外国风险投资与其启发

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本文作者：龙云凤作者单位：广东省科学技术情报研究所

日本风险投资的运作模式及特点

1建立多元化的风险投资机构

风险投资机构是风险投资的重要载体。日本通过大力发展风险投资机构，为中小企业提供全面的投融资服务。其风险投资机构的设置主要分为以下几种类型:第一种是政府设立的政策性金融机构，主要针对中小企业提供贷款援助，包括中小企业金融公库、国民金融公库等，这些机构一般向中小企业提供低于市场2～3个百分点的较长期的优惠贷款［3］。第二种是官方或半官方的风险投资公司，如通产省专门成立的全官方的风险投资企业中心，它们为中小型企业提供80%的项目贷款，同时也为风险企业提供无抵押贷款担保［2］;科技厅下属的新技术事业开发团以及财团法人中小企业培育会社等机构则通过低息贷款、提供担保、购买企业的股票和可转让债券的形式进行债权、股权融资［2］;官方性质的中小企业投资育成公司主要对中小企业(资本金在5000万日元以下)实行股份投资，给予经营、技术上的指导，目标在于把企业一直扶持到能在证券市场上市进行筹资［4］。第三种是各类风险投资公司，以大金融机构的附属机构为主，它们占据了日本风险投资的主体地位，其中银行业、证券业开办的风险投资部门又处于主导地位，银行所属风险投资公司额占了整个行业的75%［2］。第四种是风险基金，包括政府主导的中小企业投资基金、官民并举的投资事业有限责任合伙制的风险基金以及民间天使基金等，它们主要对处于创业初期的风险企业进行投资。至2009年，日本共设立了83个风险基金，资金规模达1325亿日元［5］。此外，日本政府还设立信用保证协会和中小企业信用公库等担保机构，为中小企业从民间银行贷款提供担保。

2加大风险资金投入

风险投资资金是风险投资的血液，在风险投资业的发展中起着极为重要的作用。日本法律规定养老金不能用作风险投资，亚洲文化又推崇储蓄而不是进行风险较大的投资，因此，多年来，日本风险投资中风险资本的构成主体是政府和金融机构资金，具有长期、稳定、可靠的优点，为日本风险投资业的发展发挥了重要作用。在风险投资发展的前期，日本的风险投资公司多为金融机构创办，所投资金中约有3/4属于自有资金［2］，因此，这一时期的风险资本主要来源于金融机构。据统计，1985年日本的风险投资的资金来源中，政府占21%，金融机构占78%［6］。随着政策性风险机构的不断建立以及日本政府对风险投入的不断加大，到2001年，风险资本金来源中金融机构的占比有所下降，占总投入资金的58%，而政府资金占比升至32%［7］。在较为充足的资金引导下，日本风险投资得到了较大的发展和完善。进入21世纪，日本政府逐渐转向发挥市场作用，采取立法、税收优惠等手段调动市场积极性，广泛吸引风险投资资金，具体包括:改革税制吸引海外资金;加大风险担保投入，吸收民间资本出资共同为风险基金出资和投资风险企业;创设天使税制［5］，鼓励个人投资;加强天使网络建设，从更大范围吸引风险资金。当前，虽然政府和银行仍是日本风险投资的出资重点，但无限责任组合员、业务执行员、其它基金及财团、个人资本也陆续进入风险投资领域，极大地丰富和充实了风险投资资本，特别是《大学等技术转让促进法》出台后，大学风险投资基金也逐步发展成为风险资本来源中一股重要力量［8］。

3优化风险投资运作机制

金融机构附属的风险投资公司是日本风险投资的主要形式。数据表明［6］，一半以上的风险投资企业附属于银行、证券公司等金融机构，其运作机制主要采取公司制，在具体操作中按照金融投资业和准金融投资业运作，更多倾向成长期和成熟期企业的风险培育，具有较强的上市辅导色彩，这一运作体制的效益明显低于欧美等国家的有限合伙制。事实上，风险投资有限合伙制是货币资本与人力资本有机统一的组织形式，它在项目选择、参与管理、激励与约束、利润分配等方面比公司制更有实效，更具灵活性，这也是美国风险投资业比日本发展得更迅速、更成熟，对高新技术产业的推动作用更大的重要原因。但随着风险投资的不断发展，日本政府逐渐通过政策引导和制度安排，优化风险投资运作机制。首先，制定颁布中小企业有限合伙制的有关法律，修订《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》，促进有限合伙制在日本的发展。在投资领域，日本政府充分运用预算、财政投资、津贴补助、税收和金融手段，引导风险资金支持风险企业发展尖端技术;同时，出台产业发展规划和资金筹措政策，引导风险投资从企业的成熟阶段向企业创建和发展的种子阶段转移，改变过去投资企业成熟阶段的“不风险”行为。值得一提的是，随着风险投资业的不断成熟，日本还出现了许多科技振兴财团，如电子科技振兴财团、生物科技财团等，这些财团以振兴科技为己任，不追求盈利，敢冒风险，专门赞助高技术风险投资［6］，其中有些是官方设立的，有些是企业出资设立的，也有社会各界知名人士设立的，这些财团成为事实上的风险投资公司，构成“官、学、民”三位一体协作的运作机制，为风险投资的发展创造了非常有利的条件，提供了充足的人、才、物资源。

4完善风险投资退出机制

风险投资的根本目的并非长期持有公司股票，而是要在适当时机退出公司管理实现资本增值，尽快获取投资收益。日本风险投资业发展初期，上市门槛高，风险企业很难满足证交所严格的公开交易标准，导致风险资本退出渠道不通畅，这一度成为阻碍其风险投资发展的瓶颈问题，为此，日本政府于20世纪60年代在大阪证券交易所开设了日本第一个面向风险企业的OTC二板市场，为场外交易提供平台。这一举措极大地刺激了风险资本市场，日本的风险企业数量剧增。自此以后，日本金融市场的重构过程不断做出有利于OTC市场成长的规定，为日本风险投资的发展提供了有利的平台［8］。在2000年风险投资潮期间，政府集中在全国主要经济区域开设了东京证交所创业板、大阪证交所大力士市场、名古屋证交所创业板、札幌证交所创业板、福冈证交所创业板等5个创业板新兴股票市场，拓宽风险资本退出渠道。2007年，日本政府创新机制，在JASDAQ证券交易所内新设面向新兴企业的股市“NEO”，NEO上市标准比JASDAQ更宽松［5］。2009年，东京证券交易所集团与英国LSE共同开设运营面向专业投资者的新市场“TOKYOAIM”，为具有商业前景却难以筹集资本的日本风险企业，甚至亚洲新兴风险企业提供风险融资平台。另一方面，除了政府引导外，行业协会也积极发挥力量［8］。1997年日本证券协会创造性地开设了进行风险企业未上市股权交易的有价证券交易市场“Greenshee”，通过新兴股票市场的开设以及新股上市(IPO)标准的放宽，增加风险企业上市机会，推动了风险投资业的迅猛发展。此外，日本政府也积极推进国内外技术交易市场发展，通过官方性质的日本中小企业综合事业团(JASMEC)、基金会性质的日本技术交易所以及民间转移中介机构、大学技术转移机构(TLO)等为国内外机构提供技术交易信息和服务。

5营造良好的政策环境

二战后的日本百废待兴，日本政府为发挥风险投资对产业和经济的带动作用，通过制定系统的扶持政策和法规体系，优化风险投资环境，加速风险投资的发展［9］。在20世纪50年代风险投资萌芽期，政府制定和实施了一系列跨工业部门或单个工业部门的合理化措施和扶植政策，向风险企业提供低息贷款，推动了大批中小企业创业崛起。通过颁布《信用保证协会法》，规范信贷行业，为风险投资提供制度保障［10］;60年代，出台《中小企业投资育成公司法》，直接对中小企业进行风险资本注资;出台《小企业投资法》、《中小企业现代化促进法》等法规，引导风险资金加大对微电子、半导体工业等重点产业的投入;在70年代日本风险投资衰退调整期，日本政府制定了包括财政、金融、科技、税收等在内的政策法规，强化风险投资环境建设，刺激风险投资业发展，通过《中小企业现代化资金筹措法》、《高技术工业集中开发促进法》等政策，整合资源，加大风险投资对企业和产业技术创新的投入和支持，促进了产业投资基金的蓬勃发展。2000年后，通过修订《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》，扩大投资对象和业务范围，促进风险资本向企业初创期等高风险阶段投资;以《金融商品交易法》替代《证券交易法》，完善风险投资的退出机制;创设天使优惠税制，鼓励个人风险投资。2009年，颁布《产业活力再生特别措置法》，由政府提供8000亿日元的担保额度，吸引民间资金为风险基金出资和投资风险企业［5］。通过营造良好的政策环境，日本风险投资业得到了较大发展，推动科技型中小企业做强做大，促进了日本高新技术产业的发展。

广东风险投资发展现状

广东1992年启动风险投资，是全国较早探索风险投资发展经验的省份之一，目前已初步形成了相当规模的风险投资服务体系［11］。截止2009年底，广东省风险投资机构总数为150家，风险投资筹资规模达到150亿元，无论是机构数量还是资本总量均居全国前三位。2009年，广东省风险投资新募集的资本金额度为81.24亿元，占全国总额的11.67%，企业吸引风险投资的规模为38.13亿元，占全国总额的12.31%。但随着经济社会发展，广东省风险投资发展也存在一些深层次问题，具体表现在以下几个方面。

1机构数量少，资金投入力度不够

目前，广东省风险投资机构数量少、规模小［11－12］。截止2009年，广东省风险投资机构总数占全国总量的10.5%，分别低于上海、北京的18.4%和17.0%的占比;风险投资筹资规模约150亿元，仅有上海的四分之一，政府投入力度不够，约50%的资本来源于企业、20%来源于政府机构，缺乏对个人、机构投资、海外资金的引进。这与日本动辄上千亿的政府投入和不断多元化的资金来源相比具有较大差距。同时，广东风险投资机构和资金大部分集中在深圳和广州，存在区域分布的严重失衡。

2运行机制不健全，退出渠道不畅通

和早期的日本风险投资一样，目前广东省风险投资运作半数以上仍采用公司制，仅有25%左右的企业采用有限合伙制，风险资本主要投向传统产业和狭义IT产业，对高技术和战略性新兴产业投入少［11－12］。在运作上，一些国有风险投资企业在单一国有资产保值增值考核取向下把风险投资发展成为保险投资，出现了“风险投资不风险、风险项目不投资”的不利局面。作为获取风险收益的关键环节，风险投资退出渠道单一，主要是通过协议转让将股份出售给第三方或风险企业家本人，创业板等资本市场门槛过高，场外交易市场不发达，风险投资退出渠道不畅通，风险投资难于及时获取回报。

3支持政策少，环境有待完善

目前，广东省仅出台了《广东省促进创业投资发展暂行规定》、《广东省促进自主创新若干政策》等少数推进风险投资发展的政策文件，缺乏促进风险投资业发展所必须的资金、机构、人才等多方面的支持政策，致使广东省风险投资业当前面临着缺乏专业人才和高水平的风险投资机构、中介机构鱼龙混杂、风险投资市场服务体系发展缓慢等瓶颈问题，风险投融资环境亟待完善，风险投资产业整体还处于起步阶段，尚未实现像日本政府那样通过政策引导、完善环境建设，对企业和产业的风险投资发展起到支持带动作用。

日本发展风险投资对广东的启示

近半个世纪以来，日本发展风险投资虽然有起有落，但其发展经验对我省具有重要借鉴意义。

1加大风险投资机构建设

针对广东省专业风险投资机构数量少、规模小的问题。借鉴日本经验，通过政府出资设立和联合民间资本共同设立多层次的风险投资机构，强化政府担保力度，引导民间资本创立和创建风险企业及风险基金，促进广东风险投资的发展。学习日本政府建立中小企业投资基金的重要举措，尽快设立广东省创业投资引导基金，发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给。以“母基金”形式进行运作，通过股权投资、融资担保、跟进投资等多种形式扶持风险投资机构发展，引导社会资金进入风险投资领域。在具体设立方式上，建议在“十二五”期间将广东省粤科风险投资集团有限公司资本金从现有的8亿元扩充到50亿元，并由省风险投资集团使用财政注资设立创业风险投资基金，但要明确政府风投资资金投向初创期和成长期的高新技术企业、投入高新技术产业和战略性新兴产业;鼓励商业银行等地方中小金融机构承担为中小企业风险融资的职能。政府政策性资金设立专用账户，由地方中小金融机构发放，按照市场原则选择贷款企业，对贷款利率给予一定的补贴。同时，政策性风险投融资机构要将“鼓励创新、宽容失败”理念融入制度安排，加大对广东风险企业的支持力度。

2积极吸引国内外社会资金来粤进行风险投资

我们同日本一样，缺乏像欧美那样大量的个人投资家(天使投资家)，针对这一问题，政府应该发挥积极引导作用，加大宣传力度，吸引个人、金融和非金融企业以及国外投资进入风险投资领域。建议广东省尽快研究制定出台吸引、扶持风险投资企业落户、发展的具体政策，吸引省外、国外的社会资本到广东进行风险投资。对风险投资项目产品优先列入政府采购目录，推动风险投资科技项目的转化和产业化。对来粤进行风险投资的机构实行包括优惠税率、税收奖励返还等优惠政策，提高风险投资机构发展的积极性;设立风险救助金制度，加大对风险投资机构的风险补助力度，利用政府资金向风险投资和风险机构提供投资亏损补贴、技术开发补贴、匹配补助金等无偿补助。设立创新投资贴息资金，对创业投资和风险投资基金所投资的项目申请贷款实际付息额的50%～70%给予贴息支持。对持有广东省相关产业亟需的关键技术、共性技术，以及风险大、商品化困难的项目提供无息贷款，成功者偿还，失败者免予偿还，充分调动了企业和个人创新创业的积极性。

3完善风险投资运作机制

鼓励风险投资机构采用有限合伙制的的方式运作，保护风险投资机构和风险投资人的合法权益，制定出台扶持有限合伙制注册的风险投资机构发展的系列政策措施。广东省各级部门对有限合伙制风险企业的设立给予便利，降低风险投资实体设立门槛。在政府设立的政策性风险投资基金中，开展有限合伙制的改制试点工作，发挥其对风险投资行业的示范带头作用。在政府风险投资引导基金中，积极探索通过有限合伙制对风险投资机构进行扶持，引导基金作为有限合伙方承担有限责任、风险投资机构作为普通合伙方承担无限连带责任，并事先通过有限合伙协议规定引导基金的优先分配权和优先清偿权，在充分发挥引导资金的扶持引导作用同时最大限度控制引导基金的资产风险。引导风险资金支持高技术企业种子期成长，保证风险投资确实投向最急需支持的风险行业的风险期，发挥官产学研协同作用，推进风险投资的发展。

4优化风险投资退出机制

目前，广东省风险投资的退出通道主要有公开上市(IPO)、股权回购、兼并与收购、破产清算，但在实践中，通过协议转让将股份出售给第三方或风险企业家本人是最常见的退出方式，退出渠道较为单一，机制不够灵活。为此，我们应该积极学习借鉴日本经验，多渠道培育新兴股票市场，发展技术交易市场。首先，要推动我省地方产权交易市场改革，明确市场定位、性质和功能，避免产权交易机构多头管理，创新制度建设，保障配套措施，完善风险投资退出渠道。通过完善技术市场法律法规体系，加强技术市场的规范与管理，优化技术转移机制，构建高效的技术转移通道，逐步建立技术市场的信用体系，保障交易人的权益，完善技术交易市场的建设。其次，要充分认识到高新技术产业为风险投资提供了良好的市场资源，而灵活多样的退出机制又为高新技术产业流动性提供了基本保障。支持和鼓励高新技术园区进入代办股份转让系统扩容试点，探索在产权交易市场基础上建立专业性的风险投资股权交易市场，鼓励建立私募股权交易所，拓宽风险投资退出渠道。打造广东金融高新区，将其建设成为国内最佳的私募基金及风险投资集聚区。

5完善广东风险投融资环境建设

风险投资本身就是“高风险、高回报”的行业，对比欧美，我国和日本都缺乏冒险精神，以天使投资为主力带动风险投资发展的目标较难实现，但日本为带动风险投资行业发展，制定比较完备的政策法规体系，完善环境建设，提升对企业和产业的支持，值得我们学习和借鉴。首先要做好制度安排和环境建设，针对广东省当前风险投资存在的问题，完善财政、金融、税收、产业等风险投融资扶持政策法规体系，充分发挥政府“制定政策、创造环境、加强监管、控制风险”的职能作用，为风险投资提供良好的发展环境，特别要学习日本，将风险投融资体系建设与产业紧密结合起来，发挥风险投资对产业特别是高新技术产业的积极带动作用;全面推动科技与金融合作，积极引导风险投资、银行等金融机构加大对战略性新兴产业的投入，为广东省培育战略性新兴产业发挥积极的助推作用;加强促进风险投资发展的立法工作，以立法的形式保障风险投资的资金、机构、人才、制度建设;加大政府投入，政府应积极充当风险投资的“第一个天使”，发挥“领路人”的角色，通过财政资金的杠杆作用吸引和带动民间资本共同进入风险投资行业，促进技术进步和产业发展，探索建立一套以间接引导与激励为主，直接出资为辅的多元化风险投资支持体系。