海外并购论文

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海外并购论文范文第1篇

关键词:国有商业银行海外并购贷款风险管理

构建完善海外并购贷款业务流程和组织体

(一)规范业务流程

目前,国有商业银行应加快提升并购贷款的风险管理能力和水平。为企业海外并购提供贷款之前,首先应对自身并购贷款风险管理能力进行评估,建立健全并购贷款风险管理制度,完善风险管理流程,从并购贷款业务的受理、风险评估、贷款方法、贷后管理等方面建立一套完善的机制(见图1)。

在建立健全并购贷款风险管理制度中,银行应在并购方案和融资方式上提出预警方案,并实施重点跟踪监管;还应建立完善的评估系统,选择好贷款品种;并严格执行贷款审批制度,强化经营风险责任,规范审批程序。同时,必须把风险的补偿原则落到实处,贯彻风险与收益成正比的原则,使信贷产品的目标收益能够适当地反映和抵补银行所承担的风险程度;要有效防范贷款定价中隐含的市场风险和道德风险,确定合理的贷款定价水平和定价方式。因此,参与企业并购贷款的国有商业银行应加强信用等级评定工作,使信贷风险量化,并进一步做好对并购企业和目标企业的尽职调查,重点分析和评估并购后企业的未来收益及现金流变化,避免向风险过大的项目提供贷款。

同时,银行应增强在海外并购贷款法律结构设计和谈判的话语权,加强与国外律师事务所和会计师事务所等中介机构的合作,实现优势互补,扩大信息来源,提高信息质量和判断分析能力;改变银行仅作为资金提供方的被动角色,积极参与交易法律结构的设计和谈判,并根据交易结构提出并购贷款结构和担保法律结构的安排意见;还应关注并研究并购方提出的并购方案或结构以及担保建议,并从贷款风险控制角度积极提出自己的意见或建议,而不应仅仅关注贷款安排本身。

(二)培育专业团队

按照中国银监会的《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称《指引》)的要求,商业银行对于并购贷款在业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节,以及内控体系中加强专业化的管理与控制。海外并购贷款是一项高度包含投资银行业务的资金融通活动,需要国有商业银行自己拥有一个很强的投资银行团队。我国国有商业银行开展海外并购贷款业务少,没有规范的模式和规则,银行自身缺乏能够进行融资并购贷款业务的专业性人员,因此,应尽快组织并购贷款尽职调查和风险评估的专门团队,积极培养具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉海外并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员,他们要对并购企业的财务报表有着清醒的预期,还要对商业模式有清醒的判断,有足够的前瞻性分析。同时,由于并购成败很大程度上取决于并购后的整合,银行应当优先选择有能力从事长远产业发展的企业与企业家,并与其建立长期紧密的合作关系。另外,充分利用金融风险管理师资格认证制度,加大对金融风险管理人才的培养力度。

海外并购业务受理与风险评估

(一)对并购项目的评估

并购贷款通常以所并购的股权或资产作为抵押,以收购项目的利润作为还本付息的资金来源,因此,国有商业银行在受理企业海外并购贷款业务的过程中,不仅要考虑并购企业的信用水平和偿债能力,还要对海外被收购企业的财务状况进行高层次的分析和把握,了解被并购对象的盈利能力。并购方与目标企业之间的行业关联问题,直接影响到被并购对象的盈利能力,因此,银行需要对并购贷款的投向进行行业干预。

并购贷款应优先鼓励同业并购行为,这是出于专业化发展优于多元化发展的战略考虑。鉴于我国绝大多数企业还没有达到管理大型多元化企业集团的能力,且世界上也很少有无关多元化的成功并购案例,在确定并购贷款的优先支持对象时,要求并购双方具有一定的行业关联度,即同业并购或行业上、下游企业之间的并购均可。在企业海外并购的过程中,不必完全局限于同业的狭窄领域,否则无助于实现企业的完整产业链,不利于企业做大做强。同时,国有商业银行在受理并购贷款时,应结合当前经济发展的实际,确定优先支持的行业领域。根据对国民经济的拉动力、相关产业的关联度、对经济结构升级的推动等几方面因素,优先支持能源与基础设施等战略行业中的企业并购行为。并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力,国有商业银行不去支持财务性的并购活动。

(二)对防范、化解国家风险措施的评估

近几年的海外扩张中,我国企业遭遇多次因社会敌意、政权变化、经济利益和法律冲突等因素导致的国家风险。这既有他国对我国社会制度的不理解、对市场经济不承认的原因,也有我国企业对国际惯例、规则和他国情况缺乏相应的了解等自身原因,国有商业银行应该对并购企业防范、化解国家风险措施进行评估。同时,国有商业银行应积极与政府有关部门合作,借鉴1950年和1970年代美国和日本企业向外扩张,实施国际化战略过程中政府设立专门保障体系给本国企业服务的做法,建立为企业国际化服务的政府保障体系,为我国企业的海外并购和海外投资提供信息、市场协调、投资担保、信贷协调乃至外交协助等一系列措施,有力支持本国企业的全球化运作;此外,应为并购企业提供国际经营管理的经验和建议,防止因冒犯当地文化制度和经济利益而遭到抵制和报复。

贷款决策和指导参与

由于海外并购贷款比传统的贷款品种风险要高,结构复杂。因此,并购贷款都应根据其特点,设计不同的贷款保证体系,如选择收购资产的抵押、各主要子公司的股权的抵押、母公司的担保和安慰函、股东贷款和次级贷款的后偿、最低财务比率限制、账户的抵押和管理等等条款。在实际操作中,国外商业银行决定发放并购贷款时的做法值得借鉴:一是将并购项目与同行业的其他并购项目作比较,看该项目的并购定价是否合理,若并购方企业出价明显高于行业平均水平,则银行对发放并购贷款应相当谨慎;二是对被并购企业的历史经营状况进行详尽的审查,并对并购完成后企业的收益状况、企业是否能够产生足够的现金流进行全面的评估,以测算并购贷款发放的风险大小;三是看并购方企业自有资金比例,即并购杠杆的大小(杠杆收购除外),若并购方企业并购杠杆比较大,商业银行则对发放并购贷款应慎重。

当然,在贷款决策过程中,必须最大限度的规避风险,但也要注意保持企业经营的相对稳定和自由,给企业适当空间发展业务。否则,如果贷款条款将企业的自主性完全剥夺,表面上看保证了贷款资产的安全性,但往往适得其反,在此情况下,即便给予并购企业多种选择申请豁免,但如果是银团贷款,得到多数银行同意会花费很多时间,从而导致并购企业失去最佳市场机会,最终危害贷款的安全。

现金支付是我国企业海外并购中最常见的支付方式和较为稳定的支付工具,其并购资金主要来自自有资金、国内银行贷款、国际银团贷款,少数企业通过到国际市场发行债券融资。单一的融资手段加重了企业的债务负担,形成高负债率,企业再融资成本加大,再加上还本付息,企业面临较大的财务压力。国有商业银行在提供贷款支持企业海外并购的过程中,可以指导并购企业创新融资支付方式以减缓融资压力:一是指导并购企业与国外企业结为联盟,共同收购。目前,我国企业的海外并购大多是独立完成的,这对企业的融资能力提出了巨大考验,并要承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业在业务上合作,积累与海外公司从资本到业务合作方面的经验,通过结为战略联盟来共同收购。这种联盟方式可以分散了并购资金压力、减少风险。二是利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购公司将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于(投入)目标公司,成为目标公司的一部分,获得相应的股权以实现对目标公司的控制。产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购,为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了新模式,对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。

贷后管理与风险控制

(一)通过股权参与加强项目监管

在企业海外并购中,国有商业银行在提供大量资金的同时,应当对信贷资产保持控制影响力,对企业的运作履行一定的监管职能,监督与指导企业的贷款运用和资产运作,以防范风险。为了保障债务安全,银行还可能通过股权参与的形式,对并购后公司日常经营管理进行监督,对并购实施持续的影响。

(二)企业并购后的整合

两种企业文化的融合尚且不易,海外并购中两种国家民族理念和传统文化的整合更为困难。企业文化能否成功融合是我国企业海外并购成败与否的关键因素之一,如果没有企业内部两种不同文化碰撞和融合的积极应对之策,并购就很难摆脱失败的命运,这大大提高了银行提供海外并购贷款的成本和风险。因此,并购完成后企业文化差异化的解决方案和风险化解措施是国有商业银行贷后管理的应有之义。

同时,银行应建议企业重视提升管理层的经营理念和能力。一个企业从国内企业发展为国际性企业,对管理层的素质和能力要求必然提高,实现海外并购的我国企业,往往会“水土不服”。因此,管理者如果不能适应国际竞争环境并适时调整战略,挖掘企业自身优势,必然导致经营失败。同时,海外并购往往是媒体的焦点,并购中的问题很可能被媒体评论曝光乃至放大,企业管理层也常常需要面临媒体或资本市场的疑问。因此,国有商业银行应促进管理层提升经营管理能力和素质,适应国际惯例和法律市场环境的变化,提高市场应变能力和危机攻关能力。

(三)风险分散、抑制和规避

在贷款出现风险征兆至风险损失实际发生之前,可根据预先获得的警报信号,采取有力措施抑制和规避风险的恶化。根据贷后跟踪调查制度,银行应定期了解并购后企业经营情况,掌握还款计划执行情况,当出现风险征兆时,提前收回或部分收回贷款,追加担保方、追加资产抵押。同时,银行还可以与并购企业协商,将有相当风险的贷款转移或置换给与原并购企业相关的新借款方,起到降低贷款风险的目的,但转移风险的同时,要关注和防范新的借款方可能产生的贷款风险。针对并购完成后企业不能履行还款协议的任何情况,银行应立即找出原因。在确定贷款本息不能收回时,应立即判明原因,制定催收计划,坚决、策略地进行清收;当催收均无效时,在有效追索期内立即采取法律行动,适时接管、占有抵押物,并通过拍卖抵押物,以此收益弥补银行呆、坏账损失,但海外并购的特殊性会直接影响抵押物的有效性及变现能力。

参考文献:

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6.王刚,黄旭.国有商业银行在中国企业海外并购中的策略探讨[J].金融论坛,2006(6)

海外并购论文范文第2篇

论文摘要：在全球经济一体化的大背景下，兼并收购的浪潮正以其汹涌的态势席卷着国内资本市场的各个角落。企业并购可以增强企业的竞争力，规避投资风险，化解企业债务，降低劳动力成本，扩张企业规模。但投资并购成功与否的关键不仅表现在对被收购公司的选择上，而且体现于并购后的企业重组整合过程中。并购的预期效益能否发挥和实现，关键在于企业并购后的整合。

1．引言

2009年以来，在全球跨境并购规模同比下降35％的情况下，我国企业的海外收购总额同比增~1J40％，涉及金额达到218亿美元，仅次于德国，居世界第二位。由于全球金融危机的影响，以前遥不可及的并购目标突然间变得触手可及，所以自2月份以来，我国企业的大规模海外并购案风起云涌。然而，根据一些机构的研究表明，近年来，我国企业海外并购成功的案例并不多，至少有70％是失败的，2008年的海外并购损失高达20004L元。我国企业在海外并购中，存在着许多不足，其中一个重要方面就是缺乏并购后的整合能力。上汽集团海外并购“完败双龙”就是一个例证。一场混杂了市场冲突、劳资纠纷、跨国企业文化冲突、技术之争以及中国企业发展道路抉择的大并购，在经历了4年多的“纠缠”之后，造成两败俱伤，带来巨大损失。所以企业跨国并购之后的整合对于企业实现并购战略目标，创造价值是至关重要的。

2．上汽收购双龙对我国企业跨国并购整合的启示

并购后的整合是指企业并购之后进行的战略、组织结构、人力资源、财务、经营管理和企业文化等企业要素的整体系统性调整，以最大限度的在并购的基础上实现各种资源的科学合理的配置，谋求公司价值创造和业绩增长。

2．1建立信任是双方进行合作的首要条件

企业在准备并购之初，应该对被并购企业进行人力资源的调查，了解企业的文化，员工的思想，为未来的整合工作提供决策依据。上汽并购双龙之后，双龙员工担心上汽实现产业链升级后，便会抛弃双龙，所以一直存在强烈的不安全感。致使上汽对双龙的任何裁员计划反应强烈，以至对上汽完全丧失信任感。进而，上汽采取的任何措施都难以得到实行。所以在并购初期，被并购方对并购方的信任是很重要的。通过绩效与薪酬管理，让被并购方的员工感到自身并没有受到负面影响，这是获得信任的正式途径之一。

2．2加强企业并购后的文化整合能力

并购企业与被并购企业有着不同的文化背景，长期以来形成的价值观念、管理制度、经营方式各不相同，要将他们融合起来是一项艰巨而复杂的任务。并购企业要研究被并购企业的历史，吸收先进企业文化，协商建立一种新的适应企业发展战略的共同的企业文化。

上汽在收购后一年就换帅，免去理事长、社长苏镇珀所有职务，由崔馨铎任社长，引起当时双龙工会对人事调整的担忧。在上汽与双龙的商业文化还未能获得有效融合而且没有实际控制被收购企业的管理权的时候，上汽这种做法在一定程度上是缺乏考虑的，破坏了双方的信任。上汽应该在接近和了解双龙的企业文化，逐步适应之后，调整高管层和组织结构。除此之外，在国内上汽不会面对工会的压力，而在双龙上汽却面临工会方面的强大压力，公司必须在保持各方利益基本平衡的状态下去创造价值，并进一步通过创造更大的价值而保持各方利益更好的平衡。尤其，双龙是比上汽国际化和全球化程度都高很多的企业，在并购之后的整合过程中，上汽在公司治理战略和运营战略上都要有长远的考虑，不能过于急躁。

2．3我国企业技术、核心竞争能力的提高

上汽收购双龙之后的整合过程中，不断面临来自工会和其他利益相关者的各方面的压力，其中一个重要原因就是我国企业缺乏国际核心竞争能力和关键核心技术。综合评估技术、市场和管理等因素，双龙的国际地位要高于上汽，双龙的员工和管理层很难从心里敬服和认可上汽的管理层，工人及管理层担心，上汽仅仅将其当做实现自身在产业链上升级的一枚棋子，一旦利用完价值便会抛弃。在这种隔阂下，双龙一直带着有色眼镜看待上汽的各种举动，难以真正接受各种整合行为。所以，我国企业要考虑如何借助并购，改造和提升自我，创造属于自己的核心技术，提高核心竞争能力，尽快缩小与对方的差距。只有这样才能加大并购成功的筹码，达到并购的真正目的。

3．结束语

海外并购论文范文第3篇

近年来随着我国经济的快速发展，如何“走出去”通过股权并购方式获取海外资源一直是我国企业的梦想，全球性金融危机的爆发给我国企业实施海外并购带来了机遇和挑战。收购海外资源不仅有利于我国企业建立完整的产业链，降低成本，而且有利于保证我国原材料供应，并取得行业内的话语权。2008至2009年，我国企业海外并购一直保持增长态势，特别是2009年，我国企业海外并购交易在全球经济衰退中逆市增长。尽管我国企业海外并购在数量上成果显著，但经济效应却未能达到预期目标，根据Dealogic的数据显示，2009年中国企业跨境收购的失败率达12%，为全球最高；2010年虽降至11%，却仍居全球首位。而美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。

海外并购的经济后果，一直是国内外金融经济学研究的热点问题。国内外学者通常采取事件研究法和会计研究法。事件研究法侧重于对短期绩效的考察，检验并购是否会为股东带来超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；

Rene，2005；Madura，2007）；会计研究法则主要以会计指标作为评价指标，考察并购事件对企业经营业绩的影响（李梅，2010）。国外大部分学者的研究表明，跨国并购能为收购方创造价值、增加财富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年间美国企业跨国并购中的财富效应，认为跨国并购不会导致价值损毁；Pyykkt（2009）研究表明，以科技为导向的跨国并购所带来的协同作用能增加收购方的股票市场的价值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收购方在跨国收购公告期间会获得正的财富回报，同时收购方的财富增加会因国外目标公司的行业分类和地理位置的不同而有区别，收购发达国家的公司会获得较高的财富效应，且财富回报与GNP增长率显著相关（王刚，张金鑫；2010）。国内学者刘平（2003）对国外企业并购绩效理论、实证检验结果和研究方法进行了述评，认为现有的实证检验结果大体上支持了理论研究，但在企业获取超额收益这一问题上，仍存在分歧。李梅对中国上市公司海外并购进行了实证研究，认为海外并购事件存在一定的公告效应，但市场并不看好中国企业走出国门，中国上市公司的海外并购给股东带来了显著的财富损失。

从上述文献可以发现：国外研究海外并购绩效的文献比较丰富，大部分学者认为跨国并购能为收购方创造价值增加财富。由于我国企业海外并购起步较晚，研究国内企业海外并购的样本较少，特别是研究金融危机背景下我国企业海外收购资源的文献更少，并且海外收购能否带来财富效应尚无一致结论。笔者认为，从战略层面看，我国企业海外并购抢占资源有利于国内企业建立完整的产业链，从而降低成本，保证原材料供应，并取得行业内的话语权；从经济后果看，成功的企业战略并购能产生多方面的协同效应与规模效应，国有企业海外战略并购能产生正的经济后果，特别是在此次金融危机中通过海外并购获取资源储备的企业，在危机过后一定能享受丰厚的回报。笔者通过研究中金岭南成功并购澳洲上市公司PEM这个案例来验证这一观点，并通过此案例梳理、总结也一些海外并购获取资源的成功经验，以便为我国企业“走出去”进行股权收购提供有益借鉴。

二、中金岭南海外并购案例分析

（一）并购过程 2009年2月，澳大利亚PERILYA LIMITED（简称“PEM公司”）股东大会通过中金岭南公司收购PEM公司50.1％的股权的方案，PEM公司将以定向增发的方式向中金岭南公司出售约1.98亿股的股份。中金岭南公司通过其在香港设立的全资子公司，以每股0.23澳元的价格，认购PEM公司定向配售的约1.98亿股可流通普通股股票，总投资约合人民币2亿元。同年年底中金岭南公司通过配股将控股比例增加至52%。此举宣告中金岭南公司成功收购海外优质矿山资源，并一举成为中国国有企业首家绝对控股收购发达国家资源的企业。因全球金融危机的爆发使国际大宗商品价格急剧下跌，导致全球相当多铅锌矿山生产处于亏损状态。PEM主要从事基本金属的勘探和铅锌开采业务，由于金融危机2008年面临着巨额亏损和现金流问题，其股票价格大幅下挫，甚至低于其每股净资产。中金岭南公司抓住机遇，成功对PEM实施绝对控股并购，对于中国企业拓展海外资源开发模式具有开创性意义，对鼓舞中国企业开展海外并购将产生积极的影响。

（二）并购动机 主要考虑以下方面：

（1）推进国际化经营战略。中金岭南是以铅锌生产为主业的资源型上市公司，通过多年对国内铅锌资源的考察，中金岭南认为目前在国内寻求储量大、品位高的铅锌矿的开发或合作开发的可能性较小，必须走国际化经营的道路。收购PEM公司，能掌控大储量、高品位的资源，有利于发挥中金岭南铅锌采选的技术优势，有利于推进中金岭南的国际化经营战略。

（2）掌控国外资源，缓解国内矿产资源供应不足的困境。由于铅锌金属消费需求快速增长，我国矿山生产和二次资源的利用量已不能满足国内市场的需求，每年需要从国外进口大量锌精矿和铅精矿。通过投资控股PEM公司，中金岭南将掌握国外铅锌矿产资源储量约323万吨，部分填补我国经济快速发展对铅锌资源的巨大需求，符合我国政府鼓励资源型企业走出国门，面向世界的产业政策。

（3）获得良好回报。国际铅锌市场价格具有周期性波动的特点。2007年，LME锌价高达4200美元/吨，铅价最高达3000美元/吨。受金融海啸的影响，国际市场铅、锌价分别下跌至1095美元/吨和1167美元/吨，全球大多数铅锌精矿生产企业处于亏损状态。在此背景下，PEM股票价格大幅下挫，甚至低于其每股净资产。中金岭南认为，铅锌金属是各国国民经济发展所需的基本有色金属。目前市场价格应属金融海啸所导致的非理性下跌，随着国际金融市场的逐步恢复，市场基本供需调节功能将促使铅锌价格恢复至理性水平。同时，目前远低于生产成本的金属市场价格，使PEM公司的股价远低于其应有的水平，为中金岭南低成本控股PEM公司提供了良好的机会。虽然该项投资在短期内不能取得投资收益，但随着全球经济复苏，上述投资必将取得良好的投资回报。

（4）PEM公司财务信息公开透明，会计核算谨慎稳健。作为澳大利亚公开上市的公司，PEM公司的财务信息按规范程序对外披露，可信度高，透明度好。同时，中金岭南在开展尽职调查时发现，PEM公司已根据市场情况在2008会计年度大幅计提了无形资产及固定资产减值，历史遗留问题少，充分反映了其谨慎、稳健的会计核算政策，也大大增强了中金岭南入股该公司后抵御市场风险的能力。

三、中金岭南海外并购的经济后果：资本市场的证据

（一）分析方法本文拟采用事件研究法分析中金岭南并购PEM

公告前后股东短期财富变动情况，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票价格的市场反应。以超额收益率AR的变化及累计超额收益率CAR作为验证公司股东财富变动的重要指标，进而分析并购事件的发生对中金岭南股东短期财富效应带来的影响和变化。为了检验中金岭南并购PEM是否存在财富效应，对于超额收益AR和累积超额收益CAR的符号进行显著性检验，如果AR和CAR显著为正，说明中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，否则说明此次公告并购没有增加股东财富，不存在财富效应。

（二）中金岭南超额收益率分析 图1显示了中金岭南海外并购公告的市场反应，中金岭南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期间的超额收益率均值为0.918%，累计超额收益率为55.1%。中金岭南超额收益率AR和累计超额收益率CAR均为正，这说明中金岭南在此期间跑赢深圳成指的整体收益水平，中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，存在财富效应。可以判断，投资者对于这起并购交易的前景持有乐观的预期。

四、中金岭南海外并购的经济后果：财务与非财务指标证据

（一）财务指标在短期内并未充分显现并购的财富效应 本文选择2005～2009年5年财务指标的数据进行实证检验，以便进一步分析中金岭南在收购PEM公司后2009年度财务指标与这5年平均数相比短期内是否有显著提高，从财务上判断此次对PEM的收购是否使财务指标得到显著改善。为对比分析中金岭南并购财富效应，主要从四个维度进行考察分析，即获利能力、发展能力、偿债能力、营运能力。

（1）盈利能力并未得到明显改善。从图2中金岭南最近五年的盈利能力指标反映的情况看，中金岭南公司盈利能力经历了一个快速上升后快速下降又缓慢上升的过程，其主要原因在于2008年受到金融危机的影响，公司的营业收入骤然下降，但其营业成本却未见明显下调，致使各项盈利指标在2008年降至最低点。2009年开始缓慢上升，但与5年平均数仍有较大差距，这说明中金岭南公司2009年的海外收购并没有使盈利指标得到明显改善。

（2）成长能力指标处于良好水平。从表1可知，2009年的资本积累率比2008年增长近20%，表明2009年资本积累增多，企业资本保全性增强，应付风险、持续发展的能力提升。2009年总资产增长率比2008年增长了45.59%，表明中金岭南在这段时期内资产经营规模扩张的速度加快，2005年至2009年的资本保值增值率都大于100％，说明企业有经济效益，资本在原有基础上实现了增值，利润总额增长率和营业收入增长率除了2008年受金融危机的影响为负增长外，其他年份都是正增长。因此，从成长能力指标来看，中金岭南公司的海外并购已初见成效，受金融危机的影响逐渐降低，经营规模不断扩大，各指标在行业水平处于良好水平，具有一定的发展潜力。

（3）财务风险进一步扩大。从图3中可知，中金岭南的海外并购已影响到2009年的偿债能力指标，各项偿债能力指标在2009年都发生较大幅度的变化，流动比率等短期偿债能力指标总体呈下降趋势，资产负债率等长期偿债能力指标呈上升趋势，海外并购导致财务风险增加。

（4）营运能力指标呈现下降趋势。从图4可知，2005年到2008年中金岭南公司的应收账款周转能力指标呈上升趋势，但在2009年下降趋势非常明显；2005年～2009年存货周转率和流动资产周转率基本持平，没有较大的变化；应付账款周转率从2005年～2007年呈上升趋势，但是从2007年～2009年不断呈下降趋势。总体看，2009年度中金岭南各项周转率指标都不同程度有所下降，说明海外收购在短期内并没有使营运能力得到提升。

从上述财务指标的变化趋势来看，中金岭南公司并购PEM公司使得中金岭南公司财务风险加大，营运能力呈下降趋势，但公司的盈利能力已开始缓慢上升，预计公司成长前景良好。总体上看，并购的短期财富效应不显著。

（二）整合效果明显，发展前景好 首先，PEM公司经营业绩明显改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）亏损1.4亿澳元，正常经营生产已难以维持。中金岭南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的会计期间，PEM公司成功实现扭亏为盈，税后净利润超过200万澳元；2009年6月30日至12月31日，税后净利润超过2850万澳元，经营业绩得到明显改善。同时，随着经营业绩的改善，PEM公司的股票价格开始大幅回升，股票价格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均价格0.49澳元计算，比中金岭南公司账面投资成本（0.23澳元）升值113%。2009年底实施配股后，PEM公司的盈利能力和发展潜力进一步增强。2010年净利润7420万澳元，增长超过100%，其股票价格最高升至0.75澳元。中金岭南公司也将从PEM公司获取更多的投资收益，2010年中金岭南净利润7.07亿元，比2009年增长70.68%，其中超过1.4亿元净利润是由PEM公司贡献的。

其次，中金岭南的国际化经营战略已初步实现。PEM公司拥有的铅、锌、银、铜、金等资源储量丰富，在澳大利亚拥有超过6000平方公里的探矿权，资源潜力十分巨大。中金岭南控股PEM公司，可使中金岭南公司掌控320万吨的铅锌矿资源和其他探矿权，提高了对国际资源的控制力，有利于发挥公司铅锌采选的技术优势，有利于推进公司的国际化经营管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持续发展能力。

中金岭南公司利用控股子公司PEM作用海外资源收购平台，打开海外资源开发的大门，不断加强海外开发力度，进一步提高在国际矿业的影响力，向更具竞争力的国际化一流企业迈进。2010年1月，PEM公司完成对加拿大全球星矿业公司100%股权收购。通过此次收购，中金岭南公司新增的资源量包括79万吨铜、43吨金，178吨银、9.3万吨镍、8万吨氧化锂。产品多元化发展格局避免了经营单一品种的潜在风险，盈利增长点更加广泛，使公司无论在国内还是海外都具备相当的竞争力。

五、结论与建议

（一）结论分析 通过对金融危机背景下中金岭南并购PEM公司经济后果的分析，可以得出以下结论：第一，中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，存在财富效应。可以判断，投资者对于这起并购交易的前景持有乐观的预期。第二，财务指标在短期内并未充分显现并购的财富效应，海外收购在短期内并未显著改善中金岭南的业绩指标，但成长能力指标已显示公司的发展潜力。第三，中金岭南并购PEM整合效果显著，属于战略性收购，这主要体现在PEM公司经营业绩的改善和中金岭南国际化经营战略的实现。笔者认为，中金岭南并购PEM公司实现了其战略目标，属于战略性并购，从较长的一段时间看，并购能够真正增加公司价值，具有财富效应。

（二）经验及建议 通过研究中金岭南并购澳洲上市公司PEM这个案例，可以梳理出一些海外收购获取资源的成功经验，为我国更多的企业“走出去”提供有益借鉴。

（1）确定交易动因、明确战略并购目的。战略是决定海外资源类并购项目成功与否的首要问题。清晰、明确的发展战略告诉决策者为什么实施海外并购、如何选择合适的并购目标以及如何确定最合适的并购方案。金融危机下如何把美元资产转为资源资产成为国家的积极政策导向，在此政策环境下，并购应该以双方各自的核心竞争优势为基础，考虑企业国际化经营发展战略需要。中金岭南收购PEM公司体现了公司在铅锌领域专业化的深化和经营海外资源的需求，通过收购强化了企业核心竞争力，取得了良好的财富效应。

（2）做好并购前的准备工作。谨慎选择并购对象，认真进行估值，并确保交易结构合理。要想并购海外企业，首先要掌握国际惯例，熟悉当地政策，特别应该了解和研究目标企业所在国的法律制度和文化环境，对并购对象进行详细的调查，不仅关注资源以及相关的资产，还应该关注目标企业自身的技术、管理结构、业务模式、财务状况等方面。有色金属行业涉及到国家资源能源安全问题，对于这类行业企业的并购，还应该了解并购对象所在国的政治制度，重视与当地政府保持良好关系，在取得当地政府许可后，应就并购模式进行合理选择。

（3）并购过程中坦诚沟通、满足各方利益相关人诉求。中国的国有企业受到了来自外国监管机构的限制，主要出于政治上的考量或者仅是出于对本地就业和企业的保护。海外并购过程要和利益相关人及时、坦诚沟通。并购主体和并购目标在不同政治、社会、经济环境中，涉及到诸多利益相关人，、合作共赢。特别是国外公司把中国企业看成是政府的延伸，对国有企业的决策机制、收购后的发展战略存在疑虑。因此，在并购过程中，要显示公司商业运作和决策的独立性，强化产业资本对目标公司长期发展的关切，实现双方长期共赢。

（4）高度重视并购后的各项整合工作。并购后整合的内容包括战略整合、管理整合、资产业务整合、财务整合和企业理念整合文化等，只有整合管理得当，企业才能系统性的提升自身价值和经营管理能力。整合可以在聘请专业化、国际化的管理团队或保持原有经营团队稳定的基础上进行。中国企业在收购海外企业整合管理人员过程中，尤其要关注该国劳动法和法律框架，保持管理团队的稳定。中金岭南公司收购PEM公司，除了派出3名董事外，管理团队仍然保留PEM公司原有人员，保证了整合工作有序进行。

参考文献：

［1］王刚、张金鑫：《中国企业海外并购的研究进展》，《生产力研究》2010年第10期。

［2］蒋果：《中国大陆企业境外并购财富效应实证研究》，中国科学技术大学2008年硕士论文。

［3］李梅：《中国企业跨国并购绩效的实证研究》，武汉大学出版社2010年版。

［4］Magenheim，Ellen B.and Edennis C.Mueller， Are Acquiring-Firm Shareholders Better Off after an Acquisition，In John C.Coffee，Jr.，Louis Lowenstein， and Susan Rose-Ackerman， Editors，Knights，Raiders and Targets：The Impact Of The Hostile Takeover，Oxford University Press. 1998.

［5］Peter Dodd，Mergers Proposal， Management Discretion and Stockholder Wealth，Journal of Financial Economics. 1980.

［6］Jarrad Harford，Dirk Jenter and Kai Li. Conflicts of Interests Among Shareholders：The Case of Corporate Acquisitions. Working paper，June，2007.

［7］Henock Louis and Hal White. Do managers intentionally use repurchase tender offers to signal private information Evidence from firm financial reporting behavior.Journal of Financial Economics，Volume 85，Issue 1，July，2007.

［8］Mami Kobayashi, Ownership structure, shareholder interven-

海外并购论文范文第4篇

关键词：兼并与收购 并购 公司治理 跨国公司

中图分类号：f240

文献标识码：a

文章编号：1004-4914（2013）05-066-03

一、引言

到底是谁拥有公司？这个是一个看起来很容易回答的问题。然而，当我们纵览商业历史的发展，很多事例展现出来的内容却告诉我们回答上述问题决非易事。在过去的几十年中，跟上述问题紧密联系的研究议题——公司治理成为热点问题。公司治理问题存在商业活动中的方方面面：在美国，当安然公司和世界通讯公司因财务欺诈而轰然倒下后，2006年出台的《萨班斯—奥克斯利法案》以非常严厉的方式要求在美国上市的公司建立完整的内部控制制度，从而到达更好地保护投资者的利益；在法国，一家法国公司rhone-poulenc在1999年与一家德国公司hoechst合并而成立一家新的公司——aventis公司。来自不同商业背景的两家公司的合并不得不迫使这两家公司要同时在把两种不同的公司治理模式进行有效的融合（bris，a.和cabolis，c.，2007）；在中国，中国a股的上市公司内部存在流通股和非流通股两种不同性质的股票。针对上市公司的社会流通股和非流通股存在的同股不同权和同股不同利的弊端，始于2005年的股权分置改革使得流通股股东在资本市场获得补偿，非流通股得以逐步在资本市场进行交易（yang，chi和young，2011）。显而易见，无论发达国家和发展中国家在会计规则的制定，企业并购以及公司财务结构等问题中，公司治理都紧紧地与它们相联系。

什么是公司治理？简言之，公司治理是保护投资者拥有对投资收益的法律索偿权的措施和规则。很多发达国家，比如：英国，美国和德国的公司大都都建立了非常完善的公司治理体系；相比较而言，我国的很多公司目前还没有完善的公司治理体系，不时会出现损害投资者利益的事情。令人感兴趣的是，我国企业完成海外并购后，对这两家公司的公司治理有什么影响呢？进一步说，这种跨境并购是否能给两家公司都带来财富效应呢？

二、理论综述

自从modigliani和miller（1958）在公司财务理论上作出杰出贡献后，公司治理的问题被学者们不断地深入研究，包括：jensen和meckling（1976），hart（1995），la porta和lopez-de-silanes和shleifer和vishny（以后简称llsv，1997，1998，2000）。

modigliani和miller（1958）认为债务和股份成为公司财务资金的来源，从而使得公司能够从事生产和投资有利润的项目。来源于投资收益的现金流将分配给债权人和股东。modigliani 和miller解释了公司资本结构和融资成本以及公司价值之间的关系。然而，jensen和meckling（1976）相信给予债权人和股东的现金回报与债务和股权的相关合同权（contractual right）有关。hart（1995）支持这样的观点：公司拥有要求董事会分配股利的权利，就像债权人拥有重新处置抵押财产而补偿债务人没有偿还的债务的权利。显然，这个法律问题与公司治理相关。la porta和lopez-de-silanes以及shleifer和vishny在公司财务理论发展上的贡献更是具有里程碑的性质。llsv（1997）认为投资者的保护水平与资本市场的发展有关。经过检验49个国家的公司数据，llsv发现对投资者保护比较弱的国家往往伴随着市场规模较小而且资本市场也比较弱。进而，llsv（1997）分析了不同国家投资者的权利、法律规章、法律的实施和所有权等。他们相信这些要素是公司治理的主要因素。llsv的研究结果是：在普通法体系国家通常有最强的法律层面上的投资者保护；类似于法国民法体系的国家在法律层面上的投资者保护表现最弱；而德国和斯堪的纳维亚民法体系的国家在法律层面上的投资者保护的表现，介于前两者中间。llsv（2000）认为理解公司治理的有效方法是从法律层面上的投资者保护角度，而不是从传统的资本结构：债务和股权的资本来源角度。他们阐述：强的投资者保护可以是财产权保护的特别重要的表现，而这些与有效的公司治理紧密相关。

从逻辑上，很容易提出另外一个问题是：公司治理的路径是什么？gilson（2000）相信在公司层面上的公司治理合约式的趋同（contrac

tual convergence）比国家层面上的公司治理法律规章的趋同更现实和更可能。公司层面上的公司治理合约式的趋同可以分为以下几个类型：跨境上市，设新公司和跨境兼并与收购。其中跨境并购提供给我们一个观察并购对公司治理影响的非常好的机会。并购对公司治理的影响效果主要有两个方面：正向的影响效果和负向的影响效果（martynova和renneboog，2008）。

伴随着中国的改革开放，很多跨国公司直接收购中国的公司，以此来扩张市场、保证原材料供给，从而配合其全球发展战略。比如：雀巢在过去十多年中，收购了很多中国食品和饮料公司，以此来扩大市场份额。最近几年，由于金融危机，国际上很多著名跨国公司的资产处于估值低价位，一些中国企业也正实施“走出去”的发展战略，这些无疑为中国和海外跨国公司之间产生更多的“联姻”创造了条件。同时海外兼并与收购也为中国企业尽快缩短与发达国家企业在技术、管理方法和品牌建设上的差距提供了机遇。比如2010年，中国吉利汽车公司收购欧洲著名的沃尔沃汽车公司。这些源于不同经营理念，有着不同公司治理结构的公司，是否能最终获得1+1大于2的财务效应呢？本文主要围绕公司跨境兼并与收购对于公司治理的影响进行研究。目前公司跨境并购对于公司治理的影响的相关研究主要包括：bris，brisley和cabolis（2008）通过对投资者保护改变的大样本研究，发现证据：由于跨境并购而发生的公司治理的改变能够提高该行业的托宾（tobin）q值。starks，l.t.和wei，k.d.（2004）认为经过分析美国目标公司的一系列跨境并购的案例后，得出结论：公司治理的差异影响公司的价值。

三、研究目的

针对上述总结的研究成果可以发现，很多结论都是建立在分析发达国家之间的跨境兼并与收购基础之上的，而本文主要分析我国和发达国家之间的跨境兼并与收购对公司治理的影响。

1.检验我国和发达国家之间的跨境并购是否产生正向的影响效果或负向的影响效果。比如，过去的几十年间，我国企业发生了很多与海外发达国家企业之间的兼并与收购。以后也一定会出现更多的类似兼并与收购。对公司治理的正向的影响效果或负向的影响效果是否存在呢？这些兼并与收购是否会使得原本对投资者保护比较弱的公司从而改进公司治理的标准呢？这种兼并与收购是否最终对于双方都是双赢的结果呢？这种兼并与收购是否会提升公司的业绩和价值呢？

2.发现一些通过跨境兼并与收购从而完善公司治理机制的成功案例。发达国际的跨国公司为了获取更廉价和更稳定的原材料供给，为了拥有更大的市场空间，往往通过并购发展中国家的相关企业来实现。同时，发展中国家的公司为了获取更好的先进技术和管理方法，为了开拓国际市场，也往往需要和发达国家的跨国公司合作。这些成功的案例最终能带来什么启示呢？

3.本文重点是通过规范分析的方法，分析我国上市企业和海外跨国企业之间的跨境兼并与收购，寻找哪些因素会决定公司的公司治理，这些因素是如何影响公司治理标准改变的。goergen和renneboog（2008）指出（少数）股东权利的保护、债权人的权利、会计准则和法律的实施对公司治理的标准有影响。本文要检验这些因素是否在发达国家与以中国为代表的新兴市场国家间的跨境兼并与收购中存在。值得注意的是，我国与发达国家在经济结构和发展阶段、政治体制、文化以及市场成熟程度等方面都有很大差异。

四、中国企业海外并购中的治理风险

目前海外存在大量的投资机会，而且这些投资项目的估值比较低。加之，我国政府也积极鼓励企业走出去。在这样大的背景下，很多央企和民企出于自身发展战略的考虑，为抓住这百年难遇的海外“抄底”机会而跃跃欲试。张碧薇（2011）调查发现，由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发之前，我国企业海外并购数目在2000年是9起，而从2007年至2010年，每年我国企业海外并购的数目至少70起。主要并购的领域是资源、能源以及工业技术密集型行业。

中国企业在海外并购过程中，面临的挑战绝不仅仅是收购的价格。海外并购成功与否还取决于其他很多要素。对收购企业来说，海外并购是否符合收购企业的国际战略的总体规划？是否有国际化视野的人才储备？被兼并企业所在国政府是否批准与支持？被兼并企业的文化与管理是否能与收购企业的文化与管理相融合？更为重要的是，收购企业与被兼并企业是否

公司治理上相融合？

吉利公司是在国际化中走在前列的中国民营汽车企业。2010年，吉利公司与美国福特汽车公司正式签署协议：吉利收购福特汽车旗下的沃尔沃汽车公司100%股权。实际上，这并不是吉利公司第一次在国际控制权市场的出手。早在2006年，吉利购买英国锰铜公司股份，并在中国设立合资公司。2009年吉利成功收购澳大利亚自动变速器公司（dsi）。基于中国本土发展起来的吉利公司会如何与西方企业在公司治理上相融合，并获得正向的影响效果呢？

1.保留被兼并企业良好的治理模式。尽管吉利获得100%沃尔沃汽车的股权，吉利并没有对沃尔沃的管理方式进行剧烈的调整。吉利将保持沃尔沃相当大的经营独立性。“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”{1}的战略最能诠释这两家治理模式迥异的企业，在平等的基础上，采取广泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趋同的方式。

吉利与沃尔沃成立对话合作委员会，通过该对话机制，使得双方在新产品研发、技术应用、品牌维护和人才培养等方面达成共识。该委员会中，双方各自指派4名委员，主席为李书福。每年召开2次会议。

相比之下，其他一些企业在“走出去”过程中，采取的治理模式仍然偏重于对大股东利益的过度保护，而忽视众多小股东利益的保护。吉利公司在支持沃尔沃重回其原来辉煌业绩的同时，也逐步完成自己国际化发展战略、提高研发水平、技术升级以及塑造品牌形象等目的。这样使得收购获得了双赢的结局。

2.重视被兼并企业所在国特定的法律与文化。吉利收购的沃尔沃汽车公司源于保护雇员利益非常强的瑞典。吉利能够收购沃尔沃成功，离不开沃尔沃汽车公司工会的最终支持。中国企业走出去，往往忽略了当地特定的社会文化背景。我国的很多企业对中国的国情很熟悉，但对西方强大工会的力量估计不足。上汽在收购韩国双龙汽车并最终获得最大股东后，由于韩国工会力量非常强大，造成生产成本过高并且罢工不断。由于双龙申请破产，上汽收购双龙最后以失败告终。

3.稳健的发展路径。从吉利海外收购的路径来看，吉利在实施国际化战略中稳扎稳打，能在抓住机遇过程中同时兼顾风险。吉利先部分参股英国锰铜汽车公司，从而有机会深入了解西方企业的治理模式和管理方法。这是一种可进可退的策略，如果合作不成功，不会造成太大的损失；如果成功，还可以进一步增加收购力度。2013年初，吉利确认参与进一步收购英国锰铜汽车公司股份，使得吉利占有锰铜汽车80%的股份{2}。公司治理理论认为，各国企业的公司治理的内外部环境差异很大，公司治理的趋同不可能一蹴而就。吉利在与西方企业合作过程中，逐步学会了更符合国际化规则的经营理念。

五、公司治理对业绩的影响

良好的公司治理能保护投资者的利益并平衡公司的各种利益主体。公司治理涉及建立完善的内部控制体系，设立能代表股东利益的董事会，拥有充分的信息披露机制和保持有效的管理层决策机制。李维安和唐跃军（2006）通过实证研究发现上市公司的治理水平对公司的盈利水平、营运效率、股本增长能力以及财务安全性等有显著的正相关。 尽管提升公司治理水平有很多方式，但是运用海外并购的方式无疑可以成为很有效的发展路径。吉利公司通过一系列的海外收购，逐步改进自己企业的公司治理水平，使得公司在决策制定和决策实施中更科学、更有效，从而获得资本市场投资人的青睐。

六、总结

尽管各国的文化、法律、经济和政治等相差很大，但伴随全球化的发展，跨国公司在公司治理方面正在通过各种路径相互融合、相互借鉴。公司治理的趋同也是未来发展的趋势，完善的公司治理可以使得股东利益最大化。企业通过海外并购可以在学习先进技术和生产方式的同时，提升自身的公司治理水平。

注释：

{1}2010年3月，吉利并购沃尔沃后的媒体见面会上，吉利控股集团董事长李书福接受媒体采访，李书福提出上述观点.京华时报，2010.3.31

{2}浙江日报2013年1月24日讯

参考文献：

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12.李维安，唐跃军.公司治理评价、治理指数与公司业绩——来自2003年中国上市公司的证据.中国工业经济，2006（4）

13.张碧薇.中国上市公司海外兼并收购市场反应研究.上海交通大学上海高级金融学院，硕士学位论文，2011

海外并购论文范文第5篇

关键词：欧美国家 国际并购市场 中国企业

中图分类号：F714 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）11-079-02

一、欧美国家反收购立法的比较研究

在全球范围内，反收购立法具有代表性的主要是英国和美国的立法模式，其它国家很多是参照这两国的模式进行确立的。因此，本文将重点介绍这两种立法模式。

一是英国的“股东会决定”模式。英国奉行传统的“股东至上主义”，因此在司法实践中强调对股东利益的保护，认为应当由目标公司的股东大会决定是否实施反收购措施。在股东大会未作出实施反收购决定的情况下，原则上禁止董事会采取反收购措施。

但在实践中，英国也允许公司董事会采取有限的反收购措施，包括：发行无投票权股份；限制新股认购优先权；在某些情况下可与公司签订金降落伞协议。在要约收购发起后，董事会还可采取：向股东详细陈述利益得失以说服其拒绝要约；游说有关部门对收购启动反垄断调查；引入第三方收购者，但在此过程中董事会须保持中立。

二是美国的“董事会决定”模式。在美国，由目标公司董事会决定是否采取反收购措施。相关立法由联邦和州的成文法和判例法构成。在联邦政府层面，1968年出台的《威廉姆斯法》对敌意收购进行了严格的规范与限制，要求收购和反收购行为要履行严格的信息披露义务。在州政府层面，目前有大约三十多个州制定了收购法律。主要是出于地方保护的考虑，为了防止出现公司被收购后被迁出、关闭或裁员的情况，倾向于保护本州公司的利益。

面对纷繁复杂的收购市场，美国立法并没有明确列举合法反收购措施的种类和内容，而是在判例法中明确以董事的受信义务和商业判断规则为依据，由法官对董事行为是否合法做出判断。

上述两种立法模式的差异主要表现在以下四个方面：

一是从法律体系来看，美国的反收购立法是包含联邦立法和州立法两个层次的。而英国的则是在全国范围内适用的。

二是从立法政策来看，美国对反收购行为的规制是较为宽松的，相对而言更倾向于保护目标公司管理层，允许采取的反收购措施种类更多，决策权限更大。英国出于保护公司股东的考量，对管理层实施反收购行为的决策权限制非常严格。

三是从法律框架看，美国立法允许多种收购方式，并且允许部分要约收购。而英国则采取了强制要约制度，原则上禁止部分要约收购，这就增加了敌意收购的难度。

四是从董事会承担的义务及程度来看，由于英国目标公司董事会所享有的反收购决策权很有限，所以与美国模式相比，董事会承担的义务不仅有限而且程度也低。

二、欧美企业常用的反收购措施

面对敌意收购，目标公司如果不愿意公司被收购，可能会采取相应的反收购措施。其核心是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司吸引力，达到击退收购企图，保有公司控制权的目的。根据在反收购中公司董事会的权限以及是否需要股东会的批准这一标准，可以将反收购措施分为以下三类：（1）驱鲨剂类反收购措施，此类措施需要公司股东会批准修改公司章程。（2）毒丸类反收购措施，此类措施需要公司章程的一般授权即可。（3）资产处置类反收购措施，此类措施董事会享有决策权。

1.驱鲨剂措施。驱鲨剂措施是目前最常见的反收购措施，主要是通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的特别条款来实现的。包括：

（1）董事会改选数额限制条款。是指在章程中规定，董事会改选必须分年分批进行。这就使得收购方即使收购了目标公司，也不能在短时间内通过更换董事取得公司控制权。

（2）绝对多数条款。是指在章程中规定，对于公司重大事项（分立、合并、修改章程、撤换董事会组成人员等）的决议须达到三分之二以上甚至更多的绝对多数的表决权同意才能生效。该条款增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

（3）限制大股东表决权条款。为了保护中小股东利益，目标公司可以通过在章程中规定累积投票制或其他方式来制约大股东进行表决。

（4）公平价格条款。该条款要求收购方对所有股东支付相同的收购价格，避免出现收购方先用高价诱使部分股东出售股票，股权比例达到要求后又降价购买剩余股票。

此外，公司章程中还可以设置其他限制性条款，如限制股东召集股东会议的权利，或者限制在股东会议上提出议案的权力，或限制书面征集股东意见的权力。上述限制性条款的主要目的是为了限制收购方直接通过收购股份成为大股东，从而绕开董事会取得公司控制权。

2.毒丸类反收购措施。毒丸计划是一种提高收购方收购成本，造成目标公司的吸引力急剧下降的反收购措施。上世纪80年代后期在美国被广泛使用。根据美国普通公司法的规定，只要在公司章程中有明确授权，公司即享有各种类别股份的发行权而无须审批。但英国公司法明确指出毒丸计划作为反收购手段不合法。

董事会可接依章程的一般授权来实施以下三种毒丸计划。

（1）负债毒丸计划。是指目标公司大量增加债务，短时间内“虚胖”，以降低企业吸引力。目标公司在发债或借贷时可与债权人约定，当目标公司被收购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿贷款或债转股。该条款会使收购方完成收购后面临着巨额现金支出。

（2）优先股权毒丸计划。是指通过赋予部分股东特别权利（通常以权证的形式体现），以阻止目标公司被收购的一种反收购措施。通常包括以下三种：第一，权证的价格定为企业股票价格的2～5倍，当企业被并购时，权证持有人有权以该价格购买并购后企业股票。第二，当收购方收集了超过预定比例的企业股票后，权证持有人可以远低于市场的价格购买目标公司的股票。第三，当收购方收集了超过预定比例的企业股票后，权证持有人可以强制要求目标公司以远高于市场的价格回购其股票。

（3）人员毒丸计划。是指目标公司全部或者绝大部分高管人员共同签署协议，当目标公司被收购，并且其中有人在收购后被降职或革职时，上述人员将集体辞职。

3.资产处置类反收购措施。资产处置类反收购措施是指董事会运用经营管理公司资产的权力，采取处置措施使公司失去吸引力。这一类反收购措施不需要股东的批准和一般性授权。包括向第三方出售公司优良资产或者业务（皇冠明珠），寻找竞价收购的第三方（白衣骑士），向敌意收购方溢价回购股票（绿色邮件），当控制权变更时给予管理层高额离职补偿（金降落伞），向友好方出售股票或股票选择权并限制其转售（股票锁定），开展并购交易以使敌意收购方产生反垄断问题（防御性并购），以及反过来收购敌意收购方（帕克曼防御）等等。

在实践中，目标公司往往根据收购行为的变化而采取相对应的反收购策略，目标公司的反收购策略往往会采取一系列措施的组合，内容也绝不仅限于以上的列举。目标公司在维护自己利益的目的驱使下，会发挥无穷的智慧，在专业反收购律师、会计师的帮助下，发明出各种各样行之有效的反收购策略。

面对层出不穷的反收购策略，收购方可以请求法院依据董事的受信义务和商业判断规则对反收购行为作出是否合法的判决。

2005年，日本富士电视台与日本最大的民间广播电台达成合意，富士电视台将全面收购日本放送。在该项收购即将展开的时候，当时日本三大网络媒体公司之一的活力门公司作为敌意收购者，通过场外收购了日本放送40.5%的股份，成为其第一大股东，意图强行兼并日本放送。无奈之下，日本放送启动“毒丸计划”，向富士电视台授予“新股预约权”。富士电视台行权后，在日本放送拥有股份提高到66%，而活力门拥有的股份被稀释到15.9%。随后活力门请求法院禁止该毒丸计划。日本地方裁判所和东京高等裁判所先后判决该毒丸计划无效。判决理由为该毒丸计划是为了反收购而发出，不是为了股东利益，而很有可能是为了保全公司管理层个人私利。

三、中国企业海外并购项目实施过程中需要注意的问题

通过对上述反并购立法和措施的介绍，中国企业在海外实行并购时，应注意以下三个方面：

一是审慎调查。并购前的审慎调查是并购成功的前提条件，尤其是我国企业在海外并购过程中常常处于信息不对称的尴尬境地。审慎调查对于法律风险的防范更显得至关重要。因此，对目标企业内部经营情况（股权状况、资产状况、经营状况）和东道国的法律环境进行审慎评估是必要的基础工作。

二是风险预判。在全面了解目标公司及东道国法律环境的情况下，深入细致地分析并购可能存在的反并购风险以及目标公司可能采取的反并购措施，以逐一化解，从而变被动为主动，减少并购障碍。

三是积极应对。在目标公司提出反收购措施后，企业可以判定其是否合法有效，如果目标公司所采取的反并购措施违反了强制性或禁止性法律规定，那么可以依法提讼，通过司法途径消除并购障碍。

参考文献：

[1] 李劲松.公司反收购与董事受信义务研究.现代法学，2003（8）

[2] 武晓彬（导师：杜宴林）.上市公司反收购法律规制研究.吉林大学硕士论文，2009.4