股票期权制度创新改革思考

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一、问题的提出

在讨论如何规范企业经营者的行为，如何避免59岁现象等问题时，人们认识到企业经营者是否拿到相应的报酬已不仅仅是一点得失问题，作为现代企业制度的有机组成部分，应尽快建立经营者年薪制；在关于建立年薪制讨论中则主张在基本年薪、效益年薪之外再加上“股票期权”，认为这是一种激励机制与约束机制相结合的制度，并已在各地试行。而源于美国的股票期权制度本身并没有约束经营者的制度设计。为此试行中进行了改良，提出我国企业实行股票期权制度，既要结合部分企业和地区的一些作法，借鉴吸收国外的有益经验，又要结合我国的实际情况制订试行股票期权制度的指导方针。（注：参见《对经营者实行股票期权激励》，载《人民日报》1999年8月9日第9版。）以武汉、北京等地为典型的股票期权试点也因此各具特色。

以北京的试点为例，经营者要先拿出一部分现金，买进本公司的实股，然后可得到实股1至4倍的期股，经营者在3年内再以既定价格分期缴纳股款，将期股逐步购买变成实股。不过经营者在缴足所持有的全部期股的股款之前，其所持有的这一部分股份只有表决权和收益权，没有所有权。待全部股款缴足后，期股的所有权才属于经营者。经营者任期届满2年后，经审计合格，该股份可以出资人受让方式变现。所以北京实施股份期权试点的方式又被概括为“3＋2”方式。即先是在任期3年内将期股认购成实股，待任期结束2年后就可以变现。（注：参见《期股激励经营者股东化》，载《北京青年报》1999年11月11日第2版。）企业实行期权要经受三步考验。第一步即要求必须是效益好、管理到位的企业方有资格参与期权试点。第二步是要使企业实现连年的高比例净资产收益，这样期股的收益和所持实股的收益才能抵补每年应交的股款。否则经营者每年须再拿出一定数额的现金投入企业，才能得到他应得的股权。第三步是要接受多方严格审计。（注：参见《期权能否造就一代新富》，载《北京青年报》1999年12月5日第17版。）作为股票期权试点企业的北京双桥制药公司副总经理李士鑫谈了对期权的看法。他说如果出资10万元持有公司股份，得到的股票期权是出资的3倍即价值30万元，这就意味着他在任期三年中，企业每年的净资产收益率必须达到25％以上，实股和期股收益达到10万元，3年中不需要自己掏钱，期股即可变现，能拥有价值40万元的股份。相反，如果公司每年的净资产收益率低，要想保住应得股权，他每年必须再掏出大量现金投入企业，而且有可能最后血本无归。用李经理自己的话说，经营者所面临的压力是所谓“不算不知道，一算吓一跳”。（注：《期权能否造就一代新富》，载《北京青年报》1999年12月5日第17版。）

从以上试点经验不难看出，股票期权原来是作为充实年薪制内容、提高经营者报酬的一项制度被引进的。但由于想使其成为具有奖励与约束相结合、责权利相结合的复合机制，在试点中几经改造，就变成了经营者对企业效益的担保机制，使人感到其约束机能要大于激励机能。面对这样一种股票期权制度，恐怕大多数经营者都会心有余悸。那么股票期权原本是什么样的制度，它为什么能在国外被广泛利用呢？

二、期股探析

股票期权（STOCKOPTION）又称“股票选择权”或“股份期权”，在我国又常称其为“期股股权”。简单说它是公司给予经营者在一定期间内，可用事先约定的价格购买本公司股份的权利的制度。综观各国实行的股票期权制度，以购买股份的财源为标准，大致可将股票期权分为以下三类：1.公司从市场购回本公司股票，然后给予经营者以一定价格、在一定期间内购买该股票的权利，经营者行使权利后再以市价出售这些股票，以赚取权利取得价（买入价）与权利行使价（卖出价）之间的差价利益。2.公司给予经营者新股认购权，经营者可在一定期间内以事先约定的价格向公司购买新股，然后出售，以赚取差价利益。3.公司仅以金钱方式向经营者支付权利赋予时的股价（权利取得价）与一定期间经过后的股份（权利行使价）之间的差价，而不向经营者移转股份。在这一定期间内仅股份利益属于经营者，即经营者有对股份的利益请求权，但不能行使表决权，也不能转让或继承。（注：参见日本《商事法务》第1470号，1997年10月第5期。）

我国现行的股票期权试点与上述国外的股票期权制度无论在方法上还是理论上都有不同，其中主要有以下两点：

第一，股票期权的形成不同。我国各地股票期权试点模式虽不尽相同，但在要求经营者必须购买这一点上是相同的，有的地方是用经营者应得奖金抵交股款，（注：如武汉，参见1999年10月28日《中国财经报》。）多数是象北京的作法，要求经营者在任期内分期缴足股款，否则将扣掉其应得奖金或所持其他实股。而国外的做法是，公司用可分利润到市场上买回本公司股份或授予经营者以新股认购权，待经营者欲行使股票期权时，可以既定价格购买该股份，再选择适当时机在市场上出售，以赚取差价利益。

从以上比较可以引伸出一根本不同就是，我国经营者购买的期股是自始就确定了的，即自始就是必须买的，只是在没有缴足股款时，不为经营者完全所有，给经营者一段兑现的时间，在该期间届满时缴足股款者即可取得股份的完全所有权。由此，我国的股票期权“期”在实股的取得上，即经营者在一段时间内，必须缴足期股（虚拟股）的股款将其变为实股，所以我们又称股票期权为“期股股权”；而国外的股票期权是“期”在权利的行使上，即经营者在一段时间内，有自由选择是否按既定价格购买本公司股票的权利，所以又谓“股票选择权”。这一不同也就使我国试点中的股票期权，没有真正体现它作为一种报酬制度的激励优势，而更具有经营担保的味道。

第二，实施股票期权的指导思想不同。我们一直将经营者的激励机制与约束机制相提并论，想用股票期权来解决这对矛盾。所以在试点中，一方面大谈提高经营者的收入，用经济利益激励他们的工作积极性，而另一方面又要将其收入，甚至将其过去或未来的收入充作经营上的抵押担保，未达到预期效益时，以此向公司承担责任。即我国股票期权试点中的经营者要行使权利，需要完成股票期权协议中约定的各项考核指标，未完成者不仅不得行使权利，还要被扣除其所持实股的收益或其他收入等经济利益。

而国外股票期权的行使，完全由权利人根据自己的利益来自主决定。当股票市场价格上升，主要是作为股票期权标的的本公司股票价格有上升趋势、有利可图时，股票期权的权利人会行使权利；而当该股票价格处于下跌态势，无钱可赚时，权利人可以放弃这项权利。所以，国外的股票期权制度是以股价上升为媒介，以股票收益为杠杆的经营者激励制度，不含所谓的约束机制。即股票期权是一种权利而不是义务，没有设置经营抵押担保的用意。

进一步分析上述不同，可以看出我国股票期权试点中更深层次的问题。

首先，我国试行的股票期权制度带有明显的行政管理色彩。经营者要将期股变为实股，必须年年达到股票托管协议中的各项指标。可见在这项制度中，考核是关键。但我们所谓的考核指

标是由作为国有大股东的法人或主管机关事先制定的，主观因素、推测因素、公式化因素极强。另外，国有股东权的行使人或主管机关的代表并不是一般意义上直接从公司效益、股票价值中获取收益的股东。换言之，他们是国家公务员，其本人并不能从公司利润中得到收益。这种特殊立场就影响到他们与公司经营者签订的股票托管协议中各项指标的订立，及其对指标实施的监管，也使股票期权制度特有的经营者业绩与股东利益连动的主旨大打折扣。

其次，又将所有与经营捆绑在一起。经营者在公司法规定的职权范围内，应充分发挥自己的创造性和个人特长，并根据行业特点及市场需求来经营、发展其所任职公司的事业。经营者的经营职权是受法律保护的，任何人不得干涉。股东若认为经营者不称职，可以股东大会决议或董事会决议的形式撤换。任免经营者是股东的权利，但认定经营者的法律责任就是另外一回事了。如果经营者在工作中有违法或失职的问题，其所承担的责任应是违反公司法上忠实义务的故意行为所致民事责任或刑事责任，和违反注意义务的过失行为所致民事损害赔偿责任。股东只能通过诉讼形式请求法院认定，而不能直接要求经营者承担赔偿责任。如果说股票托管协议中的各项指标，是股东或主管机关与经营者在协商一致的原则下订立的契约，经营者完不成指标要承担违约责任，似有道理。但这种股东与经营者订立年度利润指标来发展生产，达不到指标即以违约论的作法实在不是管理现代化大企业的作法，不是我们要建立的现代企业制度的内容，恰恰与所有和经营分离的现代企业运作机制背道而驰。这会象曾经搞过的承包经营责任制一样，造成经营者只图当年利润指标的完成而不计企业长远利益的短期行为。在股票期权试点中，通过作为公司股东的国有法人组织或政府主管机关制定的各项考核指标，实际上限制了公司经营者的经营行为，更是超出公司法来追究经营者的责任，最终又将公司的经营置于所有者的绝对控制之下。

最后，我国尚不具备发展股票期权制度的空间。股票期权之所以是经营者报酬的组成部分但又不同于一般的报酬制度、是职工持股的一种但又有别于职工持股制度，就因为它是以股价的上涨为媒介的一种经营者业绩与股东利益连动的立体设计，需要有实施的空间。而我国的试点企业大部分是国有性质的有限责任公司，股票不能流通，没有市场价，也就不能起到以股价上涨为媒介的激励作用。特别是，我们试点中多规定经营者必须买，在本没有通过市场价格上涨获取收益的可能，反而要承担股本被抵缴责任金时，就使本应是取得收益的一种权利，实质上变成了经营者的义务。这与股票期权以股票的市价来激励经营者的初衷是格格不入的。

三、期股利弊得失

从本质上看，股票期权既是对经营者过去业绩的回报，又是对其将来业绩的一种期待，而后者的意义更大。这也是它不同于传统报酬制度的地方。具体说，股票期权制度旨在将公司经营者的利益与公司股东的利益结合起来，是一种使经营者的工作业绩与公司效益相联系、公司效益与股票价格相联系、股票价格与股东利益相联系、股东利益与经营者收益相联系的经营者报酬制度。我们应该看到，股票期权制度有其特殊的功能，但同时该制度本身也存在不尽人意或有待改善的地方。试分析几点如下：

1.效果连动（业绩、效益、股价、报酬）的不完全性。经营者的经营业绩可提高公司效益，进而带动股价的上升。若给予经营者以股票期权，使其在努力创造业绩中，通过权利的行使，获得高额收入，也就同时实现了股东利益。即经营者的最佳成绩也就是股东利益的最大化。但是，这种连动性是不完全的，或说它只是逻辑上的安排，现实中的情况未必如此。首先，在一个现代化的大型企业中，经营者个人的工作成果怎么显现，个人业绩是否就能直接变为公司的效益，这个问题在国外也并未完全解决，而在我们今天的国有企业中就更为突出。因国有企业的地位决定它必然受到来自国家的关爱，会有政策的倾斜、资本的支持。所以说，公司的效益并不完全出自经营者的工作，国有公司效益的好坏与国家这一因素是有重要关系的。其次，公司效益的提高可以拉动股价的想法是出自股票的价值在于公司利润和一般利息率之差这一理论，（注：［日］中村孝俊编，詹天兴、王海沙译《证券市场入门》，中国经济出版社1998年版，第104页。）但是，若没有能反映公司效益与股价内在关系的证券市场，这个连动性也就不存在了。目前我国的证券市场还属于初级阶段，没有形成健全规范的市场机制，所以很难达到这种连动的效果。

2.股票期权主体资格的不确定性。股票期权既然是作为一种报酬支付的，就应该只有确实为公司带来了效益的人才有资格取得这份报酬。那么在一个大型企业中谁有资格得到股票期权，就成了非常难以确定的事情。国外在制度之初，也是将股票期权授予最主要的经营者，但是仅授予董事，还是包括首席执行官等高级管理人员，曾一直是个问题。现在国外股票期权的对象已扩大到本企业的所有员工，可以说从另一个角度解决了这个问题。我国试点中股票期权的对象仅限于经营者的范畴。按照现行公司法的规定，我国的经营者应包括董事与经理两级人员。但由于公司法规定有与企业现实脱节的地方，所以真正要划清哪些人属于经营者的范畴，明确股票期权主体的资格，也不是一件容易的事。越是大型企业，越需要依靠集体力量，越看重企业各机关及人员之间的配合，也就越不容易选定授予股票期权的对象。宽了会形成另一种大锅饭，造成公司乃至股东利益的损失；窄了也会形成不公平的局面，打击一些人的工作积极性。特别是我国正处在企业制度改革当中，企业领导班子即公司治理结构的建设问题还没有完全解决，这也给股票期权主体资格的认定增加了难度。

3.股票期权对公司经营的负面影响。一般都指称股票期权是一种长期激励机制，但这个所谓的长期也是相对而言的。特别是在有既定考核指标的情况下，为完成指标或为了有利于行权（行使股份期权），公司经营者会怠于投入人力物力去搞新产品、新技术的研究开发，因研究开发新技术影响当年利润率；会避免作出积极的经营决策，放弃某些经营上的机会，因经营判断是要承担风险的。这些明哲保身、但求无过的不作为，都会影响公司的创新与发展。从这个意义上看，经营者为确保即将到手的股票期权利益，有可能在经营上退缩，以至影响或牺牲公司的长远利益。

4.股票期权对股东利益的负面影响。股票期权是以经营者买卖本公司股票赚取差价利益为收入的，这意味着公司将自己的所得转移给了经营者，实际上是股东利益的一种让渡。另外，股价上涨是股票期权制度的媒介，因此容易产生经营者操纵股价的弊端。如果经营者利用其手中的权利为自身利益多做一些工作，甚至是一些内幕交易的话，就会大大损害一般股东的利益。所以有的国家法律规定，公司应以章程选择是否采用股票期权制度，并且只有当股东大会特别决议将股票期权授于经营者时，才可以具体实施这项制度。股东大会特别决议须根据公司效益及现实情况来决定是否授予股票期权，并要决定被授予人的姓名、所授予股份的种类、数额、发行价格以及行使期间和行使条件等等，（注：日本商法第280条之19.）以此保护股东的利益。

四、对策：因势利导完善经营者报酬制度

股票期权是一种公司经营者报酬制度，但不是对任何类型的企业都适用。从国外的实践经验看，也主要适用于上市的股份公司和新设的高科技公司。前者的经营机制成熟、经营者业绩评定有一定基础，经营者收入与股东利益连动，形成重视股东利益的经营态势，股票期权作为经营者的报酬发挥其特有的功效。而后者的主要目的在于以股票期权弥补新设企业因财力不足，而不能对经营者支付高额报酬的不足，它将高新技术企业的期望值和股票升值率凝聚成一种特殊的报酬支付给经营者，以确保新成立的小型企业也能雇到最好的经营人才。

我国引进股票期权制度也要首先考虑适合它的企业，但就以上分析总的来看，我国普遍推行股票期权的条件尚不存在，大面积的试点也没有必要。至于想使股票期权制度成为既能激励又能约束的双刃剑，在法律技术上是作不到的。经营者激励机制在法律上的表现即公司制度中的经营者报酬制度；而经营者约束机制的法律化乃是经营者责任制度，两者并不能合二为一在一个制度中解决。股票期权是经营者手中的一种权利而非义务，所以只能起到激励作用。如果明确了股票期权的制度宗旨、如果考虑到对其改良的成本问题、如果对我国现行经营者报酬制度作一全面实际的调查研究，就不会由政府主导试行股票期权，更不应该在我国现阶段广泛推行。

笔者认为我国的经营者报酬制度以“基本年薪＋效益年薪”足矣。这既解决了以往的不计企业效益，经营者收入均一的不合理，又作到了经营业绩与企业效益挂钩、与股东利益相联系；既增加了经营者的收入，又形成了股东本位的经营态势。而且这也符合我国现行法的规定。公司法第38条、103条规定，经营者报酬由股东大会决议确定。即股东大会应决定基本年薪总额（一般不需要年年评定）及根据年度决算的利润水平决定效益年薪总额。至于每个经营者得多少，应由公司董事会在股东大会决定的额度内，视实际工作情况分配。可以说我们有能够体现激励机制的经营者报酬制度，需要的只是正确理解和认真执行。