风险投资与企业技术创新研究

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［摘要］本文将企业技术创新区分为创新投入、实验室产出和产出市场化三个阶段，分别用研发投入、专利和商标来进行衡量，基于中小板和创业板上市的信息技术企业，探讨风险投资与上述三个不同阶段的双向关系。结果表明：风险投资与企业技术创新的三个不同阶段均相互影响，且对东部地区的企业以及员工人数规模较小的企业影响尤为明显；风险投资对技术创新市场化的影响最大，而实验室技术产出对风险投资的吸引作用最小。

［关键词］风险投资；创新投入；实验室产出；产出市场化；面板联立方程模型

一、引言

高科技企业是技术创新的主体，如何促进量大面广的中小企业加速技术创新，实现内涵式发展，从而涌现出一批具有突出核心技术能力的创新型领军企业，对中国经济结构调整和产业结构升级意义重大。中小企业，特别是中小型高科技企业，由于抗风险能力有限、市场前景不明朗、技术周期长且所需资金多等原因，往往面临融资难的问题。相对其他融资渠道而言，风险投资在增值服务、资金流动性、契约安排等方面具有一定的优势，是中小企业融资的重要来源。目前学术界已有较多针对风险投资与企业技术创新之间关系的研究，但这些研究存在两方面的问题：第一，大多单向研究风险投资对企业技术创新的影响或者创新对企业吸引风险投资的作用，而鲜有将上述两种关系结合起来的研究（lahrandMina，2016）。第二，都仅将创新作为一个阶段来考量。创新是一个多阶段的过程，包括将创意思想转变成新的或改良过的产品或者服务，并成功将其进行市场化的整个过程（Baregheh，etal.，2009）。基于此，本文开创性地将技术创新分为三个阶段：创新投入阶段、实验室产出阶段、产出市场化阶段，并尝试分析风险投资与技术创新三个阶段之间的双向关系。创新投入阶段是实验室产出阶段的基础，没有投入很难有好的产出；实验室产出阶段是产出市场化阶段的基础，没有实验室产出，不可能进行大规模市场化；产出市场化阶段是企业创新获得利润的重要来源，也是企业创新的主要目的。对企业来说，上述三个阶段都非常重要，不存在孰轻孰重的问题。但对追逐高额投资回报的风险投资者来说，其有可能会选择在风险相对较低、回报更有保障的市场化阶段介入。这主要是因为技术创新前期投入很大，其前景又具有很大的不可预测性；技术创新的投入阶段直至实验室产出阶段，都不代表技术创新一定能顺利市场化，换句话说，也就是不一定能带来相应的经济利益。因此，理性的风险投资者可能不愿意在技术创新的上游阶段进行投资，而是更愿意选择在下游阶段才开始支持企业。然而，现实是很多企业有很好的技术创新想法，但是在刚开始的投入阶段就缺乏大量的资金。为了不让这些很好的创新想法夭折，同时获得相比在下游阶段才进入的投资者更高的投资回报，有眼光的投资者也可能会从企业技术创新的投入阶段就介入。到底风险投资更愿意支持企业技术创新的上游阶段还是下游阶段，本文基于对深圳中小企业板和创业板上市的信息技术行业企业数据的实证分析结果来探讨这一问题。信息技术行业被认为是技术创新的排头兵，是高科技行业的典型代表，也是风险投资机构关注的重点领域。陆国庆（2005）的研究表明，信息技术行业是创新投入与创新产出都比较高的行业，对信息技术行业的研究很有意义，例如，王雪莉等（2013）、邹彩芬和黄琪（2013）、胡宗义和冯婷（2018）等也重点关注信息技术行业上市公司的创新问题。

二、文献回顾与假说提出

关于风险投资与企业技术创新的关系，主要包括两大方面的研究：企业技术创新对风险投资的吸引作用，以及风险投资对企业技术创新的影响作用。目前大多数文献偏向于研究后者。

（一）风险投资对企业技术创新的影响作用

大部分人都认同获得风险投资会促进企业的技术创新，如Kortum和Lerner（2000）、Baum和Silverman（2004）、龙勇和杨晓燕（2009）、Munari和Toschi（2015）等。当然，这种影响也有可能是企业在寻求风险投资过程中所采用的一种战略：企业为避免自己的创新成果被风险投资者透露给其他企业，而不断申请专利以保护自己的创新成果（Arque-Castells，2012）。获得风险投资为什么能够促进企业的技术创新呢？总结起来主要包括五大方面的原因：一是资金投入。风险投资的进入能够弥补企业技术创新资金不足的问题，从而能对技术创新产生直接的影响。二是非资本增值服务，包括各种咨询建议、参与管理、共享社会网络关系等。风险投资机构除了提供资金支持外，还会为企业发展提供各种咨询建议，甚至直接参与企业的日常管理工作（BaumandSilverman，2004）。与此同时，风险投资机构还通过与企业共享社会网络关系，来帮助企业获得技术创新所需要的一些资源条件，如招募核心管理人员、进行市场拓展等。三是信号认证。企业获得风险投资能对外界释放一个很好的信号：此企业具有良好的市场潜力，这能够帮助企业获得更多的资源。四是风险分担。企业的技术创新是一个高投入、高风险的过程。在此过程中，基于权益投资形式的风险投资机构有更高的积极性和更大的压力来帮助企业分担风险（Amit，etal.，1990）。五是严密监督。在对企业进行投资之后，为防止企业采取机会主义行为，风险投资机构会通过各种形式来对企业进行严密监督，分阶段投资就是其中广泛被采用的方法之一。企业为了获得后续投资，必须向投资机构展示自己的诚意和实力，这就包括技术创新的实力。因此，风险投资机构的严密监督能迫使企业不断创新（HellmannandPuri，2000）。但是也有学者指出，风险投资的获得可能会阻碍企业的技术创新。这主要是因为获得风险投资可能会给企业带来一定的成本，主要包括：第一，时间成本。风险投资者过于紧密的监督和参与对企业来说，需要耗费大量的时间成本。第二，控制成本。风险投资的参与会让企业家损失一定的企业控制权。第三，冲突成本。Bertoni等（2010）提出，风险投资机构和企业之间在战略目标方面存在差异，这可能会导致两者在企业技术创新方面出现意见分歧，从而降低企业追求创新的积极性。第四，防止创新思想被窃取售卖的成本。温军和冯根福（2018）指出，风险投资机构存在将企业创新思想或创新资产售卖给其他企业的“攫取”行为，而这种“攫取”行为不利于企业的技术创新。

（二）企业技术创新对风险投资的吸引作用

一是技术创新对风险投资具有吸引作用。技术创新一旦成功，能给风险投资者带来丰厚的投资回报（HellmannandPuri，2000）。Engel和Keilbach（2007）在对21541个德国新创企业进行实证分析后，发现获得风险投资的企业相比没有获得风险投资的企业，专利申请数量会更多。而且，这种差异主要是在获得风险投资之前，而不是在获得风险投资之后，证实了企业技术创新对风险投资的吸引作用。Hellmann和Puri（2000）在对149个硅谷企业进行研究之后发现，相对于模仿型企业，第一个将新产品/新服务引入市场的创新型企业更容易获得风险投资。同时，风险投资的进入会缩短企业特别是创新型企业将产品市场化的时间。尤其是在首轮融资中，企业的专利申请与授权对吸引风险投资、获得更多的投资金额作用明显（Hoenen，etal.，2014；徐向阳等，2018）；但随着风险投资者与企业之间信息不对称的降低，在第二轮投资中，专利对风险投资资金的获得不再具有影响作用（Hoenen，etal.，2014）。而且，相较外观设计专利，发明专利和实用新型专利的信号作用更为明显（徐向阳等，2018）。二是技术创新对风险投资吸引作用有限。陈晋等（2016）将专利的信号作用区分为“增值作用”与“风险作用”①，其认为对风险投资者来说这两种信号作用都存在；风险投资者会依靠不同的风险情境做出解读。Hoenig和Henkel（2015）虽赞同专利、企业联盟以及团队经历都能帮助新创企业吸引风险投资，但在对187个欧美风险投资者进行深入调查之后，其发现风险投资者主要将企业的研究联盟以及一定的团队经历作为反映创业企业潜在技术质量的信号，而专利则通常是发挥知识产权的功能，并非反映技术质量的信号。

（三）关于“技术创新在前”还是“风险投资获得在前”的研究

“技术创新在前”主要强调风险投资的“筛选作用”，即风险投资具有很强的甄选功能，能够筛选出那些具有高投资回报前景的企业。因此，这些企业未来的良好表现主要是来源于风险投资在投资之前的甄别能力，而非其投资之后的指导作用。“风险投资获得在前”主要强调风险投资的“价值增值作用”，即风险投资会指导企业，通过提供管理咨询、帮助企业获得其他必要资源等服务帮助企业获得良好发展。也就是说，这一观点认为企业未来的良好表现来源于风险投资在进入之后的指导作用，而非投资之前的甄别能力。风险投资到底是发挥筛选作用，还是价值增值作用？这是学术界普遍认为难以做出判断的一个问题。Baum和Silverman（2004）指出，如果风险投资主要发挥“筛选作用”，则吸引风险投资的企业特征因素也会显著促进企业未来的绩效表现；而如果风险投资主要发挥“价值增值作用”，则这些特征因素不会促进企业的未来绩效，甚至还会阻碍企业的发展。他们进一步认为，企业吸引风险投资的信号特征主要包括以企业合作为代表的社会资本、以专利为代表的智力资本和以管理团队为代表的人力资本。在对加拿大生物技术企业进行分析之后，他们发现风险投资赖以甄别企业的技术特征以及企业合作伙伴的数量也显著提升了企业未来的绩效；但是，同样也是风险投资考量企业投资价值的管理团队特征却对企业未来绩效没有促进作用。所以，他们的结论是：风险投资具有以上两种作用。风险投资只是在一定程度上具有专业的“筛选作用”，同时对企业的人力资本方面具有指导作用。Bertoni等（2011）对意大利538个新创高科企业进行研究，发现风险投资的进入能显著促进企业的发展，主要发挥的是价值增值作用，而其筛选作用可以忽略不计。

（四）简要述评与本文的研究假说

1.简要述评第一，上述研究大都用专利来衡量创新。但是，专利在衡量企业创新方面具有先天不足：首先，并不是所有的创新都能申请专利。制造企业的创新更容易申请专利，而服务企业的创新较难申请专利；相反，服务企业更加偏向于申请商标来保护自己的创新。其次，专利申请需要一个过程，这个过程有时甚至比企业进行技术的更新换代时间还要久，所以企业有时没有足够的动力申请专利。再次，专利申请虽然能保护企业的创新成果，但或多或少也会泄露一些企业创新成果（EngelandKeilbach，2007）。同时，创新是一个包含多个层面和多个阶段的复杂活动，不仅包括创新产品的出现，也包括上游的创新投入和创意思想的形成，以及下游创新产品的市场转化和产业化（Baregheh，etal.，2009）。专利主要与企业创新的实验室成果相关，却无法反映企业技术创新的投入和市场化阶段。正如邵传林、刘源（2017）所指出的，目前大多数研究衡量创新的指标都比较单一和笼统，不够系统和全面，不能表明风险投资对企业创新的影响到底体现在哪个方面，是投入方面、产出方面还是成果转化方面。风险投资对三个阶段的影响模式、路径可能存在差异，所以有必要讨论风险投资与三个阶段的关系，而非笼统讨论风险投资与创新的关系。本文将创新分为三个阶段：创新投入、实验室产出、产出市场化，并分别用研发投入、专利、商标来进行衡量。研发投入和专利反映了企业创新的上游部分，现有文献证实风险投资与企业研发投入和专利之间存在紧密的联系，虽然结论还存在不一致，如Bertoni等（2010）、Munari和Toschi（2015）、Arque-Castells（2012）的研究。商标的申请通常与企业新产品或者新服务的出现紧密相关（Rujas，1999；Mendonca，etal.，2004）。而且，与专利相比，商标与新产品的市场化关系更密切（Mendonca，etal.，2004）。因此，研发投入、专利、商标三者相互补充，更能完整体现创新涉及的不同方面，研究风险投资与创新各个阶段的关系都非常重要，有助于深入了解风险投资与企业创新不同方面之间的关系。第二，不管是关于风险投资影响企业技术创新的研究，抑或是企业技术创新吸引风险投资的研究，还是到底谁在前的研究，已有文献都主要是关注单向的影响或吸引作用（LahrandMina，2016）。2.风险投资与企业不同阶段的技术创新没有投入就没有产出，没有产出就谈不上产出的商业化。为帮助企业顺利实施技术创新，获得技术创新市场化带来的高额投资回报，风险投资者应关注技术创新的各个阶段。而且，企业的技术创新往往是在还看不到太多市场应用前景的投入阶段更加艰难，需要更多的各种前期投入，包括资金投入、人员投入、设备投入等，为了不让好的创新想法过早夭折，失去获得高回报的机会，风险投资者可能会选择在早期阶段就开始从资金、资源等各方面支持企业创新。虽然技术创新具有投资金额大、投资回报风险高的特点，但一方面，风险与收益成正比，高风险将带来高收益；另一方面，风险投资者可以通过分阶段投资的方式来规避技术创新失败的高风险。因此，追求高额投资回报的风险投资可能会选择在技术创新的早期阶段进入。但同时，风险投资者也可能不愿意与企业共担风险，只想在企业技术创新已相对比较成熟的基础上，再投资进入企业。风险投资者必须对自己的投资者负责，而他们的投资者更愿意选择已有相对成熟技术、风险更低的企业，而非仅有实验室产出、变现能力未知的企业（HellmannandPuri，2000）。风险投资的目的是通过帮助企业获得创新带来的经济价值；而上游阶段的创新只是基础，下游阶段创新成果的大规模市场化才是获得经济价值的直接来源。因此，有理由相信，风险投资更愿意在创新的下游阶段投资企业。另外，风险投资与企业之间存在信息不对称问题，这一问题在企业创新早期更加突出。随着企业技术创新的不断发展，市场上关于创新的信息越来越多，这有利于风险投资者评估创新质量和投资风险。因此，为了防止企业的道德风险和机会主义行为，风险投资者更愿意在信息相对较多的下游阶段投资进入。3.风险投资与企业技术创新的相互影响以往文献大都只讨论风险投资与企业技术创新之间的单向关系，但实际上两者之间更有可能存在双向的相互影响：一方面，风险投资筛选技术创新能力强的企业进行投资，即企业的技术创新对风险投资具有吸引作用；另一方面，风险投资的获得又将对企业技术创新的进一步发展产生影响。风险投资与企业技术创新之间的相互影响作用无法完全割裂开来，有必要将两者结合起来进行考虑。这里，本文不考虑创新三个阶段之间的交叉影响关系，仅集中于讨论风险投资与企业创新之间的关系。基于以上讨论，本文提出如下假说。H1a：风险投资与企业技术创新的三个阶段之间均相互影响。H1b：风险投资更愿意支持处于技术创新下游阶段的企业。

三、模型设计与变量数据

（一）模型构建

为避免因风险投资与企业技术创新之间可能存在相互因果关系而导致估计结果出现偏误的问题，本文借鉴Lahr和Mina（2016）的思想，建立面板联立方程模型，来研究两者之间的内在作用机制。首先，获得风险投资可能会对企业技术创新产生影响，而且企业自身的一些条件，如成立年限、是否上市以及所处地区也会影响其技术创新水平。企业成立年限越长，积累的社会资源越多，越有利于技术创新；上市公司被要求披露创新情况，会带来创新信息泄露的风险，进而影响企业的技术创新；企业所处地区不同，自然资源、金融环境、市场竞争状况、高素质人才等的差异性都会影响企业的技术创新水平。此外，企业所处地区总体研发投入水平越高，说明当地对创新的重视程度越高，这对企业自身的创新来说既是动力也是压力，所以我们期望当地总体研发投入水平越高，企业技术创新也相应越强。同样，风险投资的进入不仅受到企业技术创新水平的影响，也会受到企业其他因素的影响，如成立年限、是否上市以及所处地区。苟燕楠和董静（2013）发现，越是在企业发展早期阶段进入的风险投资对企业技术创新的影响越积极。上市公司的信息披露义务降低了企业与风险投资机构之间的信息不对称，影响风险投资的进入。不同地区金融环境现状也会对风险投资带来影响。此外，创业板的成立也可能会影响企业风险投资的获得。创业板的建立为风险投资提供了一个较好的退出渠道。基于此，本文建立如下联立方程模型：INit=α0+α1VCit+α2FirmAgeit+α3IPOit+α4Placeit+α5P_RDSpendit+εit（1）VCit=β0+β1INit+β2Ageit+β3IPOit+β4Placeit+β5Boardit+μit（2）其中，IN指企业技术创新；VC代表风险投资，FirmAge为企业的年龄，IPO衡量企业是否上市，Place为企业所处地区，P_RDSpend代表企业所在地区的整体研发水平，Board则衡量创业板是否成立。下标i和t分别表示企业和年份。

（二）变量选取与数据来源

本文选取2017年12月31日前在深圳中小企业板和创业板上市的175家信息技术行业企业数据进行研究，包括52家中小板上市企业和123家创业板上市企业。由于数据主要是依据企业名称来进行搜索，而企业名称有可能会发生变化，因此在数据搜集之前，先通过企业官网和全国信用信息公示系统查询企业名称变更信息，获得了各企业曾用过的所有企业名称信息。模型中的IN包括三个阶段：创新投入、实验室产出和产出市场化，分别用ln_RDSpend、ln_Patent、ln_Trademark来衡量。主要变量定义和数据来源如表1所示。样本中个别企业个别年份的风险投资金额数据缺失，本文采用样本企业风险投资金额的中位数对其进行填充。因各地区研发投入P_RDSpend数据只有1999年以及2001-2017年的信息，未能找到2000年各地区的研发投入数据，而企业研发投入RDSpend只有2007-2016年的数据，所以本文将风险投资与企业研发投入之间关系的研究样本时间维度设定为2007-2016年，而风险投资与企业创新后两个阶段之间关系的研究样本时间维度设定为2001-2017年。175家样本企业中，共有123家获得过至少一轮风险投资，145家申请过至少一个专利，168家申请过至少一个商标。申请专利的145家企业中，有接近70%的企业（101家）获得了风险投资，剩余30%的企业（44家）没有获得风险投资；申请商标的168家企业中，也有近70%的企业（117家）获得风险投资，剩余30%的企业（51家）没有获得风险投资。获得风险投资的123家企业中，超过80%的企业（101家）申请了专利，仅有不到20%的企业没有申请专利；超过95%的企业（117家）申请了商标，仅有不到5%的企业没有申请商标。这些都说明风险投资与企业技术创新中下游之间可能存在相互影响的关系。当然，更准确的结论还有待进一步的回归分析。由表2各主要变量的描述性统计结果可见，不同企业研发投入金额、专利申请数量、商标申请数量以及风险投资获得数额都存在巨大差异。从创新投入来看，样本企业研发投入均值为7860万元，最小值为74.28万元，而最大值达到近186000万元。关于创新产出，样本企业平均每年申请6.928个专利，各企业的专利申请数量波动较大，幅度从0-702。关于创新的市场化，企业之间也同样存在很大差异，有些企业没有申请过商标，而有的企业年申请的商标数量高达745个。同创新数据类似，企业获得风险投资金额差距巨大，从0-907.84百万美元不等。本文也考虑了一些控制变量，如不同省（直辖市）每年的研发投入，这一数据在不同省（直辖市）间也存在较大差异，最小值为3.2亿元，而最大值达到2343.6亿元。

四、实证回归结果

（一）主检验

根据联立方程模型的识别规则可知，式（1）和式（2）都是恰好识别，因此，整个联立方程模型是可以估计的。本文采用两阶段最小二乘法来估计联立方程组。虽然对面板数据可以采用固定效应模型和随机效应模型进行估计，但因本文包含不随时间变化的自变量Placeit，因此，选择随机效应2SLS模型（RE2SLS）。对于随机效应模型，本文采用误差成分二阶段最小二乘法。具体回归结果如表3所示。由表3列（1）（3）（5）ln_Investment系数可见，风险投资对企业技术创新的投入阶段（ln_RDSpend）、产出阶段（ln_Patent）和市场化阶段（ln_Trademark）均产生显著的促进作用。与此同时，表3列（2）（4）（6）结果显示，有着较高研发投入、较多创新产出、较多市场化产品的企业，更能得到风险投资资金的青睐。H1a得到证实。进一步比较表3列（1）（3）（5）变量ln_Investment的回归系数（分别为0.93、0.909、2.379）可以发现，相对创新投入和实验室产出，风险投资对创新产品市场化的促进作用更为显著，这与风险投资追求高额回报的投资动机一致。就创新三个阶段对风险投资的吸引作用而言，创新的实验室产出对风险投资的吸引作用不如创新产品市场化的作用那么大。H1b得到证实，风险投资更愿意支持处于技术创新下游阶段的企业。事实上，很多专利确实止步于实验室产出阶段，并未进行市场化，未给企业创造经济价值，这对理性的投资者来说，吸引作用非常有限。从其他变量可以看出：企业是否公开上市（IPO）对企业三个阶段的创新均有显著促进作用，但是却对企业获得风险投资具有显著的阻碍作用；企业所在区域研发投入能显著带来企业研发投入和专利申请数量的增加，但对企业的商标申请没有显著影响。

（二）稳健性检验

1.改变创新变量衡量方法为了解上述研究结论是否稳健，本文采取改变变量衡量方法的方式进行稳健性检验：用研发投入占营业收入的比重（RDSpendratio）代替研发投入的自然对数值来衡量企业对研发投入的重视程度；将专利区分为两类（一类是发明专利和实用新型专利数量ln_Invention，一类是外观设计专利数量ln_Design），代替所有专利申请总数来衡量企业实验室产出；用商标应用范围数量（tm_category）代替商标申请数量来衡量企业创新产品的市场化应用范围。商标应用范围指的是企业在申请商标时必须指定的应用范围，总的范围包括45类（张卫东和张春香，2016）。具体回归结果如表4所示，从表4可以看出：第一，企业研发投入占营业收入的比重与风险投资获得金额之间显著负相关，与表3中企业研发投入金额和风险投资获得金额之间的正相关关系刚好相反。这可能主要是因为企业不能把营业收入的绝大部分都用于研发投入，而忽略了其他方面，比如人力资源、营销等的协调发展。企业只有各方面资源都平衡发展，未来才有可能取得成功。所以，企业营业收入中用于研发投入的比例越高，越不利于它获得更多的风险投资。同样，为保护自己的利益，风险投资者在投资之后，不会让企业过多地将资金用于研发投入，而忽略其他同样重要方面的建设。因此，风险投资的获得越多，企业研发投入比例越低。第二，企业发明专利和实用新型专利的申请能显著促进企业风险投资金额的获得；同样，风险投资金额越大，越能促进申请更多的发明专利和实用新型专利。但外观设计专利与风险投资之间没有明显的关系。这与徐向阳等（2018）的研究结论一致。可能主要是因为相比外观设计专利，发明专利和实用新型专利更能反映企业技术创新的质量。第三，商标应用范围与风险投资之间也是相互促进的关系。第四，比较表4中列（3）和列（7）ln_Investment的系数可知，风险投资对企业商标应用范围的积极影响远远大于对发明专利和实用新型专利的促进作用。这一结论与主回归结果一致。2.分区域探讨企业风险投资获得与技术创新之间的关系企业活动是企业内外部因素共同作用的结果。企业风险投资的获得以及技术创新的发展除了跟企业内部因素相关，还会受到外在环境的影响。不同区域的企业，其所受到的外部创新文化环境、人力资源环境、政府资源环境、技术资源环境等都存在显著差异。东部地区相较非东部地区，经济、社会、文化等更为发达，在技术创新和风险投资资源整合方面也更具优势。为此，本文将企业所处地区分为东部地区和非东部地区。本文样本企业分布于东部地区7个省（区、市）、非东部地区11个省（区、市）。回归结果如表5所示。从表5PanelA结果可知：对于东部地区的企业来说，风险投资金额与企业的创新投入和创新的产品市场化之间存在相互促进作用；而风险投资与企业实验室产出之间没有显著关系。这一结论更加证实了风险投资对企业研发投入和创新产品市场化的重视。从表5PanelB结果可知：对于非东部地区企业来说，风险投资与企业三个阶段的技术创新之间均无显著关系。这一方面可能与非东部地区较落后的各类环境相关；另一方面也可能是因为样本量较小的缘故。3.区分企业不同规模企业的规模不同，风险投资对企业技术创新的要求和期望可能不一样；企业技术创新对风险投资资金的需求也可能存在差异。企业员工人数是企业规模的衡量标准之一，本文企业样本员工人数平均值为2282人。另外，根据国家统计局关于大中小微型企业的划分（国统字［2011］75号），信息传输业企业从业人员超过2000人的为大型企业，小于2000人的为中小型企业。所以，本文将样本企业按员工人数分为两类：员工人数小于2000人的规模较小企业和超过2000人的规模较大企业。具体回归结果如表6所示。由表6可知，对于规模较小的企业来说，风险投资的获得与企业创新投入之间存在相互促进作用，而与创新的实验室产出之间没有显著关系。企业创新产品的市场化有利于风险投资的获得，但是风险投资的获得对企业创新产品市场化没有显著影响作用。这一方面再次证实了风险投资与企业创新投入之间的双向促进作用；另一方面，也再次说明创新产品市场化对企业获得风险投资非常重要。对规模较大的企业来说，风险投资的获得对其三个阶段的技术创新均有显著的促进作用。但是，风险投资在考虑是否投资时，主要考察企业的研发投入。

五、研究结论

本文得出如下主要结论：第一，不论是规模较大的企业还是规模较小的企业，研发投入既能帮助企业吸引风险投资，在获得风险投资之后，风险投资者也会影响企业进一步加大研发投入。企业的创新投入与风险投资的获得，两者之间相互促进。但在企业所有的营业收入中，用于创新的研发投入比重不能过高，否则会阻碍风险投资的进入。企业的收入应该平衡用于企业各个方面，不能过分突出某一方面，而忽视其他方面的综合发展。第二，相较创新的实验室产出阶段，风险投资者更加注重创新的产品市场化阶段。毕竟，产品的市场化和商业化才真正意味着创新收益的获得，这与风险投资者追逐高额投资回报的目标一致。第三，风险投资者不仅关注企业商标数量的申请，也关注企业商标应用范围的宽广问题。这与风险投资者追逐创新回报的目的也是一致的，因为企业商标的应用范围代表了创新产品的应用市场范围。第四，相比外观设计专利，风险投资者更加看重实用新型专利和发明专利。第五，风险投资对规模较小企业创新的促进作用主要集中在研发投入阶段，而对规模较大企业的三个不同阶段的创新均有显著的促进作用。

作者：张春香 黄晓凤 陈晓东