货币危机论文
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货币危机论文范文第1篇
（一）数据及来源本部分将选择我国M2增长率和SHIBOR利率，分别从货币供给量角度和利率（价格）角度，作为我国流动性的指标。与之相对应，选取美国基础货币和美国联邦基金利率作为美国货币政策指标。数据选取从2008年1月至2014年8月的月度数据，涵盖从危机兴起到QE基本退出的时段。我国M2数据来源人民银行官网，SHIBOR来自于SHI-BOR官网，美国方面数据来源于万德数据库。
（二）描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出，美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低，一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映，而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合，之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言，1个月期的SHIBOR利率，总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降，随后缓慢上调；至2012年的年中再次跌落，并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值，之后便在一个较高位上波动。从总体上看，2008年以来，我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合；2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看，美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见，SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2，可见次贷危机以来美国基础货币供给量（MB）在持续较快地增长，此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券（MBS）以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点，分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出，分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月，QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月，正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言，2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言，在2008年12月左右有一个大幅度的增长，和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后，我国M2总体以波动形式缓慢下降。
（三）相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643，有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况，高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此，可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51，具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时，我国的货币供给量也会有所提升，货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析，我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。
二、美国货币政策对中国流动性影响机理
根据上部分的分析，可以知道在利率和货币供给量两个角度，美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面，美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差，进而出现资本流动。在货币供给量方面，其数量的变动会促进抑或抑制消费，进而影响贸易量；同时也会影响国际间投资，进而使得资本流动产生动荡；过多的美国MB（与国债的发行）会增加我国的美元外汇占款，增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发，美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。
（一）资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系，其结果是各国的金融联系也日益紧密，也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机，放宽了货币政策———降低利率，增发货币，放宽了美国国内的流动性，并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币，降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置，美国与中国的利率差因此拉大。同时，根据汇率决定理论，利率决定汇率，利率降低会产生人民币升值预期，相比之下，人民币有效汇率（对于美国）增加。中美利差以及汇差的增加，套利和套汇倾向产生，会直接影响外商投资（即美国对中国的FDI）。随着经济开放的推进，对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性，加之上述的利差、汇差诱使，各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地，被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且，当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心，包括国内与国外，进一步促进资本在我国的流入，从而增加流动性。
（二）贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的，具体表现在汇率变动引起的贸易顺差，直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式：Y=C+I+G+（X-IM）一个国家的总产出（Y）等于消费（C）、投资（I）、政府支出（G）与贸易差额（出口X减去进口IM）之和。美国为在次贷危机后提振经济，在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余，还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述，美国QE政策降低本国利率，进而使本国有效汇率有下行趋势，使得本国商品相对国外变得便宜，根据国际贸易理论，出口增加，进口减少，贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求，进而会使进口需求增加，其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善，净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率，虽然存在几个区间的负向增长，但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款（美元为主）的两大途径，中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款，反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款，进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性，反之则会减少我国流动性。
三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析
根据上面的分析可以看出，次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响，并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归（SVAR）的计量方法对该两渠道进行实证分析，得出影响程度和强弱，并比较两个渠道的强弱关系。
（一）变量选择及处理根据影响途径的分析，可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中，选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量，我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中，由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位，并且总体维持不变，其数据对SVAR模型会有较大影响，故而不选取联邦利率进行实证，相对应的，SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应，即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道，采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI（增长率）作为参考指标，其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据，由于FDI实际数受到季节性影响较重，需要对其做多月平滑处理，为了保证处理后数据仍具有一定的代表性，故采用3个月平滑。在贸易渠道，故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额（增长率）、中国外汇占款（增长率）作为参考指标，同样地，中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表，数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后，具体指标处理与符号如下。
（二）实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面，分别建立五元SVAR模型。建立模型之前，先确定滞后阶数，并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。（1）资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知，FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶，而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即2阶作为最优阶数进行模型拟合。（2）贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知，SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶，LR认为6阶为最优，而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验，从资本流动渠道上看，在5%的显著性水平下，美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因；从贸易渠道上，在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明，就M2增长率作为代表来说，美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验，可以得出与相关性分析一样的结论，美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用，而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地，根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。（1）美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果，可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响，这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后，M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升，至第4期左右达到最高点并开始下降，最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响，显示一个明显的正向响应，在第三期开始有一个比较微弱的负向，最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值，基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化，在第三期开始转为正向，并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映，固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向，随后在第五期至第七期变为一个显著的正向，随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响，需要有一个实质的利率、汇率变动后，人们才会产生套利、套汇倾向，而在此倾向之前受其他因素综合影响，故可解释为第五期的正向，而由于此正向效应十分显著，可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱，且效应总体为正。（2）美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4，虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响，并缓慢收敛于零，但是总体程度较弱。从上图可知，美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值，程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致：美元基础货币的增发使得美国利率下降，再由汇率决定理论，汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应，这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善，但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向，响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响；外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动，这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言，美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。
四、结论与对策建议
货币危机论文范文第2篇
论文提要:1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,主权信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。
三、总结
国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。
主要参考文献:
货币危机论文范文第3篇
论文摘要:文章选取美国储贷危机、北欧危机及日本金融危机作为研究对象进行比较分析，指出政府的救助措施将对美国金融危机的治理起着至关重要的作用，为美国政府救助方案的实施提供理论上的支持。
一、美国金融危机的性质探讨
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂的和超周期的恶化。”
根据IMF在《世界经济展望1998》中的分类，金融危机大致可以分为以下四大类：(1)货币危机。当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬值，或迫使当局扩大外汇储备，大幅度地提高利率。(2)银行业危机。银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面，提供大规模援助，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机。(3)外债危机。一国内的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债，不管是债还是私人债等。(4)系统性金融危机。可以称为“全面金融危机”，是指主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生。
根据IMF的分类，我们知道，美国目前的状况正符合第二种分类。美国的金融危机是由提供次级住房贷款的金融机构以及投资银行等金融机构的破产、接管所致，因此我们将美国这次次贷危机引发的金融危机定性为银行业危机。
二、历次重大银行危机的比较研究
根据上述的分析，我们更加关注美国金融危机与历次银行业危机的比较。我们发现这次危机与美国1987年的储贷危机、1990年代的北欧危机以及日本金融危机颇有相似之处，与它们比较更加可行。原因是这几次历史上的银行业危机的演变过程与美国金融危机更为相似，都是源于房地产泡沫的银行业危机。
(一)危机发生的原因比较分析
危机发生之前，这些国家的经济都处于一段黄金时期，房地产蓬勃发展，需求增长迅速，也由此使市场产生过度乐观的情绪。而其后经济增速下滑和房地产周期下行亦成为触发危机的导火索。最后实体经济则承受楼市泡沫破灭和金融危机的双重打击而陷入衰退。
监管当局不恰当的放松管制使信贷过度扩张，金融体系风险敞口增大。储贷危机始于1980年—1981年政府鼓励储贷机构对房地产发放贷款。而2004年起资产支持证券的爆发式增长和政府大力推行次级房贷危机埋下伏笔，二者均使得房贷市场迅速膨胀。
货币危机论文范文第4篇
关键词：资本账户开放 金融危机 资本控制
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世纪90年代以来爆发的亚洲金融危机、墨西哥比索危机、巴西货币危机、阿根廷经济危机都伴随着危机之前危机发生国资本账户的大幅开放，因此很多人认为资本账户的开放是促成危机的一个因素而由此提出应谨慎开放资本账户，甚至提倡采取较严格的资本控制来避免危机的发生。然而随着全球经济一体化的深入，逐渐开放资本账户已是大势所趋。究竟资本账户开放在金融危机的发生与传染的过程中起到何种作用，已成为当前政策制定者、投资者以及广大民众关心的热点问题之一。
国际上对资本管制、资本流动与金融危机的研究已有几十年的历史，大量的文献讨论了资本管制与金融危机的关系。是否应该放松资本管制既是一个重大的现实问题，也是一个重要的学术问题，但关于资本管制的利弊至今仍无定论。而且这些研究对资本控制和金融危机的关系也存在着分歧，主要分为两类。一类认为实行资本控制可以限制国内私人部门参与国际资本市场交易，控制资本流的规模和组成，从而减少投机攻击发生的可能性，延迟甚至避免金融危机的发生；另一类认为实行资本控制会导致资本的低效运作，不利于一国的经济长远发展，甚至还可能引起公众以为不利的宏观经济基本面导致资本控制政策的实行，从而促进自我实现危机的发生。
本文重点围绕资本账户开放在金融危机发生和传染中的作用，从资本账户开放的利弊以及我国的资本账户开放政策等方面的研究做一简要回顾，在此基础上分析我国资本账户开放的利弊，并对我国的资本账户开放政策提供相应的建议。
二、资本账户开放支持论
认为开放资本账户可以减少甚至避免危机发生的学者主要从两方面进行研究：一方面，从理论上看，资本账户开放可使全球储蓄获得有效分配，导致储蓄流向生产效率最高的经济体，提高全球的福利水平。通过开放资本账户，可以减少信息的不对称和降低交易成本，便利资源的分配，促进一国的对外贸易和金融体系的发展。因此，资本账户开放可以从许多方面促进经济的发展，从而大大改善一国的经济基本面，减少危机发生的可能。另一方面，一些实证研究表明，资本控制并不是避免金融危机发生的原因，也不是防止危机发生的必要条件。相反地，资本控制可能会造成一国的经济低效，资源配置不当，降低国内企业的国际竞争力等，从而不利于一国的经济发展，还会加大金融危机发生的概率。
（一）相关的理论分析
有的文献研究表明，资本控制不但不是防止金融危机的必要条件，而且会给一国的经济带来很多危害，损害一国的经济基本面，从而更易引发金融危机。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）认为资本管制并不是防止金融危机所必须的，资本管制的弊大于利。他们指出，虽然资本管制可以有效地防止投资者随意撤回资金，但另一方面将会导致该国外来资本的减少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，实行资本控制可能会使公众预期政府实行资本控制政策可能是由于宏观经济不稳定等原因引起的，从而导致私人部门的资本外逃。因此，可预期的将实行的资本控制政策增加了自我实现攻击的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些发达和发展中国家对资本流动的限制，认为虽然一些国家在国内利率低的情况下用资本管制限制了资本市场的国际套利，但同时资本管制对国际借贷也产生了很大的负面效应。多利（Dooley, 1996）认为资本控制在产生收益差，掩盖汇率风险上有效，但却无力阻止市场上不连续的投机攻击。
还有些学者认为资本控制并不是避免危机发生的原因，不能因此放慢资本账户开放的脚步。爱德华兹（Edwards,1999）认为，智利在1990年代避免了货币危机的原因在于它严厉的银行监管而不是资本管制政策。费希尔（Stanley Fisher,1997）甚至认为，资本账户开放的好处大于其潜在成本；由于国际资本流动对国内宏观经济政策和银行体系的稳健性敏感，开放资本账户可对资金内流国的宏观政策施加纪律约束。
（二）相关的实证分析
采用多国的时间序列或者面板数据对资本账户开放与金融危机的关系进行经验分析的论文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通过对69个国家1975-1997年的面板数据进行实证，结果表明与习惯相反的是，对资本流实行控制不是减低而是增加了一个的投机攻击概率。波顿等（Bordo et al. , 2001）通过分析了21个国家1880-1997年阶段以及51个国家1973-1997年阶段的数据，认为金融危机更容易发生在实行资本控制的国家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型对90个国家1985－－1998年之间的数据进行了实证分析，结果表明资本控制使货币危机更可能发生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通过采用配对和倾向打分的方法来消除样本选择偏差，得到的无偏估计表明资本帐户开放的国家发生货币危机的概率较低。
三、资本控制支持论
持否定观点的学者认为，取消资本控制有可能造成资本大量外流，国内金融市场容易发生动荡，而且容易受到别国危机的传染从而引发本国的经济危机。而实行资本控制可以防止短期资本的频繁、剧烈流动，杜绝汇率的不断波动，维持正常的对外经济秩序，保障本国银行系统安全。因此，对发展中国家而言，资本管制能有效地防止金融危机，在一国的金融市场尚未完善之前，盲目地开放资本账户将会引发金融危机。
（一）相关的理论研究
一些研究表明资本控制可以在一定程度上延迟危机的发生。庞克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明资本控制对于延迟危机是有效的。他们认为存在资本控制时，私人部分在国际资本市场的交易是被限制的，而且中央银行只有在满足私人部门的商业目的时才兑换国内货币为外国资产。因此资本控制减缓了经济中实际货币拥有量的调整过程，从而延迟危机的发生。
众多研究论文主张在一国金融机构及相关监管机制还不成熟的条件下，应谨慎开放其资本账户开放。威廉穆森和德瑞贝克（Williamson and Drabek,1999）发现，有无发生金融危机及金融危机的影响程度取决于是否开放了资本项目。在审慎监管机制没有建立起来的情况下，开放资本项目会导致金融危机的发生或加重其影响，尽管金融危机的根本原因是国内的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）从实行金融自由化的角度出发，认为时机尚未成熟和条件尚不具备时实现金融自由化增加了整个金融体系的风险，加剧了银行系统的脆弱性，严重时导致危机的发生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亚洲金融危机是与亚洲各经济体放松资本账户的控制，从而使银行和企业能够在国外融资并由此引发大量国外短期资本的介人分不开的。
（二）相关的实证研究
德米古奇坎特和德特齐奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在对53个国家1980-1995 年发生的金融危机研究后发现，在国内银行体系没有得到充分发展的条件下，资本账户放开及实施其他金融自由化措施之后，银行容易受到外部冲击。
爱德华兹（Sebastian Edwards, 2005）使用一个广泛的多国数据集分析了资本控制与外部危机之间的关系。研究结果表明，一些证据对加大的资本流动性会引起宏观经济脆弱性的增加这一论断提出了质疑。他们发现没有系统的证据表明，比起资本控制较严的国家，资本账户开放程度更高的国家发生危机的次数更多或者面临更大的发生危机的概率。但他的结果表明，一旦一国发生了危机，资本开放力度更大的国家会面临更高的增长下降。
四、有关中国资本账户开放政策的研究
针对中国的具体情况，很多学者通过分析中国目前所处的发展阶段及金融体系的现状认为中国应该谨慎开放其资本账户。麦金农（Ronald McKinnon, 1998）认为目前中国不应该开放资本账户，开放资本账户的成本会超过其收益。卡顿（Cordon, 2002）则认为在资本管制的情况下，保持人民币和美元之间的固定汇率，将会减少外汇风险、交易费用以及交易投资的不确定性，为外来资本的长期投资创造了良好的条件。如果中美贸易在两国总贸易额中的比重越来越大，两国从中得到的收益也会增加。俄若炎（Arroyo, 2003）认为，完善的国内市场并不一定能消除资本账户开放所带来的不利影响。因为当一国放松资本管制，它必须放弃汇率稳定或者独立的货币政策，而放弃这两者之中的任何一个，宏观的管理将变得更为艰巨。目前中国正面对着失业和社会保障低等宏观问题，政府还没有能力完全控制资本自由流动带来的经济发展的不稳定性。
麦金农等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的经历，分析并说明了由政治压力而改变汇率政策最终会毁了本国经济，警告中国可能会因为人民币升值而引起通货紧缩(当时日本屈从了美国的压力为了平衡贸易而使得日元迅速升值，给国内经济带来了通货紧缩，导致了货币流动陷阱)。同时，他还指出资本项目的放开必须在改革进程的最后，在国内金融自由化、银行改革和贸易自由化完成之后才能进行。罗娟和唐文进（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一个存在多重均衡的金融传染模型，并在此基础上利用中国的经验数据进行了实证分析。实证结果表明，我国目前的经济基本面处于存在多重均衡的薄弱区，如果受到投机攻击和流言等导致大量资本外流则极易发生危机，故应审慎开放我国的资本账户。
五、对我国的启示
上述众多的文献研究表明，资本账户开放与金融危机的关系十分复杂。资本账户开放并不一定会引发金融危机，开放的时间和力度不同，它对经济的影响大小及方向也不同；研究还表明，资本账户的开放过程既伴随着收益又伴随着风险，具体是利大于弊还是弊大于利取决于本国经济的基本面、政治文化状况以及所处的国际环境，需要具体问题具体分析。对发展中国家而言，资本账户开放是否会加大发生金融危机的可能性，关键在于如何把握好度。具体到我国究竟该实行怎样的资本账户开放政策，需要认真权衡比较资本账户开放对我国经济带来的利弊，才能制定适当的资本账户开放政策，确保我国经济金融安全，促进经济实现又快又好发展。
（一）我国资本账户开放的收益
就我国实际来看,资本账户开放后的收益主要表现在以下两个方面:1、提高国内经济效率,促进经济发展。资本管制的解除会修正生产要素流动的扭曲机制,使资源配置效率得以提高。一方面减少了资本流动的成本,促进资金在全球的流动，进而使得整个经济体系的资金使用效率得以提高。另一方面,资本账户开放有利于商品劳务的国际流通,促进国际经济技术合作的开展,从而有利于我国经济的发展。2、完善国内金融市场,促进金融效率的提高。资本账户的开放将使外汇市场趋于完善,国内外金融业的共同竞争有助于降低国内金融市场的成本,而进一步提高我国金融效率。资金的国内外合理分配也有利于分散资金风险，促进国内资本市场的健康发展。
（二）我国资本账户开放的风险
在资本项目开放带来许多收益的同时，开放资本项目也带来了不可忽视的潜在风险。主要表现在以下两方面：1、由于三角悖论的存在，开放资本账户会导致货币政策独立性与汇率稳定两者的冲突。虽然我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，但由于出口需求是我国经济增长的主要动力之一，汇率的频繁大幅浮动增加了进出口的风险，不利于我国的经济发展，因此保持汇率的相对稳定对目前我国的经济发展非常重要。在这种情况下，开放资本账户势必会削弱货币政策的自主性、独立性和有效性。2、资本账户开放带来的国际资本的流动，特别是大量短期资本的频繁流动，增加了我国金融经济发展中的风险。一旦受到国内外的冲击，容易引发金融危机或受到别国危机的传染。
（三）制订资本账户开放政策应审是度势
从上述分析可以看到，由于资本账户开放的两面性，是否应该开放我国的资本账户应建立在对国内外形势的具体分析的基础上。随着我国经济发展和金融改革的深化以及国际形势的变化，我国资本账户开放的政策也应因时而变。现在结合国内外的经济形势，可以肯定的是，在经济全球化的背景下，逐步开放资本账户最终实现资本账户完全开放是发展经济的必然要求。然而由于资本账户开放存在很大的风险，资本账户开放必须先达到一定的前提条件。这些文献总结的条件主要包括以下几点：稳定的宏观经济环境；成功的产业结构调整；国内金融体制市场化改革的完成；对金融体系的有效监管。
入世以来，我国与世界经济一体化的程度越来越高，实行资本管制的成本也越来越大，我国逐渐加快资本开放力度的压力越来越大。逐步放松资本管制，推进人民币资本项目可兑换，是目前我国主动适应外向型经济发展、因应入世要求的客观选择。
另一方面，目前我国的经济基本面仍处于多重均衡的薄弱区（罗娟，唐文进，2007 ），离实现资本账户完全开放还有一定的距离。再加上我国金融体制改革明显滞后于经济增长，日益积累的系统性金融风险和银行机构风险威胁着我国金融稳定。若贸然大幅放开对我国资本账户的管制，引起资本的大量流动，若再加上此时外部环境发生变化（如美国利率变化、投机攻击、贸易伙伴国家或地区发生危机等），在这些因素的综合作用下中国极易受到危机的传染并引发危机。
因此，我国资本账户开放要采取审慎的态度，要与深化国内金融机构改革同步进行，增强金融机构的抗风险能力，稳妥、有序地放松资本管制，推进资本项目自由化，进一步改善宏观经济形势，使得经济基本面得以改善而跳出多重均衡区域，防止金融危机在我国的发生和传染。
参考文献：
1.Dellas, H., Stockman, A. 1993. Self-fulfilling Expectations, Speculative Attack, and Capital Controls [J]. Journal of Money, Credit, and Banking, No.25: 721-730.
2.Dooley, Michael. 1996. A Survey of Literature of Controls over International Capital Transactions [J]. IMF Staff Papers, Vol.43, No. 4: 639-687.
3.Bartolini, L., Drazen, A. 1997. Capital-account Liberalization as a Signal [J]. American Economic Review, No.87: 138-154.
4.Leblang, D.. To Defend or to Devalue: The Political Economy of Exchange Rate Policy. International Studies Quarterly [J], 2003, No. 47: 533-559.
5. Luo Juan, Wenjin Tang. 2007. Capital Openness and Financial Crises: A Financial Contagion Model with Multiple Equilibria [J]. Journal of Economic Policy Reform, Vol. 10, No. 4: 283-296.
货币危机论文范文第5篇
关 键 词：金融自由化；金融深化；金融危机；金融脆弱理论
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2007)06－0121－08
20世纪70年代麦金农和肖提出的金融深化理论奠定了金融自由化的理论基础，由此也揭开了发展中国家以金融自由化为主要内容的金融改革的帷幕。与此同时，为摆脱凯恩斯主义经济政策的窘境，主张放松管制的新自由主义政策成为发达国家金融改革的主流。于是，金融自由化就成为了世界金融改革的主流内容。进入20世纪80年代以来，金融危机频发，且主要出现在进行金融自由化改革的发展中国家和转型经济国家。由此人们不禁要问：金融自由化是否就意味着风险？进行金融自由化改革的发展中国家和转型经济国家必然会发生金融危机吗？而政府又应如何推进金融自由化？
针对上述问题，许多经济学家对其进行了大量的研究。主要包括：麦金农和肖的金融深化理论、麦金农和肖的金融深化理论的扩展、反对与完善M-S的理论、有关金融脆弱性的现论研究、金融危机理论与模型、金融自由化排序理论。本文依照金融自由化理论的发展脉络，对金融自由化理论的发展及其相关理论进行梳理，系统介绍这一领域的主要研究进展。
一、麦金农和肖的金融深化理论
麦金农和肖在格利和肖、戈德史密斯金融发展理论的基础上，提出了金融深化理论。格利和肖①是最早对发展中国家金融与经济发展关系进行深入研究的一批学者，他们开创性地指出，发展中国家不成熟的金融制度是经济发展的障碍，并得出结论：经济的发展是金融发展的前提和基础，而金融发展则是推动经济发展的动力和手段。[1]戈德史密斯在1969年对金融结构与金融发展和经济增长之间的关系进行了开创性研究，为金融自由化理论的形成和发展奠定了坚实的基础。[2]
1973年麦金农和肖在《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部著作中，分别从不同角度对发展中国家的金融现状进行剖析，得出了相同的结论。麦金农的互补性假说揭示了发展中国家金融市场自由化的内在原因，以及如何在不造成较大的社会与经济代价的前提下实现金融自由化。在两个经济学假设②前提下，储蓄倾向会强烈地影响实际货币余额的需求；而在任何确定的收入水平下，实际货币余额与投资之间存在互补性。麦金农认为，投资与实际利率水平也呈正相关。在发展中国家，由于实行利率管制，实际利率被压得很低，因此会出现因实际货币积累减少而阻碍投资进行的情况，从而使经济的发展受到严重影响。肖的债务中介观不认为实际货币余额与投资之间有互补关系，而认为这种互补关系是经济单位局限于“自我融资”的结果，即只要金融中介发挥作用，经济单位就不会仅限于自我融资。他强调银行体系自由准入和竞争的重要性，并将此作为金融自由化成功的前提。肖同时也认为，发展中国家合乎逻辑的发展道路就是解除对利率的人为抑制，深入推进金融自由化改革。[3-4]
根据M-S模型，在利率受到压抑的情况下，储蓄水平下降，经济发展所需的资金不能获得，有效率的项目可能无法获得资金，从而使得经济总体水平无法提高，同时还滋生了银行业的腐败与低效率。解决这些相关问题的最好办法就是取消利率管制，③让市场机制来决定利率水平，同时减少政府对金融机构的过度干预。麦金农和肖都倾向于实行金融自由化，并提出了系统的金融改革和金融深化的基本模式，主张应当尽可能地减少政府对金融的干预。这是麦金农和肖金融深化理论的一大突出贡献。
但是，麦金农和肖的金融深化理论只注意到货币在集聚金融资源中的作用，忽视了金融体系通过信息生产有效配置资源及管理风险等功能。在其理论中，经济依然被割裂为实质部门和金融部门，金融部门并不创造财富；金融发展只能影响资本形成，并不影响全要素生产力，这大大削弱了其理论的自身价值。
二、麦金农和肖的金融深化理论的扩展
以1973年麦金农和肖的经典著作出版为标志，“麦金农-肖金融深化框架”正式形成。此后，许多经济学家在麦金农和肖研究成果的基础上，对“麦金农-肖金融深化框架”进行了诸多重要拓展。理论界将这些研究成果称之为麦金农和肖的金融深化理论的扩展。④
1. 卡普和马西森的投资规模理论
Kapur（1976）和Mathieson（1979）的论述一改封闭经济状态的前提，主要集中在开放经济状态下，并且突出了金融机构在影响储蓄规模上的作用。此外，他们对发展中国家的货币金融、经济增长及经济稳定这三者的关系作了比较系统的论述，特别是对发展中国家如何通过适当的经济政策和金融体制改革来同时实现经济增长与经济稳定这一问题，进行了比较深刻的阐述。[5]
2. 加尔比斯的投资效率模型
Galbis（1977）认为，即使总的实际存款对利息没有弹性，高利率仍会对经济增长有促进作用，因为高利率能使资本存量在质量上得以改善。我们可以将其理论精髓概括为：金融自由化是通过改善投资质量来提高经济绩效的。[5]
3. 内生增长理论
内生增长理论⑤是在20世纪80年代兴起的，其基本观点是：经济增长是经济体系内生因素作用的结果，而非外部力量推动的结果。继罗默、卢卡斯之后，理论界掀起了有关内生经济增长理论讨论的，发表了一系列具有高学术价值的文章。这些文章的一个共同特点就是重新强调了资本对经济增长的作用，研究了金融市场与金融机构（许多经济学家认为金融市场与金融中介都是内生的）效率对经济增长的作用，这为进一步研究金融自由化对经济增长的影响作用提供了新的研究思路。这里最值得一提的是Marco Pagano（1993），他运用“AK”模型对金融自由化后的金融发展对实际经济增长的影响机制进行了富有价值的研究，认为实施金融自由化（最初步骤是解除利率管制）可提高储蓄水平和投资效率，增加流向产业部门的可贷资金量，从而提高银行效率，改进资源配置效应，促进经济增长。[5]内生金融增长模型所探讨的是稳定状态下的金融发展，对金融条件发生变化情况下的动态变迁路径没有提供任何深入的分析，这是内生金融增长模型的不足。
上述理论为金融深化理论提供了进一步发展的空间，为金融深化理论注入了新的活力。但是到20世纪80年代上半期，发展中国家的金融自由化实践带来了巨大灾难――金融危机。理论主张与实践检验的巨大冲撞激发了人们对M-S理论的质疑，结果导致M-S理论的反对派――新结构主义、新凯恩斯主义、新制度主义等流派的相继诞生。随后，麦金农不得不对其理论重新进行修正，于1993年提出了金融控制论。进入20世纪90年代，又产生一个新的流派――金融约束论与M-S理论相抗衡。
三、反对与完善M-S的理论
1. 新结构主义理论
为了能够多角度认识金融自由化实践的失败，以及对金融部门提供有益经验，新结构主义者Van Wijnbergen（1983）、Taylor（1983）和Buffie（1984）等对金融自由化的逻辑首先提出了质疑，开始分析发展中国家金融体系的独特制度结构。他们认为，发展中国家的经济存在明显的二元经济特征――现代意义的正规金融市场（正规信贷市场）和落后的场外金融市场（非正规信贷市场）并存。由于正规金融市场要缴纳法定准备金，所以会发生资金“漏损”。因此，他们得出结论认为，发展中国家应当保护好已经效率很高的非正规信贷市场，而不要进行金融自由化改革。[6-8]
2. 金融约束理论
进入20世纪90年代，信息经济学的成就被广泛应用到各个领域，很多经济学家分析了在信息不完全的前提下金融领域的道德风险、逆向选择等问题。由此Stigilitz（1981，1996）提出金融约束论，发起了对金融自由化理论的猛烈攻击。他认为，由于发展中国家普遍存在不完全信息或不完全市场，因此不具有帕累托效率。在那里，有限的政府干预能大大提高单个经济体的效率，因此政府干预不但能使金融市场运行得更好，还会改善经济绩效。他特别主张通过政府干预使利率低于市场均衡利率水平，并认为适当的金融压制反而能够提高资金配置的效率。对发展中国家来讲，引起利率迅速上升的金融自由化不仅会导致银行贷款投资的恶化，还会危及金融体系的稳定性。由此推论出，因金融自由化而导致的利率上升是导致金融不稳定的罪魁祸首。[9-10]金融约束论提出后不久，1997年东南亚国家便发生了严重的金融危机，因此，该理论立即得到了相当部分人士的赞同，但也引起了众多经济学家特别是极力鼓吹金融自由化改革的经济学家的批评。
3. 新凯恩斯主义理论
对于金融自由化理论的科学性，凯恩斯主义也提出了批评。该理论反对实行以高的实际利率为核心的金融自由化理论，主要从有效需求的观点来反驳M-S理论。该理论认为：高的实际利率因增加了企业筹资成本或超过企业实际利润率而必然抑制投资，投资的缩减将通过乘数效应降低经济增长率；实际利率提高后，实际储蓄可能增加，从而导致居民的实际消费下降，减少社会消费需求；金融自由化往往伴随贸易和资本流动的放松和自由化，外资流入追求高收益，通常会导致汇率高估，抑制出口，使出口需求下降；实际利率提高可能使银行减少项目融资或促使银行从事高风险项目融资，这样容易引发银行亏损，增加金融业的不稳定性。[11]
4. 新制度主义理论
新制度经济学认为麦金农和肖所提出的金融自由化理论，坚持的仍是新古典经济学关于经济活动中交易费用为零的假设；而作为金融市场中降低交易费用的经济组织形式――金融机构，在金融深化过程中的作用被严重地忽略了。也就是说，M-S理论忽视了制度的作用和制度对经济绩效的影响。新制度学派区分了需求引致型金融和供给主导型金融。他们认为，金融供给及金融机构能够自主地促进工业化和经济增长，特别是对经济不太发达的国家更是如此。发展中国家的金融抑制政策是否一定导致资金来源短缺、投资不足等问题，还取决于银行行为和市场结构。新制度学派认为，在利率不上升的情况下，金融深化也可能出现，从而否定了金融自由化的必然性。[12]
5. 金融控制论
鉴于拉丁美洲国家激进式金融自由化的失败，麦金农对其金融自由化理论进行了较大幅度的修改和完善，提出了“金融控制论”的观点。其核心思想是强调发展中国家的金融自由化改革应适当控制节奏，要循序渐进。然而，并非所有的新古典主义学者都同意这一观点。雷特和桑德勒简（1990）提出，采取渐进式自由化改革会导致自由化自身的扭曲，并且增加这个过程中政治支持能力的难度。更为普遍的观点是，随着时间的推移，实施金融自由化改革的政治意愿将会衰减，因此，在改革的政治热情尚未退却时立即进行金融自由化改革，效果会更好一些。[12]
新结构主义等流派的诞生及金融控制论、金融约束论的提出，对金融发展过程中的金融危机爆发，从外因角度有了一定的解释力，但又有各自的局限性。这些理论假设比较贴近现实，提出的政策主张比较符合各国的实际，对于发展中国家的金融理论研究和金融发展实践具有借鉴和参考价值。但这些理论对金融体系发展的负面影响，特别是金融发展不当所导致的危害认识不够，既没有很好地研究金融动荡和金融危机的根源，也没有研究金融发展转化为金融动荡和金融危机的机理。随着金融自由化、国际化进程的不断深入，金融危机不断爆发并呈现出与以往不同的特征，传统的从外部宏观经济角度来解释金融危机发生的原因越来越缺乏说服力，这迫使人们从内因的角度即从金融制度自身来解释新形势下金融危机发生的根源。正是在这一背景下，金融脆弱性概念应运而生。
四、有关金融脆弱性的现代研究
金融脆弱性的概念产生于20世纪80年代初期，20多年来对该问题的研究虽日益深入，但尚处于一个比较初期的阶段，对金融脆弱性的含义、分类存在着不同的看法。Minsky（1982）最先对金融脆弱性问题作了比较系统的解释，⑥形成了“金融脆弱性假说”。他认为金融内在脆弱性是金融业的本性，是由金融业高负债经营的行业特点所决定的。[13]这在早期得到了理论学术界的广泛认同，也就是通常所说的狭义的金融脆弱性，以区别广义上的金融脆弱性。⑦
Stiglitz and Weiss（1981）、Bernanke and Gertler（1990）、Mankiw（1986）认为，有关经济出现严重信贷紧缩以及作为其结果出现的经济紧缩现象，都与不对称信息相联系。[14]1991年Mishkin提出“不均衡信息论”，认为借贷者之间的信息不均衡将导致债务契约、名义道德公害和反向选择等问题。Hellman、Murdock and Stiglitz（1994）在探讨了金融自由化进程中金融体系脆弱性的内在原因后指出，利率上限取消以及降低进入壁垒所引起的银行特许权价值降低，导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定。[15]Davis（1996）提出“监测预警论”，认为金融脆弱性可能导致信贷市场或资产市场架构和流量发生无法预测的变化，使金融公司面临倒闭的危险；这种危险反过来又不断地威胁着支付机制及金融体系提供资本的能力。他建议引进更多的金融监测和业绩评估系统，以避免由于个人投资决策失误而引起金融资产价格的大幅波动。[16]Kaminsky和Reinhart（1996）认为，在多数情况下，金融自由化伴随着对资本管制的解除。由于从国际市场上借入外币资金并将其贷给本国借款者，本国银行就承担了外汇风险。[17]
1997年亚洲金融危机后，对金融脆弱性的研究出现了新的。Kregel（1997）引用了“安全边界说”（Margins of Safety）来解释金融的内在脆弱性。他指出，即使银行和借款人都是非常努力的，但这种努力也是非理性的，对于金融脆弱性也是无能为力的，这是资本主义制度理性运作的自然结果。[18]Krugman（1998）认为道德风险和过度投资交织在一起，导致了银行的脆弱性；而政府对金融中介机构的隐形担保和裙带资本主义，也是导致脆弱性的主要原因。[19]Mckinnon and Pill（1998）的研究强调了过度借债的作用，特别是当非银行部门出现盲目乐观时，会出现信贷膨胀导致宏观经济过热，从而导致银行系统的不稳定。[20]Corsetti、Pesenti and Roubini（1999）则认为，投资者意识到银行与公司债务的基本面出现了问题才会引发金融危机。[21]Demirg-Kunt and Detragiache（1998）的研究发现，金融自由化降低了银行特许权价值，进而加大金融脆弱性。[22]Stanley（1998）指出，资本流动可能会不断地引发金融危机。Krugman（1999）提出“金融过度”（Financial Excess）的概念。他认为，在金融市场中存在着市场操纵，从而形成金融过度。金融体系在金融不稳定中发生崩溃，并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系本身的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的直接原因，是低边际进口倾向和相对出口而言的大规模的外债。[16]Koskela and Stenback（2000）构造了银行信贷市场结构与风险关系的模型，认为通过贷款市场的竞争来降低贷款利率，不但有利于投资规模的扩大而不增加企业的破产风险，而且有利于银行的稳健经营和金融体系的稳定，同时也使社会净福利得到增加。[23]
形形的金融脆弱性研究，对人们认识金融危机的内因提供了较好的认识渠道。但是，现代金融脆弱性理论的研究是以实体经济波动规律为基础的，虽然对解释传统市场经济运行过程中出现的问题有可贵的价值，但是随着虚拟经济的迅速发展，金融运行模式的改变，金融脆弱性理论难以解释新的经济运行过程中出现的新问题。它们既无法解释虚拟经济中经济主体的异常行为，也难以说明影响金融脆弱性的各种短期因素的作用。随着原有理论解释力的不足，现代金融脆弱性理论面临着新的挑战。
由于近代金融危机频发，原有理论已无法解释危机引发的复杂性，由此理论界提出了第三代、第四代金融危机模型。它们均是以“脆弱论”为核心，来研究危机爆发的原因。
五、金融危机理论与模型
20世纪70年代以前，国际金融市场的发展一直比较平稳，没有发生过较大的货币危机，所以危机理论一般围绕着“经济危机”开展，关于货币危机的理论则是零星而不成体系的。
1. 第一代、第二代货币危机理论⑧
克鲁格曼于1979年提出了关于货币危机的第一个比较成熟的理论流派，并由Fload和Garber在1986年建立了线性模型加以完善。⑨该理论较好地解释了20世纪70年代末到80年代初拉丁美洲的货币危机。该理论认为，政府过度扩张的财政与货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率的投机攻击，并最终引爆危机的基本原因。[24]
20世纪90年代以来的投机性资金流动对宏观经济的冲击越来越大，往往在经济基本面还比较健康时，也会引发货币危机，于是第二代货币危机理论应运而生。该理论认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的。固定汇率制是否能够维持，是政府和投机者各自权衡成本收益比较分析的结果。[24]
2. 第三代金融危机理论
针对1997年爆发的亚洲金融危机的新特性，理论界提出了第三代金融危机理论。该理论开始跳出汇率机制、货币政策、财政政策、公共政策等宏观经济分析范畴，着眼于金融中介、资产价格变化方面，强调金融中介在金融危机发生过程中的作用。第三代金融危机理论还不存在一个统一的研究框架，其主流观点有以下五种。
（1）道德风险论。在金融危机中，“道德风险”⑩表现为政府对存款者所作的担保（无论是显性的还是隐性的），使金融机构进行风险很高的投资行为，造成了巨额的呆坏账，引起公众的信心危机和金融机构的偿付能力危机，最终导致金融危机。麦金农和克鲁格曼是这种观点的重要代表。道德风险论的结论是：政府隐性担保导致的道德风险是引发危机的真正原因，货币价值的波动只不过是危机的一种表现而已。[25]
（2）基本因素论。亚洲金融危机爆发后，理论界对传统的基本因素论进行了修正，增加了其解释力。Dominick Salvatore和Corsetti、Pesenti、Roubini等学者就是这一学说的重要代表。其基本论点是：第一，一国的基本面因素是决定危机是否会爆发的最关键的因素，是导致危机蔓延和恶化的根本原因；第二，基本因素的恶化包括外部不平衡和内部不平衡，可以由多重宏观和金融指标组成的指标体系进行量化，据此可预警危机的爆发；第三，基本面因素不能准确地预测出金融危机爆发的时间，但能表明危机的趋势；第四，在许多条件下，投机攻击、政治危机或政治问题是金融危机的催化剂。[25]
（3）金融恐慌论。Dybvig-Diamond（1983）等经济学家指出，“金融恐慌”{11}会导致并恶化危机。美国经济学家Steven Radelet and Jeffrey Sachs在1998年对金融恐慌论进行了修正。新一代金融恐慌论认为，恐慌源于一国的基本面恶化，由一系列突发性金融和经济事件引发，并由于各国政府和国际组织对危机的处理不当而不断膨胀，导致大规模的资金外流，最终导致并恶化危机。同时，金融恐慌论还提出了政策建议：要对金融体系进行改革，以防患于未然；国际金融市场必须由一个公平有效的组织充当最后贷款人，及时防止金融恐慌的爆发和扩大；政策制定者必须全面而又谨慎地制定和采取措施，并在危机初现端倪时采取微调的手段，防止因短期行为对市场情绪产生不利的影响。[25]
（4）危机传染模型。危机传染模型强调金融危机的传染性，这类模型大致可以分为两类。一是银行同业市场中流动性危机的传染。Chen（1999）的模型说明，由于需求存款合同所导致的收益外部性和信息的溢出效应，即使帕累托最优均衡或基于协调失败的银行挤兑均衡不会发生，流动性危机也会在银行之间进行传染；Freixas、Parigi and Rochet（2000）的模型说明，就银行系统的传染风险而言，“分散借贷”结构比“信贷链借贷”结构有更强的稳定性；Dasgupta（2000）认为，债权人银行将来的收益是债务人银行经营绩效的函数，这种溢出效应使得银行之间的传染成为可能。二是国际金融危机的传染。Kodres和Pritsker（1998）认为，信息不对称和跨市场套期保值能力是金融危机传染的根本原因；IMF（1998）认为，大型全球性机构在许多不同市场和国家进行经营，产生了在似乎不相关市场之间出现溢出效应的潜在可能性，而该效应是金融危机传染的原因；Masson（1999）则在简单两国模型的多重均衡基础上，讨论金融危机的传染机理，证明了“季风效应”{12}和“波及效应”的存在；Hausken and Plümpler（2002）认为，金融危机的国际传染与流行病在人群中的传染有相似的机制。[26]
（5）“外资诱导型”货币危机模型。World Bank（1997）和Calvo（1998）提出了由外资导致的货币危机模型，认为大规模外资的流入、波动和逆转是导致货币危机的重要原因，强调外资通过银行业信用过度扩张这一传导机制，使本国的宏观经济和金融业脆弱性增强。[27]Chang and Velasco（1999a，1999b）提出，当一国经济有外国资本输入时，短期外债是国外投资者之间协调失败的根源，使经济不能实现帕累托最优均衡。[28-29]
3. 第四代金融危机模型（雏形）{13}
2000年初，克鲁格曼和Aghion先后在第三代危机模型的基础上提出了一些新的解释。他们认为，如果本国的企业部门外债的水平很高，外币的风险头寸越大，资产负债表效应越大，经济出现危机的可能性就越大。第四代危机模型可能是一个更一般的金融危机模型。这一模型的重要之处，在于它指出了对国内资产价格的信心效应，就可以导致由自我实现的悲观主义引发的投资崩溃和金融危机。[30]
第一代、第二代危机理论由于各自所存在的缺陷，虽然对当时所发生的金融危机有着一定的解释力，但对于经济全球化下所发生的金融危机则无法解释。从总体上看, 第三代模型虽还不存在一个统一的分析范式，尚不能对金融危机有全面的经济解释，但在发展倾向上存在一些共性：把金融危机置于一个完整的宏观经济周期框架中来理解，这对于理解现代金融危机的爆发及其复杂性有着一定的解释力。不过, 这些新的理论大多把政府的政策目标外生于理论模型, 从而同样不能解释清楚金融危机和经济发展之间的关系。第四代金融危机模型虽然还只是一个雏形，但其可能会是一个更一般的金融危机模型，这对分析及应用来讲将会更加方便。
从金融危机理论的发展来看，理论本身的解释从简单一般――复杂――更加一般化，正是适应于经济发展所引致的金融危机爆发原因的愈益复杂性。因此从整个经济发展的过程来理解金融危机现象，多方位分析，正是今后金融危机理论发展的方向所在。从危机理论的发展还可以看出，新的危机爆发会引致新的危机模型的产生，而每一个模型也都只限于事后对危机作出解释，却无法预测危机。由此可见，金融危机理论还有待于进一步发展。
六、金融自由化理论的又一发展――金融自由化排序理论
20世纪80年代南美国家金融自由化的失败，引发了在决策圈和学术圈内激烈的辩论，以确定这一失败的原因到底是由于政策设计本身，还是由于改革的排序有误。而90年代前后东欧转型经济体的改革浪潮，使这一辩论再度为人瞩目。
Funke（1993）对具有代表性的观点进行了总结。[31]关于经济改革和政策措施排序问题，对于发展中国家来说，大多数学者把财政与货币的稳定放在第一位，同时有学者还把国内金融体系的改革放在了第一位；除Lal（1987）把资本账户自由化放在第二位外，大多数学者均把资本账户自由化放在改革的最后一位。对于转型经济国家来说，大多数学者把体制改革置于改革首位，同时认为财政与货币稳定也应首先启动，而资本账户自由化应最后启动。经济学家对转型经济国家的建议不同于一般的发展中国家，因为对于存在金融压抑的一般发展中国家来说，国内金融市场的市场化改革是一个中心任务；而对于从计划经济向市场经济转型的经济体而言，改革还要包括放开价格、私有化以及要素市场的培育和发展等内容。但绝大多数经济学家认为，在进行国内金融改革之前需要有一个稳定的宏观经济状况，无论是对发展中国家还是对转型经济国家都如此。
20世纪90年代中期，更重要的争论是发生在John Williamson和其他一些经济学家之间的、关于经济改革的大震荡方案和渐进改革方案的争论，其结果是越来越多的经济学家和决策者对渐进改革持肯定的态度（Ries and Sweeney，1997）。[32]Williamson（1997）特别指出，过早开放资本账户还会引起资本的大量外流，而大规模的资本外流会把本国利率抬得过高，以致大部分企业无法获得融资，从而无法生存。他强调，把资本账户开放安排在改革后期进行是正确的。[33]
但Guitian（1997）对此不予赞同。他认为，排序归根结底取决于初始条件和一国的经济结构，如果外部条件稳定而国内政策健全，则可以不按先后次序，而是同时实行经常账户和资本账户的开放；如果一味等待条件成熟，可能会导致永久的资本管制，因此资本账户开放应没有先决条件。[34]Wihlborg和Dezseri（1997）认为，对于完全可兑换的限制因素，主要来自于市场失灵和政策失灵。他们反对那种认为应在结构改革和贸易改革已经完成、金融部门已实行自由化并能有效地配置信贷、财政政策变得灵活、经济体已达到有公信力的稳定之后才开放资本账户的观点，并认为最优的政策应当是逐渐地放松管制。[35]
在亚洲金融危机发生之后，自由化排序理论又有了新发展，综合改革日益受到重视。Johnston等人（1997）的研究，对资本账户自由化与金融危机的关联给予了高度重视。他们认为，资本账户自由化应当融入到结构改革和宏观经济政策的设计中；证券资本流动的自由化，要同国内金融部门的自由化和改革相协调。在金融体系较弱的国家应在实行资本账户自由化之前或同时，解决结构性的弱点。这种综合性的改革战略，也要求确立宏观经济政策和汇率政策的配合。[36]Nsouli and Rached（1998）进一步指出，如果一国存在对内和对外的大规模失衡，应优先采取健全的宏观经济政策，包括财政、信贷和汇率政策。在处理结构性问题时，必须考虑到各项结构性改革与宏观经济政策的相互促进性，以及各项必要的准备工作及其执行时所需的先导时间。[37]在Toye（1999）提出的排序规则中，也体现了协调改革的思想。[38]
亚洲金融危机后，学术界也逐渐达成一些共识。正如Edwards（2002）指出的：在大部分情况下，应首先处理财政上的重大失衡；在改革刚开始的初期，便须达到最低程度的宏观经济稳定；在贸易自由化已执行之后，进行资本账户的自由化；在一个有效的现代银行监管框架建立以后，才进行金融改革；在改革中应尽早放松劳动力市场的管制，等等。[39]
最新趋势把金融体系的改革作为了自由化排序的中心问题。Johnston（1998）提出了评估排序战略的方法，即对各种不同排序直接按其对金融改革广义目标的贡献来评估。[40]此外，Ishii and Habermeier（2002）的最新报告也主张，资本账户的排序应基于对资本管制、宏观经济和金融部门的脆弱性来评估，并以此来设计资本账户自由化和金融改革以及其它政策之间的排序。[41]
对具体排序的研究是排序理论中的一项新进展。Nsouli、Rached and Funke（2002）认为，排序牵涉到在部门间推行改革的次序，以及在某一部门内进行改革的次序。[42]Ishii and Habermeier（2002）指出，排序一般应遵循的原则为：强调宏观经济稳定的重要性、选择合适的汇率制度、优先进行旨在支持宏观稳定的金融改革；必须对资本账户自由化和其它金融政策加以协调；要考虑到金融和非金融机构的初始条件，以及管理与国际资本流动有关的风险能力；评估现有资本管制的有效性，识别并执行同改革有关但要有较长先导时间的应变措施；努力保证改革的持续性和自由化过程中的透明度。[41]
最新发展的自由化排序理论脱开了僵化的排序要求，更强调在金融自由化中政策次序与实际情况的协调，所以理论上并无一个通用的次序提供给各国的自由化开放（张志超，2003）。[43]
七、结束语
如上所述，金融自由化理论的产生与发展始终处于社会实践需要的推动中。从以上对金融自由化及其相关理论的概括中可以看出，这些理论从内因和外因、宏观和微观多角度对金融自由化进行了研究。但对于实践来说，理解金融自由化的关键就是：为什么频发的金融危机主要出现在进行金融自由化改革的发展中国家和转型经济国家。这是一个复杂而广阔的问题，要理解它，就要动态地、多方位地进行研究。总之，从整个金融自由化发展的进程中多角度地来理解金融自由化，而不是单纯地用任何单一的方法来研究这一复杂的课题，应当是金融自由化理论的发展方向。
中国金融自由化所采用的渐进方式，虽也取得了许多令世人瞩目的成果，但其所导致的众多疑难问题的堆积，随着入世过渡期的结束而到了亟待解决的地步。而中国经济发展和金融自由化推进的特殊性，决定了我们全面对照西方经济理论的不可行。因此，今后中国金融自由化的深化和推进，需要我们在汲取国际上金融自由化及其相关理论可用之处的基础上，吸取各国金融发展的实践经验，结合中国的实际情况来深化金融改革。
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注释：
① 早在1955年9月格利在《美国经济评论》上发表的《经济发展中的金融方面》和1956年5月肖在美国《金融杂志》上发表的《金融中介机构与储蓄――投资过程》两篇文章中，就已经从全新的角度对经济和金融关系、各种中介机构在信用创造过程中的作用等问题提出了许多新观点。
② 麦金农的模型采用了两个经济学假设：（1）所有经济单位都局限于自我融资，储蓄者和投资者没有实质性区别；（2）投资支出具有不可分性，因此在进行一项投资之前必须进行较大规模的储蓄和积累。
③ 金融自由化理论框架中的一个基本前提是：利率与经济增长具有正相关关系。
④ 卡普和马西森的投资规模理论和加尔比斯的投资效率模型属“麦金农-肖金融深化框架的第一代拓展模型”。以帕加诺为代表的内生经济增长理论被学术界称之为“麦金农-肖金融深化框架的第二代拓展模型”。在第一代拓展模型中，影响最大的是Kapur-Mathieson模型。这个模型应用于劳动力富裕的发展中国家。
⑤保罗・罗默（Romer）1986年的论文《递增收益与长期增长》和罗伯特・卢卡斯（Lucas）1988年的论文《论经济发展机制》的相继发表，标志着内生增长理论的形成。
⑥ 1982年Hyman．P．Minsky在《金融体系内在脆弱性假说》一书中，对金融脆弱性问题作出了解释。Minsky认为，有两个主要原因可以解释这种金融体系内在脆弱性特征：一个是代际遗忘解释；另一个是竞争压力解释。
⑦广义上的金融脆弱性，指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括债务融资和股权融资。
⑧奥波斯特菲尔德（Obstfeld）是第二代货币危机理论的重要代表人物，因此我们又把该模型称之为奥波斯特菲尔德模型。
⑨该模型后来被合称为“克鲁格曼-弗拉德-戈博模型”，简称克鲁格曼模型。
⑩所谓道德风险，是指因当事人的权利和义务不相匹配而可能导致他人的资产或权益受到损失。
{11}所谓“金融恐慌”（Financial Panic），是指由于某种外在的因素，短期资金的债权人突然大规模地从尚具有清偿能力的债务人那里撤回资金，这是一种集体行为。
{12} “季风效应”，即指一国对一次经济冲击所作出的政策调整可能迫使与之有紧密联系的国家采取相似的政策。这样，危机就很有可能在两国间传输。
{13}第四代危机模型尚有待完善，因此称其为第四代金融危机模型雏形。
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