多层次资本市场

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多层次资本市场范文第1篇

虽然多层次资本市场是金融改革中的高频词汇，但很多人并不完全清楚多层次资本市场的含义。不搞清楚多层次资本市场的含义，便无法在同一概念基础之上进行建设性的对话。那么到底什么是多层次的资本市场呢？实际上对于多层次资本市场，学术界并没有形成统一的界定。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。虽然如此，但可以归纳出这些观点背后的一些共性：多层次性、针对性、协调性、结构性。目前，相比于发达国家的资本市场，我国资本市场存在的重要问题在于，市场层次不够丰富，各层次之间的协调性差，资本市场的结构不合理。这就需要我们继续探索适合中国国情的多层次资本市场。

一、发展多层次资本市场的重要意义

从整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是坚实的基础。20世纪90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，经过十多年的改革和发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构的初步健全的全国性资本市场体系，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。资本市场在改革投融资体制，促进产业结构调整，优化资源配置，完善企业法人治理结构，提高金融市场效率，维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。然而，我国的资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性的障碍，特别是一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，突出的问题在于长期以来存在结构性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股与非流通股的分割；另一方面则是市场发育的不完善，缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场，不仅要有证券交易市场，还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。

从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉。中国经济呈二元经济状态，一方面是存在一批大中型国有企业，另一方面是茁壮成长的个人创业企业，不同企业对资本市场需求不一样，上市门槛也不一样。结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，就是为中国经济可持续增长提供了新的动力。同时，多层次资本市场的发展有利于改变金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展。众所周知，当前中国的经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一标准的行政管制下的市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约。

从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段。目前，中国的金融市场上，间接融资占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。20世纪90年代中期以后，在中国的金融体系中出现资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资、忽视了中小企业。

从资本市场自身建设看，多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用，也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成的市场风险，更能满足各个层次的融资者和投资者的需求。

多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革。构建一个多层次的、具有良好流动性的资本市场，有利于改善中国金融资源的配置效率。

多层次资本市场的发展必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新。多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。而从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点做出不同的监管安排，这样也有利于市场的协调发展。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能地细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调和可持续发展。

二、创业资本与多层次资本市场的相互作用

创新无疑已经成为当下最强的音符，中国经济要转型升级，必须大力进行创新，大兴创新之风。中国企业要提质增效，也必须进行大胆创新。但“大众创业、万众创新”需要创业资本来落地，而创业资本则离不开多层次资本市场的发展，反过来，创业资本的发展也会促进多层次资本市场的发展。

（一）创业资本市场是资本市场的一个组成部分，离不开多层次资本市场的支撑

创业资本处在多重场环境的影响之下，创业资本的场环境包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境和资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场环境中进行，没有相配套的多层次的资本市场环境，创业资本不可能加速发展。

资本市场结构影响创业资本循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，在资本市场不同分层中各自都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。

（二）资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式

一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也根据资本市场和创业企业的要求提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。

（三）多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中蜕资的场所、工具和途径

创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构重点可以从事成长期与成熟期的投资。

（四）在多层次资本市场建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液

金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金、还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。

多层次资本市场范文第2篇

【关键词】新三板 信息披露 分层 股转公司

一、引言

全国股份转让系统是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，由国务院批准设立的第三家全国性证券交易所。作为全国性的场外资本市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。从发达国家资本市场发展经验来看，多层次的资本市场体系特点是主板市场、创业板市场和场外市场搭建成“金字塔”式结构（陈峥嵘和朱蕾，2013）。最上层主板市场包含数量较少、平均质量较高的公司；中层是增长潜力大、风险较高的创业板市场；最底层的场外资本市场则由数量众多、行业分布广泛、发展潜力和内生风险差异巨大的中小微企业构成。本文结合我国场外资本市场实际情况，探讨以信息披露规范为导向的场外市场分层建设。

二、场外资本市场概述

（一）“新三板”市场简述

“新三板”的重大创新是以充分信息披露原则替代了主板和创业板的盈利能力判断作为企业能否挂牌的依据。“新三板”运营管理机构全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）不对挂牌企业投资价值做实质性判断，不保证挂牌公司具有持续盈利能力或者投资价值。投资者分析企业披露的信息，据此做出决策依据、承担决策后果。在这种市场设计思路的基础之上，进一步依据挂牌企业遵循的信息披露标准高低对市场进行分层，鼓励优质企业最大化信息披露数量和提高信息披露质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。

（二）“新三板”市场分层意义

1.有利于提高市场运营机构的服务和监管效率。有关方面预测，未来我国“新三板”挂牌企业数量将超过万家。对所有公司“一视同仁”的管理无法满足市场爆发式增长对监管和服务的需要。通过对市场分层，可以针对不同层级采取不同的服务理念、规范标准和监管重点，从而有效提高市场维护工作的效率和效果。如市场运营管理机构可以将有限的服务和监管资源集中到市场的最高层级，将其打造成我国场外资本市场 “旗舰”板块。通过提供良好的融资、投资交流平台，定期开展优质企业推介活动，推出和完善各种交易制度创新等方式，提高最高层级市场的流动性，充分发挥场外市场的融资功能，实现社会经济资源的有效配置。

2.能够满足不同挂牌企业对场外资本市场的需求。“新三板”挂牌企业将呈现出主板、创业板不具有的多样化、分散化特点。企业可以根据自身具体情况，权衡在不同层级挂牌的成本收益并进而做出决策。如竞争优势比较突出、融资需求较强的企业，可以选择在较高层级挂牌，一方面承担由于高标准的信息披露可能导致的商业秘密泄露等潜在成本和风险，另一方面可以享受高层级市场较高的估值水平和较好的流动性。

3.市场分层能够满足不同投资者需求。投资者在资金来源、投资目的、风险偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差万别。通过对市场进行分层，可以使不同层级吸引和积聚不同类型的投资者。市场分层还“有助于揭示众多场外交易公司的质量或风险，提高市场透明度，缓解投资者和公司的逆向选择”（张坤，2013）。

4.确立“新三板”在多层次资本市场中竞争优势的必然选择。 “新三板”在市盈率、融资能力、交易活跃程度等方面，与主板和创业板客观上存在较大差距，同时又面临区域性股权交易市场竞争，后者在地方政策支持、市场准入门槛、监管灵活性等方面具有一定优势。

5.市场分层是发达国家和地区场外市场通行做法。以美国的OTC集团管理的场外报价系统为例，分为三个层次，最高层OTCQX包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。

三、场外资本市场他山之石

（一）美国场外资本市场概览

美国场外资本市场历史悠久、品种众多、覆盖面广。时至今日，美国的场外资本市场构成十分复杂，但是最大和最为重要的场外市场是由OTC集团（OTC Market Group）管理的OTC Link这一全美最大的交易商间报价系统。截止2013年底，在OTC Link系统报价的公司数目超过1万家，横跨28个国家，市值达到146000亿美元，2013年的成交额超过2，000亿美元。OTC集团根据挂牌公司情况，划分为若干个层次。最高层美国柜台交易市场包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。

1.美国柜台交易市场

（1）美国柜台交易市场国际板块。美国柜台交易市场国际板块主要针对已在美国境外上市的公司。这些公司想要登陆美国资本市场，但是又不愿意受到纽约证券交易所、纳斯达克等场内市场过多的准入限制（如需要向证监会SEC提交繁琐的注册文件、按照美国通用会计准则GaaP编制和披露财务报告、执行萨奥法案规定的内控条款等）。该板块包括雀巢、阿迪达斯、法国航空等优质企业。能够在美国柜台交易市场国际板块的基本条件是该公司股票已经在经 OTC集团认可的国外交易所上市交易，同时还需要满足一些其他基本条件。

（2）美国柜台交易市场美国板块。美国柜台交易市场美国板块适合处于发展前期且高增长的公司，这些公司寻求在投资者群体中更加稳定和透明的估值。在该板块挂牌的公司除了需要通过证券交易委员会的EDGaR系统或者OTC集团的披露与新闻服务系统向投资者传递财务信息外，还需要满足一定的财务标准和报价标准。主要的条件包括：公司不能是空壳公司或特别目的实体；前90个交易日最低买入报价不低于0.10美元；至少50名受益股东，且各自至少持有100股公司普通股；有最近两年经审计的财务报告；有指定信息披露顾问为其进行提供上市推荐和专业的证券知识咨询等服务。

2.美国中级场外市场

美国中级场外市场是场外资本市场的中间层次，这一层次不设置财务条件，只要是正在履行报告义务的公司都可以申请在其中报价。报告公司应当符合SEC信息披露标准或银行保险监管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是场外资本市场的最底层，也是通常所说的“粉单市场”，是一个真正的鱼龙混杂、高风险与高收益并存的市场。根据信息披露情况又可以进一步划分为及时信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和无信息（No Information）三个板块。

（1）及时信息。适合于遵循美国会计准则或者可选报告准则（如国际会计准则）的公司。该层次的公司应当满足的基本条件包括：会计年度结束90日内提交年度报告；会计季度结束45日内提交季度报告；财务报告包括：资产负债表、损益表、现金流量表及财务报表附注）；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不一定必须审计，经审计的，须提交审计报告，如未经审计，须提交律师的法律意见书。

（2）有限信息。适合于财务呈报存在一定问题的公司。这些公司自愿不披露充分信息，或者因为公司处于财务困难、破产等状态无法提供充分信息。需要满足如下基本条件：6个月内，提交最近一期会计期末（会计年度或会计季度）财务报告，现金流量表不是必备项目；财务报告包括：资产负债表、损益表以及发行在外股份总数；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不需经审计。

（3）无信息。不提供信息或者提供的信息时间超过6个月。包括一些停止经营的公司，以及存在管理问题和市场披露问题的黑色公司。

（二）英国场外资本市场情况

与美国不同，英国的场内、场外资本市场划分界限并不是特别明晰。目前，伦敦证券交易所（简称LSE）的证券买卖主要通过三个平台进行，各个交易平台之间最大的差异表现在交易制度上。

1.证券交易所电子交易服务（简称SETS）

SETS是LSE的“旗舰”电子订单系统，目前通过SETS系统成交的股票包括：富时指数100指数成分股、富时指数250指数成分股、富时指数小市值指数成分股等。SETS采用电子集中竞价为主、辅以做市商提供流动性的混合市场交易制度。

2.证券交易所报价及对盘服务（简称SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流动性较好的创业板股票）。SETSQX每天实行4次线上的集合竞价交易，同时由做市商在线下提供持续的做市服务。

3.证券交易所自动报价系统（简称SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要为不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，实行纯做市商制度。

（三）我国台湾地区场外资本市场现状

我国台湾证券市场分为四个层次，分别是台湾证券交易所、“上柜市场”、“兴柜市场”和“盘商市场”。其中台湾证券交易所是场内市场，服务于大型蓝筹股企业，其他三个市场为场外市场。上柜市场服务于规模相对较小的成长型企业，采取集中竞价为主、议价交易为辅的交易制度。兴柜市场为未上市和未“上柜”的企业提供交易平台，主要采用做市商制度。盘商市场是一个松散的、以盘商为中心市场，主要采用议价方式进行交易。各市场之间的差异见下表（卢文浩，2013）。

台湾地区的上柜市场和兴柜市场之间建立了较为完善和比较有特色的转板制度。兴柜市场除了一些合规性要求外，对挂牌公司没有设定财务指标门槛。而一家公司要能够在上柜市场交易，必须先在兴柜市场挂牌6个月以上，并且符合一定的财务指标，如实收资本不少于5，000万新台币；最近一个会计年度税前利润不少于400万新台币等。根据有关统计，截止2012年底，在兴柜市场挂牌交易的公司累计达到1，252家，累计向上柜市场转板的公司550家，占比约44%。（卢文浩，2013）

四、场外资本市场的构建（一）“新三板”市场结构

根据信息披露标准和内容要求不同，本文将“新三板”内部划分为三个层次，从高到低分别是“推荐层”、“普通层”和“风险层”。尽管层级是以信息披露为标准进行划分的，但是能够满足监管当局、市场运营机构、挂牌企业、投资者及其他市场参与主体的多样化需求。具体的分层思路见表（1）。  

（二）“新三板”市场基本功能

1.推荐层功能

（1）推荐层基本功能。推荐层是场外资本市场的最高层级，主要适合规范运作水平较高、在资本市场实现直接融资意愿较强、希望通过挂牌提升企业影响力的公司。某些公司的实际控制人及其他现有股东也可能由于其他方面的原因较为看重股票的流通价值所以选择在推荐层挂牌，例如希望利用“新三板”市场的流通、定价功能，制订和实施股权激励方案以吸引和保留人才；在市场公平定价基础上，将企业控制权出售以实现变现退出等。

（2）推荐层信息披露要求。对于推荐层挂牌公司的信息披露，以充分披露为基本要求、以自愿披露为追求目标。除了严格按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细致》的规定，及时披露定期报告和临时报告外，还应当及时披露所有可能会引起公司股票价值发生重大变化的信息；所谓自愿披露，是指监管机关或市场运营管理机构强制性要求披露的通用信息之外，反应行业、业务、公司具体情况的特色信息，例如：公司内部管理使用的关键业务指标预算、决算和考核情况；定量的公司核心竞争优势数据和面 临的风险分析数据；公司生产经营计划及执行偏差分析；重要的产品、业务分部和较为详细的盈利能力分析等（赵立新等，2013）。具体包括：在每个会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告。除年度和半年度外，其他季度结束之日起一个月内披露季度报告；定期报告中的财务报表及附注的编制应当严格遵守企业会计准则。年度报告、半年度的披露格式应当遵循较高标准，可以考虑参照执行证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》以及其他相关格式准则进行编制。季度报告可适度简化，主要目的是让投资者及时了解公司经营状况，例如可以仅报告简要财务指标及其解释或者仅披露资产负债表、利润表等投资者比较关心的内容；年度报告中的财务报告应当经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计；临时报告主要包括股东大会决议、涉及重大事项的董事会决议和监事会决议；以“重要性”作为挂牌公司信息披露的充分性的衡量标准。所有可能引起投资者价值判断发生变化的重大信息，都应在定期报告或者临时报告中对外公布，而不论这些内容是否规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中；强制性披露公司治理和内部控制信息。规范的公司治理和严格的内部控制有助于提升投资者信心和保护长期投资者的利益，也是投资者据以判断企业可投资价值和风险的重要依据。因此有必要强制性的要求推荐层的企业披露更多的有关公司治理和内部控制的信息。可以考虑制订《公司治理和内部控制信息披露规范指引》，包括要求企业在定期报告中披露股东大会、董事会、监事会等机构的运作情况；公司为保护中小股东利益制订政策及执行情况；关联交易及同业竞争情况；董事会、管理层对公司内部控制运行情况的自我评估报告等。在时机成熟的情况下，要求公司定期提供经审计师鉴证的内部控制运行情况报告等；引导和鼓励本层级的挂牌企业披露各种自愿性信息。自愿性披露应当与行业、业务、企业自身特点等相结合。应当向市场披露企业内部管理层用以分析、规划、管理企业战略发展和日常生产经营活动的关键性财务指标和非财务指标。在政策引导方面，市场运营管理机构在总结和吸收市场上各种自愿性信息披露优秀实践成果的基础上，制定分行业的前瞻性、自愿性信息披露指引；尝试与行业协会、科研院校及社会其他独立第三发研究开发挂牌公司信息披露评价指数，对挂牌公司信息披露质量进行独立评估和排名。

2.风险层功能

（1）风险层基本功能。风险层是场外资本市场的最低层级。选择在这一层级挂牌的公司可能由于规模较小、所处地域或行业限制等原因，对披露增量信息的边际成本较为敏感。例如，某一产品单一的小企业，客户可以简单的从其损益表中推算出产品的毛利，如果要求其过于频繁的披露财务报告，会对其产品报价、调价造成严重不利影响。“新三板”的设立一个很重要的目的就是为中小微企业服务，如果对这类企业信息披露要求标准过高，使挂牌成本超过收益，则可能将这部分企业拦在全国性的场外市场大门之外。从投资者的角度看，风险层也有其存在的必要和逻辑理由。“新三板”设置了较高的适格投资者准入门槛。市场中的投资者将以机构投资者为主体，一般有较为雄厚的资金实力，有严格的决策程序和的风险控制机制，擅长通过深入研究来甄别企业质量和挖掘投资价值，对风险层企业投资一般以战略投资和培育中长期项目为目的。即使面临风险层企业有限的信息披露状况，这些投资者也有能力采取行业调研、现场考察等方法解决信息不对称问题。总之有限的信息披露也不会给投资造成严重障碍。

（2）风险层信息披露要求。风险层公司以披露基本、必要信息为原则，适当豁免或减少一些披露内容，降低信息披露给小微企业带来的直接和间接成本。例如，可以考虑不强制性的要求该层级的企业披露中报、季报；负责年报审计的会计师可以不具备证券期货从业资格；年度报告的内容也可以适度简化。风险层企业信息披露的监管重点是充分的风险提示。挂牌企业不仅要充分披露其面临的行业、财务及持续经营等风险，更为重要的是要警示投资者如果投资该层级公司股票，可能会面临获取信息不完整以及信息及时性、准确性受到限制等原因引致的投资风险。

3.普通层功能

普通层的信息披露水平介于推荐层和风险层之间。例如，必须定期披露年报、中报等定时报告；对这些定时报告的披露内容和形式做出一些基本的要求；年度报告中的财务报告必须经有证券、期货从业资格的会计师审计，以保证报告质量。另一方面，可以豁免企业披露季报的要求；降低对企业披露各种自愿性信息的要求等。

五、场外资本市场建设政策建议

（一）建立适应高科技企业标准

以信息披露充分程度和质量水平为依据，尽量少或者完全不引入盈利能力等财务指标。应当吸取主板和创业板IPO设置盈利门槛带来的负面影响的教训，一是使得腾讯、阿里巴巴等高科技、新兴行业公司在创业发展初期无法在国内上市；二是使部分企业有较强的平滑盈余甚至公然造假的动机；三是使创业板与中小板、主板趋同，难以完全发挥创业板的功能。以信息披露为导向的市场层级划分则表明，挂牌公司处于较高的层级市场仅仅意味着其遵循了更高的信息披露标准，并不是对公司经营质量、盈利水平、发展前景的保证，更不是市场运营机构对投资该层级公司未来收益的保证。

（二）构建不同市场主体信息披露标准

适当拉开层级之间信息披露标准的差异，使各层级有着鲜明的特色。如果层级之间信息披露标准差异小，层级间界限模糊，丧失了在场外资本市场进行分层的实践意义。要通过制定各种信息披露指引，使推荐层在强制性信息披露标准方面与主板、创业板接轨，同时还要在自愿性信息披露方面引导和创新，将推荐层打造成“新三板”的旗舰和标杆。对于风险层则应当做到既有章可循，又不拘泥于现有的场内市场管理经验和思维定势，将其发展成为有序、有弹性和有容忍度的市场板块，为小微企业探索性的进入资本市场提供场所。

（三）实 行企业自主抉择

选择层级时以企业自愿为原则，辅以少量、必要的硬性标准。挂牌企业层次的划分，应当以充分尊重企业自愿选择为基础。企业选择了较高的层级意味着其自愿接受和履行更高的信息披露规范标准，反之，则相反。管理机构可以通过为推荐层的挂牌公司提供更好的服务、实施更加灵活的交易方式和规则、适当放宽适格投资者准入门槛等措施，大力促进推荐层级市场的流动性和充分发挥市场的估值、定价功能，以此来吸引更多的公司主动加入该层级，带动整个“新三板”市场整体信息披露水平的提高。同时，应当允许企业因为所处发展阶段、行业特点或者由于所处地域、规模限制、业务单一、客户或供应商高度集中等原因，自愿选择在普通层或风险层挂牌。另外，当挂牌公司因定向增发、股份转让等原因导致公众股东超过一定人数时（如达到200人以上），强制性的要求挂牌公司提升层次、提高信息披露质量，以保护公众股东特别是中小股东知情权和其他合法权益。

（四）建立严格的监管机制

加强对不诚信行为的打击力度。将市场参与主体的短期、一次性博弈转变成长期、重复博弈，让企业和相关人员在一次造假或其他不诚信行为带来的即期收益与未来资本市场长期怀疑有关法人或自然人诚信水平产生的成本之间进行权衡。如将披露舞弊财务报告的行为记入有关人员、企业的诚信档案，根据行为性质、金额大小、引起不良后果等，未来3-5年不接受有关企业的转板申请，或者在有关企业进行定向增发、发行债券或其他金融产品时进行历史诚信行为提示等。“逆向选择”将保证机构投资者或者分析能力较强的个人投资者在有关企业定向增发时在价格上要求更高折扣或者完全退出该企业的定向增发市场。通过规则的制定和历史信息的保存，逐步在新三板市场建立起一种市场对公司和个人等市场参与主体的诚信水平定价的机制，并且逐步辐射和影响我国资本市场的其他领域。

（五）加强适应场外资本市场制度建设

推进市场准入、交易制度、金融创新等配套制度建设。一是在投资者准入方面，目前“新三板”出于风险防控的目的实行较高的适格投资者门槛，尽管这一政策有利于保护散户、小户等不具备相应能力的投资者，防止市场过度炒作，有利于建设一个以长期、价值投资者为主的市场，但是却不利于改善市场的活跃度和流动性，而一个市场的定价、融资、资源配置功能又严重依赖于该市场的流动性。在分层的基础上，由于推荐层信息披露基本上与主板和创业板接轨，而且自愿性信息披露质量甚至可能会超越传统交易所，因此可以考虑适当降低该层级投资者准入门槛，进一步促进该层级市场流动性的提高。二是在交易制度设计方面，推荐层的信息披露具备及时、公平和更新迅速等特点，因此适合采取集中竞价方式，而普通层和风险层则可采用做市商和协议转让等制度。三是在业务创新方面，结合推荐层信息披露特点，可积极推出公司债、优先股、衍生产品等金融创新，在普通层和风险层则限制创新产品的开发和推出。

（六）加强投资风险管理

加强投资者教育，做好投资风险警示工作。要求投资者了解风险层挂牌公司信息披露质量不高，信息披露内容的及时性、充分性、准确性等方面可能会受到限制，交易该层级的股票存在较大不确定性。鼓励机构投资者和有能力的个人投资者采取实地调研、长期跟踪、综合比较多种渠道信息等方式，在充分研究的基础上做出投资决策。投资者需要承担投资决策的全部后果，包括挂牌公司因不能满足最为基本的监管要求、严重不法行为、业绩恶化、破产清算等原因退市的风险。市场参与主体应当明确认识到挂牌公司的“壳”资源不具有任何价值，监管机构或者“系统”公司没有义务为投资者判断和决策承担任何程度的“刚性兑付”责任。

参考文献：

[1] 陈峥嵘，朱蕾.柜台市场培育和建设中的证券公司[J].证券市场导报，2013（2）.

[2] 刘鹏.资本的涅槃——美国场外资本市场发展与我国新三板启示[M].北京：中国金融出版社，2013.

多层次资本市场范文第3篇

从这次会议可以看出，2011年我国资本市场将有三大热点出现。

债券市场：

融资规模有望显著增加

2011年证监会将深入推进债券发行监管改革，积极支持银行到交易所债券市场开展交易，显著增加债券融资规模。

作为资本市场的重要组成部分，我国债券市场一直处于割裂状态，多部门监管和市场不统一等问题，成为其发展的最大障碍。2007年，证监会启动公司债试点，但由于作为一大主力军的商业银行并没有参与交易所债券市场，公司债规模受到很大限制。

场外市场：

建设统一的全国性市场提上日程

据资本市场资深人士预测，2011年以证监会为代表的监管层可能会将工作重点放在场外市场的建设上，以新三板扩容为契机，构建以三板为基础的统一的全国性场外市场。

作为非上市公司进行股份交易的场所，场外市场是与交易所市场相对的，是我国探索多层次资本市场体系建设的一种模式，中关村代办股份转让系统则是高新技术类非上市股份有限公司进行股份转让的平台，是场外市场的试点。

近年来，证监会针对中关村试点进行了制度上的完善，目前场外市场建设的思路已经基本确定，扩大中关村试点的方案也已制订。

国际板：

技术准备进入全面进行阶段

多层次资本市场范文第4篇

[关键词] 多层次;矿业资本市场;风险勘查;现状

[中图分类号] F640 [文献标识码] B

引言

矿产资源是不可再生资源，缺乏资源保障力已经成为制约我国经济发展的主要因素。矿产勘查是运用一定勘探方法和地质科学理论，对客观地质体或矿产资源进行调查研究的过程，矿产勘查客体的这种潜藏性和矿产资源具有的自然赋存性决定了地质勘查工作具有极大的风险和勘查成果的不确定，致使勘查市场天然具有风险高、投资额大、投资周期长的特点。由于地质勘查分为不同阶段且各具特征，决定了风勘市场的多样化和复杂性，通过建立风勘资本市场在为矿业企业拓宽融资途径的同时丰富我国现有资本市场体系，形成更为完善的多层次资本市场。

一、国际矿业资本市场发展现状

20世纪80年代后，矿业企业面临资金困境，衍生出各种融资方式。经过近十几年的快速发展，形成了较具规模的国际矿业资本市场，并成为矿业企业融资的主要渠道。随着全球化进程的加快，矿业企业并购活动日益活跃，勘查开发活动的地域范围变得广阔，矿业产业集中度提高，并形成了矿业专业交易场所。作为响力最大、矿业融资居首的多伦多证券交易所集团（TSX）在2013年的矿业融资额69亿加元，融资数量1409笔。

TSX是加拿大最大的证券交易所，TSX的矿业资本市场特别是TSXV（TSXVenture创业板）是矿业公司进行风险勘查融资的最集中场所，全球矿业股票融资总量的45%和矿产勘查资金的20%都来自于此，完成了超过81%的矿业融资交易。TSXV是为了适应矿业公司的资金和发展需求、便利矿业公司融资活动而专门成立的，它提供了一种灵活的两层制（Tier1 and Tier2）融资系统。Tierl主要适合有一定资金实力和资源的大型矿业公司，Tier2主要适合初级勘查公司。每层融资系统都有其最低的上市要求，融资企业在符合Tierl条件的情况下可以实现转板。

二、我国矿业资本市场发展现状

我国政府在21世纪初就倡导建立多层次资本市场体系，近年来，随着金融领域的开放，我国资本市场逐步推出了主板、中小板、创业板和新三板，各地区域性股权交易中心等四板市场和证券公司柜台市场日益兴盛，我国多层次资本市场体系初具规模。但是，由于矿业的行业特殊性，我国现有的资本市场体系远远不能满足矿业企业的融资需求。据统计，截至2013年8月，我国主板、中小板和创业板中上市的矿业公司仅有50余家，基本限于采矿类公司，且绝大部分属于国有控股公司，鲜有勘探类和民营企业，从而造成矿业企业融资渠道狭窄、融资成本高。

由于矿业形势连续低迷，矿产勘查投入呈现出严重不足，国家加强了对地勘行业的市场化改革，对中央地勘基金进行了重新定位，希望通过市场化手段引导社会资金在勘查行业的投入，如《国务院关于加强地质工作的决定》中提出了要建立和健全全国统一的矿业权市场、培育矿产勘查资本市场;国土资源部和天津市人民政府签署的《共建天津国际矿业金融改革示范基地合作备忘录》中提出双方设立矿业金融改革示范基地，以天津国际矿业权交易所为平台建立风勘资本市场;天津市人民政府在其“十二五”规划中关于金融改革创新方面提出要设立风勘基金，创新风勘企业股权融资交易方式，推进风险勘查资本市场建设，促进矿业行业风投市场的发展。为了推动地勘行业的市场化改革和规范矿业权市场，满足国家矿政管理需要，各地相继建立起各种矿业权交易机构，这些机构虽然名称迥异，机构性质也不同，但是绝大部分隶属于国土资源行政主管部门，主要从事本区域或者辖区范围内的矿业权出让、转让、交易鉴证等业务，具有明显的属地化特征，矿业权交易在实务中基本无法进行跨区域交易，不仅无法满足矿业企业的融资需求而且与国务院倡导的统一、集中的矿业权交易市场相悖。

因此，构建风勘资本市场成为解决我国矿业企业尤其是矿产勘查企业融资难、利用市场力量助推矿业行业发展的必然选择。目前，我国还没有统一的矿业权交易市场，采用市场化运作的公司制矿业权交易平台仅有天津国际矿业权交易所和北京国际矿业权交易所。天津国际矿业权交易所作为首家风勘资本市场平台，已经推出了初级和高级两个板块，首批11家初级板挂牌企业在2014年中国国际矿业大会上正式签署了挂牌协议书，江西地矿局下属纪元公司作为首家高级板上柜企业与中信矿业签署战略投资协议，标志着我国风险勘查资本市场的正式启动。

三、结语

风险勘查资本市场作为我国多层次资本市场的有机组成部分，其建立和发展不可能脱离资本市场固有的演进规律。因此，要建立统一、有序的风勘资本市场，必须借鉴国际矿业市场经验，结合我国国情，建立矿业权评估、储量评审、信息披露等配套制度，建立矿业企业信用评级制度和诚信数据库，推进诚信体系建设，引进国际合资格人制度，完善中介服务体系，建立严格的风控和监管制度，减少非系统性风险，积极与证监会进行对接;同时开展多元化融资，以天矿所为试点，探索矿业企业股权融资机制，开发多样化融资产品，推动我国风险勘查资本市场的发展和多层次资本市场的完善。

[参 考 文 献]

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多层次资本市场范文第5篇

关键词：国际比较；企业创新；多层次资本市场

1 引言

后金融危机时代的世界经济面临较强不确定性，通过对金融危机的反思，越来越多的国家认识到，只有通过科技创新转变经济发展方式，才能走出当前经济困境，促使经济根本好转。当前，美国提高了研发费用占GDP 的比重，英国决定建设低碳经济，欧盟也开始向节能减排方向转变等等，这些现象说明国际社会已达成转变产业结构和经济结构的共识。目前我国面临通货膨胀的压力，而经济的创新动力仍显不足，“滞胀”的风险逐渐显现。因此，必须全面实施自主创新的国家战略，发挥金融在自主创新战略实施中的重要作用，鼓励企业进行创新。

一个强大、多层次的资本市场体系是企业创新活动顺利进行的关键环节。本文借鉴国际经验，对国际上企业自主创新的多层次资本市场支持体系进行较全面的分析和研究，提出了完善我国企业创新的多层次资本市场支持体系的措施，具有重要的现实意义。

2 多层次资本市场支持企业创新的国际比较分析

多层次资本市场是指面对不同质量、规模、风险程度的企业，为满足多样化的市场主体的投资或融资需求而建立起来的分层次的产权交易市场体系。本部分将针对美国和日本的多层次资本市场进行比较研究，为探讨我国多层次资本市场的建立健全提供充分的借鉴经验。

2.1 美国多层次资本市场支持体系建设

美国的资本市场最为发达，其结构分层体系最为丰富，形成了集中与分散相统一，场内交易与场外交易相结合的体系结构，为其硅谷的高技术产业以及好莱坞的文化创意产业提供了便捷、高效的融资渠道和风险分散机制。

1.证券市场的多层次市场架构

第一层次：主板市场，由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全国市场（NASDAQ- NM）构成，是面向大企业提供股权融资的全国性市场。

第二层次：二板市场，由美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克小型股市场（NASDAQ- SCM）构成，是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。

第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域易所构成，是交易地方性企业证券的市场，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。

第四层次：由公告板市场（OTCBB）、粉红单市场（PinkSheets）、第三市场和第四市场构成，主要面向广大中小企业提供股权融资服务。

第五层次：由地方柜台交易市场构成，是面向各州发行股票的柜台市场。

2.多层次资本市场信用担保体系

美国拥有一个贯穿全国的、全方位、多层次的信用担保体系。以美国中小企业担保体系为例，美国的中小企业信用担保体系由美国全国性小企业信用担保体系、区域性专业担保体系、社区性小企业担保体系三个层面构成。此外，还有为中小企业创新创业提供支持的中小企业局。

3. 多层次的资本市场参与主体

以美国的纳斯达克市场为例，其证券持有者主要是家庭、基金和商业银行等金融机构。个人金融资产中半数以上是投向证券和非法人企业的，其中股票约占69.9%。多层次的资本市场给市场交易带来了活力。

2.2 日本多层次资本市场支持体系建设

日本资本市场从20世纪90年代以来迅速多层次化发展，建立起了以JASDAQ和SBM （多个中小企业市场）为标志的比较完善的多层次资本市场体系。

1.日本资本市场的层次划分

日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次，两大市场内部又进一步分为若干层次。

日本的证券交易所内部一般分为三个层次。第一层次：市场第一部，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为本国大型成熟企业服务。第二层次：市场第二部，上市标准低于主板市场，为具有一定规模和经营年限的本国企业服务。第三层次：外国部，主要为国际大型企业服务，如美国的百事可乐公司、宝洁公司、IBM公司、英国石油公司等。

日本店头市场又称JASDAQ市场，市场内部分为两个层次。第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。第二层次：第二款登记标准市场，为特则（GREEN SHEET）股票服务。

2.多层次资本市场信用担保体系建设

日本是世界上最早建立中小企业信用担保体系的国家，1953年就在全国建立了50多所信用保证协会。现在形成了中央与地方共担风险，担保与再担保相结合的全国性中小企业信用担保体系。此外，多层次的信贷保险系统也是其重要组成部分。

2.3 利用多层次资本市场推动企业科技创新的经验比较

发达国家根据不同融资主体的资金需求特点，构建了一个体系健全的多层次的资本市场，由发达国家的发展经验，可以发现其具有以下共同点：

1.资本市场的多层次性对带动高科技产业发展和引导经济转型发挥了积极作用

美国纳斯达克市场是促进企业创新活动的资本市场典范，纳斯达克是层级丰富的、品种多样的全面的、多层次的股票市场体系。这一体系为创新企业提供了资金和各种社会资源，迅速形成竞争优势，成为推动企业创新的动力源泉。

2.二板市场促进了高新技术企业的成长

二板市场较低的上市门槛为风险投资退出提供了保障，可以激励风险投资家对高新技术的投资，促进国家产业升级和技术创新。

3.地方性证券交易市场促进了区域经济发展

地方性证券交易市场为中小企业开辟了融资渠道，以更为灵活的政策为之服务，同时增加了居民和其他投资人的投资选择。

4. 上市企业在高度细分的资本市场之间有很好的流动性

在美国和日本的多层次性资本市场上，企业上市是可以移动的，特别是NASDAQ - SCM、OTCBB、Pink Sheets几个市场之间有升降的互动关系。这种结构为企业创新成功或失败提供了进入和退出机制，有效激发了创新的活力。

5.建立了以信用评级机构、信用担保机构为代表的多层次资本市场配套支持体系

信用是多层次资本市场发展的原动力。围绕多层次市场的参与主体，建立丰富、多层次的中介服务机构，满足了多层次市场的多重信用体系建设。

3 中国多层次资本市场推动企业创新能力的现状及存在的问题

3.1 中国多层次资本市场在推动企业创新能力方面的发展现状

1990 年上海、深圳证券交易所的相继成立标志着全国性资本市场的形成。经过二十多年的改革和发展，我国多层次资本市场体系也得到了逐步发展，在推动企业创新能力提升等方面发挥了越来越重要的作用。

1、为企业发展提供有力的直接融资支持

多层次资本市场的建立和发展为企业开辟了多样化的直接融资渠道，为企业创新能力的发展提供了必要的资金支持，尤其是证券市场的建立，使得我国企业进行直接融资的渠道更便利。

2.引导资源在产业间优化配置，推动企业创新能力的提高

资本市场作为联系和沟通资金供给和需求的纽带，能够迅速的匹配资金的供求。引导资金资源流向高附加值的企业，加大对创新企业的扶持力度，提高企业的自主创新能力，从而实现产业结构的优化调整，有利于企业创新能力的发展。

3.积极支持企业创新，培育新兴产业发展

多层次资本市场为企业开辟了多层次的融资渠道，为提升企业自主创新能力奠定了坚实的基础。其中，创业板为处于成长期的创新型创业企业提供了重要的平台，涵盖了新能源、新材料等多个新兴行业。

3.2 中国多层次资本市场在推动企业创新能力方面存在的问题

我国的资本市场经过多年的发展虽然对经济结构的调整起到了一定的支持作用，但是，与国外成熟的市场相比，仍存在许多不足。主要表现在以下几个方面：

1.我国多层次资本市场整体规模偏小，层次结构单一，直接融资比例较低

资本市场融资在企业融资结构中的占比仍然较低。主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场；中小企业板和创业板尚处于发展初期，行业覆盖面窄；场外交易市场相对缺乏。这些都提高了企业的融资成本，影响了企业的融资效率，不能充分发挥多层次资本市场在企业创新方面的推动作用。

2.我国多层次资本市场结构失衡，难以实现资源的有效配置

资本市场内部结构失衡问题，一方面严重制约了资本市场服务实体经济功能的发挥；另一方面难以满足不同投资者的多样化投资需求，制约了投资者资产配置的效率，抑制了企业创新能力的发展。

3.多层次资本市场对新兴产业的支持有待进一步加强

目前新兴产业的上市比重仍然比较低，我国资本市场对其支持力度还远远不够，无法满足强大的融资需求，致使大批具有创新能力的新兴企业纷纷投身海外市场寻求融资支持。

4.各层次资本市场间缺乏有效的对接机制

我国的主板市场、中小企业板及场外市场相互独立，不管是在上市条件还是在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排和有效的对接机制。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场对企业创新的融资支持。

5.多层次资本市场的配套支持体系有待完善

信用评级机构、信用担保机构是成熟的多层次资本市场所必须具备的配套支持体系。但是我国的信用评级，信用担保行业还没有相应的标准，准入和退出机制不够完善，评级结果可信度不高，内部管理制度不健全。

6.我国多层次资本市场缺乏有效的监管机制和完善的法律制度

我国现在实行的是多头监管的机制，这是一个相对比较分散的体系，使得企业资本市场融资的门槛较高，不利于多层次资本市场功能的发挥。同时，相关的法律制度也不够完善，在资本市场推动企业创新方面缺乏有力的法律支持。

4 中国多层次资本市场促进企业创新活动政策建议

建立我国多层次资本市场，既要借鉴海外资本市场的经验，又要结合我国国情，不能照搬照抄外国的模式，也不能刻意模仿。一定要在立足我国国情的基础上，逐步完善多层次资本市场。

4.1 明确多层次资本市场的服务对象，动态审视新兴产业的发展，把握新兴产业发展脉络

以动态的视角来审视新兴产业的发展，在实践中通过市场化筛选评价机制来引导新兴产业的发展方向。资本市场也要在充分认识服务对象的基础上，不断地调整结构，做好资金的配置。

4.2 积极建设和完善多层次资本市场体系，满足多元化投融资需求

继续完善主板市场和中小板市场，积极发展创业板市场，增强创业板市场对新兴产业的支持作用，同时要抓紧场外市场建设，建立适应我国经济发展需要的场外交易市场，健全各层次市场间的对接和转板机制，为多元化的投融资提供良好的资本市场环境，促进企业创新能力的提升。

4.3 发挥多层次资本市场的纽带作用，为企业构建良好的金融支持体系

要在完善多层次资本市场，为企业提供直接融资渠道的同时，积极探索针对企业的融资服务创新，加强金融支持体系建设。

4.4 着力推进资本市场改革和创新，持续提升多层次资本市场的专业服务能力

在建立和完善多元化、社会化的有效风险投资机制的前提下，积极开发以客户需求为导向的创新产品，持续提升专业服务能力，稳妥推进期货品种和业务创新，为企业创新提供专业的融资支持。

4.5 建立多层次资本市场配套的中介服务机构，注重征信系统建设，规范资本市场投资行为

注重相关信用管理的配套机制建设。具体体现在对参与主体的征信系统建设、信用担保体系建设、信用评级体系建设等。只有形成了完善的信用管理机制，才能使多层次资本市场真正发挥促进创新、合理配置金融资源的作用。

参考文献

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