证券投资基金

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证券投资基金范文第1篇

    关键词:证券投资基金犯罪违法行为

    1证券投资基金犯罪的概念

    证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。

    证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段,不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。

    证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。

    2证券投资基金犯罪的构成要件

    2.1证券投资基金犯罪的客体要件

    根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。

    就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

    2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件

    犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。

    证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。

    2.3证券投资基金犯罪的主体要件

    对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是自然人,也可以是单位。

    就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。

    单位犯罪多是经济犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与法律是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:新晨

    (1)商业银行;

    (2)证券交易所;

    (3)证券公司;

    (4)证券投资基金管理公司;

    (5)其他金融机构。

    2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件

    理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:

    (1)在我国刑法体系中,证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪,也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的,因为这类犯罪有其明确的目的,或是为了非法谋取经济利益,或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪,其犯罪行为的实质就是违背受托义务,擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。

    (2)我国刑法明确规定:“过失犯罪,法律有规定的才负刑事责任”,这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则,以处罚过失犯罪为特殊的精神,说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文,可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪,所以笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,而不存在过失。

证券投资基金范文第2篇

由于投资者人数众多，一旦发生市场违法违规行为，往往会使大量投资者权益受损；由于诉讼空间的有限性，无法同时容纳众多诉讼主体，为了一并解决众多当事人与另一当事人之间的利益冲突，提高诉讼效率，在诉讼程序上就有必要建立群体性纠纷解决机制。当前在世界范围内存在诸如美国的集团诉讼模式、日本的选定当事人诉讼模式、德国的团体诉讼模式等。从实证角度来看，解决群体性证券民事赔偿问题较为成功的是美国的集团诉讼模式，该模式的最大特点是，一个或数个代表人代表权益受损的全体集团成员提讼，法院对集团所作判决，不仅对直接参加诉讼的集团当事人，而且对没有参加诉讼的受损害主体都具有约束力。

并且诉讼成本低，有力地维护了众多弱小投资者的权益以及补充了政府证券监管部门的职能。

在我国，代表人诉讼是解决证券民事赔偿的群体诉讼模式。但我国的代表人诉讼与美国的集团诉讼有不同：集团诉讼的判决具有扩张力，效力涉及于遭受相同侵害的全体受害人；而我国的代表人诉讼的判决只对参加登记的受害人有效，未参加登记权利的，判决则无效。这就使我国民事赔偿的威慑力和对违法行为的警示作用大大受到削弱。我们有必要借鉴美国集团诉讼中的有益做法来重构我国的诉讼代表人制度。为此，应明确在代表人诉讼完成后，没有参加代表人诉讼的受害人可以直接适用判决；为了以此激励受害人加入代表人诉讼，应对直接适用判决的条件作出规定；为设计直接适用判决还应规定一系列的规则。

二、确立非诉纠纷解决机制

完善而有效的诉讼制度将为投资者的损害提供重要的救济途径，但诉讼安排都是十分耗时耗力的，对投资者而言，不是惟一经济的选择。并且证券市场参与各方的关系十分复杂，各种证券争议也逐渐增多，并呈现出显著的专业性和多样性，仅靠证券诉讼制度也远不能满足解决大量证券争议的要求。由此现代社会发展了各种替代性纠纷解决机制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非诉机制也应运而生。其中证券赔偿非诉纠纷解决机制主要有仲裁机制与调解机制两种。证券仲裁最早产生于美国，起初只是解决证券交易所会员之间纠纷的一种手段。后来，证券仲裁逐步扩大适用于交易所会员与非会员之间的证券争议，并由开始仅限于股票发展到适用于包括基金在内的各种证券，形成了一套完整的证券仲裁适用制度、规则，使得证券仲裁成为解决证券纠纷的最为主要的方式。除此之外，还有证券调解机制，也相继建立和运用，它既有利于减少讼累，减轻法院的负担，又是一种高效率、低成本解决纠纷的重要方式之一。其在美国和加拿大等发达国家被大力发展和广泛应用。这种非诉讼调解机制若在我国证券投资基金业中也建立和运用，这就不仅要在我国《证券投资基金法》对损害赔偿责任及其追究机制作出了明确的规定，而且要在实践中对证券投资基金当事人客观存在的这种民事赔偿纠纷获得迅速全面有效的解决。这既有利于证券投资基金市场的发展，又有利地保护了中小投资者的利益，并且还可减轻法院负担。可见，我们有必要建立证券仲裁与调解制度，作为诉讼制度的有益补充。新晨

三、建立赔偿实现的财产保障制度

证券投资基金范文第3篇

摘要：主要研究证券投资基金犯罪的概念、内涵、构成要件、及证券投资基金犯罪中的相关个罪，包括背信运用受托财产罪、违法运用资金罪。

关键词：证券投资基金犯罪违法行为

1证券投资基金犯罪的概念

证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。

证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。

证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。

2证券投资基金犯罪的构成要件

2.1证券投资基金犯罪的客体要件

根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。

就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件

犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。

证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。

2.3证券投资基金犯罪的主体要件

对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。

就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:

（1）商业银行；

（2）证券交易所；

（3）证券公司；

（4）证券投资基金管理公司；

（5）其他金融机构。

2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件

理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：

证券投资基金范文第4篇

摘 要 随着我国资本市场及金融改革的不断发展以及证券投资基金在经济发展和广大投资者投资中起着越来越重要的作用，笔者认为，理清证券投资基金的运作方式，对于投资者投资和金融市场发展意义重大。

关键词 证券投资基金 基金发行 上市交易 申购和赎回 收益分配变更终止

证券投资基金是投资基金的一种主要类型，是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金与股票、债券相比，既有区别又有联系。投资者地位不同：股票投资者是公司的股东，对公司有决策权；债券持有人是债券发行人的的债券人，享有到期收回本息的权利；基金单位持有人是基金的受益人，体现的是信托关系。风险风险程度不同：股票的风险一搬大于基金，基金的风险一搬大于债券。收益情况不同：基金和股票的收益是不确定的，而债券的收益情况是确定的。投资方式不同：证券投资基金是一种间接地投资方式，基金的投资者不能直接参与有价证券的买卖活动，不再直接承担投资风险，而是由专家负责投资方向的确定、投资对象的选择。价格取向不同：基金的价格主要取决于资产净值；而债券价格受利率影响，股票价格受供求关系影响。联系：基金、股票、债券都是有价证券，他们的投资都是证券投资；基金份额的划分类似于股票；股票、证券也是证券投资基金的投资对象。证券投资基金的类型：开放式基金、封闭式基金、契约型基金、公司型基金、股票基金、债券基金、货币市场基金、指数基金、国际基金、对冲基金、ETFs交易型开放式指数基金、LOF交易所上市开放式基金。

一、关于证券投资基金管理人设立

设立基金管理公司必须符合以下条件：（1）有符合《证券投资基金法》和《公司法》规定的章程。（2）注册资本不低于1亿元人民币并且必须为实缴货币资本。（3）主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的优秀的经营业绩和很好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于3亿元人民币。（4）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理有关的其他设施。（5）取得基金从业资格的人员达到法定人数。（6）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度。（7）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

二、证券投资基金的发行

基金的发行是指将基金券或受益凭证向投资者销售的行为，是投资基金运作过程中的一个基本环节。基金的发行包括确定发行对象、发行日期、销售形式、发行价格、发行数额、发行地点。

（一）封闭式基金的发行

1.按照发行方式和发行范围的不同，封闭式基金的发行方式可以分为公募和私募两种形式。公募是指以公开的形式向广大的社会公众发行基金的方式，发行的对象包括个人投资者和机构投资者。私募发行是指基金发起人面向少数特定的投资者发行基金的的方式。

2.封闭式基金的发行费用，上网定价发行手续费由上海证券交易所、深圳证券交易所按实际认购基金成交金额的1%收取。

3.我国封闭式基金的募集期限为6个月，其计算起始日为该基金批准成立之日。封闭式基金自批准之日起6个月内募集的资金超过该基金批准规模80%的该基金可以成立。

（二）开放式基金的发行

1.开放式基金的发行有代销网点柜台发行和网上发行两种途径。代销网点柜台发行是指投资者通过代销机构购买基金单位。网上发行包括银行网上发行、基金公司网上发行、证券公司网上发行和证券公司网上交易系统。

2.按照投资者支付时间的不同，发行费用分为前端费用、后端费用和或有递延销售费用。

3.在发行期限内，符合下列条件的，开放式基金方可成立：（1）在设立募集期限内，净销售额超过2亿元人民币。（2）在期限内，最低认购户数达到100人。（3）自募集期限届满之日起10日内聘请法定验资机构验资。不符合上述条件，该基金不能成立。

三、证券投资基金的上市交易

（一）封闭式证券投资基金成功发行并完成资金募集后，经国务院证券监督管理机构核准，即可宣告成立并上市交易。封闭式基金分额上市交易的条件：符合基金法规定；基金合同期限为5年以上；基金募集金额不低于2亿元人民币；基金份额持有人不少于1000人；基金份额上市交易规定的其他条件。

（二）开放式基金的的交易行为分为五种：认购、申购、赎回、转换和变更。申购和赎回是最基本的交易行为。我国《证券投资基金法》规定，开放式基金1周至少要有一天为开放日。

四、证券投资基金的收益、分配、变更和终止

1.基金收益的来源包括股利收入，利息收入，资本利得，资本增值和其他收入。

2.基金收益的分配是指对基金净收益的分配即扣除各种基金费用后的余额。我国证券法规定，基金收益分配比例不得低于基金净收益的90%，在分配时间上，基金每年应至少分配一次。

3.基金的变更是指基金在运作过程中，基金当事人依据有关法律和基金公司章程或信托契约的规定，在履行规定的审批手续之后，对基金各当事人影响重大的基本事项更改的行为。

4.基金的终止是指基金在符合一定的条件下，基金当事人依据有关法律和基金公司章程或信托契约的规定，办理基金的清算、解决当事人的债权债务关系及基金持有人的资产分配，终止基金运作的行为。

参考文献：

证券投资基金范文第5篇

一、线形报酬契约的最优性问题

所谓线形报酬契约是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬，最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬。线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式，但是在投资基金的管理人和投资者之间是否存在一种最优的线形报酬契约？如果没有最优的线形报酬契约，有没有次优的合约？在次优的条件下，投资者又会选择什么样的基金管理人，也就是说基金管理人和基金投资者对风险的偏好会有何种差异？

Starks（1987）的文章为投资基金业中普遍采用线形报酬契约的行为提供了一个理论上的说明，若基金投资组合的收益率可用CAPM模型来描述，该文首先证明了如果用以描述基金投资组合的收益率的参数也就是β-系数不存在不确定性，那么在投资基金的投资者和管理者之间就存在一个最优的线形报酬契约；其次还证明了即使β-系数存在不确定性，但只要服从正态分布的β-系数的均值和方差相互独立，在投资基金的投资者和管理人之间仍然存在一个最优的线形报酬。

但是，Starks（1987）的结论遭到了Cohen&Starks（1989）的质疑，当然质疑来自于前提假设的真实性。Cohen&Starks（1989）对投资者和管理人的效用函数的假定与Starks（1987）一致，效用函数定义在管理人所付出的努力和投资者与管理人各自所拥有的财富上，效用为财富的凹函数且满足可分可加性。基金投资组合的收益率仍然用CAPM模型来描述，但是对于β-系数的分布的假定有很大的不同，β-系数的均值和方差不再是独立的，其方差将随着管理人所付出的努力程度的加大而变小，随着均值的增大而增大，这一假定的经济含义很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投资组合的收益率的波动就越小，这体现了基金管理人的价值，而方差随着均值的增大而增大则反映了基金投资组合收益率越大，其收益率的波动也越大的想法。Cohen&Starks（1989）证明了在上述条件下，投资基金的投资者和管理者之间不存在一个最优的线形报酬契约。

尽管不存在最优的线形报酬契约，但投资基金的投资者和管理者之间存在一个次优的线形报酬契约，即给定基金管理人的保留效用和参与约束，存在使投资人效用最大化的线形报酬契约。而且在次优的线形报酬情况下，进一步假定基金的投资者和管理者都具有二次型的效用函数，基金的投资者将选择比其自身更喜好风险的基金管理者。由于管理人更爱好风险，他就会付出更多的努力，来提高投资组合的β系数的均值，来为投资人赚取其所能接受的风险收益。我们知道关于市场有效性的大量研究都表明实行积极管理的基金绝大部分都没有能够战胜市场，然而在基金业中却仍然存在大量实施积极管理的基金。Cohen&Starks（1989）的结论部分解释了这一现象，因为在基金收益率存在不确定性时，基金的投资人希望基金的管理人更喜好风险，从而为实行积极管理的基金提供了市场。

二、相对业绩报酬(benchmark-adjustedcompensation)的最优性问题

对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办法，所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。事实上，若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率为40%，在对这位经理进行评价时，总是希望知道当年的市场收益率，而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较，然后评价该经理的能力，这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力，在这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么，基金经理的报酬是否也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上呢？采用相对业绩报酬是不是比简单的按总收益率提取报酬更能激励基金管理人呢？确实有很多人认为根据调整后的收益率确定经理的报酬是一个更好的办法，但是，这有两个问题需要回答，一是这种报酬方法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利，二是这种好处来自何处。在基金业的实务中，用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某只（类）基金的收益率两种，最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别。

(一)市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断

这里所说的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度。Roll（1992）证明了在基金经理不拥有私人信息（privateinformation）时，采用市场收益率作为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值-方差有效的投资组合。Admati&Pfleiderer（1997）进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形。

Admati&Pfleiderer（1997）认为管理人所拥有的私人信息只能影响到随机项的条件期望，而不能影响因子的条件期望值，基金的投资者和管理人的效用函数均为常绝对风险回避效用函数，但两者的风险承担系数不同。根据现实中的相对业绩报酬的观察，认为相对业绩报酬会包括两个部分，一部分的报酬按照基金投资组合所实现的总收益计算，另一部分按照扣除基准收益率后的相对业绩来计算。在这些假设条件下，Admati&Pfleiderer（1997）得到了许多很强的结论。首先，无论基金的投资者是否知道基金管理者的风险偏好，用市场收益率作为基准都不能给管理者提供更多的激励促使管理者选择令基金投资者效用最大化的投资组合，在采用相对业绩报酬的条件下，若要使得管理者选择的投资组合与投资者选择的投资组合一致，相对业绩报酬计划的设计相当复杂，分别按总收益和相对业绩提取报酬的比例要根据管理者和投资者的风险偏好确定，而且用作基准的证券组合的选择还将受到限制，但是只需令根据相对业绩提取报酬的比例等于零，也就是只使用简单的线形报酬契约就可以达到与使用复杂的相对业绩报酬契约相同的激励效果，因此，相对业绩报酬并没有提供额外的好处，根据Occam''''''''SRazor规则，相对业绩报酬并不可取。其次，按市场收益率调整的相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有的信息的充分统计量，也不能筛选出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同时采用相对业绩报酬和对基金的投资策略施加限制（如规定基金投资组合的β值）的措施也不能给基金管理者提供额外的激励，促使基金管理者按照投资者的利益选择投资组合。Admati&Pfleiderer（1997）导出其结论的关键点是，当给定了用作基准的证券投资组合之后，基金的管理人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资组合，从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。

(二)两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性

两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的。第一，两只基金的管理人都不得不考虑另一只基金管理人的行为，也就是两只基金之间存在博弈；第二，用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率，而是投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下称为EGK,1999)证明了在两只基金竞争的条件下，相对业绩报酬能够降低激励基金管理人的成本，比简单的线形报酬契约能更有效地激励基金管理人。

同样，基金管理者拥有基金投资者所不拥有的信息，而这两只基金管理者拥有的信息是相关的。例如，当一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率。基金管理人将根据基金投资者确定的报酬方案来决定如何最优地使用其私人信息，投资者在确定报酬方案时也会考虑到管理人所拥有的信息优势。基金的相对业绩报酬只能定义在基金自身实现的收益和另一只基金实现的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度来定义。显然，这两只基金的投资人和管理者的决策程序为：首先，两只基金的投资者同时向各自的基金管理人提出报酬方案；然后，两只基金的管理人同时决定是否接受该报酬计划，如果管理人拒绝该报酬计划，他可以获得保留效用；第三，当基金管理人接受报酬计划后，他首先决定是否进一步搜集信息，还是按照其先验信息选择投资组合；第四，每位管理人根据他拥有的信息选择投资组合；最后，投资者根据实现的收益和报酬契约向管理人支付报酬。在保证基金管理人的理性约束和参与约束的前提下，最小化基金投资者的报酬支付额，EGK(1999)证明了最优相对业绩报酬契约的存在。在两只基金相互竞争的条件下相对报酬契约之所以有效，就是因为其他基金所实现的收益提供了关于第一只基金的管理人所接收到的信号的信息，例如第一只基金的投资人观察到两只基金的收益为(0，1)，投资人就可以推断出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”结果的信号，而“好”的结果也确实发生了。如果没有第二只基金的收益率，就不可能根据第一只基金的收益率推断出实际发生的状态，因为，第一只基金选择了将全部资产投入到无风险资产中，而获得与自然状态无关的收益率，也就是零收益率。而这个信息对第一只基金的投资者是有价值的，当第二只基金的管理人接收到反映“好”结果的信号，且“好”结果确实发生时，第一只基金的管理人接收到反映“差”结果的信号的概率要小于接收到反映“好”结果的信号的概率，也就是说此时，基金的管理人应该将基金资产投入到风险证券中去，但基金管理人没有按照使基金投资人效用最大化的投资决策行事，基金的投资人使用相对业绩报酬计划就对第一只基金的管理人偏离最优投资决策的行为提供了一种惩罚机制，此时第一只基金管理人的相对业绩为－1，这样就减少了基金投资人促使基金管理人按照使投资人效用最大化的方式选择投资组合的成本。

EGK(1999)的模型虽然证明了基金管理人根据相对业绩报酬方案去搜集信息，并按照信息进行投资决策是一个纳什均衡，但是这个策略并不是一个严格纳什均衡策略，两只基金的管理人都不搜集信息，并将基金资产投资于无风险证券也是一个纳什均衡，而且此时两只基金的投资者所获得的效用反到小于都不采用相对业绩报酬契约时的效用。此外，在基金投资者或采用相对业绩报酬或不采用相对业绩报酬的策略上还存在混合纳什均衡策略。因此，EGK(1999)认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的报酬契约，以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的信号进行投资。

三、开放式基金放弃提取管理费用行为的研究

证券投资基金的费用提取问题一直都是基金治理结构研究中的重要问题，研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系，发现基金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34～37个基准点，也就是4%左右，而独立董事的比例每提高10个百分点，基金的费用就会下降48～56个基准点，说明独立董事的比例越高，监督越有力。人们通常认为独立董事的受聘于同一基金家族中的基金的数目越多，越容易被基金家族的管理人收买，基金的费用会越高。但Tufano&Sevick(1997)的实证结果并不支持这个观念，他们发现独立董事的受聘于同一基金家族的基金数目越多，基金的费用越低，这可能是由于独立董事的参与程度越高，监督的范围越宽，独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能力，这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。但是，每位独立董事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关，如果把独立董事未合理解释的报酬提高一个标准差（约33000美元），基金费用就可能提高24个基准点。Davidson&Rowe（2000）对封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了与此相似的结论。

最近的理论进展是关于开放式基金主动放弃部分管理费用的行为研究。美国60%的货币市场基金和40%的权益市场基金都曾经放弃过部分管理费用，我国2001年也有部分基金放弃了绩效报酬。基金管理人放弃管理费用是一个很有意义的事情，人们一般猜想基金管理人放弃部分当前的管理费用，是为了未来吸引更多的投资者，从而能够获得更多的管理费，然而，基金的投资者却可能认为，如果没有足够的信息使其相信基金管理人不会将放弃的管理费用转移到以后的时期，那么投入到该基金就不是一个适宜的投资。因此，基金管理人和投资人之间的相互作用是决定证券投资基金的最优管理费用的一个重要因素。Christofferson（2000）认为投资者购买开放式基金有一定的惯性，从而使得开放式基金的规模也具有惯性，即基金过去的规模是预测未来规模的一个重要指标，同时投资者购买基金还与基金扣除费用后的净收益以及与某一基准收益率相比较的相对收益率有正相关关系。在给定上述开放式基金购买量的关系之后，基金管理人面临的决策问题就是在该关系的约束下，选择所放弃的基金管理费用比例使各期提取的管理费用的现值最大化，显然这是一个动态优化问题，Christofferson（2000）在略微简化了基金投资者对管理人放弃费用的预期之后，证明了上述动态优化问题存在均衡解。

由Christofferson（2000）的均衡解就可以导出基金管理人放弃管理费用的行为与基金的一些特性之间的关系。如费用放弃的比率与基金的资产规模呈负相关关系，由于基金的规模有一种惯性，今天规模较大的基金明天的规模仍然较大，规模大的基金从放弃部分管理费用而增加的规模中获得的利益相对于当今所放弃的费用就显得较小，因此，大型基金的管理人会倾向于较少放弃管理费用。管理人放弃管理费用具有持续性，即未来放弃费用的比例与当前所放弃的费用的比例正相关，这种持久性也是由基金规模的持久性所引起的，基金规模的持久性越强，放弃基金费用的持久性也越强，而且，基金是否持续地放弃管理费用与基金的总收益率的持久性没有关系，即基金的收益率的持久性不能预测基金在未来是否放弃部分管理费用。基金实际放弃的费用比例应该与上一期的基金业绩有种较为复杂的关系，在一般情况下，基金放弃的费用比例与上一期的基金总收益率呈负相关，但当基金的收益率上升到一定程度之后，基金放弃的费用比例又与上一期的基金收益率呈正相关关系，这是因为基金管理人知道较高的当期业绩将降低投资者对放弃费用的预期，为了使投资者对于放弃费用的预期变得较为平稳，业绩较好的管理者就会选择放弃略为多一些的费用。基金费用的放弃与投资者对基金净收益的敏感程度呈正相关，即投资者购买基金的决策越依赖于基金的净业绩，管理者放弃部分费用对基金投资者的吸引力越大，越有可能放弃部分管理费用。同时，放弃部分管理费用吸引新的投资者的效果不如在基金契约中降低提取基金管理费用的比例的效果，这也是基金管理人保留按原契约提取管理费用的权利所付出的代价。基金管理人所放弃的费用与管理基金的变动成本呈负相关关系，如果一个基金有较高的变动成本，该基金放弃部分管理费用的可能性就会比较小。

四、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响

共同基金业的迅速发展促使人们更有兴趣研究基金公司是如何管理共同基金的经理的这一问题，国内的投资者对于基金经理的任命和解职也逐渐关注起来，基金经理逐步走到前台，与广大投资者沟通。基金经理的行为和业绩已经对他们的职业前途产生了重大影响，基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义的问题。如果我们将投资者和基金管理人（包括基金管理公司和基金经理等）之间的委托-关系视为外部关系，那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资决策则可认为是基金管理公司内部的委托-关系。

较早从理论上讨论经理人的职业前途影响其行为方式的文献是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决问。Holmstrom（1982）的研究认为竞争性的劳动力市场虽然不能直接观察到经理人的努力程度，以及市场中存在不能反映经理人能力的噪音，但是市场仍然会逐渐了解经理人的能力，经理人对职业前途的考虑可部分克服问题，但还是存在很多扭曲行为，例如经理人在年青的时候付出过多的努力，而到年老的时候又显得过度懈怠。对于证券投资基金，人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经理的职业前途考虑所导致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier

1999）。

证券投资基金经理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他们利用晨星公司（MorningstarIncorporate）的数据库分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律。基金经理的职业前途可分为两类：一类是保留在原来的位置或调为一个规模更大基金的经理位置，一类是丢掉了其基金经理的职位，或者是就任一个规模较小的基金经理位置或者是干脆离开了共同基金管理这一行业。后一类经理称为离职（termination），Chevalier&Ellison（1999）着重考察了基金经理的离职行为。

无论是基金管理公司还是投资者，都是逐步了解基金经理人的能力的，随着对经理人能力的了解，基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能力相称，或者是让经理人离职。当基金管理公司对基金经理人的评价低于某一个门槛值时，基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经理，基金经理人的离职情形就发生了，即基金经理人的离职很有可能发生在基金经理业绩较差的前提下。但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的增多而减弱，一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时，管理公司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小，二则因为经验丰富的基金经理是市场长期选择的结果，市场对他们的能力的评价常常要远高于替换基金经理人的门槛。Chevalier&Ellison（1999）的研究发现基金经理平均被解雇的概率为15.5%，被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著负相关，但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著。一个很有意义的结论是，相对于年龄较大的基金经理而言，年龄较小的基金经理的离职与基金业绩的关系更为密切，将整个样本按照平均年龄（取整为45岁）划分为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本，分别对这两个样本估计经理离职与基金业绩之间的关系，可以更清楚地看到，年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远高于年长的基金经理，这大概是因为年轻的基金经理的从业时间也较短的缘故。此外，收入-成长型基金的经理比成长型基金的经理更容易被解职，在资本市场表现比较好的年份，基金经理不大会离职或解雇，而在资本市场表现较差的年份，基金经理被解职的可能性就会增加。总体上讲，这些研究结论与基金管理公司也是随着时间的推移而逐步了解基金经理的能力的假设相一致。

基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式考察基金经理，当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时，就表明了对基金经理投资风格的要求。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息，这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究结果表明了如果采用非常规的投资策略，一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚，而采用非常规的投资策略，即使能够成功，也不会受到明确的奖励，不会明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言，采用非常规的投资策略失败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉，说明对年轻的基金经理不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核，年轻的基金经理为了避免离职，遵从“羊群”行为方式的可能性更大，在选择投资组合是，更趋向于避免非系统性风险。

Chevalier&Ellison（1999）的研究还表明基金的投资者的确对基金经理的离职事件产生了反应。由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群的能力，基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策，基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低。实证研究证实，开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关，而且上一年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多，但如果发生了基金经理的更迭，那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经理更迭的基金弱25%，说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择。此外，解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出，基金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了动力。

五、主要结论