国际风险投资论文

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国际风险投资论文范文第1篇

一、风险投资作用机制的调查与分析

（一）变量定义

基于前文的考察维度，结合本文的研究目的设置各潜在变量的观察变量，并对观察变量进行相应的文字调整，得到对观察变量的定义如表1所示，共计15个观测变量。表中所示的观测变量进行适当文字调整后形成本研究问卷调查的题项，表中括号内是为方便下文的统计分析而对各变量做的符号标记。

（二）问卷调查及其信度和效度检验

1、问卷设计、发放与回收。本次调查主要采用问卷调查的形式，问卷围绕表1中的15个观测变量设计了15个题项，并采取Likert五级量表形式对主观感知进行测量。在调查对象选取上，主要选取福建省内的科技风险企业与风险投资机构。问卷主要通过现场发放、电子邮件、亲戚朋友三种途径发放，总共发放问卷122份，回收118份，剔除回答不完整的问卷以及填写不认真的问卷，回收的有效问卷有105份，样本数量基本符合采用结构方程模型分析方法对大样本的要求。

2、信度与效度检验。信度检验是为了考察问卷结果的可靠性，Likert量表法通常用Cronbach′sα系数对样本数据的信度进行检验。一般而言，当α>0.7时表明一致性程度高，当α<0.35时表明一致性程度低。针对本研究问卷调查时获得的五组观测变量额统计数据，运用SPSS19.0软件计算出各组观测变量之间的Cronbach′sα系数值，如表2所示。结果显示，所有潜在变量对应的观测变量的Cronbach′sα系数值均大于0.7，因此我们认为测量题项的内部一致性能较大程度地满足要求，问卷调查数据信度较高。效度检查是为了检验问卷结构的有效性。本研究运用因子分析对15个观测变量的效度进行检验，在进行因子分析之前，先通过KMO样本测度和Bartlett's球体检验来判断样本是否适合因子分析。经分析，问卷数据的KMO值为0.824大于0.7，且Bartlett统计值的显著性概率为0，说明数据的效度良好，适宜做因子分析。为进一步明确观测变量的内部结构，验证相关测度题项的合理性，需进行探索性因子分析。本文采用主成分分析的因子提取方法和最大方差的旋转方法，观测变量的因子荷载矩阵如表3所示。根据特征根大于1，最大因子载荷大于0.5的要求，分析结果提取出了5个因子，且因子载荷在5个因子间均具有较好的区分度，这与理论假设相符，其中5个因子分别可以解释为：因子1代表资金支持，因子2代表风险分散，因子3代表管理辅助，因子4代表体制改进，因子5代表促进成效。而且五个因子累积解释方差解释率为66.946%，大于60%。因此，问卷调查数据具有良好的效度。

二、模型构建与检验

（一）结构方程模型识别与假设检验

根据以上问卷调查的整体分析，可将问卷中的15个信度与效度均较好的题项作为该结构方程模型的15个观测变量，建立观测变量与潜在变量之间的单向对应关系，得到如图1所示的科技成果转化对风险投资的促进机制研究的结构方程模型。

1、模型识别。本研究运用Amos17.0软件进行潜在变量间的路径系数进行估计，并采用C.R.(CriticalRatio，临界比)对所估计的路径系数值进行检验，其检验思想是由C.R.值得出相应的概率P，然后通过P值大小对路径系数的显著性检验结果予以判断。一般而言，以P=0.05为标准，当P＜0.05表示通过了显著性检验，P＞0.05表明没通过。该结构方程模型路径系数的估计值及显著性检验结果见表4所示。由表得知，外生潜在变量“风险分散”（ris）对内生潜在变量“促进成效”（perf）的路径系数对应的P值为0.853，无法通过显著性检验，因此需要在原结构方程模型中剔除该路径。其他3条路径中路径系数为0的概率均小于5%，因此这3条路径的路径系数通过了显著性检验。

2、假设检验。对路径系数估计与检验的结果表明，在图1所示的结构方程模型中，应剔除riskperf路径，这表明问卷调查结果显示，“风险分散”对“促进成效”的影响并不显著。因此，这条路径所对应的假设H4不成立。而“资金支持”、“体制改进”、“管理辅助”对“促进成效”都有显著影响，因此假设H2、H3、H4都成立。

（二）结构方程模型的评价与修正

根据路径系数的显著性检验结果，在剔除“风险分散”到“促进成效”这条没有通过检验的路径后对模型予以修正。修正后的风险投资对科技成果转化的促进机制研究的结构方程模型如图2所示。将模型修正前、后拟合优度检验的各项评价指标(见表5)进行对比，修正后的模型的拟合优度结果有较大的提升。总体而言，修正后的模型拟合效果较好。运用Amos17.0软件对修正后的模型重新进行路径系数估计与显著性检验，表6展示了修正模型的路径系数估计值与检验结果。结果显示，修正模型中3条路径的路径系数所对应的P值均小于0.05，表明各条路径的路径系数均与0存在显著性差异(置信度为95%)，因此均通过了显著性检验。

三、结果与讨论

（一）研究的基本结论

本文从资金支持、体质改进、管理辅助以及风险分散（降低技术风险、财务风险及市场风险）四个视角，在问卷调查的基础上量化研究了上述四个视角对科技成果转化的作用效果，研究结论如下：①模型分析结果表明，资金支持、体制改进、管理辅助对科技成果转化有显著的正面影响，而风险分散对科技成果转化没有显著影响。②资金支持对科技成果最具显著影响。从影响力大小而言，风险投资、体制改进、管理辅助这三个因素按对科技成果转化的影响从高到低排列依次是：“资金支持”（0.909）、“体制改进”（0.322）、“管理辅助”（0.264）。这说明资金支持对科技成果转化的促进作用是非常大的，而且远远大于体制改进和管理辅助。③相对而言，体制改进和管理辅助对科技成果转化的促进作用不那么显著，且体制改进的影响力略大于管理辅助的影响力。

（二）对提升产学研合作成效的启示与建议

1、以增强风险投资的融资能力为“抓手”促进科技成果转化。研究结果表明，风险投资的资金支持对促进科技成果转化具有不可或缺的作用，是科技成果转化成效的关键影响因子。资金支持力度每变化1个单位，将会直接影响科技成果转化成效同向（同增或同减）变化0.909个单位。可见，风险投资的资金支持所能发挥的作用是非常大的，增强风险投资的融资能力将极大地提高我国科技成果转化水平。美国、日本等西方国家风险投资发展得好，科技成果转化水平相应也很高这一现实很好地说明了这一点輥輰訛；而在我国，风险投资都尚处于初步发展时期，尚未能在科技成果转化过程中发挥应有的作用，可以说科风险投资在科技成果转化过程中应该是能大有作为的。因此，各级政府应以增强风险投资的融资能力作为促进科技成果转化的“抓手”，增强风险投资的融资能力，提升科技成果转化水平，进而促进我国科技产业的可持续发展。

2、以强化风险投资提供增值服务的能力为“主攻方向”促进科技成果转化。风险分散作用不显著,而体制改进与管理辅助作用虽然显著，但发挥的作用不强（体制改进影响力仅为0.322、管理辅助影响力仅为0.264），这背后反映的是我国风险投资机构提供增值服务的能力不强，我国风险投资综合业务能力有待提高。风险投资区别于传统金融机构的特点之一在于：传统金融机构通常只对目标对象提供融资服务，而风险投资除此之外还提供增值服务，即积极参与企业的管理，为企业提供管理服务，从而起到风险分散作用輥輱訛：风险投资以资本入股，利用自身丰富的金融理财知识，协助高科技企业进行财务管理，制定良好的财务计划，有效降低了高新企业所面临的财务风险；设立科技和经济情报的收集研究机构，定期给出某个行业技术与产业动向的决策参考意见，然后根据产品独特性、创业者管理能力、市场吸引力等多方面因素对科研项目进行充分的可行性论证，严格筛选科研项目，有效降低了高新企业所面临的技术风险；充分进行市场调研，把握市场最新动态，引导科技成果转化为市场需求产品，并协助企业充分做好产品的宣传、推广工作，有效减低了高科技企业面临的市场风险。体制改进的作用机制体现在风险投资帮助高新企业明晰企业产权归属及关系、提升技术价值以及降低投资者与创业者的信息不对称；管理辅助的作用机制体现在风险投资参与企业的战略决策、开辟营销渠道以及为企业引进合适的管理和技术人才輥輲訛。从体制改进、管理辅助及风险分散的作用路径可以看出，它的实质是强调风险投资机构提供增值服务的能力。我国风险投资提供增值服务的能力不强，这制约着风险投资对科技成果转化的促进作用。

（三）风险投资促进科技成果转化的提升对策

1、政府角度的提升对策。为提升科技成果转化水平，政府应加大投入力度促进风险投资业的发展，给予风险投资行业充分的资金支持。国内大部分地区政府对风险投资发展的资金支持力度普遍不够，因而笔者建议，应加大各地政府的的资金支持力度：各级财政部每年可从新增科技专项经费中安排一定数额，用于高新科技风险投资，委托风险投资机构进行具体投资运作；此外，除了由财政专项划拨资金支持科技风险投资外，也可将部分其他科研经费，产学研基金，科技三项费用，农科教基金等集中捆绑使用，用以支持风险投资对科技成果转化的促进作用輥輳訛。

2、金融市场的提升对策。就金融市场方面，一是要调整融资体系，采取有效的政策措施，动员民间资本及境内外资本进入风险投资，实现风险投资主体的多元化，尤其当前，我国民间游资众多，资金沉淀严重，金融市场应有效利用这些闲散资本以促进风险投资与科技成果转化及其产业化的相互发展輥輴訛；二是通过制度、机制、工具等方面的创新，有效整合科技、金融、企业和社会资源，进一步完善科技型中小企业知识产权质押贷款的培育引导机制、信用激励机制、风险补偿机制，推动金融机构对科技型中小企业及其技术创新活动的信贷支持，畅通风险资本运行通道，提高融资成效輥輵訛。

国际风险投资论文范文第2篇

关键字:风险投资 退出 保护

一、退出方式的选择

(一)首次公开上市

首次公开上市是指风险企业的证券(一般都是普通股票)首次向一般公众发行。1根据发行场所的不同,分为主板市场发行和二版市场发行。主板市场的上市标准高,监管严格。风险企业一般为中、小高新科技企业,在净资产、利润额等方面难以达到要求。因此,很多国家建立上市条件略微宽松,上市规模偏小的二版市场,为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务。

(二)兼并和收购

兼并与收购又称企业并购,是风险投资中最常见的退出方式。狭义的并购指吸收型并购,即被收购公司解散和法人主体资格消失,并购方仍然存在;广义并购还包括收购,即一个企业以购买全部或部分股票或股权(股权收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。2

(三)股份回购

风险投资家为了防止其投资被“锁定”,通常在投资契约中规定在投资期界满,风险企业无法上市或无法出售给其他大公司的情况卜,风险企业应按规定条件回购风险投资家所拥有的风险企业股份。3具体而言,股份回购可以采用管理层回购、员工持股基金回购和运用衍生工具期权来进行回购三种形式。

(四)清算

清算是指企业因破产、解散而清理债权债务、分配剩余财产并注销企业的行为。险投资投资于风险企业的时间越早,收益越大,相应的风险也越高。在企业濒临破产、解散之际,风险企业家往往通过资产转移、风险转移等利益冲突行为。因此,风险投资家一旦确认风险企业失去了发展的可能性,无法实现预期的回报,就应尽早收回资金,以期最大限度的减少损失,使机会成本最小化。

据统计,美国30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,32%是因亏损等原因清算退出;不同的退出方式之间的收益相差悬殊,公开上市项目的平均收益率为610%,出售为70%,股份回购为110%,而清算则亏损80%。5

二、风险投资家退出中的保护条款

(一)注册权

注册权分为连带注册权和请求注册权。连带注册权是指给股东将其股票列入公司为其自身利益或其他股东利益的初次发行或再次发行的股票发行登记中。请求注册权是指公司必须将请求的股东的股票(但不限于他们)纳入一份股票发行登记中。

(二)股份回购权

股份回购,也称股份回赎,即公司按照一定的程序,重新购回发行在外或流通在外的公司股份的所有权。一般来讲,回购具有改善资本结构、保持公司控制权、便于股票期权的实行等作用。对于有限责任公司而言,股份转让受到严格限制,股东可能因被锁定而蒙受损失。因此,有限责任公司的股东通过股份回购条款,在规定的情形出现时,由公司回购股份,从而实现退出,这在风险投资中尤为普遍。

按权利行使主体的不同,股份回购权可以分为风险投资家的回购权和风险企业的回购权。风险企业的回购权,即赋予风险企业以预先商定的形式购买风险投资家持有的股权的权利。风险投资家的回购权,是指赋予风险投资家要求风险企业以预先商定的形式购买其持有的股票。风险投资家要求回购的权利具有两个作用,一方面,在风险企业无法实现预期目标时收回原始出资,为自己保留一个退出的通道;另一方面,当双方在经营和退出中有利益冲突时,可以用撤资作为筹码,来威胁风险企业家。

(三)共同出售权与强制随售权

共同售出权是指如果风险企业家拟向第三方转让股份,风险投资家有权按照拟转让股东与第三方达成的价格和条件参与到这项交易中,按原有股东与风险投资家在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。如果潜在的受让人拒绝购买投资者行使共同售出权而售出的股票或其他证券,风险企业家也不得向该受让人出售,除非风险企业家在出售的同时,以同样的条件购买投资者的股份。6

强制随售权也称拖带权,指如果投资者欲出售公司股份,出售者有权要求其他股东以同等条件出售其持有的股份。强制随售权的目的在于提高风险投资家以股权转让方式退出风险企业时的议价能力。而且,风险投资者也可以借此转卖的权利,给作为大股东的风险企业家施加压力,防止机会主义行为。

三、出资的回收条款

(一)优先分红权

优先分红权指在风险企业分红派息时,风险投资家有权优先于其他股东获得投资额一定比例的股息的权利。根据风险投资家持有的优先股在参加股息分配时是否具有积累性,优先分红权可以分为累积性和非累计性优先分红权。当风险投资家优先获得分红后,根据其是否有权继续参加剩余股息盈利的分配,又可以分为参与性和非参与性优先分红权。前者指在优先获得一定数额的股息之后,仍可以在转换的基础上,按照股权比例参与剩余股息的分配;后者则不再享有参与剩余股息分配的权利。

(二)清算优先权

清算优先权是指风险投资家在目标企业发生清算或视为清算之时,有权优先于风险企业家获得投资本金、投资利息及宣布但尚未发放的股息;当风险投资家的清算优先权获得满足之后,风险企业家才能参与分配剩余目标公司财产。7

清算优先权保证优先股股东先于普通股获得清算回报。一般而言,清算回报是优先股初始购买价的1-2倍。优先股股东获得清算回报后,是否有权参与普通股对剩余清算资产的分配而分为无参与分配权的优先清算权、具有完全参与分配权的优先清算权和附上限参与分配权的优先清算权三种。

参考文献:

[1]彭丁带著:《美国风险投资法律制度研究》,北京大学出版社2005年版,第237页。

[2]邹菁:《私募股权基金的募集与运作》,法律出版社2009年版。

[3]程强:《风险投资法律制度研究》,中国社会科学院2002年博士学位论文。

[4]彭丁带:《美国风险投资法律制度研究》,北京大学出版社2005年版,第252页。

[5]参见陆世敏:《中小企业与风险投资》,上海财经人学出版社2001年版,第327页。

国际风险投资论文范文第3篇

论文摘要：本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结?提出完善资本市场、政府职能及投资机构三方面的改进意见?以此健全我国的风险投资退出机制。

一、风险投资退出机制概述

风险投资退出机制?是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下?将所投入的资本由股权形态转化为资本形态?以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制?以及相关配套制度安排。风险险投资的本性是追求高回报的?这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到?而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。投资家只有明晰地看到资本运动的出口?才会将资金投入风险企业。因此?一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键?这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说?退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资退出主要有以下几种形式??1?首次公开上市。指风险投资者通过风险企业股份公开上市?将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本?在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。?2?企业并购。包括兼并(Merger和收购(Acquisition)?这主要是当风险企业发展到成熟阶段时?风险企业被风险投资机构包装成一个项目?出售给战略投资者?实现投资退出?获得风险收益。?3?企业回购。回购是风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份?从而使得风险资本退出风险企业的行为。?4?清算。是指企业因经营管理不善等原因解散或破产?进而对其财产、债权、债务进行清理与处置?风险投资不得不中途退出。

二、中美风险投资退出机制的现状分析

一美国风险投资退出机制的发展与现状。

1998年美国风险企业的并购数目达到202家?募集到的资金79亿美元?同期的公开发行上市却只有75家?募集的资金有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目达到305家?比IPO数目高了近10倍。近年来由于IPO深受美国二板市场的影响?并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式?

二　中国风险投资退出机制的现状。

相比美国的风险投资经历了50多年的风雨?我国的风险投资只有20多年的历史?虽然发展迅速?但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距?

数据来源?王松奇?《中国创业投资发展报告2004》?经济管理出版社?2004年版

我国风险投资退出方式中?上市所占比例为15%?主要原因是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高?这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外?不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高?截至2003年的累计数为37?4%?而2003年新增退出中?收购的比例达到了40?4%?可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多?这其中的大部分是境内非上市或自然人收购?主要原因是法人股交易受限?并购通过现金方式而非股权置换?这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

三我国风险投资退出机制的问题分析。

1缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高?难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小?考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求?不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业?一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心?造成交易成本过高?交易过程漫长?容易错过最佳退出时机?并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重?不允许非上市公司交易?监管落后。

2缺乏有效的市场中介服务体系。目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构?已有的中介机构鱼目混杂?从业人员良莠不齐?服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄?这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本?降低了市场交易的效率?也增加了退出过程的潜在道德风险。

3风险投资退出方式单一。与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比?我国由于受到各种限制和制约?实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例?由于其相对完善的市场?使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主?而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取场外协议转让的方式?并且多以现金方式交易?这就大大减少了风险投资公司的资本利得?同时增加了转让的难度。

三、对我国风险投资退出机制的建议

一构建完善的多层次资本市场体系。

我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑?建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:第一?完善我国的证券市场?逐步建立我国的二板市场或创业板市场?为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备?但从支持风险投资业发展的长期目标出发?建立我国的创业板市场势在必行。实际上?我国创立二板市场的条件正在成熟之中。

一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行?正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二?建立健全多层次资本市场体系?为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家?风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系?除了IPO之外?借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式?也是风险资本常用的撤出渠道。但是?风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题?目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设?为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。

二加大政府对风险投资的支持力度。

政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法?它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围?有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展?都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上?从税收、信贷、担保、政府补贴等方面?加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中?牵涉到较为复杂的社会经济关系?有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系?为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状?我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要?修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

国际风险投资论文范文第4篇

风险投资的规模是反映风险投资绩效的重要指标之一。在学术界，常用的代表风险投资规模的变量主要有风险投资金额和投资的项目数量。鉴于数据的可获得性，我们采用风险投资项目数作为度量风险投资规模的指标，为了深入研究这个问题，将对于风险投资的影响因素，我们从两个方面来考虑：一方面是促进风险投资发展的政策，包括税收优惠政策，政府引导基金政策和区域内是否存在产权交易市场。另一方面是影响风险投资发展的环境，包括产业结构、人力资本、开放度、人均GDP。除此之外，我们还考虑了滞后一期的影响因素。数据方面，我们基于1997年~2009年中国27个省（个别省份数据缺失）风险投资企业数量的面板数据进行实证研究。为了克服解释变量的内生性以及残差的异方差问题，我们采用System-GMM动态面板估计方法。我们认为，通过对种子期、初创期风险投资规模及其影响因素的研究，不仅有利于深入了解中国风险投资市场的运作机制、风险投资规模的基本特征，而且对中国风险投资机构的发展具有实践指导意义。

本文第二部分是相关文献综述；第三部分介绍计量模型的构建与分析方法；第四部分阐释了数据来源与实证研究；第五部分进行讨论，得出结论。

二、 文献综述

学术界对风险投资业发展的研究，始于20世纪70年代。美国经济学家R. H. Gordon（1974），Jorgenson & Proterba（1987），Katharine（1988），Friedman（1989），Gompers & Le- rner（1997），Gentry & Hubbard（2001）的研究表明税收计划对风险投资具有正向调节作用，对新兴企业和风险投资行业具有非常重要的影响。Karsai（2004），Clarysse（2009），Cumming & Johan（2009），Josh Lerner（2010）认为，政府引导基金对风险投资的发展起到了至关重要的作用。Murry（1994）， Bemard Black，Ronald Joilson（1995）的研究表明：风险资本的供给量与证券市场的发达程度息息相关。Kenneth W.Rind，Gene I.Miller（1980）认为人力资本对风险投资的发展至关重要。Leicht & Jenkins（1998），Dubocage & Rivaud-Danset（2002），Trajtenberg（2002），Josh Lerner(2010)认为中央和地方政府在促进风险投资方面都可以发挥重要作用。Douglas J.Cumming，Jeffrey G.Maclntosh（2006）在分析的过程中，证明了宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）对风险投资供给和需求有显著的影响，市场上的风险投资企业宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。

风险投资作为一种资本组织形式，属于生产关系的范畴，是生产力发展到一定阶段的产物，其影响因素很多很多。但是，由于环境所限，基于现有的研究基础，我们认为：风险投资的主要影响因素有：税收优惠政策、产权交易市场状况、引导基金政策、人力资本、一国的对外开放度、产业结构、GDP，下文中的实证研究将围绕这些因素展开。

三、 计量模型的构建与分析方法

1. 计量模型的构建。我们用来解释中国种子期、初创期风险投资业发展的计量模型使用的是各省级行政区的面板数据。在动态面板System-GMM估计方法中，对应文献中相关影响因素，我们所关注的解释中国种子期、初创期风险投资业发展的主要变量包括税收优惠政策、引导基金政策、产权交易市场，主要目的是从这三个方面研究政府促进风险投资的政策对于种子期、初创期风险投资业发展的影响。在计量模型中，我们还考虑了一些中国种子期、初创期风险投资业发展相关的重要解释变量，主要有产业结构、人力资本、开放度、人均GDP。

按照空间经济学的观点（Krugman，1991；Baldwin Ric-hard etc.，2003），经济活动存在“自我强化集聚机制”。当投资者计划进入其不熟悉的地区进行投资时，为了减少不确定性因素，将要花费较高的信息成本，此时的信息溢出至关重要。当前的投资活动带来的大量信息溢出，现有投资活动产生的大量信息溢出，能从很大程度上减少不确定性，并且降低信息成本（贺灿飞、魏后凯，2001），有利于吸引更多的潜在投资者。因此，本期的风险投资存量会受到上一期风险投资存量的正向的动态影响。另外，风险投资作为一种新兴的资本组织形式，是生产力发展到一定阶段的产物，会受到各方面因素的影响，有些观测不到的社会特征（如文化、资源、习惯等）与我们选取的解释变量相关，我们的模型全面考虑到这些特征的各个方面、界定、与误差项的相关性。因此，我们建立动态回归模型：

模型中，VC是第t年省份i的种子期、初创期风险投资数量，VCit-1为其滞后一期项。Xit是一个向量，包含税收优惠政策、政府引导基金政策、产权交易市场、产业结构、人力资本、开放度和人均GDP一组变量。?琢i是省份的固定效应，作用是控制观察不到的、不随时间变化的差异性。?滋t是年份效应，作用是控制各地区相同的国家政策以及宏观经济形势的变化。?着it指的是误差项，假设其期望值为零，不存在序列相关，不过或许会有异方差。我们的基本假定是滞后一期项VCit-1和解释变量Xit必须与误差项?着it的过去、现在和未来值均不相关，这些控制变量在此条件下是严格外生变量。但是解释变量Xit的严格外生性并没有排除其与固定效应?琢i的相关性。为了消除这种相关性，我们用每一个地区i第t期的方程减去第t-1期的方程，得到：

?驻VCit＝?茁?驻VCit-1+?酌?驻Xit+?驻?琢i+?驻?滋t+?驻?着it （2）

我们消除了固定效应?琢i，得到方程（2），但是存在内生性问题 ，因为?驻VCit-1与随机扰动项相关。如果使用传统估计方法，一定会产生参数估计的有偏性以及非一致性。Bond(2002)研究证明，当随机误差项与被解释变量滞后项相关时，固定效应OLS估计量将严重下偏，动态项的OLS估计量将严重上偏，随机效应GLS估计量也将有偏，而且其他解释变量也有潜在的内生性。为了解决这些问题，Arellano，Bond（1991），Blundell，Bond（1998）提出了GMM估计方法。

2. 计量模型的分析方法。考虑到解释变量之间可能存在内生性，需要使用一定的工具变量对回归过程进行修正。差分广义矩（Difference-GMM）估计量（Arellano & Bond，1991）通过对模型进行差分，并且设定解释变量差分值的工具变量得出，该方法能够有效解决残差的异方差和解释变量内生性问题，但是会损失一部分样本信息，另外，当解释变量在时间上面的连续性比较长时，工具变量的有效性会减弱，会影响估计结果的有效性，小样本时特别明显（Blundell & Bond，1998）。系统广义矩（System-GMM）估计（Arellano & Bover，1995；Blundell & Bond，1998）有效地解决了这一问题，同时利用了差分变化量和水平变化量，增加了工具变量的有效性。而包含工具变量的动态面板GMM方法比包含工具变量的固定效应或随机效应面板数据估计方法更具有弹性，因此，本文采用System-GMM动态面板估计方法。

四、 数据来源与实证研究

1. 数据来源。综合考虑各变量数据情况，我们最终将研究的时间跨度定为1997年~2009年，包括27省际面板数据。种子期、初创期风险投资的数据、政府政策（税收优惠政策、政府引导基金、产权交易市场）方面的数据由清科公司提供。产业结构中第二、三产业产值，人均GDP，以及人力资本中本、专科在校生人数和总人口均来自中经网。进出口总额和FDI数据来自《2011年中国统计年鉴》。

2. System-GMM的估计结果及解释。在我们的模型中，被解释变量是种子期、初创期投资项目数，采用计量软件STATA10.0，我们使用动态面板System-GMM估计方法估计结果下：

（1）滞后一期变量系数为0.057 019 9，通过了1%的显著性检验，表明上一期风险投资的数量对当期会产生显著的正向影响。其原因很可能在于，投资于不熟悉的地区，将会产生更多的信息成本，相比熟悉的地区，可能要承担更大的风险，并且由于初次投资积累起来的社会关系网络，也可以很好地减少再次的投资成本，这可能使得风险投资愿意在初次投资的区域继续追加投资。

（2）税收优惠政策没有通过显著性检验，系数为0.931 180 4，表明目前中国的税收政策对种子期、初创期风险投资业的发展有促进作用，但是影响不显著。风险投资业税收优惠政策的运作机理在于，一是增加预期收益，二是降低成本，利用市场行为主体的逐利动机激励社会成员参与风险投资，促进风险投资的发展。从实证结果来看，中国目前的税收优惠政策已经验证了动作机理，对种子期、初创期风险投资有促进作用。但是，税收优惠政策对于种子期、初创期的风险投资没有太大影响，说明中国风险投资业的税收优惠政策应加大对种子期、初创期的激励力度。

（3）政府引导基金的系数通过了5%的显著性检验，明政府引导基金对种子期、初创期风险投资具有明显的影响。不过，政府引导基金的系数是-1.733 065，为负值，与我们事先的推断相悖，表明中国目前的政府引导基金政策阻碍了种子期、初创期风险投资的发展。产生这种结果，我们认为主要原因很可能是：①中国风险投资引导基金设立时间比较短，对风险投资的促进作用并没有有效的发挥；②政府的本意是通过引导基金的引导，撬动社会资金流向风险投资企业，但是由于引导基金设立时间短，缺乏管理经验，某些企业利用其中的漏洞钻空子，造成资金被私人套用后并没有投入到风险投资的发展中去。另外，由于这些无意于投资风险投资的企业或个人加入了获取引导基金支持的竞争，无形中提高了风险投资企业的成本，因此整体上对风险投资业造成了负面影响。

（4）我们选取的变量产权交易市场、产业结构、人力资本、开放度（KFD1、KFD2）、人均GDP均不显著，表明从中国目前的经济环境和风险投资的发展现状来看，产权交易市场、产业结构、人力资本、开放度、人均GDP对风险投资业的发展影响不是很明显。主要原因可能存在于两方面：一方面，中国风险投资业处于起步阶段，受到社会环境的影响并不大。另一方面，中国社会环境存在着抑制风险投资发展的因素：①文化。中国根深蒂固的中庸之道，求稳定的思想注定中国国民大多数是风险规避型的，这对风险投资的发展非常不利。②国情。中国从1978年至今一直在进行基础建设，近年来，中国经济对基础建设的需求逐渐达到饱合，创新需求才悄然探头，风险投资的需求，也刚刚产生。③体制。中国长期的封建社会制度对中国国民的意识形态产生了很深刻的影响，特别是集权，中国人所崇尚的是当家作主的理念，喜欢的是“我说了算”的感觉，对于现代企业中的股份制、合伙制从潜意中很排斥。从国际上风险投资的发展史来看，有限合伙制更有利于风险投资的生长、发展。在中国，有限合伙制引进的时间不长，目前还处于逐步被国民认识、接受的阶段，要想大力发展，可能还要假以时日。

五、 讨论与结论

中国的风险投资业税收优惠政策开始于2002年，到目前为止，国家级的政策共有8项，没有专门适用于种子期、初创期风险投资发展的。税收优惠政策分为直接优惠和间接优惠，直接优惠指的是减税、免税、退税，侧重于事后的利益让渡，间接优惠指的是税收扣除，加速折旧等，侧重于事前优惠。两者相比，间接优惠对种子期、初创期风险投资的发展更有利，但是中国现行的风险投资业税收优惠政策偏重于直接优惠，对种子期、初创期风险投资业发展的激励作用不理想。

政府引导基金政策的设立阻碍了风险投资的发展，违背了建立政府引导基金的初衷。以色列的YOZMA项目是目前国际上政府引导基金较为成功的案例，不过中国和以色列的情况有所不同，以色列是一个小国家，国内资源有限，引进国外资金和人才非常重要，中国则要从自身的特点考虑，借鉴以色列成功之处，建立有效的政府引导基金政策。政府参股或引导风险投资公司时，应根据该公司的投资定位问题制定相关的引导政策。比如对处于种子期、初创期的企业，面临极大的不确定性，投资者需要承担更大的风险，商业性资本一般不愿意进入，这就需要政府介入，并且充分引导社会资本进入该领域，发挥政府引导基金的杠杆作用。

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基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：呀70903046、71073101），上海市浦江人才计划（项目号：11PJC 066），上海市哲学社会科学项目（项目号：2009FJB004、2011 BJB008），上海财经大学研究生创新基金项目（项目号：CX JJ-2011-311）阶段性成果。

国际风险投资论文范文第5篇

关键词：高新技术产业；风险投资发展；经验；启示

高新技术产业的高风险、高投入和高收益特征以及资金投入严重不足的现状要求我国必须加快风险投资发展。风险投资（Venture Capital）主要把资本投向蕴藏着巨大潜在收益但融资困难的新创企业或高新技术企业，为其提供有效的专业管理，帮助其迅速成长壮大，以求在企业发展成熟后通过股权转让取得高收益率实现自身资产的增值。高新技术发展的实质就是要提高科学技术成果的转化率，其瓶颈之一就是资金供给不足。而风险投资正好表现为资金供给，能在高新技术产业化的过程中起到积极的推动作用。目前我国的风险投资还处于起步阶段，借鉴其他国家风险投资发展的成功经验，可以快速推动我国风险投资业健康发展。

一、以市场为导向，进行体制创新，形成加快高新技术产业发展的新机制

高新技术产业比较传统产业有技术创新优势，因此更有竞争力，这是目前比较普遍的观点认为。认为发展高新技术产业可以用技术上的创新代替体制上面的创新，这样可以避开体制壁垒实现跨越发展。但是这种观点唯一可能导致的结果就是忽视投资体制上的创新，盲目发展风险投资，没有形成加快高新技术产业发展的新机制。从其它国家的经验上可以看出，一个国家如果想要利用风险投资发展来推动高新技术产业的发展，那就必须从制度和市场环境入手。利用市场为导向对其进行体制上面的创新，否则，即使可以在短期时间内取得飞速发展进步，同时也会给长期的发展埋下各种隐患问题。更甚可能会带来毁灭性的的严重后果。硅谷和筑波是美国和日本两国典型的高科技园区，他们的发展也许能够说明这一观点。建于1951年的硅谷和建于1963年的筑波同作为高科技基地，经过几十年的发展，现在的情况大相径庭。硅谷发展迅猛，引领着世界科技革命和技术创新的潮流，是高科技技术创新和发展的开拓者，成为世界各国高科技聚集区的代名词。筑波则发展缓慢，自始至终都没成为日本的创新主体，缺少产业支撑最后只能滑向衰败，成了世界上最失败的产业园。为什么硅谷成功了，而筑波却难以创造另一外神话呢？原因当然是多方面的，分析其最根本、最深层的原因应该是体制问题，是政府主导还是市场主导，两种不同的体制导致了两种截然不同的结局。硅谷从一开始就是市场主导，没有政府号召，完全靠自身的创新环境，吸引世界各国的优秀人才来这里体现自己的聪明才干，实现各自的人生价值。硅谷的成功完全是市场驱动的，一切由市场来选择，是市场让硅谷充满了生机与活力。而在筑波，技术开发是以政府为主导的，从规划、审批、选址到科研整个过程都由政府包办，都是行政行为。科研单位、科研机构乃至科研人员都是由政府从东京整体搬迁的，而且都有各自的行政主管部门。在筑波只有政府指令没有市场竞争，整个园区没有良好的自我生存机制，最后沦为了一个官僚科学城。由于两大园区选择的体制不同，导致了运作机制、内在活力、人才竞争和最终结果的完全不同，市场主导还是政府主导是二者成败的根本原因。

通过对硅谷和筑波两个科技园区的体制对比分析，要求我国必须改变过去政府办科技的做法，坚持以市场为导向，放松管制，减少政府干预，让科技园区从政府主导型走向市场主导型，加快体制创新，促进高新技术发展。

二、政府高度重视，正确引导，激励风险投资事业健康发展

国外风险投资发展的经验表明，政府的支持与鼓励是风险投资快速发展的一个重要推动力。政府不仅可以直接参与投资，还可以通过政府补助、低息或无息贷款、政府信用担保、政府采购和财政贷款等手段刺激风险投资发展。例如为了提高风险投资的预期收益，美国政府从70年代中期以后一直对风险投资给予大力支持，1978年分布了《税收法》，将长期资本所得税税率从49%降至28%，这项法律的出台使得美国1979年的风险投资资金增长了40%。20世纪80年代，美国国会进一步将资本所得税率从28%降至20%。又如以色列将发展风险投资纳入整个科技规则中，为保证风险投资业的发展方向，政府还规定所有活动都要围绕高新技术进行。政府还在市场失效和那些企业无能为力的情况下进行着创新活动支持。距离市场越近的，政府介入的程度就越低，完全交给私人部门去经营，大大拓展了风险投资的活动领域。

从各国政府的具体操作中不难发现，在运用风险投资推进高新技术产业发展的过程中，并不是政府想要直接进行风险投资发展的业务操作控制，而是政府对于风险投资高度重视，政府在风险投资开始良性发展以后，其主要任务就转变为风险投资创造优质的运行环境并建立健全相关的制度。比如加大政府采购力度，制定优惠的税收政策，提供信息咨询服务，建立政府信用担保机制，注重人才的培养与激励，营造鼓励冒险、允许失败的创新文化氛围等。

三、风险资金来源多样化，民间资本应成为风险投资业的主要提供者

高新技术产业是高投入产业，这必然会对风险投资的规模提出较高的要求，靠单一的资金来源是难以满足其需要的，风险资本来源必然是社会化和多渠道的。发达国家的经验也表明，风险投资的资金来源很大程度上决定了一个国家或地区风险投资发展状况以及对高新技术产业化的促进作用。在国外，风险投资能够获得广泛的资金支持，资金的提供者包括公共和私人的养老基金、保险公司、投资银行、私人资本、捐赠基金、银行持股公司、非金融机构、外国投资者等。从风险投资资金来源在不同时期的构成情况来看，以美国为例，在风险投资发展的初级阶段，私人资本为风险投资提供了主要的资金。如1978年，美国风险投资的资金来源中，私人资本所占比例高达32%，保险公司占16%，养老金等年金基金大约占15%，外国投资者占18%，大产业公司占10%。到20世纪90年代的发展阶段，风险资本的来源结构发生了比较显著的变化，私人资本的所占比重逐渐减少，而养老金等机构投资者为风险投资基金提供了的主要资金。美国的50%左右风险资本来源于养老基金，而在欧洲风险投资资金来源分布中，银行所占比重相对重一些，德国有62%的风险资本来自于金融机构。

我国风险投资是由政府推动的，相当长的时间内，政府财政拨款是我国风险资本的主要来源。相比之下，我国并没有充分利用个人、企业、金融机构等具有资本供给能力的力量来扩大风险资本规模。我国居民的储蓄存款额增长飞速，这部分个人资本在我国缺乏有效的投资渠道。通过国家的政策引导，采用合适的金融工具，将这部分资本引进风险投资，可以成为我国风险资本市场上的新生力量。企业有着雄厚的资金实力，理所当然应该成为风险资本的主要来源。另外，政府在加强监管的前提下，可以逐步放宽对保险基金、社保基金等金融机构投资的限制，允许一定比例保险基金、社保基金进行风险投资。

四、建立多样、方便、快捷的退出方式，确保风险投资健康发展。

风险投资退出是风险投资周期中的关键环节，选择合适的退出时间和退出方式对实现风险投资项目的收益有着举足轻重的作用。关于风险投资的退出方式，国外一般有公开上市、并购赎回、破产清算三种。

（1）公开上市。这种方式是指高新技术企业成长到一定程度时在证券市场挂牌上市以实现风险资本的退出。在发达国家，实现高新技术企业上市是风险投资退出的最佳方式。由于高新技术企业一般为中小企业，规模和资金上难以满足在主板市场上市的条件。为保证投资在发展较好的高新技术企业中风险资本的顺利退出，激发风险投资者的积极性，国外高新技术企业大都通过在创业板市场上市来实现风险投资的退出。比如美国的纳斯达克市场，已成为现今最成功的创业板市场。和纽约交易所相比，纳斯达克对企业规模、资金、盈利状况等上市门槛要低得多，为成长中的高新技术企业提供了理想的融资环境，是高新技术企业公开发行上市最关键的渠道。

（2）并购和赎回。20世纪80年代以前，美国风险投资主要以公开上市方式退出，随着资本市场的发展，以兼并收购方式退出的数量越来越多，特别是在股市行情不好的时候更是如此。并购是指风险投资者通过由另一家企业兼并高新技术企业来实现风险投资退出。所谓股权回购也可以称之为赎回，是高新技术企业的高级管理层和员工用现金购买的方式向风险投资机构买回自己公司股权的一种交易行为。

（3）破产或清算。由于高新技术创新具有较高的投资决策偏差风险、技术研发风险、经营管理风险，相当一部分的风险投资很难成功。风险投资本身具有较高的失败率，仅仅只有三分之一左右的风险投资才会获得成功。据权威数据显示，关于对美国13个相关的风险投资基金进行研究分析，其中风险投资产业所带来总收益的百分之15的投资。另外总收益的百分之五十则是其它百分之六的投资。因此，一旦被确定的高新技术企业缺乏一定程度发展的动力，很难在规定的时间内取得相应的高额收益回报，就应该果断退出。特别在高新技术企业的将来在收益方面不断恶化而且以无法改变的状况下，该高新技术企业就应该采用破产清算方式退出，这样可以更大程度上减少损失。曾有数据指出，风险投资基金中的清算退市占总投资利益额度的32%。一般仅能收回原投资额的64%。

我国证券市场的发展还不完善，国家对企业公开上市的条件要求相当严格，因此要想通过公开上市从证券市场获取权益资本对于高新技术产业来说是非常困难的。当前我国的高科技企业板仍是主板市场的组成部分，距离真正的创业板市场还有很大差距，应该根据不同类型、不同成长时期的高新技术企业的特点进行创业板的试点，可以让高新技术企业有一个稳定的直接融资渠道，也为风险投资的退出创造最优的途径。

五、 完善风险投资各方面的相关法律法规，为风险投资发展提供安全可靠的制度保障。

风险投资的投资周期比较长。从国外的较多案例经验表明，风险投资发展壮大和稳定的必要条件是必须具有健全的法律法规。美国的政府机构非常重视用法律手段鼓励和支持风险投资发展，并一直通过立法方式对风险投资进行一些调整。1958年，美国国会和政府分别颁布了《中小企业法案》和《小企业投资法案》，为高新技术产业和风险投资发展提供了最初的法律保障。为了扩大风险投资的资金来源，美国劳工部于1978颁布了《雇员退休收入保障法》，法律允许养老基金参与风险投资。另外，美国国会还分布了一系列的法律法规，如《股票期权促进法》、《信贷担保法案》、《购买美国产品法》、《联邦政府采购法》、《证券法》、《投资公司法》等，为风险投资发展提供了可靠的制度保障。

目前我国高新技术产业和风险投资发展过程中经常会遇到法律障碍，很多现行法律滞后于实践中的风险投资活动，在有的领域立法还呈现出大量空白，在制度上约束了我国风险投资的快速发展。应该针对高新技术企业和风险投资的特点，尽快制定相关的法律法规，条件成熟的时候适时颁布《风险投资法》。同时应建立保护知识产权的法律体系，知识产权保护制度对风险投资业的发展意义重大，没有健全的知识产权保护制度，对高新技术企业发展是极其不利的。（作者单位：浙江师范大学行知学院）

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