股权分置改革论文

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股权分置改革论文范文第1篇

【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革

股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。

一、股权分置下公司治理存在的问题

在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：

(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。

(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。

(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。

(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。

(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。

二、股权分置改革对公司治理的影响

(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。

(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于

各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。

(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施

完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：

(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。

(二)进行制度创新

首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。

其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。

再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。

(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调

证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。

(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件

第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。

股权分置改革论文范文第2篇

关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效

中图分类号:F407.7 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。

股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。

一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析

2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。

1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。

2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。

3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：

（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。

（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。

二、化工化纤行业股权分置改革情况

1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。

2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。

三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响

股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。

通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。

通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。

通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。

从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：

由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。

因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。

四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析

本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。

1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：

2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。

3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。

为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。

构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。

为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。

根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：

为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：

t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。

构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ

但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。

采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。

4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：

（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。

（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。

（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。

[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]

参考文献：

1.陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究―基于面板数据的分析.南方经济，2007（2）

2.任俊琛,吴春梅.股权分置改革绩效效应研究一一基于深圳100指数样木股的实证.商场现代化，2007（12）

3.董柳汕,关明坤.股权分置改革与公司治理绩效关系的实证分析.辽宁石油化工大学学报，2007（3）

4.夏美芳.股权分置改革对上市公司绩效的影响研究.复旦大学硕士论文，2008

5.徐杰.股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究.厦门大学硕士学位论文，2009

6.江南春.股权分置改革与公司价值的实证检验.商业时代，2009（1）

7.董梅生,查会琼.股权分置改革前后上市公司绩效变化的研究.技术经济，2007（4）

8.李旭旦.股权分置改革对上市公司业绩的影响分析.商业时代，2007（12）

股权分置改革论文范文第3篇

面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业必须紧紧地抓住这个千载难逢的好机遇，修改公司章程，调整机构设置，引进短缺人才，迎接挑战，进一步做大做强企业。

（一）修改公司章程

没有规矩不成方圆。国家的根本大法是宪法，企业的根本大法是公司章程。因此，企业改革，章程先行。面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业首先要做的就是修改公司章程。笔者认为，国有上市企业修改公司章程重点应放在以下几个方面：

1、反恶意收购条款的增加。在股权分置前，国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股，并且绝大多数都处于绝对控股的地位，极难引发收购事件，更不用说恶意收购事件。因此，当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极影响。股权分置改革后，所有股份都具有了流通功能，极易引发收购事件，恶意收购随时都可能出现。在此情况下，国有上市企业应修改公司章程，增加反恶意收购条款，从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城。

2、修改公司的股息政策。从理论上来讲，一个公司的股息政策取决于三个方面：一是公司的盈利水平，二是公司后续发展的规划，三是股东权益的维护。所以，如果盈利水平较高，上市公司在预留足够的发展基金以后，往往会给股东以丰厚的股息回报。但从中国证券市场来看，国有上市企业特别是一些行业龙头企业每年的利润都非常高，分红却非常吝啬，股票投资者如果持股到年底，收益率反而低于同期银行存款。这从客观上打击了市场的投资热情，助长了投机的欲望。在股权分割的状态下，部分企业的股价由于流通股份额较小而能在投机氛围中保持在较高的位置。股权分置改革完成后，全部股票都可流通，这些股票对投资者的吸引力将大大降低，这种状态就再难保持。再加上国有上市企业运作相对规范，如果维持现有的股息政策，国有上市企业的股票就会沦为投资者集体“用脚投票”的对象，维持股价稳定的目标就要落空。因此，要想实现维持股价稳定的目标，就必须修改现行的股息政策，在保证为企业后续发展预留足够资金的前提下，尽可能多地给予投资者派发现金红利，用企业利润的高速、稳定增长和丰厚的股息留住投资者。

（二）调整经营方略

在股权分置改革前，大股东对国有上市企业的控股比例普遍非常高，绝大部分超过65%，有些甚至在90%以上。控股比例过高，在经营决策上容易造成“一言堂”的局面，历年来为市场所诟病。控股比例过高，也不利于大股东充分利用自身资源进行产业整合。因此，在股权分置改革后，对于国有上市企业的大股东而言，可以利用股权分置所带来的股票流通便利，减少对本企业的绝对控制比例（笔者认为，控股51%就已经足够了，超过这个比例都属于资源浪费），同时，通过相对控股等方式，增加对产业内上下游企业的控制，整合资源，优化产业链。

（三）调整机构设置

股权分置改革后，原来没有设立独立的资本运作部门的，应增高独立的资本运作部门。原来设立了资本运作部门的，则要应进一步完善原有的资本运作部门。同时，相应增设股价研究部门，专门研究国内外市场的动态和本公司股票价格走势，分析产业链上下游企业股票的投资价值，为资本运作部门提供具有专业水准的决策参考。

（四）引进短缺人才

面对股权分置后股份流通的管理和资本运作力度加强的需要，国有上市企业应着手调整人才引进计划，加紧引进资本运作人才和股票市场运作人才。吸引和留住人才的关键是高薪和股权激励。国姿委已经在着手研究国有上市企业建立股权激励的政策，国有上市企业也必须着手研究一套适合于本企业的股权激励具体办法，在国资委相关政策制订和颁布以后，立即着手实施。

参考文献：

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3、闻召林、夏丽华，G股公司将率先试行股权激励，中证网（/），2005年11月15日；

股权分置改革论文范文第4篇

【关键词】 股权分置； 国有控股； 机构投资者； 治理作用； 盈余管理

一、概述

所有权结构对公司治理和业绩表现有重要影响，已有研究主要从公司业绩角度探讨国有控股的治理特征，而借助盈余管理分析国有控股治理特征的研究相对较少。那么，国有控股对公司盈余管理究竟有怎样的影响？

我国自1998年大力发展机构投资者以来，机构投资者对资本市场产生了日益重要的影响。与西方成熟资本市场不同，在我国国有股“一股独大”普遍存在的情况下，机构投资者能否对大股东的行为真正起到有效的监督作用？

股权分置改革后，非流通股可以在股票市场上流通。对于国有和非国有公司而言，机构投资者的交易行为会刺激被投资公司行为的短期化？还是机构投资者在公司治理中更能发挥积极的监管作用尚需实证检验。

本文从盈余管理的角度，研究了股权分置改革前后，控制了关联方影响下，国有控股和机构投资者的治理效应，并且将国有控股与机构投资者在公司治理方面的交互作用考虑在内。研究结果发现，事件期国有控股公司盈余管理水平显著低于非国有公司；随着机构投资者持股比例的增加，只有非国有公司的盈余管理水平显著降低；股权分置改革后，机构投资者的积极治理作用，即对盈余管理的监督管理作用得到加强。

本文的贡献主要在于以下两方面：一是在研究国有控股公司与非国有控股公司盈余管理水平对比时考虑了关联方交易的影响；二是以股权分置改革为背景进行研究，分别研究了股权分置改革后，机构投资者对国有控股公司与非国有控股公司的不同影响，从盈余质量的角度检验了股权分置改革的成效。

二、样本选取及计量模型

（一）样本的选取

本文选取了我国上市公司2005年至2010年的数据，并将2005—2007年作为股改未完成期间，将2008—2010年作为股改已完成期间进行研究。本报告数据均采用面板数据，考虑到数据的一贯性以及本报告对“股改完成前后”这一因素的说明，筛选的样本公司为2004—2010年持续存在的公司。按照证监会老行业分类标准，最终筛选出987家深沪两市的A股上市公司样本。本报告中所使用的数据通过CSMAR数据库和万德数据库获得。

（二）盈余管理测度方法

本研究利用基于行业分类的横截面修正Jones(1991)模型估计公司盈余管理水平。

其中，TAj，t为企业j第t年的总体应计利润；?驻REVj，t表示企业j第t年的主营业务收入的增加值；?驻RECj，t为企业j第t年的应收账款的增加值；PPEj，t表示企业j第t年的固定资产。

将模型（1）中系数的估计值带入模型（2），得到每个公司每年的非操纵性应计利润：

运用模型（3）即可得到公司盈余管理的变量：操纵性应计利润DA：

（三）测度国有控股与机构投资者治理效应的回归模型

在全样本条件下，用模型（4）考察国有控股公司的盈余管理水平是否显著低于非国有企业、机构投资者持股比例对国有控股公司盈余管理水平的影响，以及机构投资者与国有控股的交互影响。

其中，|DA|为操纵性应计利润，作为公司盈余管理水平的变量；PIS是机构投资者持股比例，机构投资者包括基金、券商、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司和财务公司。本文采用的计算机构投资者持股比例的方法为：机构投资者持股比例=（第三季度末机构投资者持股数量/第三季度末总股数）×100。CONT为公司是否为国有控股公司的虚拟变量，本报告选取实际控制人为国有企业、民营企业、国有机构、开发区、事业单位的公司作为国有企业，其CONT取0，其余为非国有企业，CONT取1。

NOI为营业外收入/营业收入；SIZE为公司规模，等于年末资产总额的自然对数；LEV为公司财务杠杆，等于年末负债总额除以年末资产总额；ROA是公司的盈利能力，等于当年税后利润除以年末资产总额；MB是公司的投资机会，它等于年末公司市场价值除以账面价值；LTA为公司滞后一期的应计利润；AUD为会计师事务所类型的虚拟变量，如果会计事务所为国际四大会计师事务所，则AUD=1，否则AUD=0；OPIN为审计意见类型的虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，则OPIN=1，否则OPIN=0。

根据股改完成情况，将样本观测期分为股改前后两段，分别对全体上市公司、国有上市公司、非国有上市公司的相关变量进行多元回归，考察股改前后机构投资者和国有控股对公司盈余管理水平的影响。

三、实证过程与结果

（一）描述性统计结果

1.样本分布（表1）

根据上述标准，我们得到2005年至2010年共5 922个研究样本。其中国有公司样本占全部样本的65.35%，说明我国上市公司大部分为国有公司；机构投资者持股占全部样本的92.82%，表明我国绝大多数的上市公司均有机构投资者参股。

检验结果表明，国有控股和机构投资者持股之间的关联在1%水平上显著，说明国有公司中机构持股公司比例显著高于非国有公司中机构持股公司比例。

2.基本描述统计（全样本条件下，表2）

从全样本来看，操纵性应计利润（|DA|）的最大值和最小值分别为2.03393和0.00001，表明我国上市公司或多或少都存在一定程度的盈余管理行为。进一步考察发现有62.75%的样本小于均值，说明大部分公司盈余管理水平较低。

机构投资者持股比例（PIS）的平均值为22.8588669，这个比例远远低于美国上市公司机构投资者持股比例的均值36.89%（Koh，2007），说明在我国机构投资者尽管发展迅速，但仍然远远比不上西方国家的规模；

通过对PIS、LEV、ROA、MB的最小值和最大值比较，发现我国上市公司在机构投资者持股比例、财务杠杆、盈利能力和成长性方面均存在较大差异；AUD的中位数为0，说明中国大部分公司的报表不是由四大审计所审计的；OPIN的中位数为1，说明中国大部分上市公司所得到的审计意见属于标准无保留审计意见。

（二）多元回归分析结果（表3）

由表3可看出：在全样本回归中，CONT的回归系数显著为正，表明非国有企业盈余管理水平显著高于国有企业；机构持股比例（PIS）的估计系数为负，但不显著，说明机构投资者持股对国有企业的盈余管理水平无显著影响；PIS×CONT的估计系数显著为负，表明相对于国有企业来说，随着机构投资者持股比例的增加，非国有企业与国有企业盈余管理水平下降幅度存在显著的差异，非国有企业正向盈余管理水平显著降低。

在分样本回归中，国有企业股改完成前的（PIS估计系数）显著为正，说明机构投资者的频繁交易使国企经理人只关注当期利润，刺激了被投资公司行为的短期化，没有发挥积极的公司治理作用；股改完成后PIS的估计系数不显著，说明机构投资者治理效应较之前有了改善。非国有企业在股改完成前不显著，股改完成后显著为负，这说明非国有企业股改完成后机构投资者的积极治理作用得到增强。

综合以上两点，研究表明：股权分置改革完成前，机构投资者持股比例与国有企业盈余管理水平正相关，与非国有企业盈余管理水平不相关；股权分置改革完成后，机构投资者持股比例与国有企业盈余管理水平不相关，与非国有企业盈余管理水平负相关。进一步可以说明股改前，机构投资者监督与制衡的作用未能很好地发挥，股权分置改革完成后，这一现象有所缓解，其积极治理作用得到增强。

四、结论

股权分置改革完成后，流通股与非流通股的地位平等，使得持有流通股的机构投资者可以通过增持股份等方式提高其投票权和话语权，从而在公司治理事务中表达自身的意见。股改之后机构投资者的治理效力在国有企业和非国有企业都有了明显的改善。本研究一定程度上印证了股改对我国股票市场自由化的积极作用。

根据本文的研究结果，笔者提出如下政策建议以减少上市公司的盈余管理行为。第一，加强信息披露。盈余管理的产生主要是由于企业内外部信息的不对称造成的。加强信息披露，提高审计质量，减少信息不对称，是降低盈余管理的有效方法。第二，大力发展机构投资者。机构投资者能监督控股股东和管理层，能有效抑制盈余管理。发展机构投资者，使越来越多的机构投资者以外部大股东的身份参与公司治理，是抑制盈余管理的重要途径。第三，深化股权分置改革。我国许多上市公司的控股方（多为国有控股）在股改后，仍拥有压倒性的股权优势，能容易地通过操纵管理层来进行盈余管理。因此，深化股权分置改革，使国有股向非国有股转变、非流通股向流通股转变，对有效抑制盈余管理具有重要的现实意义。

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股权分置改革论文范文第5篇

[关键词]股票市场；实体经济；敏感度

[作者简介]贾傅麟，华中师范大学经济学院本科生，湖北武汉430079

[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A　[文章编号]1672―2728(2008)11―0026―03

一、引言

由于历史的原因和人们认识上的不足，中国的股票市场在发展过程中存在一系列问题，除了全球股票市场共同面临的透明度等问题外，我们的制度设计也存在严重的缺陷。其中，股权分置制度设计将上市公司的股权分为流通股和非流通股，导致了上市公司资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内部交易频繁等问题。同时股权分置使广大中小股民的利益不能得到有效维护，严重损害了中国股票市场持续发展的基础，使中国股票市场的发展缺乏一个具有共同利益趋向的制度平台，这也是我们推进股权分置改革的原因所在。股权分置改革试图从制度上“再造”中国股票市场，对中国的股票市场发展具有里程碑式意义。当股权分置这个支撑中国股票市场运行15年之久的制度不复存在时，中国股票市场将会发生什么样的变化?理论上看，中国的股票市场会在许多方面发生深刻的变化。如资产估值功能完善，上市公司的股权结构高度分散化，股票市场对实体经济的敏感度会有所提高，市场的投资理念将会从追求价差收益变成注重收益与风险的分配等。

对于我国股票市场走势与实体经济发展关系，国内有许多学者研究过。一种观点认为股市与宏观经济有正相关关系。殷醒民、谢洁(2001)发现我国股市规模的扩大、交易率的提高增加了国有单位的固定资产投资、加快了企业的技术进步，推动了我国经济更快增长，因而，股票市场与经济增长之间有很强的正相关性；刘柯杰(2003)的结论表明，股票市场分散风险能力的提高能够显著地促进经济增长。另一种观点认为股市与宏观经济之间没有关系甚至呈现负相关关系。韩廷春(2002)实证分析认为股市对宏观经济反映甚微，甚至产生了显著的负相关；戴丽娜(2008)实证分析认为经济增长对股市规模方面有一定的影响，但股市规模对经济增长的作用不大。

近年来国内学术界对股权分置改革的研究在近年来也不断增加，学者们大多研究是股权分置改革对公司治理、上市公司的股价及股票市场的有效性影响。就股权分置改革对股票市场对实体经济的敏感度问题，国内也有一些学者研究过。何丽芬(2008)利用最小二乘回归法(OLS)对贷款额、股票市场融资额与GDP的关系进行回归，发现2005年是我国股票市场发挥经济晴雨表作用的重要转折点。本文应用季度时间序列数据进行实证检验，两个样本期间分别为1992年第1季度到2004年第4季度，1992年第1季度到2007年第4季度。第二个样本区间之所以选取1992年为起点的季度数据，是基于股改距今的时间较短的原因，样本量太少使回归失去意义。本文采取的这种处理方式就是为了有效地避免这种问题。数据来源中国统计局公布的数据、国研网统计数据库以及《中国季度国内生产总值核算历史资料(1992―2001)》。

二、实证分析

为了对中国股票市场发展对实体经济敏感度实证分析，论文构造两组指标：一是反映实体经济的指标，二是描述股票市场发展状况的指标。实体经济指标选取国内生产总值(GDP)的季度值，股票发展指标选取季度沪市综合指数。由于国内生产总值季度值中有较强的季节因素，所以有必要进行消除，本文采用的是移动平均比率法进行季节调整。设x表示季度沪市综合指数，Y表示调整后季度GDP，为了量纲一致以及消除异方差的影响，本文以LX、LY两个变量进行回归分析(LX、LY分别为x、Y的自然对数值)。

1　序列根检验

由于LX、LY都为时间序列，具有非平稳性，若直接进行OLS回归容易导致“谬误回归”，所以先进行两次ADF检验。

(1)1992～2004年时间序列检验。序列LX单位根检验的统计量的值为－1.292998，大于显著水平1％的临界值-3.5653；DLX单位根检验的统计量的值为7.508509，小于显著水平1％的临界值－3.5682。序列LY单位根检验的统计量的值为－3.490642，大于显著水平1％的临界值－3.5653；DLY单位根检验的统计量的值为-4.367683，小于显著水平1％的临界值－3.5682。因此，时间序列LX、LY为I(1)序列(DLX、DLY分别代表LX、LY的一阶差分形式)。

(2)1992～2007年时间序列检验。序列LX单位根检验的统计量的值为0.462107，大于显著水平1％的临界值－3.5380；DLX单位根检验的统计量的值为－6.177601，小于显著水平1％的临界值－3.5398。序列LY单位根检验的统计量的值为－1.054803，大于显著水平1％的临界值－3.5380；DLY单位根检验的统计量的值为-6.145324，小于显著水平1％的临界值－3.5398。因此，时间序列LX、LY为I(1)序列(DLX、DLY分别代表LX、LY的一阶差分形式)。

2　协积检验

两个样本时间序列都是I(1)序列，都是非平稳的，不能直接进行OLS回归，否则就会导致“谬误回归”。但如果LX、LY的一个线性组合是平稳的，那么LX、LY这两个非平稳经济变量之间存在着一个长期稳定的关系。本文采用德宾一沃森(CRDW)方法对两个样本时间序列分别进行检验。

(1)1992～2004年时间序列检验。用EViews3.1软件将LY对LX回归，得到如下结果：

LY=4.196044+0.792625*Lx.d=0.2163812=0.501786

得到d=0.216381小于10％的临界值0.322，所以接受d=0的假设，意味着LX、LY之间不存在协积关系。

(2)1992―2007年时间序列检验。用EViews3.1软件将LY对LX回归，得到如下结果：

LY=3.732178+0.874653*LX.d=0.1591192=0.529216

得到d=0.159119小于10％的临界值0.322，所以接受d=0的假设，意味着LX、LY之间不存在协积关系。

两次回归结果表明，我国股票价格指数与宏观经济之间不存在一个长期稳定的关系，即股改前后股票市场对实体经济的敏感度都比较低。

3　VAR回归分析

由于两个样本时间序列都不能进行OLS回

归，为了分析两个样本时间序列的敏感度之间的数量关系，本文采用VAR(向量自回归模型)回归分析。由于同时引入同一变量的几个滞后项，可能会因为多重共线，产生每个估计系数在统计上不显著，但基于标准的F检验，它们又是显著的问题。因此本文的滞后期选为2。两次回归方程如表1。

从1992―2004年时间序列VAR回归结果来看，股票价格指数对季度GDP的影响系数都很小并且负相关。季度GDP对股票价格指数有明显作用，季度GDP的滞后第一期与股票价格指数存在相反关系，作用较明显；季度GDP的滞后第二期与股票价格指数存在正相关，作用也比较明显。两个方程的拟合优度都比较高。

从1992―2007年时间序列VAR回归结果来看，股票价格指数对季度GDP的影响系数都很小，但相对于前者的负相关而言有了改进。季度GDP对股票价格指数有明显作用，季度GDP的滞后第一期与股票价格指数存在相反关系，但相对于前者而言负相关减弱了；季度GDP的滞后第二期与股票价格指数存在正相关，正相关也减弱了，但比起滞后第一期减量少些。

两次回归结果表明，股改后股票市场对实体经济的敏感度略大于股改前股票市场对实体经济的敏感度。

4　Granger因果关系检验

为了更好地分析价格指数与GDP的关系，本文采用Granger因果检验方法分析价格指数的增长变量(DLX)与GDP的增长变量(DLY)之间的因果关系。由于DLX、DLY是平稳的，满足Grangei因果检验的条件。两次检验结果如表2。

可以看出，两个样本时间数列的检验结果一样：从股票价格指数增长到经济增长不存在因果关系，从经济增长到股票价格指数增长存在因果关系。

三、结论

通过以上两个样本时间序列实证分析，我们可以得到以下两个结论：

1　自股票市场建立至今，我国股票市场走势与宏观经济运行相关关系不显著，甚至相互背离。协积检验、VAR回归、Granger因果检验的结果表明，股票市场的价格指数对宏观经济的影响系数较小、不显著，有些背离宏观经济增长；宏观经济增长在一定程度上能够在股票价格指数上得到体现，但宏观经济的相邻滞后两期对价格指数的作用相反，两者的综合影响较小。