风险投资基金的内部治理
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最优契约。指在一种根据现实的约束条件能够达到比较良好效果的一种契约。它并不是在经济学上所说的帕累托最优。形成这种最优契约所需要的条件:一是报酬结构的设计要与不确定性因素、信息性质以及风险避免的判断相适应;二是缔约双方共同担当风险;三是契约的内容要尽可能全面地利用信息。
一、委托理论
20世纪30年代，美国经济学家伯利和律师米恩斯洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，遂在其合著的《现代企业与私有财产》一书中提出了“委托理论”(Principal-agentTheory)。其主要思想是让企业所有者保留剩余索取权，将经营权利让渡出去，实现所有权与经营权的分离。委托关系是一种分别处于信息优势地位与信息劣势地位的市场交易者之间的相互关系。从广义上讲，关系是指委托人将某些决策权授予人，并与之订立隐名或显名的合约，合约的风险由委托人承担;从狭义上讲，是指公司的内部治理结构，即出资人作为委托人将合约(如公司章程)中明确规定的权利(控制权)授予人。如果在合约中对某些权利(剩余索取权)没有规定的话，就归属委托人。所谓的风险投资基金，它是资本和人力的融合、管理和投资的融合、金融和产业的融合。由于这种特别的运营模式，使它产生了双重的委托关系，也就是被投资企业与风险投资基金之间的委托、关系，风险投资基金和投资者之间的委托、关系。前面的关系表现为基金投资和投资后管理的治理环节，后面的则表现为基金运营的治理环节。投资者与风投基金间的关系中，表现出他们所获得的信息严重不对称，投资者希望风投基金中所有的管理人员都能够具有专业的技能、丰富的经验、诚信的品格，这样才能够对资本进行较为有效的运作和管理，达到保值和增值的结果。但风投基金管理者所具有的能力、经验、品德等特质，这些都是他们自我的品质，投资者是不可能在事先详尽地掌握这类信息的。因此，所获得的信息不对称导致投资者对基金管理人员的选择，与他们所期望的结果有比较大的差距，以致产生了逆向选择。然而即便是投资者有幸选择到了有较高水准的基金管理人，也有可能会存在滥用职权、消极怠工等不道德的行为，不能完全根据投资者的期望行事，致使某些隐秘信息和隐秘行为等道德风险的发生，最终损害了投资者的利益。
有限合伙制是由普通合伙人和有限合伙人共同组成的，普通合伙人需要承担无限责任，有限合伙人则要以其出资为限承担责任，按照共享利益、共担风险的原则组成合伙制企业。普通合伙人负责合伙企业的日常经营管理，有限合伙人则不得干预。这是一种灵活的企业组织形式，既具有合伙经营上的独立性和灵活性，又具备有限责任公司的特点。有限合伙企业的最大特征就是通过构建一套有效的激励机制和约束机制来保护风险投资者的合法利益和对风险资本家进行激励。其中，激励机制就是通过采用一定的方式，比如制定合理的报酬结构，使普通合伙人和有限合伙人的利益紧密地结合起来。由于自身的利益和整个合伙制的利润相挂钩，因此风险资本家就会大大提高风险投资的积极性。有限合伙制风险投资基金的普通合伙人的利益与基金成败息息相关，其利润分成比例可高达20%，能给予普通合伙人很大的激励。而对于绝大多数风险基金的投资者来说，他们不具备像风险投资家那样的金融理论和投资经验，风险投资家在投资运作的过程中，很可能会出现他们与投资者之间的信息不对称问题，容易引发道德风险，严重威胁投资人的利益，所以对其约束是必要的。有限合伙人可通过分期投入的预算约束机制、保留退出权机制、提前终止合伙关系或更换管理合伙人机制、规定信息披露制度和定期评估制度等对管理人进行有效约束和监督。［4］
有限合伙制是风险投资基金的一种重要的组织形式，其运作机制主要是通过有限合伙人和普通合伙人一同对其内部情况进行监管，反映出对有限合伙制VC的管理和监督问题。典型的有限合伙制私募股权基金的特点是所有者和经营者分离，在此前提下，如何解决基金运作过程中信息不对称和风险不对称两大问题，防止经营者对所有者利益的背离，同时保障专业投资人才经营能力的充分发挥，并在不同利益之间寻找最佳平衡点，进而提高基金运作和决策的效率，保证基金投资者利益的最大化，即是有限合伙制私募股权基金内部治理所要达到的目的。其中，合伙人会议由全体合伙人共同组成，所有合伙人享有相同的投票权，就涉及合伙人退伙和新合伙人入伙、普通合伙人身份转换、转让权益、清算等事项进行决策。通常情况下咨询委员会是由出资额达到了一定份额的有限合伙人所构成的，主要就涉及关联交易、利益冲突或对外投资额超限等进行决策，但其职权不能超越或代替普通合伙人的职权。而普通合伙人则对合伙企业的重大事务有最终决策权。在我国有限合伙制VC中，普通合伙人作为合伙企业的专业投资人，在通过管理VC获得收益的同时也需要承担无限责任的风险，正是这种利益—风险机制使其形成了与有限合伙人高度一致的价值取向。但由于国内信用投资理念尚未得到社会的广泛认同，并且也缺乏具有较高信誉和号召力的普通合伙人;改革开放三十年以来，中国经济得到了高速发展，大批优秀的企业如雨后初笋般涌现，但在企业迅速进步的同时，却缺少一批优秀的、心态良好的LP，即使是知识和管理能力不强，他们也不愿意将权力授予一些专业团队，让他们来对企业进行管理。由于这种情况的存在，这些所谓的LP最后都变成了投资委员会上的决策者，这种对角色的混淆，必将导致GP功能的衰退。［5］因此，国内的私募股权基金的普通合伙人往往向有限合伙人让渡部分决策权和管理权，体现了私募股权基金在国内客观现实下的妥协。与国外典型有限合伙制VC治理结构的不同之处在于，我国的投资及决策委员会是由普通合伙人、有限合伙人以及专家等各方共同组成，并对合伙企业重大事务进行最终的决策。而普通合伙人仅对合伙企业重大事务的决策提供咨询意见。我国嘉富诚基金的投资及决策委员会就由七名成员组成，其中普通合伙人委派两人，有限合伙人代表三人和外聘专家两人，外聘专家必须具有财务和法律背景。此外，国内著名的私募基金红杉基金也采用这种治理形式。这种治理形式更多体现的是组织形式的有限合伙制，而治理结构更加类似于公司制。
三、有限合伙制风险基金中的有限合伙人保护机制
(一)安全港条款在有限合伙制的风险投资中，有限合伙人根据他的出资额，以其为上限，对有限合伙企业所承担的债务承担相应的责任。有限合伙人之所以能得到有限责任的保护，是以其放弃执行合伙事务的利益为代价的。反过来讲，有限合伙人要想不承担无限责任，其基础就是有限合伙人不执行合伙事务，这也是符合权利和义务相对应要求的。［6］但有限合伙人不承担无限连带责任，也并非是绝对的。所以，对于有限合伙人来说，有限责任是常态，无限责任是例外。在实践当中，通常以有限合伙人是否执行合伙事务来判断其是否应当承担无限责任，美国法律曾经演化出“控制标准”、“信赖标准”和“安全港条款”三种判断标准。现今最盛行的也就是“安全港条款”，即有限合伙人仅对超出法律范围执行合伙事务引发的责任承担无限责任，否则有限责任就成了有限合伙人逃避自身责任的港湾了。根据现行的《合伙企业法》:“有限合伙人的如下行为，不可视为执行合伙事务:(1)参与决定普通合伙人入伙、退伙;(2)对企业的经营和管理提出建议;(3)参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所;(4)获取经审计的有限合伙企业财务会计报告;(5)对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料;(6)在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼;(7)执行合伙事务人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为本企业的利益以个人的名义提起诉讼;(8)可依法为本企业提供担保。从以上规定中可以看出有限合伙人在有限合伙中所能够享受到的权利，但是如果其权利超越了法中之规定，对合伙企业的内部事务做出关键性的决定时，就会丧失其有限合伙人地位，进而承担无限连带责任。［7］但在我国有限合伙制VC中，基于制度和信用的不健全，很多有限合伙人的权利已经超越了《合伙企业法》有关于”安全港“的条款，其是否应该承担无限责任，有待法律进一步明确。［8］
(二)派生诉讼规则派生诉讼是西方有限合伙制度不断发展的产物，它有效解决了有限合伙人责任划分和利益保护问题。根据有限合伙理论，有限合伙人不是对外代表合伙事务的执行人，当合伙企业利益受损而普通合伙人怠于行使权利时，有限合伙人可以行使监督权;当普通合伙人仍旧不行使权利来维护合伙利益时，则有限合伙人可以行使派生诉讼的权利。有限合伙人具备了提起派生诉讼的资格，并不是说在合伙企业受到侵害时，就可以直接代表有限合伙企业提起诉讼。因为派生诉讼是为有限合伙企业内部监督失灵而设计的补充救济措施，所以要求有限合伙人首先必须在合伙企业内部寻求救济，向治理机构提出进行诉讼的请求，只有在请求落空的情况下，才能取得对有限合伙企业的代位权，从而具有提起诉讼的资格。四、有限合伙制风险基金中的普通合伙人的信义义务信义义务是指当事人之间基于相互信任的关系而发生的义务，它是在信义关系的基础之上诞生的，而信义关系则是合作方通过合意共同达成的。委托人将自己的财产交给受信人占有、管理而自己只保留收益权时，二者之间形成的就是信义关系。由于受信人实际上对财产享有控制权，而且其对财产的管理行为也将对委托人产生约束力，为了使处于弱势地位的受益人免受因为受信人滥用权利而带来的损害，法律明确规定，受信人向委托人承担相应的法律义务，即信义义务。合伙关系从某种程度上讲是关系在合伙领域的延伸。［9］2001年美国《统一有限合伙法》第402条规定，就有限合伙的内外部事务而言，普通合伙人是有限合伙人的人，是有限合伙的执行人。与此同时，普通合伙人的出资也成为有限合伙财产的组成部分，他又是合伙财产的共有人。正是普通合伙人的复杂特性才使其承担着特殊的信义义务。［10］一般来讲，普通合伙人的信义义务包括两个方面:忠实义务(DutyofLoyalty)和谨慎义务(Dutyofcare)。美国《统一有限合伙法》第408条b款规定，普通合伙人承担的忠诚义务包括:(1)及时向有限合伙人说明合伙企业的日常经营状况;(2)不得从事与合伙事务相竞争的活动;(3)不得与那些和合伙企业有冲突的有限合伙进行交易。我国的《合伙企业法》中并没有对普通合伙企业中的合伙人和有限合伙企业的普通合伙人进行明确的区分，《合伙企业法》第三十二条是对合伙人竞业条款的规定，在普通合伙中，合伙人均对合伙债务承担无限连带责任的要求，从某种程度上来说，成为他们积极从事合伙组织经营管理的动力。与此不同的是，有限合伙中有限合伙人的财产所有权与控制权发生了分离，普通合伙人负责日常事务的管理，这有可能导致他们滥用职权，其结果是合伙企业的利益受到损害。正因如此，依靠信义义务在有限合伙中对普通合伙人进行约束就显得更为重要了。
2007年7月16日，全国第二家、长三角地区首家有限合伙制私募股权机构———温州东海创业投资有限合伙企业成立，由10个合伙人组成，包括佑利集团、民扬集团、环宇集团等8家乐清民营企业和1位乐清籍自然人张建文在内的9个LP以及北京杰思汉能资产管理有限公司1个GP。为了保证有限合伙人资金的安全，设立了由10个均为会议成员的合伙人所组成的“联席会议”，由这个“联席会议”作为发出最高决策的职能机构，并按“每500万元作为一股，每股代表一个投票权”的规则来计算每个合伙人的投票权。北京杰思汉能作为GP出资最少，导致其决策权形同虚设，最终成为了有限合伙人所聘请的经理人。由于在《合伙企业法》中，信义义务对普通合伙人的规范太过泛泛，有限合伙人不能完全信任普通合伙人，因而在不到一年的时间里，由于有限合伙人与普通合伙人之间意见难以统一，最终LP逐渐GP化，GP逐渐形式化，导致东海创投夭折。应当说，有限合伙人的此种忧虑确有必要，作为普通合伙人的基金管理人员拥有着对基金运营的自由裁量权和绝对控制权，同时由于存在信息的不对称，使得有限合伙人难以对其行为进行察看和监管，因此导致普通合伙人与有限合伙人的不对等地位，普通合伙人实施机会主义行为的风险也就无法避免。［11］因此法律上应该通过规定更为严格的普通合伙人的信义义务来保护有限合伙企业和有限合伙人的利益。
作者：金明刘晓佳单位：吉林财经大学法学院吉林大学法学院
