股权分置改革管理

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编者按：本论文主要从股权分置严重歪曲上市公司理财行为；股权分置改革后财务管理环境的变化；企业价值最大化将成为上市公司财务管理的目标等进行讲述，包括了证券市场资本配置功能可望得到进一步发挥、机构投资者将更加关注公司治理和公司价值、公司治理建立在共同利益基础之上、激活控制权市场等，具体资料请见：

摘要：股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。毫无疑问，股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。

股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。毫无疑问，股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。

股权分置严重歪曲上市公司理财行为

股权分置的情况下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股东以股票市值衡量投资价值并以市值的变动确认损益。尽管股价会影响非流通股股东的融资成本，但作为控股股东的非流通股股东更关心的是净资产以及能否通过配股增发获取更多的资金。不同的利益导向造成非流通股股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置。非流通股股东的关注点是再融资的资格和净资产的增值，而流通股股东的关注点是二级市场的股价。控股股东在公司决策时较少考虑甚至经常损害流通股股东的利益，从而使上市公司治理缺乏共同的利益基础。例如，某上市公司以每股46元的价格增发2000万股股票，由于是溢价发行，增发后每股净资产由5.07元增加到6.72元。也就是说，大股东通过增发，不出一文钱就使自己的资产增值30%.其后该公司股价一直下跌，流通股股东利益受到严重伤害，而大股东却毫发无损。

从理论上讲，财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等，但在大股东控股和股权分置的情况下，由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。

股权分置改革后财务管理环境的变化

1.证券市场资本配置功能可望得到进一步发挥

证券市场的功能是资源配置。在这个市场中，职业经理人凭借企业的未来盈利前景争夺资本，投资者则根据企业的预期收益选择投资对象。证券市场这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。

2.机构投资者将更加关注公司治理和公司价值

在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII（合格的境外机构投资者）等机构投资者将更多地参与公司治理，从而引起公司治理模式的变化。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。

3.公司治理建立在共同利益基础之上

在现代市场经济条件下，企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的“契约网”。契约本身所包含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等的关系。这些相互关联的主体包括股东、债权人、经营者、供应商及其他有关利益主体，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础之上。股权分置的解决首先消除了不同身份股东的利益冲突，同股同权同价使得原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上。股权分置改革从表面上看是非流通股股东与流通股股东之间的利益调整，非流通股股东以支付对价的方式换取流通权，一时不会涉及公司治理结构、公司控制权等问题，但是，随着越来越多上市公司股权分置问题的解决和股票全流通为基础的证券市场的形成，必然会引起公司治理结构的变化，激活公司控制权市场，诱发财务管理目标变化。

4.激活控制权市场

在股权分置改革前，只要公司不清算破产，即使控股股东和管理层经营能力再差，其控制权也不会削弱。这导致大量经营不善的上市公司充斥市场。股权分置改革后，公司经营不善将导致市值大幅缩水，大大增加了成为收购目标公司的可能性。一旦被他人收购，原控股股东将失去控制权。二级市场股权收购的便利，也大大增加了控制权在原股东之间转移的可能性。投资者收购接管上市公司将更为便利，这对公司管理层构成持续压力。为了应对被收购接管的风险，控股股东有动力不断提高公司治理水平，同时也会对治理结构进行改进，增加一些反收购措施。

企业价值最大化将成为上市公司财务管理的目标

股权分置改革后公司治理的利益基础以及证券市场资本配置功能的正常发挥必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。企业价值表现为企业未来的收益以及按与取得收益相应的风险报酬率作为贴现率计算的现值，即未来现金净流量的现值。企业价值最大化与股东财富最大化不是对立的。企业价值最大化要求企业管理层在确保公司持续性价值创造、承担企业社会责任的基础上，为全体股东创造最大化的财富。按照企业价值最大化目标的要求，财务管理将出现以下新的关注点：

1.关注股价，维护股价

对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股价成为企业价值的指示计。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期；而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。但值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益协调一致；要求企业更讲求信誉，注重企业形象的塑造与宣传，更注重提高产品的质量和售后服务，以保持企业销售收入的长期稳定增长。

2.优化财务决策，确保公司可持续发展

在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平和绩差的公司来说，这种现象更严重。在股权分置以及将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。与此相应，在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。

3.利用证券市场进行有效的资本运作

消除股权分置以后，全流通公司的股价更接近上市公司本身的经营能力、主业发展潜力，从而使股价能更真实地反映企业价值。股票的全流通以及股价与公司价值的拟合将激活兼并、收购和控制权争夺市场，为企业通过资本运作配置资源、最大限度发挥协同效益提供了宽广的舞台。兼并、收购和控制权市场的活跃必然产生金融工具的创新。掌握资本运作和创新金融工具运用方面的知识、积累这方面的经验将成为股权分置改革后财务管理的一项重要工作。