实物期权法论文

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实物期权法论文范文第1篇

远在20世纪60年代就有学者对知识经济进行了粗浅、模糊的描述。但说法不一，最具有代表性的是1996年联合国经济合作与发展组织（OECD）在《以知识为基础的经济》报告所下的定义：知识经济是建立在知识和信息的生产、分配和使用之上的经济，本论文由整理提供相对于以土地资源为基础的农业经济和以原材料、能源为基础的工业经济而言，它更强调知识积累的重要性。它的特征主要表现在投入资产的无形化。在知识经济形态中，知识、智力等无形资产的投入起决定性作用。其经济的增长主要依靠知识、智力的拉动。所以，无形资产的计量在知识经济下尤为重要。

一、无形资产计量上存在的问题

无形资产的本质特点是“无形”，这一特点导致它的价值可能分布在零至很大的区间。并且其价值本身和价值变动的频率和幅度都具有很大的不确定性，这些都会进一步导致对其进行会计确认、计量、报告和管理的难度。

在传统的农业和工业经济下，流动资产和固定资产，在企业中所占的比例也相当大。但在知识经济环境下，无形资产在企业资产中所占比例日趋增加，有的已占主导地位。在这种情况下，会计若仍抱着稳健性原则的大旗，无疑会使企业资产的账面价值与实际价值严重背离，导致会计信息严重失真，同时也违反了客观性和重要性会计原则。

二、无形资产计量缺陷带来的影响

（1）难以满足高科技行业无形资产所占比重不断提高的客观要求

在现行会计理论中，企业资源主要是指有形资产，虽然也不排除无形资产，但由于各种原因，无形资产在企业资源中始终只占次要地位。本论文由整理提供而当前，企业在研发和销售阶段的巨大投入实质上主要是对无形资产的投入。这些资源是决定企业核心竞争力的关键资源，也是决定企业可持续发展的生命力之所在。不正视这一事实，仍将无形资产特别是人力资源排除在企业资产之外，不加以反映和核算，显然是与客观经济规律相背离的。

（2）不能准确体现知识经济时代扩大无形资产确认范围的现实要求

传统会计体制下，无形资产的确认以权责发生制为基础，要求以事项的发生为依据，这就使得无形资产在确认时遇到困难：本论文由整理提供企业外购和接受外部投资所形成的无形资产可以确认，而自创无形资产不能予以确认(只认可)；但在知识经济条件下，由知识创新所带来的企业价值增加和获得超额利润的能力成为一种较普遍的现象。无形资产地位的提高使得人们必须重新审视传统的确认方法，扩大其确认范围，使无形资产能够得到如实和充分的反映。

（3）没有将知识经济时代人力资源会计纳入财务会计系统

目前，会计只承认知识产品（如专有技术等）的价值，没有确认人力资源的价值。在未来，人力资源会计将变得十分重要。本论文由整理提供人力资源应被纳入现代财务会计系统，成为现代企业会计所要核算和监督的内容，进一步完善人力资源的核算方法，建立人力资源核算的账户体系。将多种计量模式有机结合，用以计量人力资源的价值；进一步明确人力资本的价值，人力资本所有者具有收益权，应参与企业剩余利润的分配。

（4）难以满足知识经济条件下无形资产计价方法多样化的要求

无形资产开发是企业长期战略的体现，是对未来进行的战略投资。由于知识和技术的不断创新，无形资产的现实价值及其所能提供的未来经济收益是不断变化的，而历史成本恰恰不能反映无形资产的这种变化。因此，我们不可能完全套用有形资产的历史成本计量方式来对无形资产进行计量。所以，应根据无形资产的特点，采用不同的计价方法，只有这样才能正确反映知识型企业的价值。

三、知识经济下无形资产的计量

会计计量是会计人员运用一定的计量模式，以货币为主要计量手段，并产生以货币定量信息为主的会计信息处理过程。本论文由整理提供实质是确定无形资产的入账价值，无形资产未来价值的计量也要遵循这一特定标准：可验证性，不同的会计人员对同一项无形资产进行计量应得到相同的结果，其中结果可以互为验证。一致性，无形资产的计量所使用的方法要前后保持，不能随意变更，若需变更，要将变更的原因、情况在财务报告中说明。

企业价值是企业未来获利能力的资本化现值。在知识经济的今天，无形资产在企业经营活动中起着举足轻重的作用，无形资产的价值成为企业价值的一个重要组成部分。1、财务计量方法应用于无形资产计量

（1）、确定无形资产的价值实现值。无形资产的价值实现值是指企业无形资产的真正转化价值。实际的无形资产价值可以高于或低于该数值，我们可将该数值理解为企业市场价值与净资产价值（股东权益）之间的差额。

（2）、确定无形资产的内部构成。采用财务数据与非财务发数据相结合的方法来确定企业最重要的无形资产，即那些对企业未来绩效增长发挥重要作用的无形资产。假定A公司根据自身的实际情况，从人力资产、市场关系型资产与结构型资产三个方面来分析，本论文由整理提供并建立了一套无形资产指标体系。属于人力资产方面的无形资产有：员工竞争力、员工忠诚度、员工经验值、员工技能、创新能力；属于市场关系型资产方面的无形资产主要有：客户信息库、客户交往时间、客户类型、客户潜力、客户满意度；属于结构型资产方面的无形资产有：组织结构、组织进程、企业软件、企业数据库、合作者关系网；属于人力资产与结构型资产共有方面的无形资产有：组织学习能力、组织文化、组织科技；属于人力资产与市场关系型资产共有方面的无形资产有：客户关系；属于市场关系型资产与结构型资产共有的无形资产有：价值链、品牌、商标；属于三部分共有的无形资产有：综合关系、知识产品、专利技术、信息数据。

（3）、根据实际经验确定无形资产各构成部分的权重。企业的高层领导应当在其实践经验的基础上，分析企业价值创造的过程，研究各类无形资产的企业价值创造过程中的作用，从而设定每类无形资产的权重。

2、实物期权法应用于无形资产计量传统的决策方法（如：现金流量折现方法和决策树方法）对投资者的决策都有着重要的作用，然而，在实际的市场上，公司投资所面临的环境是各种各样的不确定性和竞争性。本论文由整理提供如果遵循这些传统的投资方法的结论，经常会导致错误的投资决策或者使得投资者失去一些有利的投资机会。例如：在新经济时代，一些公司经常要投资于一些净现值为负的投资项目（例如风险投资家在项目的种子期选择相应的项目进行投资；投资一些还没有产生正的现金流的投资项目）等，我们已经无法利用传统的投资决策分析工具解释这些现实的经济现象。超级秘书网

实物期权法论文范文第2篇

【摘要】传统的净现值投资决策方法将不确定性视为一种损失，忽略了项目投资的灵活性和战略性，往往造成项目价值的低估，而实物期权弥补了NPV法的不足。本文将实物期权方法引入房地产投资决策中，对比分析了传统净现值法的一些不足，介绍了实物期权的基本理论，并采用了B-S期权定价模型对房地产投资决策过程中蕴含的迟延期权进行了案例分析。

【关键词】实物期权；投资决策；金融期权定价

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地产业是一种典型的投资大、风险高、周期久的投资行业，受各种不确定因素的影响较多，开发项目能否顺利进行以及效益获取的最大化是建立在合理、科学的投资决策方法上的。因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有重要意义。

一、NPV法在房地产投资决策中的缺陷

在房地产投资决策中应用最为广泛的是净现值法（NetPresent Value，简称NPV），但净现值方法隐含着下列假设：（1）投资是可逆的；（2）未来现金流的收益是可测的，并能确定相应的折现率；（3）投资者在投资时机上没有选择的余地，只能采用刚性的投资策略。

然而对于房地产投资而言，上述假设显然是不合理的。首先，对于房地产来说，其投资并不是可逆的。一旦投资，投资的初始成本部分或全部成为沉没成本，不容易收回。其次，由于各种不确定性的存在，未来的收益状况的预期未必会按一条清晰可见的轨迹运行，因此决策者很难对未来收益状况做出准确的判断，并且折现率的选取往往会融入人为的主观因素而使折现率取值偏大，从而降低了投资项目的价值估计[1]。所以单纯以净现值作为投资决策的依据往往会导致决策失误。再次，投资者在不确定的环境下可以灵活地选择投资时机，房地产开发是一个动态投资决策的过程，投资决策者可以根据新信息对项目投资策略做出及时的调整，以求获得更大的利润。而传统净现值法是一种无法体现出房地产投资的这种柔性价值，它认为在项目的选择过程中要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，而不是可以推迟等等再看，这样会导致良好的投资机会的流失。

由上述所见，在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法具有很大的局限性，因此不能很好的为投资者提供科学的决策指导。实物期权方法正迎合这种评价与决策的需要，以一种新的思维视角来看待房地产投资决策，弥补了NPV法的这些不足。

二、实物期权理论

（一）实物期权的理论基础

期权（Option）又称选择权，它是一种契约，指合约持有者在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质在于给予持有者做某事的权利而非义务，持有者只有在预定价格对他有利可图时才使用期权，否则期权就被放弃。这种权利与义务的不对称现象不仅存在于金融领域，也广泛存在于实物投资领域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一个期权定价公式，随后Merton等人的研究使使期权定价理论长足发展，主要解决了金融期权的定价问题。在随后的理论和实践发展中，人们逐步认识到期权定价的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分析，因此，期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。美国麻省理工斯隆管理学院Myers教授在1977年认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，认为管理的灵活性与金融期权具有一定的相似性，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利，从而能在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。归结起来实物期权是指在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权[2]。

（二）实物期权的基本思想

实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题，通过实物期权使我们在面临不确定性市场条件的实物投资中，可以选择诸如何时投资？怎样投资？投资多少？并且这些选择权利都是有价值的[3]。由于有了这种“选择权”，使项目具有更大的灵活性和更高的价值。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，实物期权的分析使我们可以综合考虑针对投资、经营、撤资和市场变化的决策行为。

（三）B-S定价模型

引人实物期权理论后，一个投资项目的价值应该分为两部分，净现值和灵活性价值，即投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值（NPV）+投资项目的期权价值（ROV）。目前，在确定投资项目的期权价值即实物期权定价中，采用最广泛的是布莱克一舒尔斯（Black一scholes）期权定价模型。由于实物期权是金融期期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算和参数特征上与金融期权有许多相似之处。

Black-Scholes期权定价模型实际上是一个不支付红利的欧式看涨期权定价公式，表述为[4]：

其中：

和表示正态分布

C为看涨期权的价值

公式中有关参数在金融期权与实物期权的意义具体如下表所示：

金融期权与实物期权有关参数的对应关系

三、房地产投资决策中蕴含的实物期权种类

房地产开发具有明显的期权特性，投资者可以选择是否立即开发，可以选择最佳开发规模以及选择最优开发时机等。在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：

（一）延迟投资期权

延迟投资期权是指投资者可以选择先不投资而等到以后某一时间投资的权利，相当于一个看涨期权。由于房地产受经济、社会、市场、位置等不确定风险因素的影响，当立即投资可能会产生负的收益时，投资者可以等市场状况更加明朗以后再决定是否投资。

（二）分阶段投资期权

投资者一次性投入所有资金风险大，投资者可以根据市场需求变化来分阶段决定资金投入。即市场情况好时，加大投资金额，当市场情况糟糕时，缩减投资金额。

（三）扩张投资期权

房地产投资者可以根据前期投资情况，选择改变投资规模。如果项目投资效果比预期好，投资者者可以在未来增加投资，获取更好的收益。

（四）转换期权

转换期权为企业项目营运提供了柔性策略。投资者可以根据市场需求，投资者有权在未来在各种不同的房屋用途之间灵活转换，保证利益的获取[5]。比如可以选择在写字楼、酒店、及居民住宅房之间进行转换。

（五）放弃期权

投资者可以根据项目实际的运行情况，如果投资项目的收益为负或市场条件恶化，则投资者可以选择放弃该项目的投资，将资金转向更有价值的项目。

（六）收缩期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，项目持有者在未来项目投资利润不符合预期时，开发商可以通过缩小投资项目规模，减少投资。例如，房地产市场需求减少，投资者资者可以通过收缩开发规模甚至中止开发来减少损失。

四、房地产投资决策中延迟期权案例分析

（一）案例简介

某房地产开发企业2008年末以9500元的价格在重庆大渡口区购买了一处商品房用地，商品房全部用于出售．项目的风险调整贴现率为20%。项目预期投资额和收益如表1所列。

（二）传统投资决策分析

按传统净现值法计算．得该项目现在开发的净现值为：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5万元

那么，根据传统投资决策的标准，此项目不应当现在开发。但是，实际情况中，如果未来市场转好，则延迟开发可能使项目价值为正，尝试应用实物期权的方法进行分析延迟期权价值，可以看看能得出什么结果。

（三）运用实物期权法分析

对于房地产开发投资，房地产开发商获得土地使用权后。可以认为拥有了土地的一个为期两年类似美式看涨期权的延迟开发期权．我国《城市房地产开发经营管理条例》第十五条明确规定：“房地产开发企业应当按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限进行项目开发建设。出让合同约定的动工开发期限满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。”所以，开发商可根据市场信息的不确定性程度采取灵活措施，可选择两年内任一时间投资，但是一年之后的期权费用会增加20%的土地出让金。而土地成本是确定的，可假设相对不变。下面以第2年末开发为例用实物期权法进行分析。

1.参数确定

标的资产当前价格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5万元

执行价格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5万元：

无风险利率（r）：房地产开发项目的无风险利率一般选择与项目同期限的国债利率，r取5%。

标的资产价值的波动率（σ）：投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数，一般通过房地产历史波动率来估计。根据以往统计波动率取35%：

2.延迟开发期权价值净价值计算

延迟开发期权价值

=0.8966

万元

土地闲置费：950020%/1.2²=1319.44万元

延迟开发期权价值净价值：4104.49-1319.44=2785.05万元

3.投资项目价值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500万元

从上述结果可以看出，传统的净现值法低估了投资项目所具有的价值。即使房地产投资项目的NPV小于土地费用，也不能轻意的放弃投资。

五、结论

实物期权为房地产投资决策提供了一种新的分析思路和分析方法，它考虑了房地产投资中的不确定性、项目管理的灵活性和战略性问题，并通过期权定价模型将期权的价值量化，完整地体现了项目可利用的价值，在实践中有越来越重要的应用价值。实物期权法不是对NPV法的简单否定，而是在保留NPV法合理内核的基础上，弥补了NPV法在投资决策中的缺陷。在项目净现值接近0时，实物期权方法的使用更有现实意义。

参考文献：

[1]侯晨曦,宋永发,马宁.实物期权在房地产投资决策中应用研究[J].工程管理学报,2005(4):

447-451.

[2]闫文周,王铁钢.房地产项目投资中实物期权的应用[J].行业探讨,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不确定性条件下房地产项目投资决策研究[D].同济大学硕士学位论文,2009:7-8.

[4]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海:复旦大学出版社,2003.

实物期权法论文范文第3篇

曹国华，男，安徽宣城人。管理学博士，重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，金融系主任。1989年毕业于安徽师范大学数学系，获理学学士；1992年毕业于四川大学数学系，获数学专业硕士；1999年在重庆大学获管理学博士学位；1995年9月至1996年1月在清华大学经济管理学院进修经济学。2000年被提升为副教授，2006年被提升为教授，2007年被提升为博士生导师。曹国华2007年入选教育部新世纪优秀人才，是重庆市“十二五规划”专家组成员。曹国华是重庆大学一级学科博士点应用经济学博士点的学科带头人之一，主要负责金融方向，是重庆市金融学会常务理事，是国家开发银行重庆分行及广东分行的顾问专家，为相关金融机构及企业提供战略定位、融资规划、风险管理等咨询服务多次，取得了很好的社会效益。

二、研究领域

主要从事金融市场、金融工程、项目投融资等方面的研究。近几年在国内权威学术刊物《中国管理科学》、《管理工程学报》、《科研管理》、《管理科学学报》等发表了关于金融工程、金融市场、风险投资、期权博弈等方面的多篇论文，2006年5月经济管理出版社出版关于投融资方面专著一本。

三、主持项目

曹国华作为项目负责人在近三年完成了一项国家自然科学基金项目“可转换债券融资与项目柔性投资的互动机理研究（70571089）”（2005年获准，2008年底完成）、一项国家社科基金项目“基于期权博弈视角的西部风险投资发展研究（08BJY154）”（2008年获准，2011年6月结题）、一项教育部新世纪优秀人才项目“期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用（NCET—07—0905）”（2007年获准，2010年底完成），并都顺利通过验收结题，三个项目使用的主要工具是期权博弈，国家自然科学基金应用期权博弈研究可转换债券，国家社科基金应用期权博弈研究西部风险投资，而教育部新世纪人才项目则研究了期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用。

四、主要研究成果

1、上市公司“庄股跳水”预测模型的实证分析，《管理工程学报》，2006年第2期。

2、基于建设时间的企业投资期权博弈均衡分析，《中国管理科学》，2006年第3期。

3、基于期权博弈理论的技术创新扩散研究，《科研管理》， 2007年第1期。

4、企业创新竞争的期权博弈行为分析，《财经科学》，2007年第1期。

5、国有企业委托问题的期权博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。

6、公司发行可转换债券动机的国外研究综述，《科技管理研究》，2007年第5期。

7、联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。

8、银校合作模式研究，《金融经济》，2007年第20期。

9、可转换债券发行公司投资与分红的柔性分析，《统计与决策》，2008年第8期。

10、美、印风险投资发展特点及对我国的启示，《生产力研究》，2008年第23期。

11、技术创新投资决策的不对称双头垄断期权博弈分析，《华东经济管理》，2009年第2期。

12、风险投资家和创业者的双边匹配模型研究，《科技进步与对策》，2009年第5期。

13、技术不确定条件下的技术创新投资决策分析，《管理学报》，2009年第12期。

14、股权资本结构变动与宏观经济增长实证检验——基于中国“国进民退”隐忧的思考，《金融评论》，2010年第3期。

15、实物期权法在生态补偿额测定中的应用，《华东经济管理》，2010年第3期。

16、基于期权博弈的西部风险投资发展研究，《华东经济管理》，2010年第4期。

17、基于BP神经网络的大非减持影响因素实证分析——以深交所上市公司为例，《软科学》，2010年第5期。

18、基于高新技术企业的中国科技保险与风险投资的协同发展，《科学学与科学技术管理》，2010年第9期。

19、基于rough集与BP神经网络的大非减持度预测研究，《软科学》，2010年第10期。

20、现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验，《经济与管理研究》，2010年第11期。

21、我国股市对货币供应结构变动影响的实证检验，《统计与决策》，2010年第12期。

22、基于异质信念和卖空限制的分割市场股票定价，《管理科学学报》，2011年第1期。

实物期权法论文范文第4篇

关键词:融资制度;中小企业;存货质押

Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.

Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage

中图分类号:F830.33文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)10-0030-05

一、引言

贷款满足率低一直是制约我国中小企业发展的瓶颈。形成这种局面的主要原因在于,银行对中小企业存在严重的信息不对称问题,因而,抵押和担保成为银行发放贷款的重要前提。但在目前状况下,中小企业信用级别低、可抵押固定资产普遍较少、难以得到大企业提供的担保,因此要获得银行提供的融资服务仍然很难。有专家测算,动产抵质押贷款市场需求量为5万亿-7万亿元。但受配套制度、风险防范技术等因素的制约,我国动产抵质押一直没有形成一定的规模 (童天水,2009)。本文以华夏银行聊城支行为例,对该银行不同时期的动产质押贷款实施情况进行了案例研究,以期对基层金融机构创新融资担保方式提供借鉴。

二、有关抵押担保有效性的理论综述

(一)抵押担保与保证担保

早期文献对融资担保的探讨并没有深究抵押担保和保证担保的区别,主要关注了它们在银行做出贷款决策时的作用与角色,只有在研究信贷配给问题时有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的学者开始关注融资担保问题。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)认为,就银行业而言,抵押是一种实物担保(Real Guarantee),保证是一种私人担保(Personal Guarantee)。但抵押和保证在贷款合约中有着不同的作用,抵押多是内部的(internal),主要是为特定债权人提供一种优先受偿权,较少作为一种激励机制来解决借款人的道德风险问题;而保证多是外部的(External),主要作为一种激励机制来应对借款人的道德风险问题。从金融交易角度看,抵押和担保都属于一种贷款支持(Loan Support)或者说信用增级手段。抵押的设定,提高了银行对还款来源的控制能力;保证的设定,为银行提供了一个替代的还款来源。两种方式从不同程度上有助于保障债权人权益。

担保合约本质上是一种看跌期权合约。对银行来说,贷款是其随机的风险资产,要求借款人提供担保,实际上是为自己的风险资产购买了一个保险,只不过银行不需要承担保费(期权费)而已。设定了担保的贷款合约的利益格局是:担保人是期权的卖出者,被担保人是期权的购买者,银行是保险(期权)的受益人。通常,担保有助于降低信息不对称,并通过信息示意机制(Signaling device)或者叫筛选机制(Screening device)提高信贷市场效率。但保证担保的委托环节增多,利益博弈的格局更加复杂,决定了保证担保的脆弱性;而抵押担保既涉及银行的资产,也涉及借款人的资产,因此抵押将借款人与银行的利益统一起来,借款人要重新获得作为抵押品的资产,必须遵守借款合同的约定,不能随意改变资金用途,从而解决资产替代问题,也不会刻意隐瞒项目的真实收入,从而解决投资不足问题。

(二)动产质押

动产质押或存货融资作为抵押担保的主要方式,是指借款人或者第三人将其动产移交债权人(银行)占有,将该动产作为债权的担保,债务人不履行债务时,债权人(银行)有权依照《担保法》有关规定以该动产折价,或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿的一种贷款。动产质押物品可以是企业的流动资产,如原材料、半成品、存货等,也可以是存单、邮票、股票、债券等有价证券,还可以是私人财物,如金银珠宝、贵重耐用消费品等。

存货融资最早起源于上世纪40、50年代的美国,早期的研究主要是对存货融资的可行性、现状和基本情况进行归纳、解释,不少文献分析和总结了存货和应收账款融资中的存货质押融资和应收账款融资业务的法律氛围、业务模式、仓储方式、监控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存货的可能融资方式和基本业务流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)总结了存货质押贷款的各类提供主体和融资创新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他众多学者介绍了存货质押,阐释存货质押阶段性的表现,并且通过数学模型来说明。上世纪末和本世纪初,部分学者专门针对仓储融资与中小企业的关系进行了比较深入的研究,从而推动了存货质押融资向更高层次和更广大范围发展。Leora Klapper(2005)就供应链中的中小企业采用存货融资模式的激励及功能进行了分析,形成该领域全方位的融资体系。

在我国,任文超(1998)等人最早提出物资银行的设想。1999年中国储运公司与银行合作,开始向客户提供简单的质押融资担保服务。朱道立(2000)首次提出“融通仓” 概念,并在2002年的研究中强调物流对金融的融资功能的辅助,给出了第三方物流企业扩大服务范围、开发新的高利润服务项目的思路。2003年,《中小企业促进法》出台,促进了商业银行的创新步伐。单惟婷(2004)对动产质押的贷款方式进行了研究,指出动产质押应着手解决好质押物价值的认定、质押物的选择、质押物的风险防范和动产质押贷款保证保险等问题。陈祥锋、朱道立(2005)提出了面向供应链的金融物流的概念,系统介绍了物流银行业务的特点与作用,指出开展物流银行业务面临的风险,并就风险防范和利益分配等问题提出设想。2007年出台的《物权法》使动产质押制度进一步完善。根据《担保法》和《物权法》的规定,在出质人无法按时偿还债务时,质权人可以直接拍卖、变卖质物,并以所得价款优先受偿,确保质权得以实现,从而避免了商业银行债权实现过程中存在的诉讼难、执行难等问题,动产质押担保方式的现实适用性优于其他担保方式。有了相关法律的保证,动产质押信贷业务进入一个快速发展期。

三、华夏银行聊城支行的存货质押业务

动产质押贷款方式适用于中小企业融资,这是因为:(1)由于转移了物的占有,质押物资的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于实施了信息跟踪,一旦发生市场变化造成质物减值,可以要求出质人增加质物或提前清偿,保证了质权的安全。(3)质押担保具有优先受偿权,受到法律保护。(4)由于允许出质人更换质物,方便出质人经营,有利于其增加还贷能力,及时还贷。从银行来说,采取动产质押贷款方式,其资金的安全性、流动性、效益性能够得到一定的保证;从中小企业来说,动产质押贷款方式可以灵活地融通资金,方便其经营。企业需要资金时可以将暂时闲置的动产作为质押资产向银行融通资金,调剂头寸,解决资金的短缺。如果由于经营上的要求,需要使用被质押的资产,经银行同意,可以在金额控制下更换质物保证生产经营的需要。

华夏银行聊城支行是山东境内较早开展存货质押的银行。华夏银行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下简称城信社),成立于1994年,2003年被华夏银行并购。华夏银行聊城支行的存货质押实践大致分为两个阶段:

(一)城市信用社时期对存货质押的初步探索

被并购前,作为一家独立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信贷管理自。但在亚洲金融危机后的2000年,城市信用社面临整顿,将通过保留、改制、合并重组、收购、撤销等方式处理改制,聊城市城信社面临着极大的生存压力。其中,最大的压力莫过于贷款发展缓慢而且面临很大风险。1999-2002年三年间,聊城市城信社业务基本处于停滞状态。

但此时,聊城市中小企业却快速成长,尤其是有10年发展史的钢管城,已经发展到400多家经营批发商户、20万吨库存、400多个规格和7000多个品种的规模。同时,90多家生产企业的生产能力也在100万吨/年以上,成为长江以北小有名气的钢管市场。面对这样一个富有发展潜力的市场,聊城市城信社瞄准了“钢管城”的流通企业,决定授信发放敞口承兑汇票,并采取了由上游大的钢铁企业担保、企业法人负连带责任、寻求担保公司担保和企业互保的形式发放贷款。但鉴于钢管品种繁多,企业间多是竞争关系,上述四种办法均未见效,信贷业务开展缓慢。到2001年,该社东昌服务部尝试以企业存货质押方式,通过评估机构的评估,折算成一定的价值,向银行提出质押担保贷款。当时考虑到,实行存货质押:一则钢材物质相对稳定,不容易损失。二则钢材价值较容易识别和变现。当时全国联网的钢材价格报价系统已经建立,贷款违约客户的存货很容易在市场内出售变现。三则与部分流通商户信贷关系较为稳定。

经过反复探讨,该社依据《担保法》和《贷款通则》有关条款,以银行承兑汇票为主导产品开发存货质押,并配套设计了三个相关制度:一是质押物的确权。企业须以自有存货、经查验相关票证予以确权、公证,确保质押物产权明晰,不存在瑕疵,足额缴纳税费,不存在法律纠纷。二是质押物的保管。城信社同钢材市场管理部门签订《房屋租赁和场地使用合同》,使质押的钢管成为在该社指定场所经营的物品,货物标志“聊城市城市信用社”字样;与原经销商保管人员签订《看管协议》,城信社向看守保管人支付工资,实现质押物的专人保管。三是质押额度的设定。根据钢材市场行情,初步将质押率定在50%,一年后调整为70%以下。

但存货毕竟是动产,从理论上说,有着比不动产更高的风险隐患。对此,聊城市城信社依照保证质押物与信贷资金价值对等原则,对存货实行限额销售、差额补足和动态的实地清点制度,借款企业必须加入财产保险。但随质押物数量的快速增长,城信社已无力到现场查验存货了。2002年,引进了物流监管公司――中储青岛分公司,对数量多、价值高的大宗物品实施现场监管。此后,引入第三方监管的存货质押,不再依附原来的企业担保合同而成为一种独立的融资模式(见图1)。

(二)被华夏银行收购后对存货质押的系统、规模开发

2003年,聊城市城信社被华夏银行收购,更名为华夏银行聊城支行,原有的法人机构变成总分行制下的转授权基层经营机构。在华夏银行信贷管理体制下,总行制定的并不是某一种产品的政策框架,而是针对相关性较高的某类产品进行的设计,有完善的管理制度和操作流程,对于风险的防范更加合理有效。因此,新的管理体制,不仅没有限制存货质押的创新,反而促进了业务范围的拓展(见图2)。这主要表现在:(1)存货质押范围、品种进一步拓展。经报备总行,华夏银行聊城市支行又在钢管之外开办了棉花、化肥、粮食、塑料、重型汽车等行业动产质押业务;品种包括未来货权融资链、货权质押融资链、货物质押融资链、应收账款融资链、海外代付融资链、全球保付融资链和国际票证融资链等7个子产品。(2)设立专门机构。按华夏银行总行要求,聊城市东昌支行(原东昌服务部)变更为直属性质的“货押中心”,专司前期业务开发、质物核查、价格审定、单据传递与保管、与监管公司进行沟通等工作。(3)引入物流监管竞争机构。在引进中储青岛分公司的基础上,于2008年6月成功引进中远仓储配送有限公司作为质押监管合作单位,增加了物流公司责任条款,提升了质物监管水平,增加了风险防范层次。

(三)绩效

截至2010年7月,华夏银行聊城支行共开展物流金融业务23户,其中未来提货权融资业务3户,货币质押业务20户,授信规模5.4亿元,承兑汇票余额3.03亿元,业务涉及钢材、棉花、木浆、化肥等近10类商品。23户企业的结算存款保持在4700万元以上,承兑汇票保证金存款超过4亿元,企业法人储蓄存款保持在1300万元以上,累计办理承兑汇票5亿元,手续费收入25万元。并且此类业务在开办以来无一笔逾期,实现了存货质押融资零风险。2010年6月,该行在聊城市存、贷款的市场占有率分别为6.1%和4.9%,较2002年均上升了1.5个百分点。

四、对华夏银行聊城支行动产质押业务发展的分析

中小企业融资制度的建立和发展,需要立足于融资主体的自身优势,依靠量身定做的业务品种、严密的制度安排、有效的风险防范措施,影响和改善中小企业的生存环境和融资环境。从华夏银行聊城支行在不同时期的实践可以看出,动产质押信贷市场经历了由不成熟到成熟的发展过程,如果说城市信用社时期是一种自发的无意识行为,而华夏银行时期则是有意识的主动行为。作为一种不同于传统抵押、担保方式的新的质押品,动产抵押有其客观的市场容量和开发潜力,需要一种有别于传统信贷模式的创新制度和技术安排。

(一)动产质押契合企业资产、财富多元化实际

由于中小企业规模小,其资产、财富的表现形式各异,信用信息非常分散,且在正规金融机构的交易记录非常有限,银行要与之合作必须开辟新的信贷投放路径,因此选择动产质押贷款业务市场广阔。在华夏银行开展动产质押业务之初,也是“瞄准”了钢管城的现有资产规模和未来发展潜能。一是流通企业有数量较大的可供抵押的流动资产。虽然流通类企业的固定资产额度低,但是流动资产额度大。以钢铁类的流通企业为例,华夏银行通过核对部分企业的增值税发票,发现一些企业每月销售收入均在1000万元以上,流动资金周转量很大,因此认为这一市场有潜力可挖。二是风险较容易控制。钢铁类的商品物质稳定,不易损失,因此进行动产质押的意外损失风险较低;钢铁类流通企业的商品通用程度高,品种、规格统一程度高,全国价格较为一致和透明,而且在库存货物的监管方面技术要求低,通用性高、价格透明意味着变现的能力较强,处置成本低。三是信用风险较易甄别。流通企业的信用信息较容易获得,一般情况下流通客户为了争取价格优惠和年终的销售返利,其上游关联客户非常固定,因此通过往来的资金查询较易获得企业的真实信息。

(二)动产质押需要特定的组织安排

华夏银行在开展动产质押业务初期没有设立专门的机构、配备专职的管理人员,在岗位的管理和责任的界定上不太明确,因此虽然制度创新与企业需求十分接近,但在业务范围和规模上一直发展较慢,被华夏银行收购前,仅开展了11户企业,授信总额不足2亿元。被华夏银行收购后,明确设立了独立机构,配备了专职岗位人员:在总行层面通过专门的组织来强化融资业务整体规划、产品创新、业务推动、风险管理与风险技术建设的功能,在支行则设立专门的风险管理岗,专门负责新业务的贷中和贷后管理工作,提高审批和风险管理效率,因此在短时间内拓宽了经营范围,丰富了业务品种,业务总量发展较快。在被华夏银行收购后两年多的时间内,动产质押客户就上升到21户,授信余额达到4.5亿元。

(三)动产质押贷款需要特定的风险控制制度与技术

在本案例中,银行承兑汇票并非金融创新工具。但该行之所以能将其运用成为开拓民营经济市场的利器,全在于它们没有局限于传统的授信准入标准,而是根据客户不同的情况,灵活选择了各种非传统、行之有效的质押等控制风险手段,采取了动态跟踪监控、引入第三方监管等,保证了质押物价值与贷款额度的匹配,防范了信贷风险,促进了业务发展的连续。尤其是引进了物流监管竞争机制,提高物流监管水平,降低了监管成本,增加了风险防范层次。自2002年存货质押融资业务开展以来,至今没有一笔逾期贷款产生,足以说明其风险防范措施是严密有效的。

(四)动产质押市场的规范有序发展需要监管部门的及时跟进和规范

由于动产质押贷款方式操作性强,债权安全保障性好,变现力强,受到银行和中小企业欢迎,形成了一定规模的动产质押市场。但是,随着金融机构的不断进入,相关问题也随之产生,影响了此类业务的健康发展。这些问题不是商业性金融机构自身能够解决的,需要人民银行、银监部门、保监部门以及其他相关机构采取有效的措施,制订统一的准入标准,加强对物流企业的监管,制订合理的保险收费标准,引导、规范动产质押市场的健康发展。

一是新制度实施后市场的监管问题。在华夏银行以存货质押方式成功开拓“钢管城”等几个专业市场后,其丰厚的收益引起其他金融机构的加入。在2008年以后,相继有四家金融机构加入到这一市场中,2010年6月末,四家金融机构的授信余额达到6.9亿元,超过了华夏银行的授信总量。从某种意义上看,竞争可能降低专业市场中企业的融资成本,但部分金融机构为了拓展市场,采取了降低准入标准,放松监管条件的办法来争取客户资源,这无疑是“竭泽而渔”。虽然目前还没有发生风险,但一旦遇到较大的市场波动引发质押物的贬值,专业市场中企业的高相关性必将引发连锁反应,形成较大风险。

二是物流企业监管问题。目前国内物流企业的蓬勃发展、不断创新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服务方式相继出现,为动产质押金融业务的发展提供了保障。但是从物流监管企业看,国内资信程度高的大型企业数量较少,仅有中国外运、中国远洋、中国储运等少数几家。而且,对于物流企业的监管也不明确,至今没有形成一个市场准入的统一标准,从而导致物流监管企业良莠不齐。由于大型物流企业监管成本较高,因此部分金融机构引入了资质一般的物流企业监管。而物流企业的信用程度、资金实力和技术水平是质押物安全的重要保障,选择符合要求的物流企业是动产质押业务健康发展的重要因素。

三是动产质押贷款保证保险问题。动产质押贷款保证保险的思路是:银行发放动产质押贷款的同时,向保险公司就此笔贷款购买贷款风险保险,由保险公司来保证银行信贷资产的安全。动产质押贷款中引入保险机制有利于银行、保险公司和借款人三方:(1)对银行而言,有利于减少贷款损失。(2)对保险公司而言,扩大了业务范围,增加了保费收入。(3)促进借款人合理使用资金。由于借款人取得贷款时,动产已移交银行占有,所以质押物的财产保险和银行的贷款保险均由银行向保险公司购买,它们不影响借款人的费用支出,但质押物不足的贷款人需增补质押物。动产质押贷款保证保险中投保期、有效期和赔偿额的确定,仍然是一个需要思考的问题。

五、几点结论

通过对华夏银行聊城支行在不同信贷管理体制下的动产质押融资案例的分析,可以得到以下结论:(1)动产质押是适应市场经济条件下企业资产与信用多元化发展而产生的,其对突破中小企业的资金瓶颈,实现物流与资金流的整合具有较强的针对性和广泛的适应性。(2)动产质押作为一种非传统意义上的贷款保证方式,需要有别于传统信贷模式的制度安排和技术创新,也就是说,动产质押的发展需要满足特定的条件。(3)动产质押作为一项涉及银行、中小企业、物流企业等多主体、多流程且不断发展的新型金融服务业务,不仅解决了制造企业的融资瓶颈问题,推动了物流企业的业务领域拓展,而且为银行业的金融创新提供了条件,但是这种新型业务的兴起也给商业银行带来了与以往不同的风险,认识并控制这些风险是动产质押金融开展好坏的关键。(4)加强对创新业务的监管,防止无序竞争,引导金融创新业务的健康发展。随着市场经济的不断发展,金融创新的步伐将不断加快,因此监管部门要及时跟进,本着审慎、高效的原则,对不断出现的金融创新进行规范和引导,制订统一的、符合实际的市场准入标准,使其在防范风险的前提下,以优质的服务来开拓市场。

参考文献:

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[6]朴明根.商业银行经营管理[M].北京:清华大学出版杜,2007年1月.

实物期权法论文范文第5篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

关键词:风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年创业板推出之后,多家高科技高成长性的公司接连上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在创业板上市。这65家上市公司的平均发行市盈率为68倍,最高的发行市盈率达到127倍。而以2008年业绩测算,2009年10月12日全部A股市盈率约为25倍,中小板市盈率约为40倍。创业板的市盈率明显高于主板和中小板。

在2005年股票发行制度进行询价制改革之后,中国证券市场就进入了市场化发行定价阶段,发行定价渐趋合理。

但是,在创业板上市的公司大多为高科技公司,处于高成长期,这些企业的估值一直是市场的难题。这些企业市场风险非常大,未来现金流很难预测,因此,这些企业的很难用常规的未来现金流贴现的方法进行估值。

这时,如果有风险投资是这些公司的内部股东,风险投资作为一个积极的投资者,它的各种投资行为可以向市场上的投资者传递出一个积极的信号,从而对上市公司的发行市盈率产生积极的影响。

本论文的研究目的,就是研究风险投资不同的投资行为,会对上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。目前,国内的学者还没有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。

一、文献回顾

(一)高科技企业估值难题

任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题,现金流预测、贴现率选取是两项基本内容。因为信息不对称的普遍存在,现金流预测、贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方案;但是,面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的次优方案。各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现,以及类似于市盈率比较这样的相对定价方法,不断丰富着企业估值的工具箱。高科技企业的出现,创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,并对传统企业估值方法提出了挑战。

关于高科技企业估值困难的具体原因,王忠波(2001)有较全面的归纳:(1)高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。而投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素,三个基本因素自身的不确定性,在客观上使以其为基础的企业估值存在困难;(2)高科技企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段,每个阶段企业风险的水平、特征差别较大,传统的以现金流贴现(DCF)为主的企业估值方法无法处理这种阶段性差异;(3)高科技企业决策具有动态序列性,投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策,传统的估值方法显然不能应对这种调整;(4)在高科技企业,无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,而无形资产估值的困难远大于有形资产估值;(5)一部分高科技企业缺乏历史盈利记录。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,对于亏损企业市盈率没有任何意义;(6)大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据。这对评估来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;(7)缺乏可比企业。由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业,缺乏这方面的信息给评估增加更多的难度;(8)缺乏对高科技企业风险的有效计量。现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去的假设,但从历史上看,大部分新兴的高科技企业最终被市场淘汰,十年后仍能生存下来的比例较低。

阙紫康(2006)指出,面对“高新技术企业估值难”,企业估值理论发展做出了两种反应:(1)在传统企业估值理论和方法架构下进行改进,以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等;(2)突破传统企业估值理论的基本思路,发展出了以实物期权法为代表的全新的估值方法。

(二)风险投资与公司成长性

风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资,并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理,以期通过股权转让或培育企业上市,实现资本增值收益的资本运作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都显示,与银行等传统金融中介相比,风险投资能够更好的实现资源的有效配置。在西方资本市场上,随着风险资本的繁荣发展,有一大批学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究,大量研究表明,风险投资对公司的成长性有促进作用。

关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要集中在一下几个方面:

从公司管理的专业化程度角度上,风险投资者一般关注特定的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他们在相关领域高度专业化,他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司,并以其专业化的管理来促进其成长(Chan 1983, Amitetal, 1998)。风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的管理指导作用有利于被投资公司的成长(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

从公司治理的角度上,风险投资者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他们会对被投资公司进行积极有效的监管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究显示,在美国,风险投资家控制了41.4%有风险资本投资(VC-based)公司的董事会席位,在其中25%的公司中,控制了董事会的多数席位。Bottazzietal. (2004)的研究显示,在欧洲66%的风险投资交易中,风险投资者会获得被投资公司1个或更多的董事会席位。另一方面,风险投资者实施的三项主要控制措施(control mechanisms)可转换债券(convertible security)、联合投资(syndication)、分阶段投资(staged financing)都有助于公司的成长。

二、理论分析与研究假设

根据上一节的文献综述可知,高科技企业的估值一直以来都是一个难题,各种既有的估值方法都存在缺陷。在这种情况下,观察上市公司中风险投资股东的行为,以之作为估值的一项依据,是一种可以尝试的做法。而风险投资的行为,之所以在公司发行上市的过程中会受到投资者的关注,归根结底是因为风险投资会提升企业的成长性。以下提出的一些假设,都和风险投资可以促进企业的成长有关。

(一)风险投资与企业价值的发现

选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个非常困难的问题。因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时企业的财务数据,而且风险投资在对企业进行价值评估时,财务因素只是一部分而已。

公司股东中风险投资的个数越多,说明公司的发展潜力越好。因为如果公司的发展潜力不好,是不会有多个风险投资对企业进行投资的。这就好比如果蛋糕不够大,是不会有多个人分着吃的。所以,我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展潜力。而企业的发展潜力越大,其发行市盈率也就越高。

因此,我们提出第一条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的个数正相关。

风险投资持有的时间越长,对于公司的观察与了解就会越深入,VC与上市公司之间的信息不对称程度就越低。因此,VC持有时间越长,市场上的其他投资者就越相信VC对于上市公司未来前景的判断,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我们提出第二条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的持有时间正相关。

当风险投资进行了多阶段投资(也就是说,风险投资进行了追加投资),那么也就意味着公司具有投资价值,其发行市盈率也会随之提高。

在我们的回归模型中,我们选取公司股东中单个风险投资的最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。

因此,我们提出第三条假设:公司的发行市盈率与风险投资多阶段投资的次数正相关。

(二)风险投资与企业治理

加强风险投资对经营者的制衡能力,我们可以看成是加强对大股东的制衡。因为经营者要么本身就是公司的大股东,要么就是有大股东委派的。而加强对大股东的制衡,主要是获得较高的董事会席位比例。

在我们的回归模型中,我们用风险投资的董事会席位比例来衡量风险投资对经营者的制衡能力。风险投资对经营者的制衡能力越强,发生道德风险的可能性越小,公司的发行市盈率也越高。

因此,我们提出第四条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的董事会席位比例正相关。

为了更好地帮助企业运营,风险投资会利用其丰富的经验参与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企业在初创期和成长期时,对于企业的经营管理和市场往往都缺少经验,而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足,促进公司发展,提高公司的成长性。

风险投资是否能够积极地参与企业管理,取决于两方面:一是风险投资是否直接参与了企业的管理;二是风险投资是否有相关行业的经验。

在我们的回归模型中,我们用风险投资是否向公司派出了高管来判定风险投资是否直接参与了企业管理(董事和监事不参与企业的日常管理,所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投资是否直接参与企业管理),如果是,则记为1,如果不是,则记为0;用风险投资向企业派出的董事、监事或高管是否有公司所在行业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验,如果有,则记为1,如果没有,则记为0。

风险投资的经验越丰富,在参与企业管理的过程中,越能发挥积极作用,公司发展越好,发行市盈率也越高。

因此,我们再提出第五条和第六条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资向公司派出的高管人数正相关,与风险投资派出的董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。

(三)风险投资持有股份的锁定期

风险投资持有的股份有一定的锁定期,一般是12-36个月。而风险投资持有股份的锁定期越长,投资者对于发行企业的信心也会越强。因为,在锁定期之内,风险投资依然会积极关注企业的运营,以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。

因此,我们提出第七条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资持有股份的锁定期正相关。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的样本来源是深圳创业板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后从这65家公司中筛选出有风险投资作为股东的家公司为我们的研究样本。确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。在确定样本公司的过程中,我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断(即仅凭股东的名字进行判断),还要进行实质判断,从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。

(二)模型设计

本文以48个样本,建立了多元线性回归模型,回归方程为

四、实证分析

(一)样本描述性统计

通过样本数据的描述性统计发现以下几点问题:

1、样本公司之间上市发行市盈率的差异较大,最大值为126.67,最小值为37.16,说明现阶段风险投资对于公司的发行市盈率起到的积极影响差异较大,有些风险投资并没有起到太大的积极作用。

2、风险投资的相关行业经验并不丰富。测试变量Experience的均值仅为0.08,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

3、风险投资直接参与公司管理的程度并不高,测试变量Manager的均值仅为0.02,48家样本公司中,仅有1家公司中有风险投资直接派出的高管,这可能与风险投资缺少相关的行业经验有关。

(二)回归结果

回归结果显示,Manager的系数在10%的显著性水平上为正,Experience的系数在10%的显著性水平上为正,Lockupperiod的系数在10%的显著性水平上为正,Character的系数在10%的显著性水平上为正,验证了我们的相关假设。

五、研究结论、发现的问题和政策建议

(一)研究结论

上一节的检验结果显示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character这四个测试变量在回归模型中均通过了显著性水平检验。

通过构建回归模型进行分析,我们得出以下结论:

风险投资在被投资企业的行为可以向市场传递出积极的信号,有助于提高公司的发行市盈率。具体来说有以下三个方面。

第一,风险投资积极地参与公司的经营管理(直接向公司派出高管,或者风险投资派出的董事、监事或高管具有相关行业的从业经历),有助于公司的成长,从而提高公司的发行市盈率。

第二,风险投资所持有股份在公司上市之后的锁定期,对于公司的发行市盈率有积极的影响。锁定期越长,公司的发行市盈率越高。

第三,风险投资的产权性质,对于公司的发行市盈率存在积极的影响。如果公司的股东中有国有的风险投资,那么发行市盈率会较高。

(二)发现的问题

在回归模型中,我们发现风险投资个数(Vcnumber)、风险投资持有时间(Vctime)和风险投资的投资次数(Investnumber)这三个用于反应风险投资参与企业价值发现的测试变量都没有通过显著性的检验。

出现这种情况,说明目前我国的风险投资总体来说还不成熟,专业技术能力不够强,行业经验不丰富,不能有效地发现企业的投资价值。在描述性统计中,就反应出风险投资的相关行业经验并不丰富,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

(三)政策建议

第一,鉴于我国的风险投资行业总体来说还不成熟,专业技术能力尚有待加强,立法机构以及政府可以出台相关法律和政策,促进风险投资的发展成熟。比如,完善与风险投资相关的法律法规,多成立一些政府引导基金,减少海外风险投资在国内设立人民币基金的限制等。

第二,由于风险投资的相关行为可以对上市公司的发行市盈率产生一定影响,证监会可以在上市公司信息披露方面做出特殊规定,要求上市公司在招股说明书时,把风险投资股东的信息在一个章节单独披露,以方便机构投资者和散户投资者获取相关信息。

第三,证监会可以要求承销商必须对公司股东中的风险投资进行“实质性判断”,并在上市申报材料中作出说明,以避免公司利用风险投资股东的名义市场传递出错误的信息。之所以强调“实质性判断”,是因为投资者不能仅仅通过股东的名字来判断该股东是不是风险投资。因为有些股东的名称是风险投资,但该笔投资业务实际上并不是风险投资的业务。

六、不足与展望

(一)论文不足

第一,没有区分风险投资的综合实力。我国的风险投资行业还处于发展阶段,不同的风险投资,其综合实力差异较大。相对于资质较差的风险投资来说,实力强的风险投资可以更加高效地发现企业的投资价值,更加积极地参与企业的管理,向股票发行市场传递更加积极的信号。但是,由于目前很难查找关于我国风险投资的权威行业排名,所以在回归模型中,无法选取风险投资的综合实力作为测试变量进行检验。

第二,本文没有对样本公司按是否属于高科技行业进行区分。高科技行业的公司的外部市场风险和公司内部信息不对称的程度均高于传统行业的公司,风险投资在公司内发挥作用的程度也不一样。一般来说,在高科技行业的公司中,现金流很不稳定,对风险投资的资金需求很大,而风险投资对经营者的制衡要求也越高;而在传统行业的公司中,现金流较为稳定,对风险投资的资金需求不是很大,而风险投资对经营者的制衡要求也并不高。但是我们并不能简单地根据公司招股说明书上显示的行业来判断公司是否属于高科技行业。(比如,一个公司属于IT行业,但它的实际业务为电脑的组装业务,并没有科技含量,所以这病并不是一个高科技行业的公司)而要对公司的科技含量进行实质判断,我们还不具备这样的能力。

(二)后续研究的展望

第一,风险投资与承销商的关联关系。在发行上市的过程中,上市公司和承销商之间存在着信息不对称。因为,相对承销商来说,发行企业拥有更多的关于自身的信息。这种信息不对称会给上市公司的发行定价带来干扰。而如果承销商和发行企业的风险投资股东存在关联关系(比如有些风险投资是承销商的子公司),那么上市公司和承销商之间的信息不对称程度会降低。由于承销商的收入和发行企业的上市融资额直接相关,承销商在得到了发行企业更多的信息之后,可能会尽量使股票以更高的价格发行,从而提升企业的发行市盈率。

第二,风险投资行业发展成熟后,继续研究风险投资可以从哪些方面对于上市公司发行市盈率的影响,并与现在的结果进行比较研究。

参考文献:

[1]胡继之、许小松.资本市场与高科技产业的培育.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1998.

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