对赌协议

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对赌协议范文第1篇

蒙牛对赌华尔街双赢

2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

太子奶对赌输掉企业

2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。

股权投资对赌协议应当注意的方面

对赌协议范文第2篇

基本案情及判决

海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。

增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。

海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提讼，要求按照约定获得补偿。

兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润应根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人利益，因此，该约定无效，驳回海富投资全部诉讼请求。

海富投资不服一审判决，提起上诉。甘肃省高院二审判决认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即业绩不达标进行补偿的安排，仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应收益，也有助于债权人利益实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担原则，不论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，“是明为联营，实为借贷”，该第七条第二项应当认定为无效。（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。据悉，甘肃世恒与迪亚公司对终审判决不服，已经向最高人民法院申请再审。

“对赌协议”的性质

本案争议的核心在于增资协议第七条第二项的效力问题。该条即PE普遍使用的“对赌协议”。对赌协议因含有“赌”字而引起争议，但在投资实践中广泛使用。

对赌协议实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资说到底不过是股权买卖。但相比一般商品，股权价值较难判断，交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成。双方对股权价值的判断以及最后能否在价格上达成一致，取决于各种因素，其中核心因素是对公司未来盈利的判断，这是影响公司股权未来价值的最重要因素之一。但公司未来盈利具有不确定性，交易双方往往很难达成一致，导致很多极有价值的交易无法达成。对赌协议因此而生。标准对赌协议一般会约定一个或者一组经营目标，约定企业如果在固定期限不能完成经营目标，则应当向另一方支付或者补偿，如果达到经营目标，则反之。对赌协议的结构多种多样，既可能表现为附条件协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同。归根结底，对赌协议在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。这种结构性安排大大增加了股权交易双方达成一致的可能性。

以海富投资入股甘肃世恒为例，假设开始，双方可能就增资入股价格存在分歧，经过谈判，双方排除了分歧，并在定价原则上达成一致：以甘肃世恒2008年净利润水平作为定价依据。但2008年甘肃世恒净利润水平到底是多少？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多，那么，双方在这点上如果不能取得一致，交易仍然无法达成。增资协议第七条第二项业绩目标的约定，就是起到暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可对甘肃世恒2008年净利润能够达到3000万元的估计，因此以20倍溢价入股，但约定了一个对赌协议：当不确定性消失、事实证明2008年甘肃世恒净利润未能达到3000万元时，甘肃世恒应当给予海富投资补偿。因为这说明当初定价依据错误，海富投资入股价格过高，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付价款。这样本可能因双方对未来收益预期不同而无法达成的交易，可以通过这种结构性安排进行。这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策结构性安排，减少交易双方在不确定性事项上的分歧，减少交易风险。

对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍需经过精心设计才能发挥效力。如果仅约定某个固定指标，很可能造成企业控制方为达成该目标而牺牲企业长期价值。因此，在发达国家，对赌协议一般比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。在国内，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标。

“对赌协议”效力的法律争议

对赌协议引入国内的时间不长，法律界对此还不熟悉，对赌协议在法律上是否有效，能否得到强制执行，一直存在争议。本案因号称“对赌协议第一案”而受到各方关注。

尽管本案中对赌协议设计简单、粗糙，但甘肃两审法院基于不同理由认定其无效的判决不能令人信服。

一审判决认为本案对赌协议因违反《中外合资经营企业法》的强制性规定而无效，该理由被二审法院所否定。《中外合资经营企业法》第八条确实规定 “净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，但增资协议第七条第二项补偿约定却并非对利润分配的规定。该条实质涵义是对海富投资入股价格的后期调整，根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富投资能够在前期接受甘肃世恒建立在自己对未来预期（该预期并未被海富投资所接受）上的股权定价。从效果看，该补偿约定确实如二审法院所说，并不构成对利润分配规则的破坏，也不损害债权人利益。

二审法院虽不同意一审法院以违反利润分配强制性规定原因宣告对赌协议无效，但仍然以该约定违反投资领域风险共担原则，构成“名为投资、实为借贷”的原因，宣告补偿约定无效。本文认为这一理由同样不能成立。

本案中的补偿约定其实并不符合“名为投资、实为借贷”的认定。按照最高人民法院规定，“名为联营，实为借贷”是指：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。”其主要特征，是联营一方只投资，不承担经营风险，有类似于保底条款的效果。本案中的补偿约定显然并非保底条款，只约定了某一年具体利润指标，对其他年份并没有约定，因此，海富投资也并非不承担经营风险——如果其他年份经营亏损，海富投资并不能获得补偿。

对投资界的启示

仅从二审判决结果来看，由于二审法院在处理结果上要求甘肃世恒及其控股股东返还海富投资绝大部分投资款，并加算同期银行定期存款利息，海富投资实际上收回了投资的所有溢价部分，就个案而言，PE投资者应该对此感到满意。

但实际上，二审判决理由隐含了让人不安的因素。“名为投资、实为借贷”的认定将涵盖绝大部分对赌协议，无论该对赌协议是由PE投资者与目标企业之间签订，还是由PE投资者与控股股东或者管理层签订。从本质上讲，无论如何设计，对赌协议一定具有在投资交易中排除某些风险的功能，因此，一旦套用二审法院在本案中的逻辑，无论何种对赌协议都不可避免地会被认定为“名为投资、实为借贷”，继而被宣告无效。

对赌协议范文第3篇

关键词：私募股权投资基金；对赌协议；价值;不对称性

一、引言

继企业融资问题研究中的现代资本结构理论——MM理论（Modigliani和Miller理论）出现之后，梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论的最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实：若公司选择外部股权融资方式则可能引发不利消息，引起公司价值的下降；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低；此外，信息不对称还导致各种融资方式之间成本的差异，进行任何的外部融资都会产生成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。

二、对赌协议的概念

与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的“对赌协议”，在企业融资过程中，双方需要对企业的股权价值进行确定后，才能确定投（融）资金额及应获得(出让)的股权数量或比例，而对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，而且由于信息不对称，企业管理层（即融资方）倾向于乐观估计企业来来的赢利能力，对企业做出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识，而“对赌协议”就是解决双方的估值分歧的机制。

人们普遍认为，对管理层的激励，是私募股权基金投资公司后能够提升公司价值的主要因素。对管理层的激励机制被詹森称为“胡萝卜加大棒”，而对赌协议的目的就是对被投资企业进行激励机制创造。从这一角度来看，“对赌”的最终目的是双赢，既通过激励管理层提升公司经营质量，也能保护投资者利益；但是，这并不代表其实施结果一定是双赢的。由于未来经营情况的不确定性，如果融资方不考虑自身实际情况，为了获取融资而接受超出自身能力的对赌协议，对赌协议就可能成为企业未来发展的巨大障碍。由于目前，我国对赌协议条款大多涉及投资方在企业中所占股份数额的变动。

三、对于对赌协议运用中的“不对称性”的分析

1.对赌协议对投资方的价值分析

对赌协议中的投资方所获得的收益主要来自于两个方面：一是由融资企业经营业绩超过对赌协议约定水平时公司价值增长所带来的收益，设为R1，二是对赌协议为投资方带来的收益，设为RVAM。

当融资企业经营业绩超过了约定的水平时，投资方可以选择提前终止协议，在市场上出让股权获取回报，也可以继续执行协议，以稍高的代价换得企业分配的高额利润，此时R1>0；如果融资企业的经营业绩不能达到要求，则R1

笔者将投资者的总收益（RT）简单表示为RT= R1+RVAM：

若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投资者收益因为对赌协议大幅增长；

若R10，并很可能因此RT>0。

由此，对于投资方来说，签订对赌协议一定能带来正价值。

2.对赌协议对融资企业的价值分析

在对赌协议中，融资企业面临的情况与投资者恰恰相反，其所获得收益也来自于两个方面：一仍然是由企业经营业绩超过对赌协议约定水平而导致的公司价值增长所带来的收益，由于分析对象的不同，此处设为R2；二是对赌协议给企业带来的价值，设为R’VAM。由于企业未来经营发展的不确定性，可能R2>0或者R2

对赌协议为融资企业带来的最大价值，在于企业的管理层(实际上是企业的大股东)可以在企业的初始发展或者扩张阶段引入大量资金，如果企业的经营策略使得其盈利状况良好，超过协议约定的水平，即R2>0，那么企业管理层会得到投资者割让的股份或者相应的现金，此时R’VAM>0； 如果企业在融资之后，为了达到对赌协议的约定盈利，采用了过于激进或者不恰当的经营策略，使得R2

因此，我们可以将融资企业的总收益（RT）简单表示为：RT= R2+RVAM

若R2>0，则R’VAM>0，则RT= R2+ R’VAM>0

若R2

由上可以看出，对融资企业来说，签订对赌协议所带来的风险和成本非常巨大，无法判定对于企业来说签订对赌协议是否能带来正价值。

3.对赌协议中企业的困境：难以维持超速增长

对赌协议中关于融资企业财务或非财务绩效的条款，本质上要求其首先必须保持可持续增长，并在此基础之上实现高速增长。高速增长通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段，随着企业规模的扩张、企业边界的扩大，占用的资金量大幅增加，管理幅度、各种资源的配置、协调和管理难度大大增加，导致盈利能力和周转能力的下降；同时，快速扩张会导致成本费用水平与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得企业难以维护可持续增长态势，更不用说维持高速增长。

Van Horne提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的：第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响；第二，高速增长的销售业绩会导致资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长,使得资产周转率不能提高甚至下降；第三，已经选择了股权融资的企业几乎不可能再提高财务杠杆；第四，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率，对我国的大多数公司而言几乎没有利用潜力。

由上可得，由于融资企业很难维持目前对赌协议中对企业超速增长的要求，所以在对赌协议中往往处于“劣势”。

四、建议

1.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构

引入对赌协议的主要原因就是投融资双方存在巨大的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。第一阶段的博弈是试探性的，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续迹象，任何一方都可以终止博弈以减少损失；如果成功，则可以加大第二阶段博弈的“赌注”。通常，积极的重复博弈有一个层层加大的“赌注结构”，第一阶段的一般较小，双方增进了解后，可以在以后阶段加大“赌注”。若在第一阶段一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，还可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协议的动态性和灵活性，从而为实现双赢创造条件，避免武断结束博弈产生两败俱伤的局面。

2.对于融资企业

(1)准确分析对赌协议的利弊

企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应全面考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，从自身情况出发权衡对赌协议的利弊，谨慎决定是否采用对赌协议进行外部融资。

(2)仔细研究并谨慎设计对赌协议条款，最大化自身合理权益

企业管理层应灵活设定对赌协议条款，避免将来可能带来麻烦和纠纷的“陷阱”。从目前情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平普遍过高，因此企业应当谨慎评估未来的赢利能力，合理设定协议中未来的业绩目标。

(3)认真分析行业的发展与企业的条件和需求

并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都适合使用对赌协议，通常还需要具备一定的条件：首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，并且是偏好风险；第二，应注意市场股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常以股权转让为“赌注”；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有存在的基础。

3.对于投资者

(1)投资者对于双方关系的清楚认识

投资者必须认识到，对赌协议对于投资方和融资方的影响大致相近：双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达到对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予管理层的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而管理层在企业发展的同时又获得股份赠予，双方的利益都得以增进；如果企业的经营目标无法达到协议要求，则投资者增加持股比例甚至接管公司，导致管理层的积极性受影响，经营努力中断，而投资者又不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，最终双方都损失惨重。

(2)投资者的角色作用

虽然作为财务投资者，投资机构并不需要参与融资企业的公司治理和日常经营管理，但是需要为管理层提供多方面的增值服务，帮助融资企业建立行业领先地位、提高整体经营水平，以达到企业价值提升的目的，从而达到双赢的结果。如果投资者抱着“捞一把就走”的心态，破坏投融资双方在对赌协议中的实质合作关系，那么迟早会被市场淘汰。

参考文献:

[1]陈 亮：对赌协议价值研究[D].四川：西南财经大学，2009.

对赌协议范文第4篇

对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。

在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于赌博，所以又被称为“对赌协议”。

对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。

国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：

二、对赌协议的本质分析

（一）对赌协议与附条件合同

对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。

（二）对赌协议与“霸王条款”

在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。

对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：

1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。

2.企业的高PE估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高PE估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高PE，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。

（三）对赌协议与保底条款

在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。

也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有IPO成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。

对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。

至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业IPO成功就抛售股票，IPO不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。

三、对赌协议在我国

（一）证监会对待对赌协议的态度

从各投行IPO的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。

对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条 发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1}

（二）法院对待对赌协议的态度

法院对待对赌协议也有一个过程。

2012年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。

2007年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。

五、投资人在投资过程中应注意的问题

在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：

（一）多方担保的对赌协议

对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。

如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。

（二）确保企业控制权

融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：

1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。

2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。

3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。

4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。

5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。IPO是国际上常用的投资者退出模式，但一旦IPO进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的IPO对赌中，摩根虽然可以在永乐IPO后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。

6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。

鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监IPO许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的IPO进程。

对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。

但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。

甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。

投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。

六、结束语

好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。

对赌协议范文第5篇

对赌协议是企业登陆新三板市场过程中需要面对的一个比较典型的问题，对此，我们可以从以下几个案例中窥见一斑。

皇冠幕墙在定向增发过程中披露了武清国投与公司前两大股东的对赌条款，即附条件进行股份转让；欧迅体育披露的股份公开转让说明书中显示，公司进行第三次增资时，新增股东与欧迅体育实际控制人签署了现金补偿和股权收购条款；易世达披露的股份公开转让说明书显示，易世达完成一轮增资后引入两名机构投资者，新增股东与占股前两位股东签署对赌协议：如未能实现承诺，将对投资方进行现金补偿，如股东现金不足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

通过这几个案例可以看出，在符合一定条件的前提下可以接受股转公司对赌协议的存在：对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，可能损害挂牌主体的条款需要进行清理；由控股股东和投资方所做的对赌协议是被认可的；已存在的对赌协议，在挂牌的同时能解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权、持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害挂牌主体及其他股东的利益。

但是在股权相对集中的挂牌公司，由于控股股东对公司控制力极大，对赌协议中控股股东承担的责任义务往往也会影响到公司。在此，本文以上述案例为切入点，简要分析其中蕴藏的法律风险。

二、对赌协议的本质考察

对赌协议是典型的舶来品，其英文名称为Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，直译为“估值调整机制”。对赌协议的基本思路是，投资方与融资方在签订投资合同时，首先对企业进行估值，从而确定投资额和持有股权比例。由于对企业估值存在不确定性，双方就在融资协议中约定触发条件，一般以业绩指标（例如销售额、利润率、复合增长率等财务指标）、在规定时间内能否上市或挂牌等为条件。如果约定的负面条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；如果约定的负面条件未出现，则由融资方行使权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种估值调整机制一般被称为“对赌条款”。

对赌协议的理论基础是不完全契约理论，即由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在，合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约。

从对赌协议的法律关系来看，对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是私募股权投资基金，融资方则根据调整方案的不同会有所变化，可能是股东或公司。除了一般合同所具备的条款，对赌协议内容通常包括估值、投资金额、特定目标、调整方案等。而对赌协议的标的根据调整条款的不同，可能为股权转让行为、金钱给付行为、委任董事行为等。

从合同的角度讲，对赌协议实际上是一种射幸合同，其给付义务内容在合同成立时并未确定，其取决于偶然事件的发生与否。对赌协议的协议双方以目标企业未来某项经营业绩为标的，签订时该标的指标尚不存在，其能否实现具有极大的不确定性。同时，双方的付出与收入也不具有对等性，譬如融资方既可能无偿享有巨额股权收益，也可能由此失去企业控制权。因此，对赌协议符合射幸合同的根本特征。

三、对赌协议的法律风险及防控策略

1. 对赌协议的法律风险

首先，从合法合规性角度来看，作为舶来品，对赌协议在我国现行法律中还是个盲点，法律并未明文规定对赌协议的含义、法律性质等问题，因此导致对赌协议的法律效力不明确，其合法性问题存在着较大的争议。如果协议主体发生纠纷，诉诸于法院时有可能产生与合同约定相悖的结果，或者导致对赌协议被认定无效。

其次，如果触发对赌条款，当约定条件成就或者不成就时，履行对赌协议相当于重新划分公司股权，可能会违反公司资本不变和资本维持原则。而在采用股权转移或回购的对赌模式中，协议履行效果是投资方与公司股东之间的股权转让，这可能导致企业控制权的转移，或企业挂牌成功后募集的资金可能被控股股东用来偿还私募股权投资基金，而损害其他中小股东的利益。

再次，对赌协议的核心条款是浮动股权比例条款，私募股权投资基金和其他投资方的股权比例随着企业业绩对赌而进行相应调整，有可能使公司股权结构发生重大变化或存在不确定性，并可能导致公司管理层发生重大变化。

2. 对赌协议法律风险的防控策略

首先，适当选择对赌协议义务履行主体，在协议双方意思表示真实、合法、有效的情况下，尽量避免协议在实施过程中因被视为投资者变相抽逃出资或获得不正当利益，而违反公司法有关原则及规定。

其次，在采用股权转移或回购的对赌模式中，目标公司在挂牌前应对对赌协议予以清理，或者结合设立对赌条款的根本目标以及财务适当回报原则，设立终止对赌协议的终止条款，同时明确其有效期或由协议双方事先约定好提前履行的规则，目标公司在综合考虑投资人贡献、企业资产价值及经营业绩的基础上，根据原行权标准的一定比例进行补偿。

再次，合理配置对赌协议条款。融资方需综合企业历史业绩、内部经营状况以及行业环境等因素，在能力范围内确定业绩目标。对于浮动股权比例条款，应当限制其股权调整的幅度，从而锁定股权变动的范围，将股权和公司管理层的变化均限制在可控和可预测的范围之内。