。
未列出的结果显示，2001-2010年的十年间，流动负债的增幅达7.5倍，大大低于非流动负债的10.5倍增幅，而从表3可以看出，两者之间的比值从3.31一路下降到2.43，反映了上市公司愈发重视非流动负债的稳定性和长期效应。流动负债因为属于短期负债，通常需要在一年以内偿还，即使企业能够“新债换旧债”，其融资成本也存有更大的不确定性，因此增加了企业的财务风险，不利于企业的经营稳定性和长期规划，此外，十年间我国经济的高速增长推动上市公司的经营业绩不断提高、资产规模不断扩大，从而提高了上市公司的非流动负债能力。
表3还显示了流动负债和非流动负债各自的结构特征，流动负债主要考虑短期借款、应付票据、应付账款和预收账款，合计占全部流动负债的60%以上，；非流动负债主要包括长期借款和应付债券，合计占全部非流动负债的70%以上。
从表3可以看出，对于流动负债，最重要的是应付账款和预收账款的增长，应付账款占流动负债比重从2001年的16%增长到2010年的28%，说明上市公司对上游企业的议价能力有了极大的提升，也反映出上市公司在融资结构中开始充分利用商业信用这一短期融资渠道；预收账款占流动负债的比重也从6%增长到17%，反映了上市公司对下游企业议价能力的提升，在产品的销售中把握了主动权，有效利用了短期无成本的预收款项融资功能。应付票据的占比变化并不明显，而短期借款占比不断下降，反映了上市公司不断拓展新的融资渠道，不再单一依靠银行借款进行融资。
表3还显示长期借款占全部非流动负债的比重在不断下降，从2001年的82%下降到2010年的64%，与此同时，应付债券所占比重从1%一路增长至21%，反映出上市公司对债券融资的积极性增高，一方面优化了资本结构，拓宽了融资来源，改变了从前单一依靠银行贷款的局面；另一方面，债券融资还使得上市公司的股东能充分发挥财务杠杆效应和税盾效应，在不需分享高收益的同时获得稳定的长期资金，在宏观层面，主要体现出国家对债券市场建设的战略性支持，作为国内优秀企业的典型代表，上市公司在这一支持中最先受益。
参考文献：
[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001，11
[2]李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究，2003，3
[3]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004，4
负债融资和股权融资范文第2篇
一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好
企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。
我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。
但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。
然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。
从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。
但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
二、上市公司融资成本的计算及特点
近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。
上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.
由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析
为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。
上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。
同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。
度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。
依据实证分析我们得出了值得深思的结论。
实证分析得出的主要结论
1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。
2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。
3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。
4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
负债融资和股权融资范文第3篇
［关键词］上市公司 资本结构 融资决策
一、问题提出
我国上市公司的融资决策大都倾向于选择成本收益最优的融资方式，普遍表现出对债务融资的厌恶和对股权融资的极度偏好，内源融资在公司融资结构中所占比例很小。因此，一般上市公司的融资顺序是：首选股权融资，然后是债务融资，最后才是内源融资。我国上市公司的这种不顾长远利益盲目选择股权融资作为首选的融资行为，造成公司融资结构失衡，从而背离了新优序融资理论 。
二、我国上市公司的融资现状
我国上市公司的融资结构总是随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的的状况不断发生变化。近年来，受金融危机的影响，上市公司逐渐对资本结构优化开始重视。下表1列示了我国不同行业上市公司2009年有关资本结构的相关数据，可以分析上市公司的融资现状及存在的问题。
1.内部融资比例过低
表1数据显示，上市公司内部融资比例最高的采掘业仅占总资金来源的21.98%，最低比例的金融保险业仅有0.99%。内源融资在融资结构中所占比例很低，远远低于外源融资，尤其“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的不断扩大主要是依靠外部融资，而不是来自于自身的不断积累。大量的外部融资，不仅加大了上市公司的融资成本，也加大了其融资风险。
2.负债结构中流动负债比重过高
从经验数据来看，流动负债占总债务的一半比重较为合适 。而我国上市公司却高达78%以上，长期负债比率极低，有些公司甚至无长期负债。据统计 ，西方发达国家长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到 25%。从表1可知，我国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达99.95%外，批发零售业、信息技术业也均超过了90%，建筑、农林牧渔业也分别在85.02%和86.89%间，其他行业稍低也都在55%以上。流动负债比重过高，虽在一定程度上能够降低融资成本，但公司要使用过量的短期债务来维持正常运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响公司的长期稳健发展。
3.偏好股权融资是上市公司最明显的特征
负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求最大收益。前述统计显示，上市公司作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者，对企业债权市场的参与程度却很低。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从表1可知，对各行业主要上市公司2009年度的平均资产负债率是46.65%。而在成熟资本市场中，上市公司的负债融资是股权融资的3~10倍。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而我国债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%[2]。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显然偏小。
4.过高的股权融资比例使得资金使用效率降低
适度负债是维持公司持续发展的重要条件，由于负债具备节税利益和财务杠杆作用，负债的破产机制也可以约束经营者的自利行为，所以，负债融资能够提高公司价值，降低融资成本。但我国上市公司存在过高的股权融资比例，不仅造成股权被稀释。而且股权融资的低成本和非偿还性，也弱化了对经营者的监督与约束，导致经营者非理性的处置资金，致使募集资金投向频繁变化，随意投资或闲置，甚至投入股市进行投机，造成资金使用的低效率。
三、我国上市公司融资问题的原因分析
造成上述融资问题的原因归纳起来，可以概括为以下几个方面：
1.受制于盈利能力不足，内部留存不能满足资金需要
我国上市公司改制前大部分为国有企业，经营模式延续了国有企业的经营缺陷，总体业绩相对偏低，盈利能力严重滞后，部分上市公司的业绩甚至出现所谓的“一年盈、两年平、三年亏”的现象[4]。根据表2显示，我国上市公司盈利能力仍然较弱，2006年净资产收益率低于10%，2008年增长幅度比较大，达到了14.79%，但2009年又下降至11.52%，同比下降3.39%。而据统计[1]，20世纪90年代，美国、英国上市公司的净资产收益率已达17.9%、17%。可见我国上市公司盈利能力远低于西方发达国家水平，在很大程度上限制了上市企业的内部融资。
2.公司治理结构的缺陷，使其大股东偏好股权融资
从股权结构方面分析，截至2010年末 ，沪深两市流通股本已达到1.9万亿股，占比72%，非流通股中大多为国家股。由于国有大股东的利益体现在账面价值而非股票市价上升上，因此，他们热衷于股权融资，而不愿进行债券融资。中小股东由于持股比例少、拥有表决权小等原因，很难在公司融资决策中产生大的影响。同时，我国上市公司普遍未建立起符合现代公司制度要求的激励机制，还是以税后利润作为衡量经营者业绩的主要指标之一，经营者不持有或者仅持有本公司较少股份，来自于股权方面的激励微乎其微。再加上上市公司的经营者一般由控股股东委派，他们与大股东具有一定的利益趋同性，更加看重公司账面价值、税后利润。所以，经营者也不愿意承担债务违约和破产风险，而更倾向于股权融资。
3.实际股权融资优势显著，影响上市公司的融资选择
上市公司股权融资比例偏高的原因有以下几点：一是我国股权融资实际成本较低[4]。一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，实际税负较低，大大降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也以股票股利为主，较少采取现金股利方式进行分配，低股利支付率就意味着低融资成本。二是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资，必须按债务合同规定按期还本付息，不能够履行约定的将遭致冻结存款、封存资产等结果，这将严重影响公司信誉和生产经营活动的正常进行。因此，债务融资具有“硬约束”。相对而言，股权融资对于公司现金流量的要求较少，股权融资完全处在软约束之中。
4.不完善的资本市场环境，抑制上市公司融资能力
我国目前的资本市场体系中，依然存在着政府对市场过度干预，市场监管制度不完善，对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置，对损害投资者权益的行为缺乏相应民事责任的规定等等问题，极大地挫伤了投资者的积极性，抑制上市公司的融资能力。一是股票市场不健全。我国股票市场一直处于供不应求状态，公司“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，在利益驱使下不断从市场进行再融资，而再融资时股权融资必是首选。二是债券市场不完善。目前，制度性原因使得公司债券的发行仍由各级央行统一审批，且我国尚没有债券交易的单独场所，这在很大程度上增加了上市公司债券融资成本，使得大多数公司债券无法流通和转让，变现能力较差，影响了投资者的购买欲望。对于可转换公司债券等高弹性融资工具的发行，我国《证券法》相关规定非常严格，从而限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。
四、完善上市公司融资决策行为的建议
1.转变融资观念，纠正非理性的认识偏差
上市公司在融资决策之前，必须改变对融资的认识偏差，即负债率并非越低越好。单纯从负债率本身来说，只要公司预期收益率高于借款利率，高负债率可以给公司带来财务杠杆效益、节税效益、经营激励效益等好处，这是股权融资所不具备的融资优势。因此，上市公司的根本出路不是得到银行或资本市场的资金支持，而是转换经营机制，提高经营利润，增强公司自身实力和核心竞争力。同时，还要适度控制股本扩张，采取有效措施适时进行股本缩容，已使公司获得持续发展能力。
2.注重行业特征，规范行业竞争环境
根据上市公司行业特征，收益稳定，风险较小的行业，最佳资本配置为固定收益证券融资，并不需要股票融资；而竞争激烈、收益风险比较大的行业需要股权融资。因此，上市公司在确定融资决策时，应该充分考虑本行业的特征，不要盲目进行股权融资或者拥有较高的负债，以免给企业带来不必要的财务风险。同时，国家应该出台相应的政策，控制垄断行业的扩展，抑制竞争激烈行业中的不正当竞争，从而避免上市公司因行业竞争的过大压力而扭曲资本结构，促进其向最优化发展。
3.完善市场机制，建立多层次的资本市场体系
要重点规范和发展主板市场、中小板市场和创业板市场，并根据各方面条件的成熟情况分步推进国际板市场建设，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道，以适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。在继续培育股票主体市场的同时，进一步丰富市场产品，拓展债券市场，建立统一互联的证券市场体系。进一步扩大公司债券发行规模，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。改善政府行为，强化有效监管，完善证券市场监管部门职能，保证市场的交易主体在一个合适的平台上进行公平公正的交易。完善有关保护中小投资者的法律制度，恢复投资者信心。
参考文献：
[1] 李文君.我国上市公司股权融资偏好研究[M].北京：中国金融出版社.2010:114-128.
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[3] 夏秀芳.我国上市公司资本结构现状分析[J].财会月刊(综合),2009,(30):16.
负债融资和股权融资范文第4篇
论文摘要：根据我国上市公司资本结构具有资产负债率偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现状．分析了我国土市公司资本结构形成的原因．在此基础上．提出了优化我国上市公司资本结构的对策建议。
一、我国上市公司资本结构的现状
我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数gt国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。
(一)资产负债率水平偏低
负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比率”。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后．可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金．从而降低了企业的资产负债率．但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。
(二)负债结构不合理
负债结构由短期负债和长期负债构成．一般而言．短期负债占总负债一半的水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。
(三)以股权融资为主
企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看．上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其中股权融资更是占到了50％．是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于。我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时．融资主要通过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的“配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性——股权融资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。
二、我国上市公司资本结构成因分析
(一)股权融资成本较低
融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要是股利和发行费用，债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除，有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本，一般公司在选择融资方式时．债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出．几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红．或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低．股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。
(二)股权融资约束力弱
债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”．上市公司的经营业绩不好时．容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”．它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难时．甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成．在总股本中．国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。
(三)债务融资困难
完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。一是债券市场没有得到应有的发展。债券的发行仍是传统的审批程序，比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳．盈利能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大．使其并不偏好于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制．具有局限性，同时也不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏移的状况。
(四)经理人谋求自身利益
我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小．几乎为零。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起．他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地．更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择．可以说．经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、优化我国上市公司资本结构的建议
(一)大力发展债券市场
完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国，债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择．直接加大了上市公司融资的成本和难度。在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展，使债券市场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上．尝试市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制，在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券．消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度．意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化后，债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平．真正反映其内在价值，体现“高风险，高收益，低风险，低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。三是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同．对发行何种债券有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新．能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司发行债券的基石。信用评级及评价指标体系的不健全．将会严重阻碍债券市场的健康发展。培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。
(二)降低国有股比重．改善股权结构
加快国有股的自由流通，通过国有股减持．实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱．非国民经济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司经理人的股权．并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。
(三)完善对经理人的监督和激励机制
目前，由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股所占比重过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。而只是得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又非常有限，造成了经理人行为自主性过大，缺乏监督控制。因此，在外部环境上，完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损，他就会声誉下降，自身的人力资本降低，不利于以后的职业发展。在上市公司的内部治理机制上，设计最优的选聘、激励和监督机制。首先，建立一套科学、完善、有效的选聘制度。要引入竞争机制，对经理人进行上岗激励。其次，对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬绩效工资制，根据经理人给公司所带来的效益来决定其收入，可以减少经理人的道德风险：二是让经理人拥有公司的股权，使其自身利益与公司股东利益相挂钩，经理人为能给自身带来更多的福利。就会在投资方面更为谨慎，选择投资收益高、把握大的项目进行投资。再次，要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些实质性的权力，如董事会的重大决议要经监事会通过，监事会对经理人的聘用、考核进行参与，监事会人员中应增加一些懂经营．善管理，有专业技能的人参加，提高监事会的监督，检查能力。
负债融资和股权融资范文第5篇
关键词：负债比率；财务杠杆；资本结构
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）3-0044-02
一、负债的财务效应
1.财务治理效应
资本结构理论是美国会计学者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于上世纪50年代创立的，它是现代企业财务管理的两大支柱之一，另一个支柱是由美国会计学者托宾所创立的证券组合理论。资本结构是指企业总资本中自有资本和负债资本的比例关系，合理的资本结构既是企业资产高效运作的结果，也是高效运作的起点。从财务治理层面讲，负债是资本结构的主要变量，负债的变化会引起资本控制权的变化，因而具有财务治理效应。负债的治理效应可以从不同的理论视角予以解释。
（1）契约理论
公司是由利害相关者参与的一系列不完全契约的有机组合。由于信息不对称、履约的执行过程无法被验证或观察，公司管理层便有了道德风险。因此，在不完全契约中，公司剩余索取权和剩余控制权的有效配置就是公司有效治理的关键。由于负债具有破产威胁，会损害公司管理层声誉，从而可以对管理层形成刚性制约机制。
（2）自由现金流量理论
债务支出减少了公司的剩余现金流量，从而约束了管理层自由支配现金流量的能力，压缩了管理层从事低效投资的空间。尤其是短期负债，可以对公司管理层的机会主义进行低成本的和刚性的约束。
（3）委托理论。公司治理的实质就是解决所有权与经营权“两权”分离而产生的问题。所谓问题是指人与被的利益函数不一致，管理者为了追求私利而对委托人股东造成的利益损害，即成本。解决问题有两个机制，一是约束，二是激励。负债属于约束机制，债务的压力，将会把公司管理层的行为导向股东利益最大化目标。
（4）信号理论
由于信息不对称，公司内部管理者比外部投资者掌握了更多的财务信息，资本结构是公司内部信息向外传递的重要信号，投资者可以据此判断公司的财务状况和经营成果。
2.财务利益效应。
（1）财务杠杆效应
负债的财务杠杆效应是指当投资报酬率高于利率时，每股收益增长快于负债的增长。另外，负债可以增强资本结构弹性，增强企业应对环境变化的能力，从而提升公司的市场价值。西方学者的实证研究早已证明企业绩效与其负债比例成正相关关系。
（2）税盾作用
税盾作用是指利息屏蔽税收的功能，税率越高，负债的税盾作用越强烈。所以，税收是企业负债经营的动因之一。
（3）对负债的偏好
负债可以节税，且债权清偿先于股权，所以负债的资金成本远低于股权。所以，从融资顺序上看，债务融资应当在先，股权融资在后。因此，如果没有其他制约因素，负债比例应当会越来越高。这一“融资顺序”在美国1965-1982年企业融资结构中得到了证实。
二、我国上市公司资本结构存在的问题及原因
1.我国上市公司资本结构存在的问题
（1）我国上市公司负债比率总体偏低
负债既具有财务治理效应，又具有财务杠杆功能，并且还符合人们的融资偏好。因此，在公司资本结构中，应当有相当比例的负债。但事实上，我国上市公司负债总体水平远远低于预期。2008年，我国上市公司平均资产负债率偏低，有1/3的公司不足30%，个别公司还不足1%。
（2）我国上市公司有强烈的股权融资偏好
我国上市公司股权融资偏好主要表现在：配股或增发新股是公司融资的首选方式，如果增发新股不能如愿，则暂时发行可转换债券，同时设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终实现股权融资。也就是说，我国上市公司需要从外部融资时，，优先选择的是股权融资，其次才是债权融资。之所以会产生这种现象，原因在于现代资本结构理论和公司治理理论是以发达的资本市场为前提的，而我国上市公司有特殊的制度背景，如股票上市实行审核和配额制度，还有特殊的配股制度、税收优惠、一股独大、内部人控制（经理与大股东利益一致）等，股权成本低且存在高额的溢价发行收入。低负债的融资结构常常会引发管理层非理性的投资行为，例如把资金投入到不熟悉且与主业又不相关的产业，或者参与股市的投机炒作。不断扩大的股权基数势必摊薄公司的利润，导致每股收益下滑。
2.我国上市公司负债不足的原因
（1）股权集中度高
我国上市公司股权高度集中，大股东独揽公司控制权，公司治理形同虚设。大股东常常与公司管理层形成共同利益集团，共同控制企业，即所谓的“内部人控制”。中小股东基于成本收益考虑，不关心企业经营管理，而采取“搭便车”的策略，进一步刺激了内部人控制现象。由于管理层利益与大股东利益一致，管理层可以方便地向大股东输送利益，而勿须借助于财务杠杆。大股东利用“金字塔”形的组织结构（企业集团）分离控制权和现金流权，从而可以廉价地从上市公司“掘取现金”。中小股东的权益常常受到侵犯，不得不转向二级市场进行投机，投机市场扭曲了股票价格信息，对企业的融资行为难以形成有效的约束。可见，股权高度集中所产生的大股东与小股东之间的问题，是我国公司财务治理的一大难题。
（2）股权成本低于债务成本
资金成本高低取决于资金使用费用与融资金额之比。就权益成本而言，在成熟市场上，同等资本的红利要高于利息，因为股权的风险要高于债权，否则股东通过抛售股票对公司施压。但是，我国上市公司国有股一股独大且不流通，与其他流通股“同股不同权”，两类股东对股利支付、融资方式等有着不同的偏好。由于中小股东没有能力约束上市公司分红政策，从而转向二级市场套利，以补偿股权投资风险。所以，尽管股利风险较高，但我国上市公司却可以长期执行低红利政策，致使股权成本远低于债务成本。负债比率低，再加上低红利政策，上市公司往往有充足的自由现金流，进一步弱化了债务筹资的动机。
（3）税收屏蔽作用有限
负债具有“税收屏蔽”功能，高税率会刺激负债经营。但是，我国上市公司减免所得税后，税率一般不足15%，实际低税率弱化了负债的动机。
（4）管理层持股比例太低
股份公司引起公司控制权与所有权的分离，也产生了股东与公司管理者之间的利益冲突，管理层持股是协调二者利益冲突和优化资结构的一种有效手段。从国外相关研究成果看，高管人员持股市值与资产负债率呈显著正相关。但是，我国上市公司管理层持股比例平均只有0.8%，对负债比率根本起不到正向激励作用。在管理层持股比例不足的情况下，管理导的利益主要依赖于企业的生存，而不是企业收益，使得管理者设法回避举债风险。
（5）资本市场发展不成熟
西方发达国家，资本市场发展比较成熟，因此会理性地选择融资方式。发达国家的公司债券融资一般约为股票融资的十倍以上；而我国企业债券市场规模不足股票市场规模的十分之一。债券市场发展滞后，严重影响了我国上市公司利用长期负债进行融资的积极性。
三、优化上市公司资本结构的对策
通过上述分析，我国上市公司负债比率偏低可以归纳为两个主要原因，一是股权融资成本低；二是一股独大，管理层偏好于股权融资。针对第一个问题，应当进一步推进股权分置改革，促进股票全流通，促使上市公司形成正常的利润分配机制；针对第二个问题，主要是降低国有股比重，增加管理层向大股东输送利益的难度。
1.推进股权分置改革，促进股权成本合理归位
推进股权分置改革首要目的是为了降低上市公司非流通股所占的比重，逐渐消除流通股与非流通股利益函数的差异，以促使上市公司形成合理的利润分配机制，从而促使股权融资成本的合理归位。为了降低非流通股票的比重，还可以要求上市公司在每一次配股和增发新股后，必须回购一定比例的非流通股。
2.降低国有股比重，转变公司融资偏好
股权结构是公司治理的关键变量。降低国有股比重，有助于完善上市公司股权结构，从而形成合理的法人治理结构，以逐步地解决一股独大、内部人控制等问题，使大股东与中小股东的利益偏好趋于一致。
3.拓宽融资渠道，大力发展债券市场
针对上市公司负债比率过低的问题，国家可以考虑调整金融工具使用方面的政策，优先使用能够为企业带来财务杠杆利益的金融工具，从而帮助企业改善绩效。例如，可以放宽发行债券的规模限制，扩大发行额度，完善担保和信用评级制度，增加债券的发行品种等。随着债券发行规模的扩充，可以对上市公司的配股和增发设置限制，从而帮助上市公司优化资本结构。
