台陆风险投资比较及合作

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本文作者：陈凤娣作者单位：福建师范大学

长期以来，台湾创投都以高新技术产业为主要投资对象。2010年，按投资金额占总投资额比例大小排名前五的行业依次是：光电31．41％、电子工业13．07％、半导体11．88％、其他制造业10．90％、生物科技与制药8．73％，这五项共占创投总投资额的75．99％。近年来大陆创投对高新技术产业的投资持续走低，但投资重点仍主要聚集于高新技术产业。2010年高新技术产业投资金额所占比例为52．4％，传统产业为47．6％。2010年投资金额最为集中的五个行业是：其他行业15．7％、传统制造业10．1％、新材料工业9．3％、新能源、高效节能技术8．3％，金融服务7．8％，这五个行业集中了当年51．2％以上的投资金额。2010年对其他行业的投资跃居首位，主要是近年来以互联网和现代通讯技术为手段的一些新兴服务业如电子商务、动漫产业等很难按现有产业分类标准归类。可见，高新技术产业仍是目前两岸创投的投资重点，稳定成长的传统产业已逐步成为两岸创投共同的青睐。尽管如此，两岸创投在具体项目的选择上仍各具特色，投资行业各不相同，而且大陆创投涉及行业相对比较分散，而台湾创投资本流向则相对集中。

目前世界普遍实行的创投基金组织形式主要有两种：一种是有限合伙制，另一种是公司制。2007年新修订的《合伙企业法》使得有限合伙制成为大陆创投的合法组织形式，但有限合伙制尚处培育期，还不成熟。台湾的《公司法》虽几经修改，但仍不承认有限合伙的法人资格。因此，公司制是目前两岸创投组织形式的首选。然而，两岸公司制创投基金的管理模式存在着较大差别。一般而言，公司型创投基金主要存在两种不同管理模式：一是自我管理型模式，二是委托管理型模式。长期以来，大陆创投基金普遍实行自我管理型模式，这一方面是由于为了吸引投资者投资入股设立创投公司，须特别强调投资者对投资活动的决策权和控制权，尽管投资者作为股东并不完全熟悉创投业特点；另一方面是由于大陆基金管理人市场尚不成熟，加之相关法律制度缺位，难以对专业管理人形成有效的激励和约束，委托风险很大。相比而言，台湾创投基金实行的则是以委托管理为主的多元化管理方式，2010年台湾创投基金有79．37％是委托基金管理公司管理，1．06％是委托其他创投机构管理，19．57％是创投机构自行管理。

创投资本退出方式主要有首次公开发行（IPO）、并购、回购、清算等。与其它方式相比，公开发行股票上市回报率最高，是创投资本退出的最佳渠道，因此，完善的资本市场是创投退出机制的关键内容。台湾曾采取了一系列措施来促进高新技术企业的股权流动，如对高新技术企业实行“报备股票制”，只要企业愿意随时公布其财务状况，就可以在主板市场上市。IPO以其高回报率、低损失度已成为目前台湾创投资本退出的主要方式，而并购、回购、清算等形式则较少被利用。此外，在台湾还有发达的“店头市场”及非上市股票的“灰市交易”（“graymarket”）等，使得创投支持企业可以随时通过“上柜”实现股权流通，这为公开发行但尚未上市的企业尤其是中小企业所发行的股票开拓了流通渠道。2002年以来，台湾证券市场上市（柜）公司家数呈现下滑走势，2010年台湾新上市（柜）公司数量为55家，仅为2002年的27％，但是，创投支持公司家数为33家，占当年度上市（柜）总家数的60％，创近年新高。相比而言，大陆创投资本的退出渠道更为不畅，退出效果更为不佳。虽然2010年大陆资本市场进一步完善，已初步形成主板、中小板、创业板以及代办股份转让系统的构架，创投资本退出渠道进一步拓宽，但上市退出的比例仍偏低，股份回购仍是当前最主要的退出方式。2010年大陆创投通过回购方式实现退出的比例占32．8％，而通过上市实现退出的比例仅为29．8％，通过收购和清算方式退出的分别占28．6％和6．9％。回购退出意味着创投市场风险程度较高而使投资者倾向于风险规避，虽能达到迅速退出目的，但投资回报率较低，2010年大陆创投投资收入损失为21．19％。

海峡两岸创业风险投资合作的动力

（一）有利于两岸创投拓宽资本来源，壮大资本实力

虽然近年来民营资本、外资不断进入大陆创投领域，但大陆创投资本来源渠道仍相对较窄，对国有资本的依赖始终较为明显，而民间投资等所占比例则偏小。尤其是到2008年社保基金、保险基金等才开始试点投资于创投业，所占比例微乎其微，这极大抑制了资本的活力和效率。相比而言，台湾创投资本来源渠道更为多元化，且对政府资金依赖程度相对较低，民间资本相对活跃，主要来源于岛内法人资金，但是同美国等发达国家相比，证券公司、保险公司等金融机构投资由于受到台湾当局限制所占比例也不高，退休基金更是没有突破零记录。可见，如何扩大创投资本来源，是两岸面临的共同问题，而推动两岸创投的交流与合作，可以在更广泛的市场上解决筹资难题，优化资本结构，壮大资本实力。

（二）有利于两岸创投挖掘投资潜力，开拓投资市场

虽然两岸创投都以高新技术产业作为投资重点，但项目资源各不相同，市场前景也相差悬殊。大陆经济前景普遍被看好，尤其是2010年出台的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，提出要将战略性新兴产业加快培育成为先导产业和支柱产业，这为创投创造了丰富的投资项目资源储备，投资市场前景广阔，但大陆创投涉及行业相对比较分散，还未形成良好的品牌效应。台湾创投资本流向相对集中，以稳定成熟的高科技产业为主，尤其是2003年以来光电产业在政策的推动下多次蝉联投资金额第一。然而，由于幅员狭窄，资源有限，内需狭小，加之资本市场低迷，质量俱佳的投资项目资源不足，投资市场前景狭隘，处于“有技术、有资金、缺市场”的状态。因此，大陆可以借鉴台湾的经验，逐步形成自己的品牌效应；台湾可以把握大陆产业结构调整的机会，进一步拓展蕴含着巨大潜力的大陆市场，寻求新的发展项目，获得新的发展机遇。

（三）有利于两岸创投改善经营管理，优化投资效果

在创投发展过程中，资本本身是被动的客体，优秀的管理团队才是主动的“灵魂”。虽然近几年委托管理型模式开始在大陆创投业“流行”，但自我管理型模式仍是主导，而这种模式存在许多弊端：董事会控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性；出资人不熟悉创投业务，投资决策上存在盲目性，注重年度短期投资回报，投资的往往是那些短期之内有效益的非创投业务，减少甚至放弃对高成长性创业企业的投资，与创投基本特征相悖，这势必造成大陆创投发展的潜在危机。相对而言，台湾作为公司制创投基金实行委托管理模式的成功典范，虽然也在一定程度上存在短线投资行为，但已经培养了较多创投专业人才，积累了丰富的创投管理经验，有力地促进了科技成果商品化。可见，加强相互的交流与合作，有利于大陆借鉴台湾创投基金管理模式，引进台湾高素质创投人才，有效地解决以国有资本为主导的创投机构因沿用国有企业的治理模式而带来的诸如所有权和经营权分离程度低、内部委托关系不明确、激励机制弱化、管理团队缺乏主动性和稳定性等问题；同时，也有利于台湾创投人才的职业拓展。

（四）有利于两岸创投畅通退出渠道，实现投资目标

目前，台湾已采取了诸多独特而有效的办法推进创投资本上市退出，这些方法值得大陆借鉴，但台湾创业板（第二类股票市场）自2000年以来表现相对低迷，加之目前台湾证券市场仍未完全脱离金融危机所造成的景气谷底，这在一定程度上影响了创投资本的退出。相比而言，大陆长期以来未建立起完善的适合不同企业尤其是中小科技型企业融资的多层次资本市场，不能为创投资本的退出提供多渠道、高效率的股权交易平台，这就使得大陆创投机构的资金流动性严重下降，无法及时变现退出，大量创投资本沉淀在项目上。然而，大陆资本市场有很大的发展空间，尤其是在目前全球资本市场持续低迷、停滞，境外IPO退出通道急剧收窄的严峻形势下，随着大陆中小企业板、创业板及股份转让代办系统等的不断完善，两岸创投在IPO退出方面将面临良好的前景。通过两岸创投的交流与合作，可相互借鉴各方的有效退出方式，拓宽创投资本退出渠道，提升创投资本退出效果，实现真正的投资目标。

海峡两岸创业风险投资合作的制约因素

（一）从台湾方面看

首先，限制大陆资金进入台湾。长期以来台湾当局禁止大陆创投资本进入，两岸创投合作长期呈现着一种单向、不对称的关系。另外，虽然2008年6月30日起台湾当局开放人民币在本岛的兑换业务，为两岸企业资金的相互流入或汇出提供了便利，但人民币兑换每次以两万元为限，且两岸尚未建立起完善的货币清算机制，企业汇兑成本提高，企业汇率风险加大，这势必成为制约两岸创投合作的重要因素。其次，限制岛内企业转移大陆。台湾当局不仅从投资额度等方面限制岛内创投机构直接投资大陆，而且还限制岛内企业尤其是高科技企业转移大陆。而台湾不少科技企业主本身就是创投基金的投资人，限制高科技企业转移大陆无疑限制了创投基金跟随高科技企业进入大陆。尤其是近十多年来，由于担心技术外流、产业空心化及失业等问题，台湾当局对台企投资大陆长期奉行“40％投资上限政策”，规定台企对大陆投资不得超过净资产20％－40％，对资金、技术密集型产业如半导体等产业的投资审核还尤为严格。尽管2008年7月，台湾当局宣布取消台企赴大陆投资限制，给台企尤其是半导体等高科技产业松绑，但对部分企业仍存在对大陆投资不得超过净资产60％的限制，且这一松绑政策实行时间尚短，落实还不够到位，效果还不太明显。

（二）从大陆方面看

首先，缺乏完善的政策法规。大陆目前尚未出台专门的促进两岸创投合作方面的政策法规，现有的关于促进创投发展的政策法规体系也不完善。例如，虽然2007年大陆对创投机构实行了税收优惠政策，但创投行业整体税负仍较重，且仍有一些地区税收优惠政策并未有效落实。而且，目前还没有专门的机构管理创投，政府干预较多，相关投资审批手续纷杂。另外，《公司法》、《合伙企业法》等现行法律法规对创投还存在诸多的不适用，有些条文甚至与鼓励创投相违背，例如，《公司法》中对技术入股占注册资本比例规定了20％的上限就有碍于台湾创投的进入；现行的《知识产权法》也不完备，创业者的合法权益未能得到很好保护。所有这些都弱化了台湾创投进入大陆的积极性，阻碍了两岸创投的合作。其次，缺乏有效的退出渠道。有效的退出是创投实现资本增值和良性循环的中心环节。虽然近年来创投退出最理想的方式———上市退出的比例不断提高，但目前大陆资本市场还存在诸多不完善之处：主板市场对上市公司的要求仍较高，创投企业要在沪深证券市场上市难度很大；中小板、创业板的发展还处于起步阶段；未上市公司股权转让代办系统试验区范围仍较为狭窄，等等，这些使得上市退出还未成为创投退出的主渠道。另外，股权回购不仅收益率低，还受到《公司法》的种种限制；并购转让或清算这两种退出方式又不符合创投运作特点，很难体现或实现高科技企业的潜在价值。这些使得进入大陆的台湾创投资本很难适时退出或套现，极大地弱化了对台湾创投的吸引力。第三，缺乏规范的中介机构。大陆创投中介服务体系尚处建立初期，评估、咨询等服务机构数量少，服务也不够规范，对创投发展形成了较大制约。一方面，使得资金的供给方与项目的供给方之间难以有效匹配，造成创投者找不到投资项目，或面对众多投资项目难以作出正确抉择，投资风险增大；另一方面，使得企业科技成果评价机制、财务信息披露机制等效率较低，不仅提高了信息交易成本，而且增加了道德风险，大大抑制了各类创投资本投资的积极性。这种由于规范的中介服务体系缺乏而引起的对创投发展的制约，将对台湾创投的进入产生消极影响。此外，人民币不能全面自由兑换，新台币与人民币兑换业务的试点范围还较狭窄，投资大陆的新台币或美元不能便捷地流入和汇出；两岸目前还未建立双边税赋协议，台湾创投在大陆的资本收益的两地双重征税问题没有解决，等等。这些也在一定程度上影响了台湾创投赴大陆投资的积极性。

促进海峡两岸创业风险投资合作的对策建议

（一）科学定位政府职能，不断完善创投政策法规

首先，要完善促进两岸创投合作的政策环境。要在完善现有创投发展相关政策的基础上，尽快出台专门的吸引台湾创投进入、促进两岸创投合作的政策法规，在创投机构设立、创投引导基金申请等方面给予台湾创投更好的政策支持。此外，要改革现行的货币制度，加快建立两岸货币清算机制，实现新台币与人民币的全面自由兑换，使得台湾创投在大陆所产生的收益能够顺利出境；尽快修订落实税收优惠政策，解决对台湾创投机构重复征税问题。其次，要完善促进两岸创投合作的法制环境。可在贯彻落实《创业投资企业管理暂行办法》的基础上，尽快出台一部专门的《创业投资法》，遵循新修订的《合伙企业法》，切实创新创投组织形式，彻底解决创投的市场准入和双重征税问题；积极推进《公司法》、《知识产权保护法》等的调整工作。此外，加快制定统一的《中介法》，建立规范的官方或非官方创投中介服务机构如信息咨询机构等，满足台湾创投机构对中介机构的需求，有效地降低其信息交易成本，吸引台湾创投机构的进入。

（二）积极坚持市场导向，不断完善创投运行机制

首先，要完善创投的投融资机制。在发展初期，政府对创投的资金支持可以形成良好的示范效应，带动民间资本跟进，但目前大陆还主要依靠政府资金来组建创投基金，这种做法混淆了创业风险投资基金和政府产业投资基金的概念，既限制了创投资金的来源和规模，又由于缺乏谋求高风险－高收益投资组合的动力、缺乏监督自律的约束机制而导致政府资金滥投放和使用低效。为此，要运用市场化方式进行运作，改变政府投入为主、每个政府基金设立一个独立管理机构的做法，改组纯粹国有性质的各种投资公司，广泛吸引民间资本、外资、台资等进入创投领域，形成以政府资金为引导、各类社会资金为主体的多元化资金形成机制。其次，要完善创投的退出机制。创投退出路径选择最基本的出发点是，创投基金如何有效运用拥有的创业企业的股权，实现创投收益最大化。为促进赴大陆投资的台湾创投资本顺利退出，增强大陆市场对其吸引力，应积极完善主板市场，放松其对高科技风险企业上市的规定；继续推进中小板建设；完善上市标准较低的专为中小型、科技型企业服务的创业板；加速股权转让代办系统试点推广；在此基础上设立产权交易、柜台交易等市场，形成有效的产权流动机制。第三，要完善创投的人才机制。应通过学术交流、代培、兼职等多种形式，积极建立两岸创投专业人才的交流、合作机制，这既有利于大陆引进、培养一批高素质的投资家、金融管理家等创投专业人才，又能促进两岸创投更好地进行交流与合作。

（三）大力发展科技园区，努力构建创投合作平台

创投是高新技术产业化的重要“孵化器”，创投产业的发展程度决定着高新技术产业的发达程度。同时，高新技术实现产业化所带来的高收益又对创投产业有很强的吸引力，高新技术产业是创投发展的主要推动力，而推进高新技术产业发展，有必要以高新技术产业的最佳聚集地———科技园区为载体，充分发挥科技园区对高新技术的聚集和带动作用，使其成为真正的创业中心集群、成为创投产业发展的重要平台。例如，1988年大陆政府批准成立的第一个国家级高新区———中关村科技园区，经过20多年发展，已成为全国重要的自主创新中心和创业投资基地。再如，1980年台湾当局建立的新竹科技园区已成为台湾高科技产业发展的摇篮，也是台湾创投产业发展的重要平台。大陆应以世界一流的科技园区为目标，不断完善现有科技园区，加快建立新的科技园区，建设具有中国特色的“硅谷”，积极引导创投资本包括台湾创投资本向其聚集，形成科技园区与创投产业良性互动的局面，使其真正成为两岸创投的合作平台。

（四）积极利用间接渠道，努力拓展创投合作模式

虽然台湾当局对创投资金直接投向大陆存在较多限制，但这并不能阻挡台湾创投对大陆广阔市场前景的追求。由于法令仅能涵盖台湾登记的创投公司，于是一些台湾创投者在欧美等地成立创投公司，将从台湾募集的创投基金，转投大陆的创投公司；或者是协助大陆科技公司，在国外或香港成立分公司，再将台湾创投基金投资于该公司，间接将资金投资于大陆科技公司。这类绕经第三地投资于大陆的间接合作模式，游走在台湾法令边缘，在两岸创投还未能很好地实现直接的交流与合作的情况下，是一个可行的过渡性措施。因此，应加大大陆资本市场的对外开放力度，推动大陆的创投机构走向国际市场，为两岸创投的间接合作奠定坚实的基础。此外，应积极利用台湾创投与高科技企业的特殊密切关系，利用科技企业主人与创投出资人互动的模式，抓住当前台企投资大陆“管制”政策不断松绑、台湾高科技产业加速“西进”的良好机遇，创造更好的条件吸引台湾高科技企业，从而带动创投基金跟随其进入，在不断加强两岸高科技产业合作的同时，加强两岸创投的交流与合作。