风险投资退出机制发展与困境探究

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摘要:总理提出“大众创业、万众创新”的口号后，社会上涌起一股创业热潮，初创企业拥有独立的技术，但缺少运营发展公司的资金和经营管理的经验，故需要风险投资机构提供高质量的统筹服务，进而迅速扩大发展规模、缩短成型周期。而对于风险资本而言，其目标是在被投风险企业发展到一定规模退出和变现，得到超额回报。如今，风险资本退出机制的发展存在着一定的困境，风险资本退出受阻，因此对其展开研究具有极强的现实意义。本文首先介绍了风险投资退出机制的概念与发展，分析京东商城、ofo等风险投资退出成功及失败的经典案例，并剖析了风险投资退出所面临的困境。最后，本文就完善风险投资资本退出机制提出了三点建议。

关键词:风险投资；退出机制；IPO；企业并购；清算

一、引言

在总理提出“大众创业、万众创新”的口号后，社会上涌起一股创业热潮，出现了共享经济、互联网金融、游戏直播、知识付费、电子烟、互联网消费品牌等创业风口，很多企业得到了风险资本的投资，尤其是拥有高新技术专利以及自营产品与服务体系的公司备受风险投资者的青睐。对于初创公司而言，接受投资可以弥补资金缺口、迅速扩大发展规模、缩短成型周期；对于风险投资机构而言，他们会利用项目计划书、与创始人交谈、实地调研等方式来筛选创业公司，选择合适对象进行投资，并期望在合适的时机退出、得到超额回报。目前风险投资退出机制经过多年发展，已有丰富的形式，包括首次公开募股(IPO)、并购、回购、清算等[1]。在以上多种形式中，IPO的投资回报率最高，是风险投资机构最理想的退出方式，然而创业板与科创板能够容纳的上市企业数量是有限的。数据显示，2015年～2019年间一级市场发生了超过4.5万起投资，而能成功IPO的企业不超过400家。若要维持住一级市场的投资与退出的节奏与效率，接下来每年至少要有7000个退出[2]，回购与并购等成为不错的退出方式。然而在2020年，互联网创业进入窗口期，许多互联网腰部公司正在排队等待收购，很多风险资本面临资金收不回来的风险，这中间除了部分风险投资机构选择投资标的时存在盲目性外，也有风险投资退出机制不完善的因素。换言之，尽管我国风险投资退出机制有了一定的发展，但其发展仍然面临着一定的困境。深入研究中国风险投资退出机制困境，推动完善风险投资退出机制，有利于提高风险投资资金的投资回报率，从而提升风险投资的发展规模和发展效率，帮助被投企业更易获得充足资本以扩大生产，进而调动创业市场的活力和积极性。可见，研究中国风险投资退出机制的发展与困境有极强的现实意义。

二、风险投资退出机制的概念与分类

下文分为两部分，第一部分是风险投资、风险投资退出机制等基本概念的阐释，第二部分重点介绍风险退出机制的具体分类。

(一)风险投资的内涵。风险投资，简称风投，亦称创业投资，业界对其定义并没有一个统一的标准。本文将风险投资定义为职业投资人将资本投入高科技、创新能力强、成长空间大的创业公司，辅之一定经营管理等服务，从而加快技术商品化的节奏，以得到增值的资本收益。

(二)风险投资退出机制。1.概念阐释。风险投资有其特定的运作流程，主要包括融资、投资、管理与退出这四个阶段。融资阶段主要解决资金来源问题，投资阶段涉及投资标的的选择和资金规模的确定，管理阶段是为被投企业的经营和管理提供指导和完成价值增值，而退出阶段则是风险投资形成一个完整业务闭环的关键环节。风险投资退出机制，指的是被投企业发展到相对成熟阶段或陷入瓶颈期之时，风险投资机构将其所拥有的被投企业的股权进行变现所能采取的方式[5]。退出在风险投资资金流通过程中十分重要，即使风险资本所拥有的初创企业的股权得到了估值上的增长，若缺乏合适的退出时机和退出渠道，那么这种增值只是账面上，并没有实际的收益。风险投资企业在无法收回资本的情况，资金流动效率低，进而影响其在下一阶段的投资布局。2.风险投资退出机制的分类。(1)首次公开发行上市(IPO)。首次公开发行上市是指风险企业发展到一定阶段，通过挂牌上市并首次公开发行股票，向股民或投资人募集用于企业进一步发展所需资金的过程。IPO可以使风险投资退出利益最大化，得到高额投资回报率。同时，IPO可以让创始人能够在风险资本退出时重获企业控制权，从而保持被投公司的独立性，属于最理想的风险投资退出方式。(2)并购。并购指的是企业之间的兼并和收购，被投企业被并购可以实现风险投资的退出。由于IPO的要求严格，很多风险企业难以达到上市标准，同时股票升值需要一定时间，很多风险投资者就会通过企业并购实现退出，获得投资回报。相较于IPO，并购虽然不能够给带来最大化的投资收益，但风险资金能够以较高的效率从被投企业中退出，进而投入到下一轮投资，实属一种较为灵活的退出方式。(3)回购。回购指的是被投企业的管理层购回风险投资者持有的股份，使风险资本顺利退出。论其本质，回购属于并购的一种，只不过收购的实施主体是被投企业内部人员。这种退出方式有利有弊，一方面被投企业可以完整地保存下来，被投企业创始人可以掌握更多决策权；另一方面，此举会减少公司股东的权益，甚至有可能会侵害到债权人的利益。(4)清算。清算是指在被投企业因经营不当而无法运营下去，此时风险投资不得不中途退出，故为针对投资项目失败的一种风险投资退出方式。对于风险投资者而言，一旦发现被投企业发展前景渺茫或内部经营矛盾将致使失败，无法达到预期的投资收益甚至可能会血本无归时，果断地选择退出，可以尽量降低损失。

三、风险投资退出经典案例介绍

(一)成功案例：京东商城。1998年，刘强东创立京东公司。2004年，京东商城正式成立，开始深耕电子商务。从运营模式上看，京东一直在缩减中间环节，从而为消费者打造优质的消费体验。2007年，中国私募资本公司CapitalToday向京东投资1000万美元。之后的2009年～2013年，京东每一年都会获得新的融资，融资金额从2100万美元，到1.5亿美元，到3亿美元，再到7亿美元，逐年递增。2014年5月22日，京东在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，开盘价为21.755美元，与19美元的发行价相比上涨14.5%，当天报收于20.90美元，使得京东的市值超过280亿美元。招股书显示，早期投资者——今日资本旗下BestAllianceInternationalHoldingsLimited持股7.8%，其所拥有的股权价值在2014年京东上市之际为24亿美元，其投资回报率高达100倍。发展到2020年，京东和天猫、拼多多成为电商领域三巨头，囊括家电、家居百货、服装服饰、图书、母婴、食品等12类数万个品牌百万种优质商品。2020年6月18号，京东在香港联交所主板二次上市，当天京东开盘涨5.75%，截至中午收盘，京东收报234.6港元，上涨3.81%，总市值超7000亿港元。总体来看，当初投资京东的风险投资人都获得了高额的回报率，是风险投资成功的经典案例。

(二)失败案例：ofo共享单车。2014年，3名北大硕士生成立ofo共享单车，并得到唯猎资本的第一笔投资。在共享经济的风口下，ofo小黄车的发展迎来社会各界的广泛关注和风投圈的偏爱。2015年，ofo先后获得天使轮和Pre-A轮融资。2016年，ofo的融资速度极快，2月、4月、9月、10月均得到融资。其运营范围逐渐扩散到21省的200多高校2017年，共享经济成为全民概念，迎来爆发式发展，ofo先后完成了D轮、D+轮和E轮融资。这也使得ofo月度活跃用户的人数增长至6649.2万，排名行业第一。2018年，ofo的经营面临困境。一方面，共享经济的风口已到尾声，但ofo共享单车的批量制造、定期运送以匹配供需、高维修成本造就了其重资产运营模式；另一方面，ofo小黄车单次收费较低，营收难以有较快增长，盈利遥遥无期，融资路上出现了阻碍，很快被曝出资金链断裂[7]。截至2020年6月，街头再难见到ofo共享单车的身影，同时它仍有1000多万名用户的押金等待退还。而当初为ofo倾下豪注的风险投资方难以及时退出，投资的资本瞬间化为泡影。究其原因，这和ofo内部的阿里、滴滴、经纬、戴威等五位投资人都拥有一票否决权有着密不可分的关系，不同投资人的利益无法协调，导致公司发展战略不能达成一致，从而失去了长远发展的动力，最终全面崩溃。

四、我国风险投资退出机制的困境分析

根据数据来看，我国风险投资的退出结果不是很理想，近年来风险投资项目中亏损项目占比不断升高，由2007年的61.1%上升至2016年的68.4%，可见我国目前半数以上的风险投资项目以亏损为主，投资资本没有达到预期的资本回报率，无法以良好的退出方式实现资本退出。同时，在法律上对风险投资退出机制的约束严苛，相关细则的解释有不稳定、不确定因素，导致社会缺乏完备的保障系统，在一定程度上难以降低风险资金的损失。

(一)风险企业难以公开上市。对于风险投资而言，IPO是最理想的风险资本退出方式。以美国为例，其风投行业发展比较成熟，风险投资退出机制十分多样而灵活，约35%的风险投资是通过IPO退出，约40%通过企业重组收购实现风险资本退出[8]。与之相比，我国创业板的上市标准存在较大的差异。根据数据分析，到2015年为止，我国风险投资能够以IPO形式退出的风险企业，71.5%选择在海外上市。如上文提到的京东商城，其打造了遍布全国的仓配体系，不断提升用户体验，成为我国电商三巨头之一，却因为一直亏损，无法达到我国A股上市需满足的三年以上盈利并累计超过人民币三千万元的要求，从而选择去美国纳斯达克上市。由此可以看出，我国的风险投资退出机制发展不够完善，很多被投企业在国内上市受阻，就会选择去海外开展IPO。

(二)缺乏完整的法律法规体系。风险企业的积极良好健康发展需要风险投资机构的扶持和栽培，其中发挥作用枢纽作用的风险投资资本退出机制离不开法律法规的成文规定。大多数风险企业的核心竞争力就是其独特的高新技术创新，故而技术产权对企业的发展有着关键的决定性影响。与发达国家相比，中国在知识产权的法律立法研究上存在一定缺陷，我国发生的侵犯知识产权的案件屡见不鲜，这在核心领域上对风险企业科技技术的研发和运用有极为负面的消极影响。

(三)缺少优秀的风险投资中介机构。中介机构在此处是指为风险公司经营管理运作提供法律条例、资产评估、税收筹划等服务性质的的中介组织，大多数以精通投资、法律、市场等领域的专业人员组成，目的在于为被投企业在提供高质量高水平高效率的统筹服务。我国风险投资中介机构体系并不完备，仍然存在很多漏洞，例如，部分风险投资中介机构可能会受地方政府的干预和控制，丧失独立的服务原则，甚至做出与方案本身目的相背离的决策；极少数存在中介机构为牟取私利、传播虚假信息的现象，故意输入不对称信息，严重损害了各方利益，很大程度上对社会市场经济秩序造成混乱；风险投资中介机构缺乏一定的准入条件，致使我国从事风险投资行业的人员的道德风险高、专业素质参差不齐，其鱼龙混杂的境地可见一斑。

五、风险投资退出机制的发展建议

(一)积极建设创业板和科创板市场。2009年，中国针对中小企业上市难的问题，开设了创业板并开始正式交易。我国创业板市场的作用定位和服务对象与主板市场等其他市场有所差异，是一种专门为创业企业提供上市融资渠道的制度。2018年11月5日，国家主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，作为独立于现有主板市场的新设板块，向符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业提供服务。创业板和科创板在企业上市需要满足的条件和标准上有所差异。但总的来说，我国需要积极发展建设创业板和科创板，让独立的科研实力、技术专利、知识产权、高附加值产品的风险企业更有上市的机会，缩短其成长周期。

(二)完善与风险投资退出机制相关的法律法规。风险投资领域真正走进大众视野，不过短短数年时间。其相对来说还是个新事物。截至2020年，我国尚没有一部专门针对风险投资的国家立法。我国的风险投资行业长期因法律地位缺失而没有引起足够的重视，发展步调严重受阻。严重阻碍了我国风险投资的发展。因此，建议相关部门在修订、补充、完善现有法律法规的基础上，可指定风险投资领域的基本法，如《风险投资法》和《风险投资基金管理法》等其次，在《公司法》《破产法》中，其中不利于风险企业发展运营、无故对风险企业设立过高标准和过高条件、限制风险企业上市等相关条例需要修改。再者，加强风险企业的扶持力度，尽量下调对风险投资退出的过度严苛的要求，以调动如今较为低迷的风险投资的积极性和活力。

(三)培育良好的行业氛围。目前，风险投资领域的行业自律尚在初步发展阶段，更不用说建立有利于风险投资规范发展的行业和社会氛围。对此，建议组织全国性质的风险投资协会，由风险投资人、企业创始人和相关风险投资中介机构等相关的利益各方组成，推动各方的合作交流和业务往来。比如ofo曾因内部多位投资人的一票否决权陷入经营危机，在其彻底瘫痪之前，如果能有第三方进行调解，也许会有不同的发展道路，不至于全面崩盘。其次，推动投资银行、证券公司等金融企业进入风险投资领域，为风险投资行业提供市场分析、资金筹集、市场定位等更为广泛的中介服务。此外，还可以充分发挥会计师事务所、律师事务所等财经法律方面的重要作用，为风险投资退出机制的实施予以合理科学的帮助和支持，培育积极的全行业氛围。

六、结论

在此次创新创业热潮中，出现了许多独角兽企业，每个独角兽企业的兴起几乎都伴随着丰富的投融资事件，这些事件的背后皆是风险投资企业的身影。我国风险投资事业与风险投资退出机制在近年来发展较快，但仍存在着一些问题。我相信风险投资退出机制的发展，有助于实现风险投资行业的良性运转，从而帮助更多高新技术企业获得融资，最终促进我国新兴科技产业的长效发展。

作者:郑琪祎 单位:上海师范大学附属外国语中学