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回顾公共行政的一百二十余年的发展,其价值的变迁历经传统公共行政时期的效率导向、新公共行政时期的公平导向和新公共管理的效能导向,科学主义和技术理性的分析进路始终是公共行政隐性的宏大叙事。现代性历史语境描绘了一幅人们为追求科学、效率和理性而开展公共行革的美好图景,但却无法掩饰工具理性本身的结构性缺陷,并最终妨碍公共行政形成终极性的价值追求。正如怀特和亚当斯所说:“技术理性似乎是公共行政中最持久的叙事方式,但却是一种混乱的叙事。”[3]现代性观照下的公共行政难以摆脱技术和工具理性的桎梏,因而在不同时期都呈现出其内在的困境。
效率迷思:传统公共行政范式的价值困境
首先,以效率为标尺判断行政的优劣,体现了效率至上的价值追求,这是科学分析和技术理性的产物。在这种价值倾向指导下的公共行政被简化成一套行政程序、管理技术和管理工艺,公共行政被视为远离政治的纯事务性的技术领域。也就是沃尔多所指的:“旧公共行政学的特征是相信行政实践是一个技术问题,其关键在于执行中的工作效率”。[9]自由、正义、秩序、公平、民主等,这些有广泛社会基础的价值信念被忽略和抛弃,从而使公共行政价值缺乏应有的社会关怀。其次,在公共事务上的应用,公共行政的功能大多被定位于政策的执行和内部的管理。人们不再把效率看作是实现目标的一种手段,而是逐渐将其本末倒置,变成公共行政的价值本身。这种只重“技术合理性”和“工具合理性”却忽视“目的合理性”的研究使公共行政学变成了一种纯技术性的学问,从而使公共行政面临着两大难题:一是行政领域的“寻租”现象,最主要的表现是市场等价交换的规则侵入公共行政过程之中,公共权力成为少数人谋取私利的工具和手段。二是公共权力的异化,突出表现在以实现公共目的的手段变成了目的本身,变成了自我服务的垄断性资源。最后,在传统公共行政中,这种效率至上的行政价值观强调非人性化和客观化的所谓理性效率,促使组织对人与人之间的互动采取机械性的控制。为追求高效率的完成组织目标,个人只能惯性的服从于工作程序,人与人之间变成了工具般的相互操纵。由此而来,个人则失去了自我反思和自我了解的主体意识,导致缺乏创造精神,甚至使个人的行政人格畸形发展,成为“效率机器人”。[5]最终会造成组织成员与社会公众之间的疏远和隔离,进而失去组织应该表现出的社会价值取向和公共责任感。
公平之“谜”:新公共行政范式的价值困境
首先,公平、民主和人道主义与现代性社会的主流经济价值观有着内在的冲突。利益的最大化、私有财产神圣不可侵犯、自由市场等为资本主义主流经济学长期奉行的价值圭臬与平等、社会责任感、普遍福利的社会价值观历来相互抵牾、难以兼容。公平价值的极端形式并不支持市场效率,反之亦然。并且这些相反的价值取向互相限制且同时为公民所欲求,公民既渴望市场和效率,但同样也需要秩序、公平和人权。这就使得如何在同一社会体制和政府框架里同时管理或保留市场与民主的权利成为一种两难选择。新公共行政倡导的“公平至上”的理念显然并没有找到整合两种价值观的最佳途径。其次,新公共行政主张的社会公平缺乏清晰和明确的定义。维克斯认为:“价值是抽象而明确的,规范则是具体而含蓄的,在一个理想化的组织里,我们期盼清晰陈述的价值,从中逻辑的派生出规范和规则”[3]。弗雷德里克森将社会公平定义为“一系列价值偏好,包括组织设计偏好和行为方式偏好的关键词语”,这显然使社会公平的概念过于宽泛而又模糊不清。另外,社会公平是否是指无须考虑种族、收入状况、政治倾向等因素都给所有人分配同样的权力或是给每人提供同样的机会?这些都需要明确的界定,而这些界定在新公共行政那里是找不到的。最后,新公共行政范式最大的问题还在于其价值追求缺乏执行的制度保障。尽管新公共行政对社会公平的价值追求意味着变革,弗雷德里克森也强调要建立适合社会公平实现的组织模型,清除妨碍社会公平价值实现的组织体制。主张从分配、整合、边际交换、情感训练四个方面建构开放灵活的组织理论,并推出了行政分权、邻区控制、矩阵、联盟、契约五种组织模型。但这些主张和模型似乎过于宏阔空疏,从来没有被广泛接受和具体运用。正如登哈特所说:“这一重要性主要体现在指出背离传统理论框架的异常之处,而不是提出新的解决方法。”[5]如果联系到新公共行政出现的背景,我们不难觉察到与其说新公共行政学有着恒定和深远的价值意蕴,不如说它是美国20世纪60、70年代动荡时期公共行政回应社会危机以维护自身合法性的临时性产物。其貌似激进的公平论调,仍然带有浓厚的工具色彩。以至于沃尔多后来不乏尖锐的评价道:“新的浪漫主义,其论据如果说不是不真实的,那么就是特设的和自相矛盾,孩子们的讨伐与青年运动从整体上并没有在文明的历史上写下愉快而光辉的纪录。”[10]
(一)融资业务流动性管理的要素
1.客户授信额度:证券公司发放给客户授信额度的总和。由于流动性管理属于动态管理,实际影响流动性的因素为客户授信额度中去除已经使用的部分,即客户剩余授信额度。
2.客户保证金可用余额:根据客户实际担保品价值和交易情况计算得出的客户可用保证金总额。该值已经去除了客户已经使用的部分。
3.融资余额:客户借出后尚未归还的资金。证券公司进行流动性管理,即要保证存放在融资专户中的资金头寸能够有效满足客户的融资需要,那么,融资专户的资金总额必须大于或等于未来的融资余额。
4.担保物价值:客户提交的现金担保物和证券担保物的价值总和。在不考虑授信额度影响的情况下,担保物的价值越大,意味着客户潜在融资需求越大。
5.市场交易情况:包括指数的涨跌和交易量的变化。客户通过对市场情况的判断形成交易需求,进而影响未来交易行为。
(二)融资业务流动性管理的基本思路
通过对客户的融资需求的准确预期,科学确定存放在融资专户中的资金规模,以实现融出资金的最大收益。在融资业务的流动性管理的要素中,未来融资余额即为客户的融资需求。因此,若能找出其他要素与融资余额之间的稳定关系,就能对未来的融资余额作出准确预期。下面利用定性分析法来分析各要素与融资余额之间的关系,找出与融资余额相关的因素。
(1)客户授信额度:客户授信额度反映了客户的最高信用需求,是信用交易的临界值。从业务实践的情况看,授信额度要远高于客户实际产生的融资余额,二者相关性不高。
(2)保证金可用余额:在授信额度足够大的情况下,保证金可用余额与保证金比例决定了客户实际可形成的最大融资规模。随着保证金可用余额的不断增长,客户的融资余额也不断增加。
(3)担保物价值:担保物价值与融资余额之间并不存在直接关系,担保物价值的变化通过影响保证金可用余额大小来影响融资余额。
(4)市场交易情况:市场交易情况是决定融资实际发生额的重要因素。客户通过对市场的判断决定是否融资以及融资多少。通过上述分析,在涉及融资业务流动性管理的各要素中,直接影响融资余额的要素主要是保证金可用余额和市场交易情况。因此,本文将重点分析三者之间的相互关系。
二、融资业务流动性管理的实证分析
下面采用实证法,通过对实际数据进行汇总分析,找出融资余额与保证金可用余额、市场交易情况之间的关系模型,从而确定融资业务流动性管理的方法(由于指数价格的涨跌同时影响保证金可用余额,为了避免回归方程的解释变量间产生自相关,实证分析中仅用上证综指交易量作为市场交易情况)。以某证券公司融资融券业务运行100多个交易日的历史数据为基础,将T-1日的保证金可用余额、上证综指交易量与T日的融资余额之间建立二元回归,找出三者之间的关系模型,运用统计检验方式对回归方程的有效性进行检验,确保回归结果可行。检验结果分析:
1.变量显著性检验(t检验):经查t值表,在5%的显著性水平下,各解释变量参数的t值均大于临界值,说明各参数均较好的通过了显著性检验。
2.拟合优度检验(R2检验):R2值为0.8078(R2值越趋近于1,说明拟合效果越好),说明回归方程对样本观测值的拟合程度较好。
3.方程显著性检验(F检验):将查询F值表,在5%的显著性水平下,该方程能够较好的通过显著性检验。4.一阶自相关检验(DW检验):经查DW值表,0≤DW≤dl,说明随机误差项之间存在正相关。通过对回归方程进行统计检验发现,大部分检验均能通过,说明该回归方程对融资余额与保证金可用余额、指数交易量之间关系总体模拟效果良好。其中,DW检验效果之所以不显著,是因为融资融券业务前期加速度过快,致使随机误差项之间呈现一阶自相关。
三、研究结论
1.融资余额与保证金可用余额、指数交易量之间具有明显相关性,可以通过对当前保证金可用余额以及指数交易量数据的分析,预测未来的融资余额的规模。
2.未来融资余额与保证金可用余额之间呈现较强的正相关,而与指数交易量之间呈现一定程度负相关,说明在业务发展初期市场交易情况对融资业务的增长影响效果不是特别明显,可能和投资者对信用交易模式不太习惯,心态上与普通交易有所不同有关。
论文摘要本文使用1998-2001年数据,通过假设检验和回归分析对中国上市公司增长的行业特征进行了实证分析。研究结果表明:中国不同行业上市公司的增长具有显著差异,但差异程度随时间的推移而逐渐降低;仅有少部分行业的增长与其它行业显著不同,大部分行业的增长率之间并无显著差异;不同时期增长率异常的行业也不相同。
一、研究指标、研究方法与数据样本
在反映公司成长性的众多指标中,本文选择主营收入增长率作为研究指标,因为主营收入的增长是公司增长的根本源泉,并且比较稳定、不受会计处理方法影响、不易被管理层操纵。我们根据上市公司1998-2001的主营收入数据计算1999-2001年各公司的主营收入增长率,首先对三年中各行业的主营收入增长率进行描述性统计与分析,然后对不同行业公司的增长率是否具有显著差异进行假设检验(H0:各行业的主营收入增长率没有显著差异),最后以行业为虚拟解释变量(DummyVariable)对三年中各行业的收入增长率分别进行多元回归分析。检验不同行业上市公司的增长率是否具有显著差异,本文使用非参数方法Kruskal-WallisH检验。多元线性回归的模型为:Growtht=α+Σ13i=1βiIi+μ,,其中Growtht为公司t年的主营收入增长率,I为行业虚拟变量,当公司属于行业ⅰ时,Ii=1,否则Ii=0。
为避免当年上市新股的影响,我们以1998年12月31日前上市的670家公司为原始样本,根据《上市公司行业分类指引》将其分为22个行业,从中剔除了样本期内变更主营业务的公司以保持公司行业的恒定,又剔除了符合下列条件之一的公司以避免异常值的影响:ST和PT公司、数据不全的公司、某年增长率大于500%和小于-80%的公司,最后又剔除了公司数量小于10家的8个行业的公司以保证假设检验和线性回归的统计显著性。最后剩余390家公司,分属14个行业,作为本文的研究样本。
本文所使用的上市公司财务数据来源为利多证券投资分析系统,文中所有数据处理和统计分析均使用SPSS统计分析软件。
二、实证研究结果
1.描述性统计与分析
14个样本行业1999-2001年主营收入增长率的均值(标准差)统计见表1。由表1可知,不同行业的主营收入增长率具有很大差别,例如1999年,房地产业为负增长,而信息技术业的增长高达83.26%。另外同一行业不同时期的增长率也不相同,例如房地产业1999年为负增长,2000年增长率却高达58.42%。总的来看,样本期内中国上市公司保持了很高的增长速度,全部公司三年平均收入增长率为19.84%,这得益于中国国民经济总体的快速增长。其中信息技术业增长最快,三年平均增长率达52.4%,其次分别为房地产业、综合类、交通运输仓储业和机械设备仪表业,平均增长率均处于20%至30%之间,而电子业和批发零售贸易业的增长率较低,均小于10%。此外还可看出,大多数行业的增长三年中有降低的趋势,这是符合增长理论的,因为任何一个公司或行业的超常增长(即高于经济总体增长的速度)都不可能一直持续的,或早或晚都将趋向于经济平均的增长速度。
2.上市公司增长行业间差异的假设检验
1999-2001年样本行业间主营收入增长率比较的Kruskal-WallisH检验结果见表2。由表中结果可知,不同行业间增长率的差异1999年在95%的置信水平下显著,2000年在90%的置信水平下显著,2001年不显著,总体可以认为中国上市公司的增长具有显著的行业间差异。另外从检验统计量的大小和P值都可看出,增长率的行业间差异有逐步降低的趋势,这是因为各行业的增长都趋向于经济总体的增长,因而行业间差异减少。
3.上市公司增长行业特征的回归分析
1999-2001年上市公司主营收入增长率以行业为虚拟解释变量的回归分析结果见表3。表中结果说明,行业因素对公司间增长率差异的解释为三年中分别在99%的置信水平下显著、90%的置信水平下显著、不显著,这与前面非参数检验的结果基本一致。三年中公司间增长率差异可由行业解释的比例分别为9.3%、5.4%和4.8%,也是逐渐降低的。此外还可看出,各年中回归系数显著不为零的行业都很少,行业间差异最大的1999年也仅有3个,且不同时期系数显著不为零的行业也不一样,这说明只有少数行业的增长率与其余行业显著不同,大多数行业的增长率间并无显著差异,且增长率异常的行业可能每年都不同。这就要求我们在分析预测上市公司增长能力时,对不同行业的公司要区别对待。
参考文献
1李森、郭伏、戴春凤,《股份公司成长性与股票内在价值分析》,《东北大学学报》(社会科学版),2001年第2期。
2DonnaM.Costello,“ACross-Country,Cross-IndustryCompar-isonofProductivityGrowth”,JournalofPoliticalEconomy,1993,101(2):207-223.
关键词:证券公司行政处置证券法
风险证券公司行政处置的概念
目前,由于法律法规对行政处置程序规定不够完善,证监会对于风险证券公司所采取的措施仍处于探索、整理、求证阶段。行政处置是指在证券公司出现风险的情况下,证券公司的主管机关对该公司采取各种行政措施化解其风险,帮助其重组或使其顺利退出市场的过程。行政处置有广义说和狭义说两种含义,广义上的行政处置是指只要国家行政机关实行行政行为介入了风险处置程序,这样的程序就属于行政处置程序,从这种意义上来说,撤销、责令关闭、托管、行政接管都属于行政处置程序。狭义上的行政处置仅指行政机关对高风险证券公司依法采取取消证券业务许可、责令关闭,并组织行政清理的行政程序。本文采用广义含义,认为行政处置程序是在采取行政措施后到企业重整成功或进入破产程序前这一段程序。
风险证券公司行政处置的基本模式
(一)撤销
在新证券法出台前,证监会作出撤销的行政决定并没有直接依据,只有2001年国务院颁布实施的《金融机构撤销条例》(以下简称《条例》)可以参考,该条例规定的撤销是指,中国人民银行对经其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施,终止其经营活动,并予以解散。可以看出,《条例》的初衷是对银行这种传统意义上的金融机构进行的规定,并未充分考虑证券公司这一新生事物。因为无法可依,证监会只好类比《条例》,对证券公司予以和银行相同的处理。直到2006年新证券法的实施,在现行法体制下,撤销才有了充分的法律根据。
(二)停业整顿
停业整顿指当证券公司从事严重违法违规行为或者存在严重财务风险,对证券投资者的利益已经造成重大损害或者有重大损害之虞时,证券监督管理部门责令其停业,组成停业整顿工作组进驻该公司,审计其资产负债情况,清查其违法违规行为,控制和化解其风险的行政处罚措施。当时证监会对证券公司实施停业整顿的条款在法律依据上尚不充分,但是在新《证券法》中,这个问题得到解决,新证券法规定了证券监管部门对风险证券公司的处置手段包括了停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等。
(三)托管
托管是指对陷入经营困境或发生产权关系重大变动的证券公司委托专门的托管机构经营管理,以有效实现资产的增值保值,控制证券公司的风险。我国对证券公司的托管,是一种委托经营管理行为,其主要目的在于使证券公司获得重生的可能,对债务人的资产进行增值和优化,避免破产引起的社会风险。如果实在没有挽救的可能,才关闭证券公司。另外我国的托管是一种行政托管,是由证监会出面委托大的资产管理公司或其他证券公司进行托管,体现了证券公司风险处置中的国家意志。在新证券法生效前,我国对证券公司采取的托管并没有法律上的依据,形式上类似的“托管”也仅在《条例》中有简略规定。因此,《条例》也很难作为对证券公司营业部实施强制托管的法律依据。新证券法为托管提供了法律依据。
(四)接管
接管也叫做行政接管,是指根据证券监督管理部门决定,接管组织全面控制公司并代行公司股东会、董事会及管理层职权经营管理公司。接管期内,证券监督管理机构应组织相关各方通过内部整合和外部救助等方式对被接管公司进行重整、重组,使其恢复正常经营,避免被采取其他处置措施或破产。接管届满时,如果没有延期,或证券监督管理机构确认导致接管的情况消除,接管终止。如被采取其他处置措施或破产的,则转入相应的程序。
(五)责令关闭
责令关闭证券公司,是指中国证监会对依法设立的证券公司实施行政处罚,吊销其经营证券业务许可证,终止其经营活动的行为。责令关闭属于公司法上强制解散公司的一种情形。在新证券法第153条规定的监管措施中并不包括责令关闭,该条规定,“证券公司违法经营或者出现重大风险,严重危害证券市场秩序、损害投资者利益的,国务院证券监督管理机构可以对该证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施”。仅仅规定了停业整顿、指定其他机构托管、接管和撤销四种措施。因此,在新证券法生效后,责令关闭这种处置形式将退出历史舞台。
当然以上五种行政处置方式不是并行不悖、非此即彼的,它们相互交叉、相互转换。如责令关闭这种行政处置方式,即可由证券监督机构直接做出责令关闭的行政处罚,也可以在停业整顿过程中作出。
我国行政处置程序实践中存在的问题
(一)证监会的行政介入缺乏法律依据
证券公司出现风险时,证监会是否有权利介入其处置程序,采取什么样的方式介入,并无学者在理论上予以探讨。新证券法出台前,证监会对于风险证券公司的处理也是“有劲无处使”,找不到合适的工具和方式来行使手中的权力,只能一案一议地进行摸索。2005年新证券法颁布,对于证监会在实践中的作法也予以了肯定,但也只是泛泛概括。第153条规定,证券公司违法经营或者出现重大风险,严重危害证券市场秩序、损害投资者利益的,国务院证券监督管理机构可以对该证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施。但是,对于证监会以何种组织形式介入,它们的权利和义务如何,如何规范相应程序,怎样开展个人债权的收购,对于这些行为的前后顺序和相互关系都没有规定。特别是采取行政措施后的清算,更是缺少法律依据。
(二)行政处置工作组的行为乏力
目前我国的风险证券公司处置分为两个阶段,行政处置阶段和破产清算阶段。这两个阶段的工作内容有一定的重合,比如清产核资,资产评估;保全资产,清收债权;处分债务人财产等。前者成立的目的是发现并控制证券公司风险,保证社会的稳定,因此在行政处置过程中的处置原则是“稳定压倒一切”,为了稳定可能进行一些违反法律规定,损害债权人利益的做法。而在破产程序中,管理人的原则是“以债权人利益为本位”,严格依照破产法的规定行事。
(三)行政处置程序中的司法配合缺位
行政处置程序不同于破产程序,在破产程序中,人民法院受理破产申请后,有关债务人财产的保全措施应当解除,执行程序应当中止。已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止;在管理人接管债务人的财产后,该诉讼或者仲裁继续进行。这样规定的目的在于尽可能多地清收债务人资产,防止债务人财产的流失而采取的措施。然而,行政处置程序是一种行政程序,行政程序中并不能天然地阻断其他刑事、民事、行政程序以及保全和执行措施。因此在行政处置过程中如果出现证券公司为当事人的诉讼和执行行为,通常情况下应正常进行,但是如果行政处置为这些司法程序让路,那么证券公司的财产将流失贻尽,无法保证广大客户的权益,因此为了配合行政处置程序,最高院下发了“三中止”通知,即在一定期限内,对已进入风险处置阶段的包括证券公司在内的金融机构为被告的民事案件尚未受理的暂缓受理,已经受理的中止审理,对其作为被执行人的案件中止执行。“三中止”为行政处置程序的顺利进行起到了重要的作用,但是“三中止”并不是万能良药,实践中出现的一些情况它也无能为力。
对行政处置程序中司法难题的解析及建议
(一)行政处置程序的范畴及其运作程序
要明确行政处置程序的概念,届定出其范围。现实中对证券公司纷繁复杂的处理办法,学界和实务届对行政处置的范围都有不同的看法,有人认为行政处置仅包括停业整顿和责令关闭,有人认为包括撤销、行政接管和托管。制定法律首先要明确其调整的范畴。要以证券法第153条为基础,对于停业整顿、指定其他机构托管、接管、撤销和责令关闭这几种程序进行详细的界定,它们分别适用于何种情况下的风险,程序如何展开,这几种程序之间的关系如何,它们能否互相转化,转化的条件是什么等,作出明确的规定。
(二)行政处置工作组的性质
目前,我国参与行政处置的各类组织形式多样,有整顿工作组、接管组、托管组、现场工作组、清算组、风险处置组等,并且在不同的案件中它们的组成也不尽相同,比如在有的案件中清算组由当地政府组成,在有些案件中,清算组由中介机构担任,同样还可能由资产管理公司担任。同样,托管组有些由资产管理工作组成,也有些由实力雄厚、业绩良好的证券公司组成。复杂多样的工作组形式和临时多变的人员构成,及各方利益集团的博弈,各种工作组之间各自为政、缺乏沟通,造成重复劳动和推诿责任的不良现象。
(三)行政处置程序中的司法配合
新《破产法》第134条也可能看出立法机关对风险证券公司行政处置的关注和对“三中止”的肯定,该条规定,商业银行、证券公司、保险公司等金融机构有本法第二条规定情形的,国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请。国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的,可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序。可以看出,“三中止”在破产法中完成了它的法律化,弥补了司法解释的先天不足,将效力扩展至所有的执行程序。但是,破产法的此条规定也有不足之处,实践中还有对证券公司财产进行的保全程序和刑事中的扣留程序,对于它们134条还是无能为力的。这样的不足有待于一部风险证券公司处置法予以弥补和解决。
(四)行政处置程序与破产程序的衔接
从目前司法实例来看,经过行政处置程序的证券公司很少重组成功,一般都要进入破产程序,而破产程序和行政处置程序中有许多工作的指向是相同或相似的,如债权的清查清收、调查债务人财产状况等,如果在破产程序中对于行政处置程序的工作不予以认可,就可能造成两种后果:在否定行政处置组的单方意思表示行为,这样在破产程序中就需要再进行一次相同或类似的工作;否定行政处置小组与他方的双方意思表示行为,这样就破坏了既成的法律关系,破坏了法律稳定性和预期性,并且会使第三方在与清算组进行法律交往中增添顾虑,而增大投入成本且降低效率。因此,同化行政处置程序和破产程序中相同的工作组织和工作程序是两者顺利衔接的关键。
参考文献:
【论文关键词】 山东上市公司 资本结构 市场时机理论
市场时机理论认为:股票高估时企业会选择发行股票,股票低估时企业会选择回购股票,对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。
一、研究设计和样本选择
1.研究设计
本研究主要考察股票价格对资本结构的影响,本文分以下两个步骤进行回归分析:
首先单独分析股票价格对资本结构的影响,然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量,检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用,回归模型如下:
其中:D:账面总借款
A:账面总资产
M:每股股票价格
B:每股资产账面价值
PPE:固定资产账面价值
EBIT:息税前利润
2.样本选择 二、实证检验及结果分析
在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下,研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化,以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司IPO 时间为一个时点,对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在IPO当年和IPO后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响,在其他年份均没有显著的关系。
为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响,加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量,进行回归,结果见表。
市值与账面值比(M/B)在IPO当年和IPO+8年与资本结构呈显著的负相关关系,在IPO+1年却与资本结构呈显著的正相关关系,在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明,在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为,然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍,公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%,而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且,在IPO+8年,我们可以看到,M/B与资本结构呈显著的负相关关系,符合市场时机理论。可见,再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征,但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制,影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致M/B没有显著地影响公司的资本结构,再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响,在IPO后的7年里,普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。