金融泡沫理论

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金融泡沫理论范文第1篇

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参考文献：

[1]Hong，H.，J.Stein.Disagreement and the stock market[J].Journal of Economic Perspectives，2007，21（2）：109-128.

[2]朱宝军.吴冲锋.异质投资者与资产定价：一个新的资本资产定价模型[J].数量经济技术经济研究，2005，（6）.

[3]李琰，齐中英，雷莹.有限理性，异质信念与商品期货价格波动[J].中国管理科学，2007，（10）.

[4]Jonathan E. Ingersoll. JR .金融决策理论[M].北京：中国人民大学出版社，2009.

金融泡沫理论范文第2篇

2013年10月14日，瑞典皇家科学院公布了2013年度诺贝尔经济学奖获奖名单，尤金·法马、拉尔斯·彼得·汉森和罗伯特·席勒三位美国经济学家因建立对金融市场中资产价格的新研究方法而共同获此殊荣。然而，这一结果却令经济学界倍感意外。有媒体分析，在欧美债务危机暂缓、金融市场相对稳定的当下，今年的诺奖不应该会倾向资本市场领域，另外，尽管三位获奖者重点关注的领域都是金融市场，他们的研究却基本没有交集，按照以往的惯例，组合式诺奖得主几乎都是互补型的，像今年这样的平行组合实属罕见。

再次垂青资本市场

都说每年的诺贝尔经济学奖最难预测，今年果不其然再爆冷门，但这偶然之中也存在必然之处。

2008年金融危机之后，经济学逐渐从理论范式转向政策实践研究，诺贝尔经济学奖也转而重视经济领域的现实问题分析，而2013年诺贝尔经济学奖尤为凸显这一点。评奖委员会表示，“可预期性”是今年获奖成就的核心。人们无法预测股票、债券短期内的价格，却可预测未来三五年内的长期走势，这些发现正是当前分析股票、债券等金融资产价格走势的标准工具，为职业投资行为提供理论指导。

国家信息中心预测部世界经济研究室副研究员张茉楠分析，今年获奖的三位经济学家皆属于行为金融非主流经济学派，与主流经济学主张以理性建模来解释一切投资活动不同的是，他们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为，强调把投资活动中人的行为和心理整合到市场定价中。罗伯特·席勒曾说过，“金融危机往往产生于投资者们对于金融资产的疯狂投机，以及因此产生的金融投机泡沫。这对股市、房地产市场都具有重要的现实启示意义。”

诺贝尔经济学奖并非首次垂青金融理论的开拓者，继1990年、1997年，今年的诺奖再次眷顾资本市场，足以说明资本市场在现代经济的核心地位。尽管在2008年次贷危机爆发后，全球各国均普遍加强了对金融市场的监管力度，但今年以来，新兴经济体股票市场频现断崖式行情、全球金银等贵金属价格屡屡急速暴跌等负面事件却时时在提醒市场潜在的不稳定暗流。

张茉楠认为，长期极度宽松货币政策造成了市场的货币幻觉，资产价格上涨的预期让乐观情绪蔓延，进一步加剧资产价格脱离价值的上涨，为未来埋下金融危机的种子。此外，在货币发行无锚的全球货币体系下，实体经济必然会进一步加速金融化，故而，对金融市场的“资产价格实证分析”研究是极其有必要和重要的。

席勒：中国房地产泡沫严重

在今年获得诺奖的三位经济学家中，罗伯特-席勒与中国关系密切，曾多次到访中国，并多次提及对中国房地产的看法。曾经作为席勒学生的上海交通大学高级金融学院副院长朱宁表示，当自己进入耶鲁大学学习时，席勒已经接近60岁，但他一直对中国包括房地产、资本市场在内的话题保持着非常强的关注度。

在2009年由上海交大举办的EMBA论坛上，席勒在接受媒体采访时曾表示，对上海的房价比较担忧。“上海的房价基本上是一个普通人年收入的100倍，等于说他要工作100年才能用他的全部收入买一套房子。纵使如此，为什么仍有那么多人对买房趋之若骛？答案是人是有投机心理的，预期房价肯定还会涨，但是我觉得这是非理性的。”

在世界经济论坛2011年年会上，席勒再次谈到房地产问题，并直言中国房地产存在泡沫。他说：“美国房价仍在下跌，家庭负债率仍然非常高，很多人失去自己的房屋。中国房地产现在泡沫严重，如果和美国一样泡沫破裂的话，这将会对中国经济产生打击。”

朱宁认为，对于非理性的中国房地产市场，席勒的观点很有借鉴意义。“就去年12月，席勒再次来访中国之际，我们就中国房价进行了讨论，他的观点是，资产价值严重偏离基本面一定会产生大泡沫，中国房价显然是高估了，但是资产价格过高和泡沫并不是一个等同的概念，很可能高估的资产价格可以维持一段时间，但并不能保证泡沫在短时间内就会破灭。”朱宁说。

获奖者理论值得中国借鉴

在三位获奖的经济学家中，罗伯特·席勒因曾准确预言互联网股票和房地产泡沫破裂而为人所称道。2000年，他在出版的书中预言股市泡沫，与此同时，纽约股市出现暴跌。从2003年开始，在每个人都认为美国房价还会飙升的时候，席勒就放言美国房地产市场处于泡沫之中，可能出现硬着陆的问题。就在雷曼兄弟公司破产的前一年，席勒撰文称，美国即将出现房地产崩盘并将带来严重金融恐慌，并预计美国房价可能会在一代人的时间内下跌40%，而这场泡沫的终结将是美国经济在一定程度上的衰退。

“房价在数年之内持续上涨，随后开始步入衰退，然后一路下跌，阴霾将持续上十年左右，但很多人不以为然，他们都认为即使房价跌40%，也会是一次软着陆。”席勒在当时表示。

同时，作为“凯斯一席勒指数”的创始人之一，席勒的名字也因标准普尔定期的凯斯-席勒房价指数的广泛使用而家喻户晓。这一指数是反映美国居住房价格的重要指标，包括全美房屋价格指数、20城综合指数和10城综合指数等，在美国房地产市场当中起到非常好的预警和预测作用。

北京大学经济学院教授杜丽群表示，三名获奖者的理论贡献将对中国金融市场的改革、资产的定价机制以及金融不良资产的处置等方面提供有价值的启示，特别是席勒的“凯斯-席勒指数”，对中国房地产市场有很强的借鉴意义，中国也可以全国平均房价指数、超大城市指数、一线城市指数以及二三线城市指数等。

链接

诺贝尔经济学奖

诺贝尔经济学奖并非诺贝尔遗嘱中提到的五大奖励领域之一，是由瑞典银行在1968年为纪念诺贝尔而增设的，全称应为“纪念阿尔弗雷德·诺贝尔瑞典银行经济学奖”，通常称为诺贝尔经济学奖，也称瑞典银行经济学奖。

尤金·法玛，美国著名经济学家，专长于现资组合理论与资产定价理论，因提出“有效市场假说”闻名。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。有效市场假说最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息。

金融泡沫理论范文第3篇

投机心理是导致投机性泡沫形成的直接原因。投机活动是由市场参与者进行资产买卖活动时期望从价格波动中获利形成的，金融投机通常是指市场参与者在交易行为中期望从金融资产的价格变化上获取资本收益①。金融投机是广泛存在的，在金融市场上，除了部分投资者购买金融资产只是为了在一定时间内获得比较稳定的收入或是自身对某种金融资产的需求，其他投资者进行的交易都具有投机性。因为这些交易是以期望在市场价格波动中获得价格差额收益为目的，而并不是获取稳定的利息或股息。所以人们的这种投机心理催生了金融投机的存在，特别是在制度并不健全的金融市场，金融投机心理更是占据主导地位。金融资产的属性就决定了投机心理是金融市场本身所固有的。因为金融资产未来的收益是不确定的从而使得投资者对于资产收益的预期心理是不同的，可能会出现风险和报酬相一致的情况，高风险高收益，低风险低收益，从而产生投资获利的机会。在一个阶段中当一种资产的价格突然上涨，开始的价格上升后，人们就会看好那种资产，心理预期价格就会继续上涨，此时投资者们就期望从金融资产价格变化中获利，这种投机心理使得资产偏离本身的价值，价格被高估使得投机泡沫产生。

二、推进投机性泡沫进程的心理因素

推进投机性泡沫进程的心理因素主要有羊群效应、过度自信和博傻心理

1.羊群效应.金融市场中的“羊群效应”是指投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为②。在巨大的财富效应的示范作用和人们的非理性预期下，极易产生“羊群效应”。投机性泡沫产生的基础是羊群效应，因为它刺激利好消息在群体中不断扩散，投资者通过加入群体，个体在心理上产生一种相对安全感，对于风险表示愿意承担比以前更大的风险。当大量理性投资者根据羊群行为投机时，加大了金融市场上基础价值与资产价格的偏离，加快了投机性泡沫的膨胀。

2.过度自信和博傻心理。行为金融学理论认为，市场上所有投资者都存在着过度自信。过度自信就是与其他交易者的信息相比，认为自己的信息准确度更高，市场投资者对资产的基础价格都有着相当的自信程度，致使价格脱离了基础价值，投机性泡沫不断扩大。当价格上升的时候，投资者通常因为过度自信会忽略微小的不利消息，充分信任自己得到的利好消息。投机者过度自信最直接的结果就是导致低估了风险，正式由于投机者在买卖金融资产时对自己信息的掌握过于自信使得他们忽略了风险，投入大量的资金推高价格后使其偏离其基本价值，推大了泡沫的形成。在中国的并不成熟的股票市场上，投资者的过度自信心偏好更是突出。

博傻心理是指金融市场上尤其是股票市场上，投资者购买金融资产但是并不重视其基础价值，购买的唯一原因是以后价格还会上涨，这样未来会有更傻的人以更高的价格来接手。在泡沫膨胀的过程中，保持理性是一件痛苦又艰难的事情，与热衷投机的人相比，保持冷静和理智反倒显得比较傻，跟不上潮流，尤其发现身边的人都因为投机得到了好处，这种诱惑使得投资者心理发生变化。投资者所关心的并不是其基础价值，而是在群众心理支配下市场对其估价。由于普遍存在的博傻心理，投机者很容易侥幸的推高价格，使得泡沫越堆越高。

3.反馈环理论。反馈环理论是指开始的价格上涨导致不断的价格上涨，这是由于投资者需求的增加，初始的价格上涨的结果被反馈到了更高的价格中，投资者心理的预期通过价格上升被进一步强化，形成了自我增强的反馈机制。在羊群行为和过度自信的基础上，金融市场中的正反馈环效应导致投机性泡沫膨胀，并不断撑大泡沫。但是投机性泡沫可以不断扩大，却不可能永远持续，一旦市场上因为某种原因比如需求停止时资产价格下跌，就很快会出现泡沫收缩的正反馈震荡，下跌的价格进一步导致投资者抛售手中的金融资产，这是金融资产的市场价格就会出现跳水式的暴跌，先前促使价格飞涨的羊群效应以及过度自信会促使价格进一步下跌。反馈环理论将投机性泡沫推高。

三、对于投机性泡沫的一些建议

金融泡沫理论范文第4篇

这个世纪大泡沫的形成有以下几个背景：

①凡资本主义市场经济必有泡沫。这是一种“信心”产生与“信用”扩张。两者相互拉动，从而必然导致泡沫的逻辑。当大家对未来普遍产生乐观信心时。必然设法增加投资与消费，若金融体系英雄所见略同，就会扩增信贷。以信用扩张来支持投资与消费，故而，经济必增长繁荣，于是信心进一步强化，于是信用再进一步扩张……这就终于出现了泡沫。而且，一发即不可能停止，直到泡沫胀大到破灭为止。

②很凑巧的，二战结束以后出现的泡沫，又获得了凯恩斯理论增加透支消费与赤字财政主张的鼓励。

③20世纪80年代以后，再加上以衍生性金融商品为内涵的金融创新。及高杠杆的金融操作。 　④最后，是1971年美元与黄金脱钧之后，美国获得了独占性的印钞权，为所欲为地以纸钞来套取各国的商品与资源，几乎将所有国家都卷入了这个全球大泡沫的形成发展过程之中。

这①②③④分别是逻辑、理论、工具与魔法。四管齐下，一个全球化范围的世纪长期大泡沫终于形成，而且一直发育到2008年，达到极限，然后破灭。

泡沫在长期发育过程中，与泡沫同比增长的是需求。不过，越到后来。需求中“虚”的成分就越大。换言之，被泡沫拉起的“虚需求”，越来越远大于“实需求”。但越来越大的“虚需求”，却同比例拉起了一个也越来越大的“实供给”(产能)。

最终，泡沫破了，在最短时间内，那个被拉成空前巨大的“虚需求”立刻被“打回原形”，回到了“实需求”的水平。但已被“虚需求”拉到很大的“实供给”却还在那里，这就出现了巨大的产能过剩，大衰退因而出现。

大衰退其实就是巨大的全球需求的急剧萎缩。怎么办?理论上只有两种调整方式：①将过太的过剩产能逐步削减。这就需要持续的减产、裁员、倒闭，过程漫长也极为痛苦。②另一种，就是设法让需求增加。需求更如何增加?“理论上”，有四种方式。也就是靠四种需求：

①基本性需求。顾名思义，这就是一个国家或全球，根据人口与所得而产生的需求，也就是前面所讲的“实需求”。它会与时俱增，但通常较慢；有时可以用政策拉动，但拉过度，就会有后遗症(例如通货膨胀)。 　②破坏性需求。主要是指战争。20世纪30年代的经济大萧条，其所以终结就与第二次世界大战有关。

③创新性需求。指的是新发明。新发明就会产生前所未有的新需求。1873到1879年长达6年的“长萧条”。其所以终结就与罐头的发明引伸出很多需求有关。近代的例子就是互联网。

如果泡沫太大，泡沫破灭之后，需求急剧萎缩导致的产能过剩也就极为严重。这时，期待基本性需求的增长有点缓不济急；破坏性需求又非所愿；创新性需求则可遇未必可求，还好，看看还有没有第四种需求，就是――

金融泡沫理论范文第5篇

关键词：金融支持；房地产市场；量价；局部均衡模型

中图分类号：F293.338 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2012）10-0026-04

The Theoretical Framework of Impacts from FinancialSupport towards the Fluctuation of Real Estate Market'sboth Volume and Price

——A Correcting Partial Equilibrium Model

YANG Gang1，2， LI Yuan-yuan2， XIE Yong-kang2

（1.Zhejiang Forestry University， Hangzhou 332600；2. Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433）

Abstract： This paper constructs a partial equilibrium model of consumers and analyzes the influence from the way of theoretical framework. Result shows that financial support boomed the real estate market earlier than it would be， and brought the price rising rapidly so that the market went into the boom phase， but it also an important factor in the formation of the current bubble； Since the effects in the different stages are significantly different， it has an outstanding contribution to Chinese economic development， together with a huge potential risk， therefore shall implement some policies to exploit the positive impact and suppress its negative effects， in order to promote the real estate market develops stability and prosperity， and so that to promote the sustainable development of Chinese national economy.

Key words： financial support； real estate market； volume and price； partial equilibrium model

一、引言及文献回顾

改革开放以来，我国房地产业经历了一个从起步到发展壮大的增长过程。但这个增长过程不是平稳的，而是呈现出周期性波动增长的特点。自20世纪80年代房地产业开始形成至今，其发展过程大致经历了四个周期，当前处在尚未完成的第四个周期。比较这几个周期，人们能够发现，我国本轮房地产市场大发展表现出了与前几个周期明显不同的特点：扩张的时间长、上涨的幅度大，中间调整的时间短、幅度小，总体上涨趋势明显。在上涨的背后，有诸多因素推动：经济基本面持续向好，城市化向纵深发展，政策面配套跟进，尤其是金融支持起了重要的助推作用[1]。

金融支持是指各种对房地产市场的倾斜性金融政策，主要包括利率优惠幅度、首付成数增减、贷款额度变化、直接融资与信托政策变化、金融创新许可程度、金融自由化程度、管理套利热钱的松紧程度以及FDI流入房地产市场的许可范围等，可以归纳为开发和消费支持两方面。我国房地产开发投资中外部融资一般超过70%，购房款来源中消费贷款能高达80%，社会融资对我国房地产市场量价的波动影响巨大[2]。因此本文将用银行贷款作为金融支持的主要变量之一，同时利率作为货币政策的重要价格调控手段，以其作为另一个主要变量，来研究金融支持对房地产市场的影响。

我国从20世纪80年代开始尝试性地向房地产市场提供按揭贷款和其他金融支持，90年代初期开始在较大范围内推广。但是由于需求未启动、金融制度不完善、金融监管不到位等原因导致局部房地产投资泡沫膨胀，在国家宏观调控和金融危机冲击下泡沫迅速破灭，留下了巨大的后遗症。1998年我国房地产改革正式启动后，尽管潜在的市场需求巨大，但由于工资收入和房价相差悬殊，如果没有配套政策，需求将还是无法启动，由此房地产金融应运而生。在借鉴前期教训基础上制定的一揽子金融支持政策，使我国住房改革获得了巨大成功，房地产市场终于获得了10多年的跨越式发展。可以说，在我国房地产市场大发展中，金融支持在正确的时间，总体上以正确的方式发挥了正确的作用。

关于金融支持对房地产市场发展的影响，国内外很多学者都给予了关注和研究。大多数学者都同意金融支持能促进房地产市场繁荣，但是支持过度会导致房地产泡沫。OECD经济部经济学家Christophe Andre[3]通过分析OECD18个国家最近15年房地产市场的特点，认为金融市场的创新发展与房地产泡沫的生成有直接的关系，使该轮房地产市场周期表现出了与以往周期很多不同的特征：上涨幅度大、持续时间长、泡沫破裂速度更快。Davis[4]、Allen[5]、Wong Karjiu[6]等人在充分研究了20世纪90年代日本大泡沫膨胀与破裂造成巨大金融经济灾难后认为，日本房价泡沫灾难是由于在房价上升期金融支持过度，没有及时采取措施抑制泡沫，而泡沫破裂后又反应迟钝甚至幸灾乐祸袖手旁观，以至于在灾难后相当长时间内对经济造成了难以估量的负面影响。

国内相关的文献主要集中在对货币政策影响房价的实证检验方面，从理论上寻找调控依据的不多。在比较有限的文献中，袁志刚和樊潇彦[7]从房地产市场局部均衡出发讨论了均衡价格中是否存在理性泡沫，为分析房地产泡沫形成及破灭的原因提供了一个简明的分析框架，是一个较好的理论模型。杨刚等[8]通过对货币政策的数量手段和价格手段调控效果进行比较后发现，数量手段的效果更显著，因此在房价泡沫膨胀期间，应更多地使用数量手段调控，效果将更快更显著。魏玮[9]的实证研究结果表明，金融支持中利率政策的冲击效力明显且持久，是调控房地产市场最有效的货币政策工具，而货币供给量冲击对房地产场的影响并不显著，因此应当坚持使用金融支持对房地产市场全面调控。

这些研究都表明，金融支持是影响房地产市场的一个关键因素：金融支持如果运用得当，能有力地促进房地产市场的繁荣，但是支持过度将带来泡沫。不过，对于金融支持在本轮我国房地产发展中的影响效果及影响方式，现有文献少有进行全面和深入的理论研究。本文在修正了以往模型中一些缺陷的基础上构建了一个房地产市场的局部均衡模型，从理论框架上来研究金融支持对我国房地产市场发展的重要影响，并就如何继续发挥房地产金融的重要作用，防治其负面效应提出针对性的政策建议。

二、没有金融支持下房地产市场的局部均衡

1.没有金融支持时消费者的最优选择

在没有金融支持的情况下，消费者只能靠自己的积累来购房。假设条件为：①社会上只有两代人，由于没有金融支持，都需要靠自身储蓄房款购房。第一代人已工作多年，有足够积蓄在当前购房；第二代刚参加工作尚无积蓄无力购房；②消费者第i期收入为M1i，只消费两种商品：住房和另一种商品。住房H的面积为Qdi，价格为P1i；另一种商品C的数量为Q2i，价格为P2i；③房产面积能任意分割，供需均能按每单位进行生产消费；④消费者的效用函数为U（Qd，Q2）=Ln（AQαdQβ2）。下面具体分析第一代人购房后，第二代人购房时市场的供需均衡状况。

在没有金融支持的情况下，第二代人每期住房消费所受的约束条件为：

QdiP1i+Q2iP2i≤M1i

i=1，2…t，t为房产消费面积累计达到消费者目标值的时间，则消费者所获得的总效用最大化可以表示成：

MaxQdiU（Qdi，Q2i）=∑ti=1Ln（AQdiαQ2iβ）

s.t.QdiP1i +Q2iP2i≤M1i

这一规划的最优解为：

Qdi=αM1i /（α+β）P1i，P1i =αM1i /（α+β）Qdi

令Ωd=α/（α+β）作为购房系数，则：

P1iQdi=ΩdM1i

其中，P1i Qdi为第i期购买的房产价值，ΩdM1i为第i期的购房支出资金。

事实上，由于房产面积不能够任意分割，消费者不能将房产分期购买并加总，开发商亦不能根据需要逐步建房。消费者只能将每期的购房资金积攒起来存在银行中，当攒够了能购买目标面积的房产时将储蓄取出一次性付款购房。因此本文将假设条件收紧，去掉第二条假设，则购房行为与现实情况更接近：购房行为分成两个阶段，第一阶段为储蓄房款阶段，将各期购房资金储蓄在银行中，存款利率为r，储蓄期为t年；第二阶段为在第t年取出房款购房，总购房款为∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i。由此在第t年购房时：

P1t=∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i /Qd

Qdt=∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1t（1）

2.没有金融支持时开发商的最优选择

在没有金融支持的情况下，开发商只能用自有资金开发房地产。假设条件为：①由于在储蓄房款阶段没有市场需求，开发商就选择不开发，而在第二阶段即第t期集中开发以提高资金利用率，减少库存降低成本。忽略开发周期以简化模型；②开发商自有资金为M2t；③房地产开发需要2种要素L和K，其数量分别为X1t与X2t，价格分别为r1t与r2t；④开发商的生产函数为Qst=KX1taX2tb，其中a>0， b

在上述假设条件下，开发商开发房地产所受的约束条件为r1t X1t+r2tX2t≤M2t，开发商在约束条件下寻求产量最大化：

MaxQst（X1t， X2t）=KX1taX2tb

s.t.r1t X1t +r2tX2t≤M2t

这一规划的最优解为：

X1t=a M2t/（a+b）r1t，X2t=b M2t/（a+b）r2t

则最优供应量为：

Qst=K （a/r1t）a（b/r2t）bM2ta+b/（a+b）a+b

令Ωst=K （a/r1t）a（b/r2t）b/（a+b）a+b为开发商的开发系数，则：

Qst=ΩstM2ta+b（2）

3.没有金融支持时的市场均衡状态

在房地产市场出清的情况下，必然有Qdt =Qst，则根据式（1）、式（2），有：

∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i/P1t =ΩstMa+b2t

则均衡价格P1t①为：

①此时r与P1t正相关，是因为r越高，消费者积累的利息越多，因而购房能力越强，而短期内供给有限，由此导致P1t上升。

②此时Qdt为第一代购房人的需求，因此式中的分子为此前t年的储蓄房款，分母P1t变为当前价格P1。

三、金融支持下房地产市场的局部均衡

1.金融支持下消费者的最优选择

由于金融支持提高了消费者的购房能力，消费者只需支付首付后即可办理抵押贷款按揭购房。假设条件为：①社会上仍然只有两代人，但是第二代消费者现在能够在金融支持下以按揭方式提前购房； ②其收入依然分为两块来消费：支付每年按揭款Li，剩下的为其他消费； ③消费者按照等额本息还款，借款利率固定为r′，期限为t年，首付成数为1-θ，则每期的固定还款额Li=P1Qd*θ* r′（1+r′）t/[（1+r′）t-1] ；④设 =θ*r′（1+r′）t/[（1+ r′）t-1]，银行只需要根据消费者当前收入状况来贷款，未来收入状况与消费面积以及按揭款无关，因此其所受的约束条件为*P1Qd +P2Q2≤M1；⑤消费者效用函数仍然为U（Qd，Q2）=Ln（AQdαQβ2）。

在以上假设条件下，第二代消费者总效用最大化可以表示为：

MaxQdU（Qd，Q2i）=Ln（AQdαQβ2）

s.t. *P1Qd +P2Q2≤M1

这一规划的最优解为：

Qd=ΩdM1/P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

另外，由于第一代消费者已经有足够的储蓄房款，既可以选择向银行贷款，也可以选择全款购房，他们将全部参与购房，因此总均衡消费量Qd′为：

Qd′=Qd+Qdt②

=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1（4）

2.金融支持下开发商的最优选择

在金融支持下开发商利用自有资金加上融资来建房，假设条件为：①开发融资额为L，为简化模型融资利率也设为r′，则在市场出清条件下实际共有资金M2，=M2+（1-r′）L；②由于有金融支持，两代人都能在第一期购房，因此不考虑开发周期时，开发商将在t=1时开始提供住房，生产函数不变；③2种生产要素的数量分别为X1与X2，价格分别为r1与r2；④开发商所受的约束条件为r1 X1 +r2X2≤M2，。

开发商在约束条件下寻求产量最大化：

MaxQs（X1，X2）=KX1aX2b

s.t. r1X1 +r2X2≤M2，

这一规划的最优解为：

X1= a M2′/（a+b）r1，X2=b M2′/（a+b）r2

则：

Qs=K （a/r1）a（b/r2）bM2，（a+b）/（a+b）a+b

令Ωs=K （a/r 1）a（b/r2）b/（a+b）a+b为开发商的开发系数，则：

Qs=ΩsM2，（a+b）（5）

3.金融支持下的市场均衡状态

在房地产市场出清的情况下必然有Qd′=Qs，根据式（4）、式（5）有：

ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t + ∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1=ΩsM2，（a+b）

则均衡价格P1为：

P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]ΩsM2，（a+b）θr′（1+r′）t+∑ti=1（1+r）（t-1）ΩdM1iΩsM′2（a+b）（6）

四、在金融支持前后，消费者的购房时间及均衡状况比较

1.金融支持下购房时间t显著提前

在金融支持前，储蓄房款的时间 t为满足QdtP1t=ΩdM1i的时间。t不是首要地取决于需求，而是取决于收入、利率、房价、目标面积以及效用函数等，在其他几方面一定的情况下收入将起决定作用。由于收入与房价的巨大差距，t将非常漫长，导致房地产市场长时间无交易，住房需要受到明显的压抑。

在金融支持下，购房时间将取决于需要和首付成数、利率和收入等金融支持的力度大小。从一般国际规律看，只要每期按揭不超过收入的一半，能支付首付，这样的购房人是银行的优质客户。假设房价收入比为10，仅靠储蓄需要最少t=10年才能购房；而在金融支持下，如果首付2成，只需储蓄t=2年即可购房，购房时间提前了8年；如果前期已有积蓄，则能够马上支付首付购房，市场立即启动。

因此当市场潜在需求大但是经济不景气时，能够通过房地产金融提前启动房地产市场，作为经济的发动机迅速拉动内需对抗萧条，摆脱不景气状态，避免经济持续下滑。这从理论上证明在1998年亚洲金融危机中，我国开展住房市场改革，将房地产市场作为支柱产业加大金融支持力度是正确决策。在房地产金融的支持下，我国楼市迅速摆脱低迷状况提前进入繁荣期，对迅速启动内需对抗金融危机起了重要作用。

2.金融支持下均衡数量变化及主要金融影响因素

根据式（1）和式（4），金融支持后的房产均衡消费数量变化为：

Q′=Qd′-Qdt=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

Q′>0是显而易见的，因此金融支持下均衡消费量将显著上升。

与金融支持相关的几个重要变量，其一阶偏导为：

Q，/r′

Q，/θ

可见通过调低贷款利率和降低首付成数等手段提供金融支持，房地产市场的均衡数量Q将比没有金融支持时增加，由此推动房地产市场从萧条进入繁荣阶段。同时要认识到，金融手段对房地产市场的影响巨大而深远，因此把握好支持的“度”特别重要，避免过于激进埋下隐患，尤其是首付成数，不能低于2成，否则风险将非常大。

3.金融支持下均衡价格变化及主要金融影响因素

将没有金融支持下的均衡价格作为基础价格，将金融支持下的均衡价格减去基础价格的差值就是金融支持带来的价格效应。根据式（3）和式（6），金融支持下的价格效应P′为：

P′=P1-P1t①=ΩdM1[（1+r′）r-1]ΩsM1（a+b）2θr′（1+r′）+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM′2（a+b）-∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM2a+b

①价格差实际上可以理解为：金融支持下两代人同时购房的均衡价格，与金融支持前只有第一代人单独购房时均衡价格的差。因此金融支持前的价格P1t中的分母变为ΩsM2a+b。

在其他条件不变的情况下，随着L增加，P′将逐渐下降，但不会下降为负值，尤其是在现实情况下，考虑到房地产开发周期的客观存在，房产供给存在一定的滞后性，而金融支持下房产需求却在短期内迅速增加，由此带来实际均衡价格迅速攀升，使金融支持的价格效应非常突出。进入繁荣期后如果不及时降低支持力度，价格泡沫的产生与膨胀将不可避免。

与金融支持相关的重要变量，其一阶偏导为：

P′/r′

P′/θ

P′/M2′

五、结论与政策建议

1.结论

从以上理论模型分析可见，金融支持对我国房地产市场具有重大影响，金融支持不仅提前了消费者购房时间，使我国房地产市场在1998年提前启动，迅速摆脱了亚洲金融危机的冲击，量价齐升进入繁荣阶段，这是金融支持主要的正面效应。

正是由于金融支持的价格效应巨大，在繁荣期如果不通过利率、首付成数、房地产类融资等及时降低支持力度，将会导致价格泡沫的形成与膨胀，这是其最大的负面效应。随着我国金融支持力度的震荡向上，金融支持与房价的正反馈效应启动，推动价格不断走高使当前我国房价泡沫明显。戴德梁行研究报告显示，2010年上海房价收入比已高达24.5，泡沫化态势明显，并有向二三线城市扩散的趋势，说明金融支持过度的最大负面效应已在我国体现得非常充分。

2.政策建议

以上都是基于完全竞争条件下的市场均衡状况分析。从本文的实证分析中可见，在我国实际经济运行中，房地产市场不是一个纯粹的竞争性市场，而是受到政府、房地产企业以及银行等强势参与者的干预，使金融支持对房地产市场的影响尽管在总体上与理论分析相吻合，但是仍然表现出许多与理论分析不一致的方面[11，12]。

对房地产市场而言，由于金融支持是一柄双刃剑，既能促进房地产市场繁荣，又会导致泡沫，而一旦泡沫破裂将严重打击金融和经济，因此怎样充分利用金融支持的积极效应，避免及抑制其不利影响就非常关键。

（1）在经济衰退期加大金融支持力度，如适当降低首付成数、降低及提供优惠利率、提高开发商和购房人的融资额度，将房地产金融作为反衰退与抗通缩的有效工具之一，在我国目前城市化进程的关键时期，其效果将非常显著。

（2）遏制泡沫最佳时机是泡沫刚刚形成之时，一旦泡沫膨胀后，调控将面临两难困境。在房地产市场明显繁荣后，应该及时降低支持力度，防止泡沫的产生及膨胀。如果等到泡沫膨胀后才去挤压甚至戳破，将比泡沫膨胀前采取积极预防措施付出高昂得多的代价，美国、日本及东南亚金融危机就是前车之鉴。我国2003年开始进行房地产市场调控，很快取得了明显效果，房价过快上涨势头在一定程度上得到了遏制，但由于政策在2005年又开始松动，错过了遏制泡沫的最佳时机，使得我国房价调控在当前内忧外患中面临两难困境，因此在今后政策实施过程中务必吸取这个重大教训。

（3）我国房地产泡沫近年来明显膨胀的情况下，必须从供需两方面同时着手挤泡沫，综合运用各种金融手段，如提高首付成数和利率、收缩房地产类贷款等数量和价格工具。对开发融资的理论与实际影响相背离所反映出的问题，要引起足够的重视，加强引导使融资真正流向房地产开发以增加有效供给；对投机如购买多套房、异地购房等，要从消费金融上加以抑制[11]。

参考文献：

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[9]魏玮.货币政策对房地产市场冲击效力的动态测度[J].当代财经，2008（8）：55-60.

[10]戴德梁行研究部.长三角房地产市场2010年3季度研究报告[D].南京，2010-11-2.