定向债务融资计划

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定向债务融资计划范文第1篇

关键词：上市公司 融资选择方式 偏好顺序

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）04-094-03

为了在国际市场上有效地参与竞争，公司必须不断地创新和提升自己的竞争优势，这就要求持续地融资，并使融资行为成为竞争力优势的最关键的决定性因素。近年来，随着我国市场经济的发展和证券市场的日益成熟，债务融资渠道逐渐畅通和债务融资创新方式不断涌现，导致上市公司融资渠道日渐多样化，上市公司在融资决策方面有更多的选择余地和创新空间。2008年1月21日，中国平安公司推出融资额约1178亿元的巨额股权融资计划，结果该信息一出，不仅引起中国平安股价的暴跌，而且引起中国股市大幅调整。21日中国平安跌停，上证指数在21日和22日连续暴跌，分别下跌5.14%和7.22%，在22日沪深两市近千只个股跌停。此后，上市公司中若有实施股权再融资计划，则成为一个极大的利空信息。但是此时依然有许多公司计划实施股权融资。因此，目前上市公司在进行投资时，如何实施融资偏好顺序值得我们认真探讨。

一、融资选择方式的法规和政策约束与偏好

在融资偏好顺序研究中，影响较大的为Myers和Majluf（1984）提出啄食顺序理论，该理论认为新的投资资金首先源于留存收益，其次是贷款，最后才是新股发行。即在公司融资偏好中，相对于股权融资来说，公司优先选择债务融资。Rajan和Zingales（1998）指出，实际上对于美国的上市公司而言，只是在首次公开发行之时或者之后很短的一段时间内，股票市场起到了外部融资的作用，但之后就没有这个作用。对于成熟的企业而言，股票市场在融资方面反而会带来负面影响。同时如果成熟企业的债务偿还额高于其重新借入的债务的金额，债务融资也会产生消极的作用。

最近的一些学者研究认为：一国或地区制度与法律环境对公司最优资本结构的选择具有重要影响。制度安排对规范人们行为和促进社会经济发展的重要性，这为探讨融资决策提供了一种分析工具和研究视角。根据North（1990）的观点，制度是一套社会的博弈规则，参与人不仅受制度的约束，而且也能从制度中获取信息。上市公司在融资偏好选择中，往往要受到法规和政策的直接或间接影响。随着法规和政策的调整而改变融资偏好顺序。在2005年实施股权分置改革时，暂停了股权融资，从而公司债券得到了迅猛发展。同时也使公司融资偏好产生改变，在2005年上市公司通过债务融资的资金额突破了2000亿元，是2004年的6.54倍，该数字近乎上市公司股权融资的7倍。这说明，随着我国关于融资方式的政策发生了变化后，上市公司的融资偏好发生明显的转变。此外，股权融资的监管规则的演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈。在中国上市公司股权融资动机非常强烈，一些达不到实施配股和增发股权融资条件的上市公司采取各种对策取得股权融资资格，在一定程度上降低了证券市场配置资源的使用效率。监管部门注意到一些上市公司采取不同的对策来取得股权融资的资格，根据实践中产生的新问题，不断改进有关股权融资的监管制度，从1993年开始，监管机关和上市公司的这种博弈促进了上市公司融资制度的一系列变化。从这些法规制度的演变看，证券监管部门和上市公司的博弈表现为：融资资格对盈利要求的变化和强调投资项目的可行性。这些体现在股权融资选择中为：随着配股和增发条件的改变，配股和增发两种股权融资的顺序在1998年在目前发生了显著的变化，在2000年之前，上市公司在股权融资中主要采用配股的股权融资方式，并在2000年达到了顶峰，采用配股进行股权融资的上市公司有167家，采用增发的上市公司仅有19家。但2000年以后，随着股权融资条件的调整，增发方式的股权融资逐渐增多，在2007年通过定向增发的上市公司有129家，融资总额2238.3亿元，占当年融资总额的六成以上。30家公开增发，融资总额663亿元；7家配股，融资约232亿元。这说明，融资偏好并不是固定的，当公司所面临的法规和政策发生转变时，上市公司在融资偏好上也会随之改变。

二、融资选择方式的成本约束与偏好

在融资偏好中，传统观点认为融资成本是上市公司比较选择融资方式的重要依据，是决定上市公司融资取向的根本因素。理论上，融资成本的高低顺序和融资人对融资形式取舍呈反向关系。融资成本越低的融资形式，越容易得到融资人的青睐。以税收为基础的融资偏好理论认为，盈利的公司应该借更多的钱，因为他们更有必要规避公司所得税。这说明税收的避税效应有利于增强融资方式中的债务融资偏好的程度。

以税收为基础偏好理论分析融资成本，主要是从静态的和显性的成本角度分析融资偏好的确定。但是，从动态的和隐性的成本角度看，债务融资也是有一定的范围的。因为债务融资也是有成本的。当债务融资的规模愈来愈大时，债务人所承担的公司经营风险和财务风险的比例日益增加。如果投资成功的话，股东能够全部偿还借款并且获得剩余的收益。如果项目不成功，股东仅仅是拖欠的问题，债务人将接管一个空壳公司。为此，债务人为防止该类情况出现，最有效的约束措施就是在借款合同中加入详细的条款，这些条款能够限制管理层从事不利于债务人行为的能力。这些条款使得债务协定的磋商与执行成本增加，并且这些约定在约束管理层作出价值减少的决策权力的同时，也阻止了管理层进行增加公司价值的决策。因此，在公司开始没有负债时，为了减少股权成本，将在公司融资中偏好债务融资。然而随着这个过程的继续，负债的成本将随着利率提高开始上升。在债务融资的边际成本与其所带来的边际收益相当时，公司的融资偏好将发生转移。同时，这也说明在债务融资偏好中，存在边际效用递减规律。因此，股权融资成本是否低于债务融资成本是融资人选择股权融资还是债务融资的分水岭。相比而言，理论上债务融资的显性成本一般要高于股权融资，而股权融资的隐性成本一般要高于债务融资。许多学者通过对2002―2005年沪深两市举行IPO、增发、配股的上市公司的融资成本进行分析发现，国内上市公司平均股权融资成本小于债务融资成本。因此，从融资的综合成本看，在2002年到2005年我国股权融资相对于债务融资对企业更有利，为此上市公司对股权融资便显示出强烈的偏好。

三、融资选择方式的控制权约束与偏好

控制权通常是由持有的索取权不能代表投资者全体利益的投资者实施的。所谓控制权，是指企业形成之后，合约一方（或由多方形成的集体）在特定情境下影响企业行动路径的权利。在合同不完备的世界里，控制权处于“依存状态”，不同状态下企业应由不同的利益主体来控制。在通常情况下，当企业业绩优良时，股东拥有企业的控制权；当企业处于艰难时，债权人拥有企业的控制权，股东仅是“正常状态下的企业所有者”。可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中。

在啄食顺序理论中，Myers和Majluf（1984）根据逆向选择的不同成本来解释融资的次序。然而若根据不同来源的资金对控制权所产生的影响，可以得到一个更简单的解释：债务融资的投资需要提供资金的贷方同意，而且，如果企业的状况恶化，公司的控制权将发生转移。而股权融资，将会使外部股东得到更多的投票权，这就会增加当前的管理层和控股股东丧失控制权的风险。并且Harhoff（1998）在对德国中小型私有公司调查发现，被调查者都表现出对外部融资的反感，原因在于他们害怕失去对公司的控制权。该结论与早先其他的学者调查结果一致，这说明该结论具有普遍性和控制权在融资偏好顺序中具有重要的诱导作用。在股权融资的层面上，担心失去控制权是造成欧洲大陆一直盛行股票分类的主要原因。无投票权的股票、消减了投票权的无记名股票、转让受到限制的记名股票……所有这些都是在职的企业家/管理人员维持其对股东大会的控制工具。

但是与股权融资相比，债务融资从理论上讲意味着向外转让少量的股权就能到达从外部融资的目的。这样一方面可以减少公司股权变动，弱化了控制权的变动；另一方面股权集中能够降低经理与股东之间的成本。更为重要的是，对外发行债券而不是股票融资可以减少管理层的额外消费的范围。因为在贷款的约束下，管理层有责任制定常规的、强制性的债务服务契约条款，这是对管理层进行自律的有效工具。由于存在发行在外的债券，额外消费的成本可能导致管理层随着欠款及债券所有者对公司资产的没收而失去对公司的控制权。因此，从控制权约束的角度看，上市公司的股东在融资选择中偏好债务融资。

四、融资选择方式的公司治理约束与偏好

公司融资中在关于债务融资还是股权融资中，不仅需要考虑融资的法规、政策和成本等，还需要考虑特定的公司治理结构。Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理是与那些能够确保公司的资金提供者从他们的投资中获得回报的途径相关的。通过适当的治理机制，能确保数额巨大的资金流向企业，并将一部分利润返还给资金的提供者。但这要求：公司需要外部资金为其投资项目进行融资以及外部的资金提供者能够通过限制管理层的不当行为，来保护其自身利益。目前比较典型的公司治理模式为，以美国、英国为代表的市场导向型即“英美模式”和以日本、德国为代表的银行导向型即“德日模式”。前者又被称为股东治理模式。其特征是：股权高度分散和存在相当活跃的公司控制市场。并且由于这种制度对于公司信息的披露有着严格要求，也常被称为“以信息披露为基础的制度”。后者是在银行主导的环境中兴盛起来，存在主银行，突出银行在公司治理中的核心地位，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露，主要借助主银行或全能银行的外部化相机治理机制与不同利益主体共同参与的内部治理机构，被认为更接近利益相关者治理模式。因此，内部人系统（德日模式）通常以银行为中心，股权与控制权相对集中，公司融资方式经常表现为对银行贷款的高度依赖和高的资产负债比率。Sheifer和Vishny（1997）认为投资者的法律保护和所有权集中是一个好的公司治理结构的关键因素，所以他们认为美国、英国、德国和日本具有世界上最好的公司治理制度。《OECD公司治理准则》则认为，好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。

从法律的角度看，Stulz指出为防止债务人失职，债权人不需要像股东那样采取联合行动，因而能更有效地得到法律保护。LLSV用法律规则的特点和执法质量两个指标研究表明投资者保护越弱的国家，资本市场越不发达。美国对投资者的法律保护最好，因此企业以股权融资为主，股票市场发达，日本和德国重视对债权人的法律保护，所以企业以债券融资为主，债务市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系。而从股权集中的角度看，公司治理是股东、债权人、员工、供应商、客户，乃至整个社会之间相互关系和成本作用的结果。一个理想的公司治理结构可以消除这些不同利益取向之间的冲突所产生的制度成本。因此，公司中的成本主要来源于两个方面：一是出资者与管理者之间的关系；二是出资者和人不可能在关于人的确切职责方面达成完全一致的契约。如果由股东负担的成本太大，则股权融资成本将上升，资本市场结构将严重地倾向于债务融资。

五、融资选择偏好的权变理论

作为公司管理中重要内容，融资决策的选择的关键也在于根据公司所处的内外环境随机应变。在融资方式偏好中，许多学者认为在我国存在融资顺序异常，与啄食顺序理论刚好相反，特别在股权与债务融资上，表现为先是股权融资，然后是债务融资。这可能与我国上市公司对于我国股权结构和公司依存的外部环境的适用的结果。在经济转型时期，我国上市公司中“一股独大”的现象比较严重，通过股权融资，虽然可能稀释控股股东的持股比例，但是其并不足以影响控股股东的控股地位。因此，与控制权比较分散的美国公司相比，通过股权融资削弱股东的控制权风险在中国并不存在或并不严重。而债务融资虽然能满足资金需求，也可以获得财务杠杆收益和税收节约收益，但由于要定期还本付息，会强化人的工作努力程度，压低在职消费程度，还可能给公司带来财务风险甚至破产风险，显然不是人的最佳选择。相比之下，不丧失控股权条件下的股权融资没有这些问题，有利于人的效用最大化。因此，人在融资方式上自然倾向于股权融资。对于那些经营不善的上市公司，股权融资还能延长企业的生命周期，解除至少是延缓公司的破产威胁。另外，从公司发展的历程来看，我国大多数公司的发展时间较短，相对于世界上著名的大公司，我国上市公司还存在一定的差距。为了缩短与世界知名公司的差距，上市公司在发展、成长和壮大中，资金的需求意愿比较强烈和规模巨大。而从股权和债务融资规模来看，股权融资的规模相对来比较大，能够满足企业对资金的需求。而债务融资规模相对较小，并且随着融资规模的增大，其成本和控制权约束随之显现，边际效用逐渐降低。因此，股权融资的偏好和优势得到突出。但是随着我国融资渠道的拓宽和公司内外环境的变化，我国上市公司的融资偏好也在不停地调整。在2007年，据统计，有118家公司通过IPO融资，融资规模为4470亿元，是2006年融资规模的2.6倍，超过2002年到2006年的五年融资总和，居全球首位，其中融资规模超过百亿的有12家，中国石油通过A股融资达668亿元。通过定向增发融资有129家，融资2238.3亿元，占再融资额的60%以上；另外，还有通过公开增发和配股等股权融资方式融资。因此，在2007年从融资意愿上看，上市公司偏好股权融资。但是到2008年，受国家宏观调控和紧缩银根及贷款成本趋高的影响，除分离交易可转债这种创新型公司债外，普通的企业债、公司债也正在被各类企业所“追捧”。Wind资讯统计表明，2008年以来，企业通过发行债券方式再融资规模达3504.6亿元，已远远超过新股发行、增发(含定向增发)、配股等股本融资方式。

管理学中权变理论认为，在企业管理中要根据企业所处的内外条件随机应变，没有什么一成不变、普遍适用的“最好的”管理理论和方法。企业需要以系统观点为依据，研究一个组织（企业）如何根据所处的内外环境可变因素的性质，在变化的条件下和特殊的情境中，采用适用的管理观念和技术，提出最适合于具体情境的管理活动的一种管理理论。在以系统观点为基础时，强调该系统不是与外界无关的独立系统，而是从独立系统与外界环境的关系出发来研究。对于外部环境中可变因素的认识，在于一个组织（企业）要根据所处的内外部条件，采用适用的管理观念和技术，做到随机应变。随机应变的最终目的，在于提出最适合于具体情境的管理活动。因此，权变理论认为，在企业管理中要根据企业所处的内外条件随机应变，没用什么一成不变、普遍适用的、“最好的”管理理论和方法，应针对不同的具体条件，采用相应的、不同的、最合适的管理模式、方案或方法。作为企业决策中的一项重要行为，融资方式的选择需要随着企业所处的外界条件的变化，而随机决定最好的融资决策行为。而且从国外的融资选择来看，许多学者的研究结论对Myers和Majluf（1984）的啄食顺序理论也存在分歧，随着日本公司治理法规的变化，日本融资选择也发生转变，股票形式的股权融资和内部融资替代了银行融资，成为日本的首要来源。Sherman和Babcock（1997）研究发现，在1980年日本的股票占到公司融资的12%。在20世纪90年代早期，这个数据上升到30%。因此，日本公司融资选择偏好也逐渐发生了转移。这些都说明，上市公司对于融资方式的选择需要采用的权变的观点，并不要拘泥固定的思维观念，而应根据企业所处的内外环境的变化而及时调整融资选择偏好。

参考文献：

1.Buysschaert, A., M. Deloof, M. Jegers. Equity sales in Belgian corporate groups: Expropriation of minority shareholders? A clinical study. Journal of Corporate Finance, 2004, 10(1).

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定向债务融资计划范文第2篇

国际上通行的财务风险主要是指狭义的财务风险,即指企业丧失偿债能力的可能性和股东收益的不确定性，它是由于企业资金困难，采取不同的筹资方式而带来的风险。

从这个意义上讲,财务风险就是企业利用财务杠杆导致股东所承担的风险。中小企业由于自有资金不足,或为了充分利用负债资本成本较低的益处,降低企业的加权资金成本及其利息费用等,运用一定的融资方式向外部进行负债融资,则不论企业是盈利还是亏损，都必须按事先的约定向债权人支付利息和偿还本金,如果中小企业的现金持有量不足以偿付负债利息和本金时,则可能造成财务风险。

二、中小企业财务风险的成因

（一）过于注重市场份额而忽视财务风险

目前，我国国内企业有相当一部分过于注重销售额的增长，财务风险意识淡薄，缺乏财务风险评价体系。这种状况也是多方面原因造成的：首先，由于中小企业盈利能力弱，大多数中小企业只是简单地注重销售额的增长和利润总额的实现，注重短期收益，致使成本失控，资金超量使用，单位资金获利水平很低。其次，中小企业财务人员风险意识不强，尚未树立时间价值、风险价值、机会成本等科学观念，反映在财务管理目标上，就是未能确立起最优化思想；在财务风险管理中，不权衡资金成本，不考虑资本结构，投资时不测算风险报酬，不分析现金流量。再次，中小企业中财务与会计职能划分不清，未能对财务活动进行评价分析与控制。有的中小企业甚至连会计资料都不齐全、不规范，没有健全的会计核算体系。

（二）无法适应复杂多变的企业财务管理宏观环境

财务管理的宏观环境包括经济环境、法律环境、市场环境、社会文化环境、资源环境等。财务管理的宏观环境具有复杂性和多变性特征，外部环境变化既可能给企业带来某种机会，也可能让企业面临某种威胁。中小企业由于财力、物力、人力的限制，其财务管理不能适应复杂多变的外部环境，必然会给企业理财带来困难。

（三）财务决策失误，财务关系混乱

财务决策失误可能导致财务风险。中小企业财务决策失误的主要原因是缺乏科学合理的可行性分析，个人主观臆测主导决策。

中小企业的财务关系混乱也可能导致财务风险。中小企业内部审计与控制乏力，甚至没有内部审计与控制，在资金管理、使用及利益分配等方面存在权责不明、管理混乱的现象，造成资金使用效率低下，资金流失严重，资金的安全性、完整性无法得到保证和监督。

（四）举债规模过大

企业经营目标是追求企业价值最大化，同时兼顾其他目标，如相关者利益最大化、社会责任、环保等。因此，中小企业在进行资金筹集时，必然要考虑资金的成本与收益，尤其是在进行债务融资之前，要对企业的资金需求量进行预测，合理确定筹资规模，使筹资规模与需求量相匹配，防止筹资不足或过量举债给企业带来负面影响。

（五）举债方式不尽合理

企业融资方式有多种，不同的融资方式有其不同的特征。例如：银行借款与发行企业债券相比，向银行借款虽然成本较低，但融资规模不及企业债券规模大。而当企业发生财务危机时，可以与银行直接进行谈判，寻求债务重组，而公开发行债券由于债权人较多，进行债务重组的可能性很小，如果不能按期偿还，会对企业的声誉带来严重的损害。从借款难度来看，由于银行借款需要较多的资产提供担保，而中小企业往往无形资产的比例较高，从银行取得贷款的难度较大。因此,中小企业在进行债务融资时要谨慎选择合适的融资方式，避免融资方式不当造成财务风险。

（六）负债结构不合理

从时间上考察企业的负债结构，包括两方面的含义：一方面是指短期负债和长期负债的安排；另一方面是指取得资金和归还负债的时间安排。中小企业的资金需求包括短期资金和长期资金，在进行融资安排时应尽量合理安排流动资产与短期负债之间的关系，保证有足够的短期偿债能力；同时遵循短期资金由短期负债来融通，长期资产由长期负债来融通的原则。在取得资金方面，应与企业的投资计划相适应，即不仅要考虑盈利情况，更重要的是要考虑现金流量，避免出现“蓝字破产”。

三、中小企业财务风险的防范原则

（一）风险与报酬对称原则。一般而言,企业财务活动过程的风险和收益是成正比的,低风险只能获得低收益,高风险则往往能获得较高的收益。在对企业的财务风险进行管理时,要正确处理收益和风险的关系，以求取得合理的平衡。例如：从债务融资决策来看，虽然扩大债务融资数量在总资本中所占的比例可降低企业的加权平均资金成本，使企业的股权资本的盈利有所增加,进而提高公司的市场价值，但也有其所对应的财务风险,这种风险可能会危及企业的偿债能力和股东利益。因此,中小企业资本结构的优化,实际上是在一定条件下,使财务杠杆的有利效应(提高企业价值)与不利效应(增加风险程度)取得合理平衡的资本组合比例。因此,中小企业如何权衡利弊、比较得失，确定最佳的资本结构是中小企业财务风险管理的一个重要问题。

（二）整体优化原则。根据系统原则，必须将财务风险管理作为一个整体进行分析，实现整体效益最大化。因此，在中小企业的财务风险管理中，应从企业整体发展的战略高度来认识和处理有关问题。同时在实施过程中，要形成一个灵敏、高效的监控体系，在动态中为企业的生产和经营提供足够的资金支持，使企业的资本结构达到最优。

（三）长远发展与当前利益相结合原则。财务风险管理要求中小企业必须能够从长远利益、当前利益的角度控制和监督风险，从而保持长期有效的发展。一方面，中小企业在融资时要考虑当前的资金需求，同时也要考虑长期的发展，在长期活动中加入风险管理的内容；另一方面，在较长时期有效控制财务风险，使中小企业在尽可能低的风险基础上保持平稳持续发展。

（四）弹性原则。财务风险管理的弹性原则是指在中小企业财务风险管理的各个环节保持可以调节的余地。贯彻这一原则的关键是把握弹性的度，弹性过大会造成利息费用过多，融资成本较高，从而造成损失；弹性过小则可能影响企业的正常生产经营活动，也会造成损失。弹性的大小主要取决于中小企业适应财务环境的能力和企业的财务风险偏好。

四、中小企业财务风险防范的具体措施

在遵循上述原则的基础上，再采取相应的防范措施，就可以将财务风险控制在企业可以承受的范围内。这些具体措施主要有：

（一）利用财务杠杆系数控制负债规模及比例，合理安排资本结构，可使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

（二）合理确定期限、还款方式及时间，对未来现金流入量与流出量进行分析，选择适宜的还款方式。

定向债务融资计划范文第3篇

 

关键词：并购融资  信托融资  资产证券化

企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。

一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一

中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。

二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥

影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。

三、充分发挥现有并购融资方式的优势

1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。

2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。

四、开拓新型并购融资渠道

1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。

比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。

2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。

定向债务融资计划范文第4篇

关键词：高速公路；融资模式；融资方式

中图分类号：F542 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-02

自1991年安徽省首条高速公路――合宁高速公路建成通车以来，经过25年时间的起步、发展与路网加密，目前高速公路通车里程已超过4200公里，公路里程及密度已稳步上升至全国中游水平。高速公路行业具有投资大、投资集中、回收期长的特点，为完成高速公路建设任务，高速公路运营主体千方百计从各种渠道筹集建设资金。在安徽省高速公路快速发展的这段时间内，安徽省高速公路运营主体融资方式逐步由单一渠道向多渠道不断拓展，融资活动亮点纷呈，本文以安徽省交通控股集团有限公司为例。

一、融资政策介绍

从上世纪80年代开始，国内高速公路建设资金逐步由单纯依靠计划投资，发展到政策筹资和社会融资相结合；从单一的依靠养路费、车辆购置费，发展到向银行贷款，向社会发行债券、股票和有偿转让公路收费权以及利用外资等，逐步建立并坚持了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”和“贷款修路、收费还贷、滚动发展”的投融资机制，安徽省高速公路建设投融资模式大致也是如此。

1984年，国务院召开第54次常委会，决定实施“贷款修路、收费还贷”，标志着我国高速公路由过去的单一政府投资，朝着多元化投融资方向发展。此后，国家及安徽省层面不断出台对高速公路建设融资方面相关政策，主要涉及项目资本金、车购税补助、省级财政支持、专项发展基金等，从各个方面极大拓宽了高速公路建设筹融资渠道，具体如下表所示：

二、融资模式演变

（一）1996年以前：单一政府投资

安徽初期高速公路建设的资金投入全部由政府投资，并无其他资金来源，融资渠道极为单一。

（二）1996年至2006年：政府与企业共同投资，以间接融资为主

1996年，安徽省高速公路总公司以合宁路全部资产为股本发起设立了安徽皖通高速公路股份有限公司，并于同年在香港成功上市发行H股，成为“中国公路境外上市第一股”，开创了国内公路企业境外融资的先河，同时为安徽高速公路建设新添了资金来源。其后，通过积极引入国内政策性银行、商业银行及国际复兴开发银行等境外低成本贷款，为安徽高速公路建设增添了丰富的筹资渠道。在这一阶段，随着企业运营管理的高速公路开始收费产生效益，总体上形成了“政府与企业共同投资，以银行贷款等间接融资为主”的融资模式。

（三）2006年以来：政府与企业共同投资，直接融资比重上升

伴随着我国资本市场特别是债券市场的快速发展，安徽省交通控股集团有限公司（下称企业）于2006年成功发行第一期短期融资券20亿元，开启了安徽高速公路运营企业直接债务融资的先河。在此之后，通过（超）短期融资券、中期票据、定向工具、公司债券、融资租赁、境外债券、专项建设基金等方式，企业筹集了大量低成本资金，直接融资在融资中所占比重呈现逐年增加的态势。

三、主要融资方式

经过30年左右的探索发展，安徽省高速公路建设融资方式基本实现了从贷款到债券、从股权到债权、从境内到境外的全覆盖，总结起来大致有以下几种：

（一）权益性资金

1.中央车购税补助

自《车辆购置税交通专项资金管理暂行办法》（财建〔2000〕994号）等出台以来，中央通过拨付车购税补助的方式，有效补充了安徽高速公路建设资本金缺口，企业累计收到车购税补助资金近200亿元。

2.省级财政性资金

为支持省内高速公路建设与发展，安徽省通过对企业交纳的税收地方分成部分，由本级财政适当安排用于企业贷款贴息或对其建设项目的投入，同时返还一定比例企业上交的国有资本收益。

3.专项建设基金

由专门银行通过发行专项债券筹集资金设立专项建设基金，直接注入项目资本金，支持看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域建设。目前，企业已签约国开发展专项基金9个项目，累计筹措资金超过40亿元。

4.永续债券

通过设置一定债券条款，债券原则上可长期存续，且能够直接计入所有者权益。目前，企业已成功注册永续票据20亿元，已发行10亿元。

（二）债务性资金

1.银行贷款

具有金额大、期限长、合作稳定的特点，是高速公路企业传统也是最主要的融资方式之一，在企业债务性融资中占比约七成。截止目前，企业已与国内外逾20家银行类金融机构发生业务合作关系，授信额度超过2000亿元。

2.债券融资

包括直接债务融资工具、公司债券、企业债券、境外债券等多个品种，具有产品灵活、利率低等特点，近年来在企业融资中所占比重不断加大。截止目前，企业已通过债券融资累计取得资金约700亿元。

3.其他

包括融Y租赁、保险资金、资产证券化等资金来源，可作为高速公路建设资金的有益补充。目前企业已成功尝试了包括融资租赁、信托等相对新型融资渠道，保险资金、资产证券化等尝试工作也正在积极推进中。

四、融资效果及存在的问题

定向债务融资计划范文第5篇

资本市场融资提速增长，融资成本显著降低

第一季度资本市场融资提速增长，直接融资与间接融资比例显著缩小。据统计，第一季度，洛阳市累计实现资本市场融资39.3亿元，较去年同期增加18.3亿元，完成年度总体目标的26.9%，较去年同期增长87.1%。第一季度直接融资与间接融资比例为0.73∶1（去年同期为0.28∶1），较去年同期提高160.7%。

上市公司资本运作表现活跃，再融资能力持续提高。第一季度，中信重工、一拖股份、中航光电3家上市公司合计发行31亿元公司债，包揽全省年内公司债发行，发行指数占全国发行总数的10%，发行规模占全国发行规模的7.13%。同时，中航光电成功实现8.3亿元再融资，再融资数额较去年同期增加4.4亿元，较去年同期增长112.82%。此外，通达电缆3.9亿元再融资获公司董事会通过。

资本市场融资成本显著降低。第一季度资本市场融资全部为公司债、再融资，发行的公司债和实现的再融资创历史新高，公司债发行票面利率显著低于同期发行的平均利率。以5年期公司债为例，洛阳市上市公司发行的票面利率平均约4.91%，较年内同期发行利率低42BP，较同期银行基准利率下浮25%，有效实现企业规模优势向成本优势的转化。

改变单一的融资渠道，积极“走出去”

为实现资本市场的融资工作，洛阳市政府金融办多措并举。

以省定目标为基础，重落实。首先，在省定资本市场融资目标146亿的基础上，主动拉高标杆、自我加压，确定创新工作目标，并落实到日常工作中。其次，以创新目标为基础，分解落实到县（市、区）和市直各部门，在明确责任的同时，加强指导和跟踪督导，做好目标落实。最后，加大调研力度，及时掌握企业重大融资计划，跟踪再融资及发债企业进程，并提供相应的业务指导，帮助企业在最佳的时间以最好的方式实现融资。