资金投资论文
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资金投资论文范文第1篇
一、金融投资行为理论分析
金融投资行为理论悄然兴起于上世纪80年代.其在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。金融投资行为理论以期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型为其理论基础，并将人类心理与行为纳入金融的研究框架，具体体现为以下几个模型：
首先，BSV模型。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。
其次，DHS模型。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。
再次，统一理论模型。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。
最后，羊群效应模型。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声，以及其他个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。
二、对金融投资者的个人行为分析
1.多为投机心理，短期行为严重
我国很多证券投资者入市并不是看重上市公司真实的投资价值，而是企图从中获取超额回报。绝大多数的投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利，这类人群多是为赚钱买卖差价进行短线操作;只有少数投资者进入股市是为了获得公司分红收益;38%的投资者因有闲置资金而，把股市看成是一个长期投资场所。高比例的企图赚取短期收益群体的存在是一个十分危险的信号。博取短线利润群体的过大是我国证券市场行情波动幅度.惊人的重要原因，这也是造成证券市场不稳定的主要原因之一。从投资者入市动机上分析，就已经预示着我国证券市场投资者短期行为比较明显。
我国个人投资者更多的是短线投资、投机，而没有把股票作为长期的投资。另一方面，股票价格的剧烈波动诱发了一部分人的赌博心理，盲目追求短期利益。由于证券投资者容易产生羊群效应，使这种市场短期行为具有很强的蔓延性，从而极大地加重了投资者孤注一掷的心理，一旦认为找到了机会，就会过高地估计自己的能力，置自己的风险承受能力不顾，冒险参与高风险的证券投资活动。在我国证券市场中，我国投资者的短期行为特征表现为比较明显的冒险心理和投机短期行为。
2.投资承受能力差
调查显示，我国个人投资者以中等收入的工薪阶层为主，家庭主要经济来源为工资收入，参与证券市场的时间普遍较短，证券投资意识很强，但投资经验相对缺乏，股市投入占家庭金融资产比例较大，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱，投资者对投资股市的“情感依托”强烈。
3.对股票专业知识了解不足
绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，主要通过朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等获得;在做投资决策时，投资者大多依据“股评推荐”、“亲友引荐”，以及“小道消息”;在投资决策的方法上，两成以上的个人投资者决策几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。投资者进行投资决策时过于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽视对其他信息的关注和深度挖掘。大多数投资者在评价投资失误时，往往将失误归咎于外界因素，如国家政策变化、上市公司造假，以及庄家操纵股价等，而只有少数个人投资者认为是自己的投资经验或投资知识不足;大部分投资者对新出现的金融品种如开放式投资基金的认知程度有限。
三、结语
总体来说，我国的股票市场中对于股票价格的影响因素过多，政策因素、大户操作因素，这说明中国股市不符合经典金融理论对于市场是有效的基本假设;同时，投资者所表现出来的特点也不符合经典金融理论中，投资者对于风险总是厌恶的基本假定:在收益时，股民表现出对已有收益的贪婪，以及赌博心理，而在被“套牢”时，又宁愿苦苦等待，以待反弹机会.这些特点都说明中国股民的投资心理符合金融投资行为理论的期望理论。
参考文献:
[1]何问陶王金全:行为金融理论的发展及述评[J]南方金融,2002,(12)
资金投资论文范文第2篇
加权平均某项资金来源在投资该项资金来源
=Σ（×）
资金成本总额中所占的比重的个别资金成本
例1：设长城公司拟投资建设C项目，投资总额为1000万元，其中自有资金和借入资金各500万元。股东期望的投资报酬率为40%，借款利率为10%。项目建设期为0，生产经营期为10年。每年现金净流量为285万元。试对该投资项目的可行性作出决策。
加权平均500500
=×10%+×40%=25%
资金成本10001000
净现值（C）=285×（P/A，25%，10）-1000
=285×3.571-1000=17.74（万元）
根据285×（P/A，r，10）=1000，（P/Ar，10）=3.509，求得项目的内含报酬率r=25.68%。
根据以上计算结果，C项目的净现值大于0，内含报酬率大于加权平均资金成本，故该投资项目可行。
笔者分析研究后发现，以上决策过程和结论是错误的，举例分析如下：
[例2]设上例长城公司的C项目系由A、B两个配套项目构成，A项目投资额为500万元，以借款方式筹集资金，每年现金净流量为80万元；B项目投资额为500万元，以自有资金投资，每年现金净流量为205万元。试分别对A、B项目的可行性作出决策判断。
净现值（A）=80×（P/A，10%，10）-500
=80×6.145-500
=-8.4（万元）
净现值（B）=205×（P/A，40%，10）-500
=205×2.414-500
=-5.13（万元）
500
根据（P/A，r，10）==6.250，求得A项目的内含报酬率r=9.62%；
80
500
根据（P/A，r，10）==2.439，求得B项目的内含报酬率r=39.59%。
205
根据以上计算结果可知，A、B两个项目的净现值都小于0，内含报酬率都小于其资金成本，故A、B两个投资项目都不可行。这与例1的结论正好相反。
表1投资项目决策分析表单位：万元
项目A项目B项目C项目
投资总额5005001000
建设期（年）000
生产经营期（年）101010
资金成本10%40%25%
每年现金净流量80205285
净现值-8.4-5.1317.74
内含报酬率9.62%39.59%25.68%
可行性决策不可行不可行可行
为什么就同一个投资项目会得出两种不同的结论呢?笔者认为，问题出在加权平均资金成本上。资金成本是按年计算的每期用资费用（不考虑筹资费用）与所筹资金总额之间的比率。在筹资决策中，通常假设用资费用按期支付，本金到期一次偿还。所以，按照加权平均资金成本计算的各期现金流出量与按照各种资金来源的个别资金成本计算的各期现金流出量完全相同。
[例3]假设上例中长城公司向银行贷款1000万元，银行现向长城公司提供两个贷款方案，甲方案为向长城公司按10%和40%的利率分别提供2笔金额为500万元的贷款，共计贷款1000万元；乙方案为向长城公司按25%的利率提供贷款1000万元。问长城公司应作何种选择。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次偿还，则两个筹资方案的还本付息现金流出量分别为：
甲方案每年支付利息=500×10%+500×40%=250（万元）
乙方案每年支付利息=1000×25%=250（万元）
两个方案每年支付的用资费用都是250万元，加权平均资金成本都是为25%，从筹资的角度看，两个方案完全一样。
（2）如果采用等额本息还款方式，则两个筹资方案的还本付息现金流出量分别为：
甲方案每年500500
=+=288.5（万元）
还本付息额（P/A，10%，10）（P/A，40%，10）
乙方案每年1000
==280.03（万元）
还本付息额（P/A，25%，10）
甲方案每年还本付息额为288.5万元，乙方案每年还本付息额为280.03万元，乙方案每年还本付息额比甲方案少8.47万元，从筹资角度看，长城公司应选择乙方案。
（3）如果到期一次还本付息，则两个筹资方案的还本付息现金流出量分别为：
甲方案到期一次还本付息额=500×（1+10%）10+500×（1+40%）10
=500×2.5937+500×28.926
=15759.85（万元）
乙方案到期一次还本付息额=1000×（1+25%）10
=1000×9.31323
=9313.23（万元）
甲方案到期一次还本付息额为15759.85万元，乙方案到期一次还本付息额为9313.23万元，乙方案比甲方案到期一次还本付息额少6446.65万元，从筹资角度看，长城公司应选择乙方案。
可见，在等额分期还本付息或到期一次还本付息条件下，按加权平均资金成本计算的年现金流出量并不等于（一般要小于）按个别资金成本加权计算得到的年现金流出量。
表2筹资方案还本付息现金流量表单位：万元
年限
方案12……910
按期付息
到期还本甲方案250250……2501250
乙方案250250……2501250
等额分期
还本付息甲方案288.5288.5……288.5288.5
乙方案280.03280.03……280.03280.03
到期一次
还本付息甲方案//……/15759.85
乙方案//……/9313.23
加权平均资金成本只适用于按期付息到期一次偿还本金的筹资方案决策，而不适用于投资方案的决策。因为投资决策需要考虑时间因素，按资金成本将现金流入量与现金流出量换算成同一时点的价值（通常为现值）。根据前面的举例可知，同一现金流量按照加权平均资金成本计算得到的现值要大于分别按个别资金成本计算得到的现值累加，按加权平均资金成本计算得到的终值要小于分别按个别资金成本计算得到的终值累加。所以，不能用加权平均资金成本来判断投资项目经济上的可行性。
一个项目投产后，回收的现金首先要用于偿还负债的本息，然后才是回收的投资成本，向股东支付投资收益。当企业长期投资的资金来源于多种渠道时，决策者应站在股东立场评估投资项目的可行性。一个投资项目的优劣以股东净现值（或股东净现值指数）的大小或股东内含报酬率高低来判断，而不是按投资总额计算的净现值（或净现值指数）大小或内含报酬率高低来判断。即应采用股东净现值（或股东净现值指数）和股东内含报酬率指标来进行投资决策。
设Z1为负债投资额，Z2为权益投资额，I1为负债资金成本，I2为权益资金成本，X为每年全额现金净流量，X1为负债的还本付息现金净流量，r为股东内含报酬率，则：
Z1
负债还本付息现金净流量（X1）=
（P/A，I1，n）
股东净现值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2
Z2
根据（P/A，r，n）=计算股东内含报酬率r。
X-X1
如上例C项目的股东净现值和股东内含报酬率分别为：
负债还本付息500500
===81.37（万元）
现金净流量（P/A，10%，10）6.145
股东净现值（C）=（285-81.37）×（P/A，40%，10）-500
=203.63×2.414-500
=-8.44（万元）
500
根据（P/A，r，10）==2.4554，可计算得股东内含报酬率r=39.30%。
285-81.37
资金投资论文范文第3篇
中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来，针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷，中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向，在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月，中国证券市场上共有基金管理公司25家，发行54只封闭式基金，50只开放式基金，基金总份额为1674.28亿基金单位，其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展，在保护中小投资者方面也起到了一定的作用，然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题，证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后，证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体，那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
（一）市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司，他们实际管理和经营共同基金的资产，负责基金行政管理与投资操作。基金（本文专指证券投资基金）管理公司的设立与运行必须符合一定的条件，通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后，管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金，发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中，通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向，决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为，至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
（二）以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式，营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上，共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买（代销）以及直接从基金公司购买（直销）。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种，即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训，为每一位投资者提供合适的基金类型，并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种，投资者会向监督部门投诉，而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力，来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金，以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求，投资者买卖基金的成本也在不断下降，以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求，这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
（三）责权明晰的管理行为
自1924年起，美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构，通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会，它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
（一）基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台，中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度，即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司，强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力，并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革，更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立，推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设，加大了基金业的竞争。
（二）投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格，基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划，即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年，网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇，此时中国基金的风格以成长型为主；而2001年中期以来市场走势一度低迷，成长型基金发展趋势放慢，新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下，基金的投资策略已从追求成长到稳健投资，多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化，而在同一时期基金的风格却是趋同的，导致基金的风格区分不明显。
（三）简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等，以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买，到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销，代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售；直销是由基金管理人直接向投资者销售，往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
（四）管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关，决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处，归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格，极易造成关联交易，使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先，在管理人和发起人的关系上，《暂行办法》颁布以后新发行的基金，管理人与发起人没有彻底分离，基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作，只是被动地获取投资收益，或者股东价值至上，将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司，利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本获利，通常用脚投票来选择投资方向，没有足够的动力行使监督权，使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制，没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面，封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任，损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时，则其应当承担无限责任，即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿，这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为：在强制性制度变迁下，基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等，导致证券投资基金的产权约束不够，产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督；中国证券市场上存在两种契约，一种是事实上以国家为监管人的基金公司，一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平，使两种制度的收益成本不同，从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象，利益因素促使基金管理人投机炒作；由于中国证券市场制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的，中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场，还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等，范围十分狭窄，同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少，因此造成基金投资渠道单一，导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常，投资者的急功近利，证券市场浓重的投机氛围，其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉，并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构，然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，尽管并不拥有基金的资产，但它接受基金投资者的委托而运作基金资产，同时每年提取固定的管理费，投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看，基金管理人的组织制度也存在着缺陷，一方面，基金管理公司只能由证券公司作发起人，公司的管理人由发起公司指派，导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系，目前证券公司普遍存在的自营行为，使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能；另一方面，基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制，压制了“管理者市场”的形成，使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财，从而出现了种种不规范甚至不合法行为，给证券市场带来了较大的负面效应。
可见，当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时，外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为，将发现其行为的本源，而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法，并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
参考文献：
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[8]主编。证券投资基金研究文集[M]北京：中国金融出版社，1999.
[9]亚瑟·来维特，李为，水东流译。监管与合作：美国证监会与共同基金IN）。证券市场导报，2001，（2）。
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[11]赵献兵。中国基金发展模式与治理结构的互动关系[N].经济导刊，2002，（10）
资金投资论文范文第4篇
关键词：养老基金，投资偏好，股票市场
在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。
一、国外研究现状
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。
RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。
杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。
资金投资论文范文第5篇
基金上市前后中国股票市场收益率波动的变动情况进行分析,运用Granger因果检验和VAR模型
对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究,结果表明:中国证
券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票市场的波动性。
关键词:中国股票市场证券投资基金投资行为EGARCH模型
一、引言
股票市场的稳定性不仅与投资者的收益紧密相关,而且是一国金融体系健康运行的基础。
股票市场的稳定性一方面与宏观经济变量紧密相连,另一方面与微观主体的投资行为息息相关。
证券投资基金的投资行为与股票市场之间互相影响,市场状况直接决定了证券投资基金投资行
为;反过来,证券投资基金的投资行为也会对市场产生影响,而其中最突出、最显著的影响,
就是对股票市场稳定性的影响。股票市场的稳定性是指,相对于价格的异常波动而言,股票市
场的价格处于理性且与宏观经济运行相适应的波动状态。
近二十年来,证券投资基金的发展速度十分迅猛,对世界金融体系乃至全球经济都产生了
全面而深远的影响。各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机,
防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,加强证券市场的稳定性。然而,在实际
运作中,证券投资基金的投资决策失误,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可
能引致其他社会、经济问题,带来宏观经济的系统风险。在美国“新经济”、“网络股”带来的
纳斯达克(NASDAQ)指数的飙升与狂跌中,在墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融
危机期间,证券投资基金的投资行为都起到了推波助澜的作用,对一国金融体系产生了强烈的
冲击。
2006年以来,中国股票指数的强力攀升,成就了中国基金业的规模跃进。以证券投资基金
为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量,对股票市场的影响力也越来越大。此时,考
察证券投资基金的投资行为到底是促进了市场稳定,还是加大了市场波动,显然有着重要的理
论价值和实际意义。近年来,行为金融学获得蓬勃发展,其从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他
机构投资者的行为展开了研究。证券投资基金的投资行为是指,投资者为获得预期收益,在投
资动机的推动下,利用有效的手段在适宜的环境下收集、分析、研究与证券有关的各种信息,
确定投资目标并付诸实践的投资决策活动。
目前,行为金融理论针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开。一是所谓
的羊群行为(HerdBehavior),指市场参与者在投资过程中存在对他人的模仿与跟从行为,表现
为投资者股票买卖以及交易时机的趋同性。①二是惯性反转投资行为(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投资者以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。其中,惯性
投资行为是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而反转投资行为是卖出近来的强势股,买
入近来的弱势股。②主流观点认为,这两种投资行为概括了证券投资基金的主要行为特征。国外
学者的研究始于20世纪80年代,已经取得了大量丰富的成果,如:弗兰德(Friend)、布鲁姆
(Blume)和克罗克特(Crockett)于1970年最早发现证券投资基金会模仿前期较为成功的同行
的投资选择,并称之为“跟随领导者行为”,这是羊群行为的典型特征。③莱克尼肖克
(Lakonishok)、施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)以美国1985—1989年间769支基金的
季度数据为样本进行研究,发现羊群行为显著。④沃默斯(Wermers)、诺夫辛格(Nofsinger)
和西亚斯(Sias)等采用不同的研究方法,均发现了羊群行为。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美国股市为研究对象,首次发现了长期(3—5年)的反转现象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年发现美国股市中期的(3—12月)惯性现象。⑦
随后,国外的相关研究不断跨越时间和空间,越来越多的学者对证券投资基金的惯性反转投资
行为展开研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他们均发现证券投资基金不同程度地采用惯性反转投资行为。⑧国内学者对此也进行了研究。
如:施东晖、吴福龙、曾勇和唐小我等的研究结果表明,中国证券投资基金存在较严重的羊群行为。①方军雄、徐捷、肖峻、谢赤和禹湘等都通过实证研究发现中国证券投资基金普遍采取惯
性投资行为。②
既然国内外大量研究表明,证券投资基金存在显著的羊群与惯性反转投资行为,那么具有
这些行为特征的证券投资基金究竟是起到了抑制股价剧烈波动、稳定证券市场的作用,还是恰
恰相反?国内外学者对此争议颇大,席勒(Shiller)、费希尔(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等学者认为证券投资基金的羊群
行为以及惯性反转投资行为对金融市场具有非稳定作用,它们会导致价格泡沫的产生,增加价
格波动与市场风险。③而德邦特、泰勒、莱克尼肖克、施莱费尔、维什尼、爱德华兹
(Edwards)和张新(Zhang)等学者则认为证券投资基金作为机构投资者拥有大量的专业人才以
及广泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏观经济形势、国家的方针政策、上市公司的生产
经营状况,能运用先进的投资技术与策略,因而相对于中小投资者,更能够准确评估股票的基
准价值,是稳定股市的中坚力量。④也有学者认为,不同机构投资者掌握的资源不同,获取的信
息不同,即使对同一信息,不同机构投资者的反应也不一样。对某一特定股票,总有一些机构
投资者在买入,而另一些机构投资者在卖出,机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲,
故对股价影响不大。
目前,国内学者对证券投资基金投资行为的研究,主要侧重于从微观角度,对个体与机构
投资者的羊群行为或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限,以及个体、
机构投资者交易数据很难获取,造成研究结论差异较大。而对机构投资者行为与股市稳定性的
研究更多地集中在理论层面,缺乏规范的实证研究,且鲜有作者从宏观角度,结合行为金融理
论,从投资行为的角度,来分析证券投资基金投资行为与股市稳定性之间的关系。
投资行为是个抽象的概念,基金经理的动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与
加工能力以及对风险的知觉与态度等,都将决定证券投资基金的投资决策与行为。因此,把抽
象的投资行为定量化,是首先需要解决的问题。分析基金经理投资行为的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投资组合中股票的构成与变动是基金经理认知结果与决策过程的综合反映,
基金经理的信息处理过程及行为结果均反映在基金经理的持股结构与持股比例的变动中。基于
此,为了增强实证结果的说服力并避免理论研究上的争议,本文不拟分析证券投资基金的羊群
行为及单支证券投资基金的惯性反转投资行为,而是选择证券投资基金整体持股比例变量作为
衡量指标,分析证券投资基金总体投资行为对股市稳定性的影响。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻画中国股市的波动性特征,通过比较
证券投资基金上市前后股票市场收益率变动的情况,研究引入证券投资基金后对市场收益率波
动的影响。然后构建证券投资基金投资行为的衡量指标,并将EGARCH模型刻画的波动率序列
剔除宏观经济变量的影响,进一步通过协整检验和VAR模型的方法来确定证券投资基金的投资
行为对市场收益率波动的影响。
二、研究样本选择与变量定义
本文实证研究所涉及的变量主要有上证综合指数收益率、相关宏观经济变量、证券投资基
金投资行为的衡量指标。
1.1996年12月16日中国股市引入了10%的日收益率涨跌停板制度,旨在压制过度投
机。①因此,本文采用引入涨跌停板制度之后,从1996年12月16日至2007年9月30日共
2605个交易日样本数据。
2.理论研究通常采用综合性指数的收益来替代市场平均收益。鉴于目前中国还没有统一的
市场基准,本文选择上证综合指数收益率作为市场组合收益率。一是因为其作为国内外普遍采
用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综
合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为上证综
合指数与深证成分指数具有较大的相关性,因此仅选择上证综合指数。收益率采用对数收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt为t期期末上证综合指数的收益率,Pt-1为t-1期期末上证综合指数的收盘价格,
Pt为t期期末上证综合指数的收盘价格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的国内第一支规范的封闭式证券投资基金———
基金开元成功发行上市。该基金上市的第一个交易日为1998年4月7日,本文研究该时间点前
后股票市场波动率的特征。
4.证券投资基金的资产配置变化反映了其投资的变动情况,体现了证券投资基金对前期市
场波动的反应和对后期市场波动趋势的判断。本文用证券投资基金整体持股占A股流通市值之
比来衡量证券投资基金投资行为的变化,计算公式为:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt为t时期的基金持股比例,FUNDnt为t时期基金n所持有股票的流通市值,
N为t时期基金的数目;STOCKit为t时期股票i的流通市值,M为t时期股票的数目。
基金持股比例变动TRADEt从整体上反映基金的投资行为,计算方式为t时期的基金持股
比例减去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增持股票,减小表明证券投资基金在t时
期整体减持股票。根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准
则第五号〈证券投资基金信息披露指引〉》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截止日后15个工作日内编制完整的投资组合公告。根据公告可统计出每个季度证券投资基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究样本数据取自中国股票市场数据库(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),该数据库由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术
有限公司合作开发。本文宏观经济变量数据来源于国家统计局公布的季度数据。
三、研究方案设计
考察证券投资基金投资行为对股票市场稳定性的影响,最直接的方法就是比较证券投资基
金出现前后股票市场的收益率是否出现显著的差异。根据已有文献的做法,本文主要采用两种
方法来研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响。
第一种是通过参数检验的方法,构建EGARCH模型,通过比较证券投资基金上市前后股票
市场收益率变动的情况,研究证券投资基金引入市场后对市场收益率波动的影响。
第二种是采用时间序列模型,通过协整检验和VAR模型的方法进一步研究证券投资基金投
资行为对市场收益率波动的影响。本文将影响股票市场波动率变化的原因分为两类:基本波动
性(FundamentalVolatility)与临时波动性(TransitoryVolatility)。基本波动性源于股票基本
面因素的变化,如:国内生产总值、货币供应量、通货膨胀率、利率等;而临时波动性则主要
是由投资者的非理性投资行为,如惯性反转投资行为及羊群行为所引发。
(一)基于EGARCH模型的证券投资基金上市前后收益率变动研究
针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性,恩格尔(Engle)在研究英国的
通货膨胀率时提出了自回归条件异方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基础上,提出了广义的自回归条
件异方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),该模型
能更恰当地描述和预测金融市场变化的行为特征,同时捕捉到金融时间收益率序列的波动聚集
趋势。②1991年,纳尔逊(Nelson)提出了指数广义自回归条件异方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相对于GARCH模
型来说,EGARCH模型具有两个突出的优点:第一,不需要限制参数来保证条件方差方程隐含
的条件波动总为正;第二,允许利空、利好消息的影响具有不对称性。表1给出了上证综合指
数收益率样本的基本统计特征。统计结果表明,上证综合指数收益率具有尖峰厚尾的非线性特征,偏度为-0139,左偏峰
度为9105,远高于标准正态分布偏度值为0、峰度值为3的水平。Jarque2Bera检验也拒绝了正
态分布的假定。因此可使用GARCH类模型来描述金融数据的特征。
本文通过增加虚拟变量的方法,考察证券投资基金上市前后市场收益率波动的变化。所构
建的EGARCH模型,具体表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程构成。在均
值方程中,本文实证没有通过自相关函数和偏自相关函数来确定AR(Autoregression)项和
MA(MovingAverage)项的滞后阶数。省略定阶过程并不表示所研究的收益率时间序列不存在
前后相关关系,而是因为在均值方程中本文关注的是证券投资基金上市前后对收益率均值水平
的变化,通过设计虚拟变量来直观地反映出不同变量之间的关系。其中,DUMt为虚拟变量,证券投资基金上市前取0,上市后取1。系数γ0代表收益率的均
值,γ1表示证券投资基金上市前后对收益率均值水平的影响,γ2描述了收益率中的风险溢价。
γ3为杠杆效应系数,γ3>0,意味着利好消息对股价波动性的影响比利空消息大;γ3<0,意味
着利空消息对股价波动性的影响比利好消息大。γ4为虚拟变量的系数,γ4>0,意味着证券投资
基金上市后加大了股票市场的收益率波动;γ4<0,意味着证券投资基金上市后减小了股票市场
的收益率波动。
由于增加了虚拟变量,不能直接通过EGARCH模型的回归得到结果,本文通过极大似然估
计法得到各个参数的估计结果。
(二)证券投资基金投资行为与股票市场波动率的协整研究
宏观经济因素从不同方向直接或间接地影响股票价格,对股票市场的波动性具有相当大的
影响。为加强研究的针对性,我们将EGARCH模型所估计的上证综合指数收益率波动与宏观经
济变量的影响相结合,来考察证券投资基金投资行为与收益率波动之间的关系。综合考察国内
外文献后,考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性,最终确定如下变量:
1.国内生产总值。国内生产总值是决定股票价格长期走势的最重要因素,持续、稳定增长
的国内生产总值表明国民经济运行状态良好,投资者对当前和未来的实体经济预期良好,企业
对未来经济发展充满信心,投资需求强烈,因此,股票市场内交易频繁,呈现繁荣景象。在其
他条件不变的情况下,投资需求曲线向右上方移动,最终推动股票价格上扬。反之,国内生产
总值的降低表明经济不景气,这时,往往出现市场资金匮乏,融资速度减慢,企业与投资者的
投资需求降低,在其他条件不变的情况下,投资需求曲线向左下方移动,容易造成股票市场价
格的下跌。经取自然对数后的国内生产总值用变量GDP表示。
2.通货膨胀率。这一因素对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场价格的作用,
又有抑制股票市场价格的作用。如果是因为货币供给量增加所导致的通货膨胀,可以促进生产提高投资者对股票的需求,促进股票市场的繁荣,导致股票价格上涨。但当通货膨胀发展到一
定阶段后,政府往往会抑制其发展,而采取紧缩的财政或货币政策,以促进利率上升,从而导
致股票价格下跌。本文采用城镇居民消费物价指数,用变量CPI表示。
3.货币供给量。按照弗里德曼的观点,货币供给量对股票市场的影响可通过三种效应实
现:第一,预期效应。当中央银行实行扩张或紧缩性货币政策时,将影响投资者对未来货币市
场的预期,改变股票市场的资金供给,影响股票市场的价格和规模;第二,投资组合效应。当
中央银行实行扩张性的货币政策时,投资者持有的货币量增加,但单位货币的边际效用(投资
收益)递减,在其他条件不变时,所持有的货币超出日常交易需要的部分,将进入股票市场寻
求收益,导致股票价格的上涨,反之亦然;第三,股票内在价值增长效应。当货币供给量增加
时,利率下降,投资增加,通过乘数效应,股票投资收益提高,进而刺激股票价格的上涨。可
见,一般而言,货币供给量增加,会导致股票市场价格的上涨。①本文采用广义货币供应量,用
变量M2表示。
4.利率。是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。理论上,股票价格等于未来各项每股
预期股息和某年出售其价值的现值之和,利率下降将导致上述现值上升,从而股票价格上升,
反之亦然。从中国人民银行的多次降息和股票价格变动的关系来看,中国股票市场的价格变动
与利率存在着高度的负相关性。本文采用一年期定期存款利率,用变量INT表示。
5.除以上宏观经济变量之外,实体经济中还存在其他影响股票收益率波动的宏、微观因
素,用变量Vt表示,也可将其视为消除以上宏观经济变量影响之后的股票收益率波动。
由于宏观经济变量的宣告时间不同,而股票收益率波动为日数据,为保持时间序列在时间
点上的匹配性,以下方程中的时间序列变量均采用季度数据。为减轻中国证券市场因结构性变革给股票收益率带来的异常波动,分别剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三个交易日的数据。原因在于:2001年6月14日,
国有股减持办法出台,国有股减持的消息一经公布,上证指数暴跌。2002年6月24日停止国有
股减持,股票市场又发生非理性上涨。2005年,股权分置改革引起了证券市场股票价格的巨大
变动。中国证券监督委员会于2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问
题的通知》。2005年5月9日,股权分置改革正式拉开序幕。
根据模型(5)的结果,得到经调整的收益率波动Vt,再对Vt和t时期证券投资基金的季
度持股比例变动TRADEt进行协整检验。因协整检验只证明了变量序列间存在的长期均衡关系,
为了提高准确性,采用Granger因果检验(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)进一步验证模型的结果。
如果证券投资基金确实起到减少股价波动,稳定市场的作用,那么当价格偏离其基准价值
时,证券投资基金将进行相反方向的操作。具体地说,当价格高于其基准价值且继续上涨时,
证券投资基金的季度持股比例应减少,而当价格低于其基准价值且继续下跌时,证券投资基金的季度持股比例应增加,即Vt的变化方向与TRADEt的变化方向应相反。如果Vt的变化方向
与TRADEt的变化方向一致,则说明证券投资基金加大了股票市场的波动性,如果Vt的变化方
向与TRADEt的变化方向相反,则说明证券投资基金增加了股票市场的稳定性。
四、实证结果与分析γ1系数表明了证券投资基金上市后对股票的收益率均值的影响。不同时期的γ1均为负值,
说明证券投资基金上市不会引起股票收益率的上升,反而会引起股票收益率的下降。
γ3均不为零,表明中国股票市场存在着显著的EGARCH效应,即显著的杠杆效应。1998
年4月7日之前的γ3为01810561,说明利好消息比同样大小的利空消息对市场波动性的影响更
大。而在1998年4月7日之后,以及整个样本考察期间,γ3分别为-01869314和-01971723,
均小于零,说明利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。由此可以看出,中
国投资者的投资理念还不成熟,其投资行为极易受到各种消息的影响。
γ4为本文研究重点关注的参数,反映证券投资基金在其上市前后,股票市场收益率波动变
化的特征。统计结果为0118519,在5%的置信水平下显著。这表明证券投资基金上市加大了股
票市场收益率的波动。既然研究结果表明证券投资基金进入市场后加大了股票市场收益率的波动,接下来,进一
步研究是否由于证券投资基金的投资行为引起市场的不稳定性。先对模型(5)进行单位根检
验,ADF(AugmentedDickey2Fuller)检验的结果表明,各时间序列均接受存在单位根的原假
设,对其一阶差分序列进行平稳性检验后,则拒绝存在单位根的原假设,即各变量的一阶差分
序列平稳。由于序列变量为多变量,为避免伪回归,故采用Johansen法进行协整检验。在协整
检验之前,模型滞后期的选择至关重要。一方面,在实际应用中,通常希望滞后期足够长,从
而完整地反映所构造模型的动态特征;但另一方面,滞后期越长,模型中待估计的参数就越多,
自由度就越少。因此,应在滞后期与自由度之间寻找均衡。本文采用VAR模型,通过AIC准则
(AkaikeInformationCriteria)、SC准则(SchwarzCriteria)、F统计量,确定最优的滞后阶数为1。
通过似然比检验表明:在1%显著性水平下该方程最多只有一个协整关系。可见,
EGARCH模型刻画的波动率与各宏观经济变量之间存在长期均衡关系,根据检验结果估计出协
整关系式为:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根据模型(6)得到经调整的收益率波动Vt之后,先判断Vt和TRADEt之间是否存在协整
关系。经一阶差分后,Vt和TRADEt均平稳,根据极大似然法,按照AIC和SC准则,得到表
3的结果。比较极大似然比统计量与1%显著性水平下的临界值,可以发现在Vt和TRADEt之
间至少存在一个协整关系。协整检验证明了变量序列间存在着长期的均衡关系,但Vt和TRADEt之间是否存在因果关
系,还需进行Granger因果检验,结果如表4所示。从检验结果看,证券投资基金的投资行为与
股票市场的波动互为因果关系。可见,股票市场的波动性也会促使参与市场的投资者形成一定
特征的投资决策倾向。究其原因,可能是在目前中国金融市场上,缺乏品种丰富的金融衍生产
品,可供证券投资基金选择的投资渠道十分狭窄,金融市场的非系统风险较大,导致证券投资
基金的赢利空间更多地存在于股票市场收益率指数走高的情况之下。尤其在市场波动较大时,
证券投资基金经理面临巨大风险和不确定性时,为了保证基金投资者的高赢利,获取市场认同,
在业绩上不输给同行,往往倾向于谋求短期赢利,并与其他基金经理的投资行为保持一致,因
为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。其结果不仅加剧了股票市场的波动性,
而且还导致证券投资基金选股和投资行为趋同。要判断TRADEt和Vt之间是正向还是反向关系,具体由两者间相关系数的符号及数值大小
决定,本文采用VAR模型作进一步分析。VAR模型假定所有变量是内生的,不需要考虑何为
因、何为果,其原理与Granger因果关系检验类似,首先根据AIC和SC准则,确定变量的滞后
系数均为1,得到如下一组方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,说明模型的拟和优度高。通过观察解释变量的估计
系数和符号,可判断式(7)中,波动率的滞后项系数为010773,说明股票市场的波动率受到前
期波动的影响。式(7)中TRADEt的滞后项系数为01612,式(8)中Vt的滞后项系数为
01293。这不仅进一步验证了证券投资基金的投资行为与股票市场的波动率互为因果关系,而且
表明证券投资基金持股比例的变化基本与股票市场的波动率同方向变动。即当股票市场波动率
增大时,证券投资基金持有股票的比例上升;而当股票市场波动率减小时,证券投资基金持有
股票的比例下降。这说明证券投资基金的投资行为会加大股票市场收益率的波动。
造成该现象的原因很多,本文仅从投资行为的角度推断。在股票市场上,个人投资者和证
券投资基金等机构投资者所获得的信息不对称,在信息不对称市场上,知情投资者可以通过投
资行为不断向证券市场传递私人信息,其他投资者也会观察到交易中的异常行为,并学习和推
测其可能包含的信息内容。证券交易是一个信息不断到达市场并融入股票价格的价格发现过程。
证券投资基金的基金经理作为微观活动主体,与其他投资者一样,也是在既定的环境约束下选
择收益的最大化,但与个体投资者的投资行为具有显著差异的是,基金经理作为机构投资者可
以利用自己的影响干预其他相关利益主体,并对既定的制度与市场环境施加影响,使之朝有利
于自己的方向发展。如果基金经理受到股票历史收益率或自身保守性心理的影响,购买一支过
去表现良好的股票,并从这支股票的交易中获得利益,很可能会利用自己在资本市场上的影响
力,向外界有利于该股票交易的信息,进一步选择恰当时机赚取股票价差。如果该支股票
的价格继续上升,购买这支股票的基金经理就会获得高额的收益、优良的业绩。这些业绩优良
的基金经理会吸引公众及同行的注意力,有关这些基金经理的成功经验会在业内得到广泛传播,
形成一种潮流,并引发其他投资者对该支股票的市场预期产生变化,导致未来价格预期上升,
最终造成投资需求增加,产生新一轮的价格上升,从而吸引更多的基金经理采取同样的惯性投
资行为。
与此同时,中小投资者也会通过不同途径逐渐观测到基金经理的投资行为,由于缺乏专业
知识,处于信息劣势,在面临高度不确定性时,他们往往倾向于把专业投资者的认知与判断作
为自己投资决策的依据,进而采取跟风行为。股票价格上升后,中小投资者会认为价格中包含
自己仍未获得的信息,于是对股票未来收益的预期提高,产生乐观的情绪,并认为整体经济、
某行业或某公司的业绩能够在较长时期保持快速的增长,资产价格也将不断上升。因此,增加
对股票的购买。当基金经理预期到中小投资者的这种行为倾向时,则会进一步加强其惯性投资
行为。
如果采取这种惯性投资行为的过程未被中断,将会产生多轮的跟风行为,即羊群行为,进
一步提高未来价格上升的预期。虽然市场上存在着大量理性的投资者,但整个市场的非理性很
快就把这类理性的投资者淹没,最终使得市场上存在连续的惯性投资行为与羊群行为。在这样的过程中,由于基金经理在信息处理、信息传递以及市场影响力等方面均存在优势,所以推动
了惯性效应链的产生、发展与扩散。但由于市场整体缺乏对未来经济发展的准确信息及前期经
济真实面的有利变化,如边际生产力的提高、经济结构的调整、经济的快速增长以及企业年报
的高盈余等。随着价格的不断上升,逐渐达到投资者的心理极限时,市场上越来越多的买方转
为卖方,当这一过程积聚了相当的势能后,悲观情绪开始主导整个市场,资产价格急速反转而
下。一般而言,投资者对市场建立信心的时间要长于信心崩溃的时间,反映在资产价格上表现
为,股票价格上升的时间长于股票价格崩溃的时间,或者说,股票价格上升阶段平均单位时间
的涨幅小于股票价格崩溃阶段平均单位时间的跌幅。由于市场上的高价格是由未来价格上升的
预期所带来的,并没有价值支撑,因此,最终泡沫会破裂,从而导致股票市场的波动性增强。
五、小结
中国证券市场作为新兴加转轨的证券市场,与西方成熟市场相比较,无论是在市场结构、
制度基础、交易方式、运行机制,还是在市场投资者的投资理念和外部环境等方面,都有显著
不同。实证研究表明,中国证券投资基金的投资行为对股票市场收益率波动存在显著的正向影
响,加剧了股票市场的波动性,但证券投资基金等机构投资者数量的增加不是导致市场非理性
投资的充分条件;同时,EGARCH效应明显,利空消息与利好消息在不同时期对收益率波动造
成不同的影响。通过协整检验考察中国股票市场波动与宏观经济因素之间的关系发现,中国股
票市场波动与宏观经济变量之间存在长期均衡关系,宏观经济变化是引起股票市场波动的一个
直接原因,尤其是货币政策变量M2和INT的影响最为显著。Granger因果检验结果表明,证券
投资基金的投资行为与股票市场的收益率波动互为因果关系。这些现象的产生与存在,部分是
