股市与货币供需关系审视

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从银行会计核算角度考察股票市场与货币需求

货币需求无法直接观察和度量，货币需求实证都假定货币需求等于实际货币供给。要考察股市对货币需求的影响，实则要考察股市对货币供应量的影响。进出股市的资金都通过商业银行划转，因此，要考察股市对货币需求的影响，则要从商业银行会计核算角度入手，对资金流入股市做会计分录，通过会计分录考察流入是否增加了货币供应量。如果资金流入股市(表现为股价指数上升、股票市值增加、交易量增长)增加了货币供应量，则表明股市上涨增加了货币需求;如果资金流入股市没有增加货币供应量，则股市上涨并未增加货币需求。在此只考察股市上涨的情形。假设股市只有一种股票，总量1000股，前一日成交200股，成交价为5元(收盘价也为5元)，当日也成交200股，成交价6元(收盘价也为6元)，则当日市值为6000元，成交金额1200元，指数收益率为20%。下面分析该假设下不同资金来源对货币供应量的影响。

居民购买股票的情形①。(1)居民用1200元自有资金购买股票。2001年6月之前，居民将资金转入证券保证金账户时银行会计分录为:借:储蓄存款1200，贷:同业存放(证券公司)1200;购买股票时银行会计分录为:借:同业存放(证券公司)1200，贷:同业存放1200(银行同业);股票卖出方结算银行的会计分录为:借:存放同业(银行同业)1200，贷:同业存放(证券公司)1200。由于同业存放不计入M2，此购买对M0、M1无影响，但减少了M2。2001年6月后，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:储蓄存款1200，贷:证券公司活期存款1200;购买股票时银行会计分录为:借:证券公司活期存款1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖出方结算银行的会计分录为:借:存放同业1200，贷:证券公司活期存款1200。②购买对M0、M2无影响，但增加了M1。可见，2001年6月前居民用自有资金购买股票减少了M2，而2001年6月后对M2无影响。(2)居民从银行借款1200元购买股票。居民办理抵押贷款时银行会计分录为:借:抵押贷款1200，③贷:储蓄存款1200。2001年6月之前，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:储蓄存款1200，贷:同业存放(证券公司)1200;购买股票时银行会计分录为:借:同业存放(证券公司)1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖出方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:同业存放(证券公司)1200。借款购买对M0、M1、M2都没有影响。2001年6月后，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:储蓄存款1200，贷:证券公司活期存款1200;购买股票时银行会计分录为:借:证券公司活期存款1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖出方结算银行的会计分录为:借:存放同业1200，贷:证券公司活期存款1200。融资购买对M0无影响，但增加了M1、M2。可见，2001年6月之前，居民融资购买股票对M0、M1、M2不产生影响，而2001年6月后则使M1、M2增加。

企业投资股票的情形。(1)企业用1200元自有资金购买股票。2001年6月之前，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:活期存款1200，贷:同业存放(证券公司)1200;购买股票时银行会计分录为:借:同业存放(证券公司)1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:同业存放(证券公司)1200。因同业存放不计入M2，购买对M0无影响，但减少了M1、M2。2001年6月后，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:活期存款1200，贷:证券公司活期存款1200;购买股票时银行会计分录为:借:证券公司活期存款1200，贷:同业存放1200;股票卖方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:证券公司活期存款1200。购买股票对M0、M1、M2均无影响。可见，2001年6月之前企业用自有资金购买股票减少了M2，而2001年6月后则对M2无影响。(2)企业从银行借款1200元购买股票。企业从银行借款时银行会计分录为:借:短期贷款1200，贷:活期存款:1200。2001年6月之前，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:活期存款1200，贷:同业存放(证券公司)1200;购买股票时银行会计分录为:借:同业存放(证券公司)1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:同业存放(证券公司)1200。同业存放不计入M2，从银行借款购买股票对M0、M1、M2均无影响。2001年6月之后，资金转入保证金账户时银行会计分录为:借:活期存款1200，贷:证券公司活期存款1200;购买股票时银行会计分录为:借:证券公司活期存款1200，贷:同业存放1200;股票卖方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:证券公司活期存款1200。融资购买行为对M0无影响，但增加了M1、M2。可见，2001年6月之前企业借款购买股票对M0、M1、M2均无影响，2001年6月后则引起M1、M2增长。

证券公司购买股票的情形。(1)从银行拆借、与银行进行国债回购、向银行股票质押贷款三种途径取得资金购买股票。2001年6月之前，银行拆借资金给证券公司、与证券公司进行国债回购、向证券发放股票质押贷款，银行会计分录分别为:借:拆出资金1200，贷:同业存放(证券公司)1200;借:买入返售金融资产1200，贷:同业存放(证券公司)1200;借:短期贷款1200，贷:同业存放(证券公司)1200。证券公司购买股票时银行会计分录:借:同业存放(证券公司)1200，贷:同业存放(商业银行)1200;股票卖出方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:同业存放(证券公司)1200;因同业存放不计入M2，证券公司融资购买股票对M0、M1、M2均无影响。2001年6月之后，银行拆借资金给证券公司、与证券公司进行国债回购、向证券公司发放股票质押贷款，银行会计分录分别为:借:拆出资金1200，贷:证券公司活期存款1200;借:买入返售金融资产1200，贷:证券公司活期存款1200;借:短期贷款1200，贷:证券公司活期存款1200;证券公司购买股票时银行会计分录为:借:证券公司活期存款1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖出方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:证券公司活期存款1200。证券公司融资购买股票增加了M1、M2。可见，2001年6月之前证券公司通过从银行拆借、与银行进行国债回购、股票质押贷款三种途径融资购买股票对货币供应量不产生影响，而2001年6月后则使M1、M2增加。(2)以自有资金或从其他途径融资购买股票。银行间拆借市场及债券回购市场的机构主体，除商业银行外，还包括证券公司、证券投资基金、信托公司等。2001年6月之前，如从这些机构融资，银行会计分录为:借:同业存放(其他机构)1200，贷:同业存放(证券公司)1200;2001年6月之后银行会计分录则为:借:活期存款(其他机构)1200，贷:证券公司活期存款1200;再将所融资金用于购买股票，则与用自有资金购买股票的影响无异。2001年6月之前，证券公司购买股票时银行会计分录为:借:同业存放(证券公司)1200，贷:同业存放(银行同业)1200;股票卖出方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:同业存放(证券公司)1200。2001年6月后证券公司购买股票时银行会计分录为:借:证券公司活期存款1200，贷:同业存放1200;股票卖出方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:证券公司活期存款1200。从整个银行体系来看，证券公司用自有资金或从其他途径融资购买股票对M0、M1、M2均没有影响。

基金购买股票的情形。(1)2001年6月之前，居民、企业以自有资金购买基金，基金再购买股票，会减少M2;居民、企业从银行融资购买基金，基金再购买股票，对M2没有影响;非银行金融机构以自有资金、从银行融资购买基金，基金再购买股票，对M2没有影响。(2)2001年6月之后，居民、企业以自有资金购买基金，基金再购买股票，对M2没有影响;居民、企业从银行融资购买基金，基金再购买股票，会增加M2;非银行金融机构以自有资金购买基金，基金再购买股票，对M2没有影响;非银行金融机构从银行融资购买基金，基金再购买股票，会增加M2。信托公司、财务公司等其他金融机构购买股票对货币供应量的影响如下:如用自有资金或从其他非银行机构融资购买股票，对M0、M1、M2均没影响;①如从银行融资购买股票，在2001年6月前对M0、M1、M2不产生影响，2001年6月后则增加M1、M2。

QFII投资境内股票的情形。QFII投资境内股票，须将外汇转换成人民币。假设某QFII用200美元兑换1200元人民币，则银行会计分录为:借:存放境外同业200(美元)，贷:活期存款1200;QFII购买股票时银行会计分录为:借:活期存款1200，贷:同业存放1200;卖出方结算银行会计分录为:借:存放同业1200，贷:活期存款1200。可见QFII入境增加了M1、M2，购买时对M2、M1均无影响。以上可总结为:(1)2001年6月之前，居民、企业用自有资金购买股票(包括购买基金，基金再购买股票)会导致M2的减少，而银行融资购买股票则对M2不产生影响;非银行金融机构用自有资金购买股票对M2没有影响，外部融资购买股票对M2也没有影响。(2)2001年6月之后，居民、企业用自有资金购买股票对M2没有影响，而贷款融资购买股票会增加M2;非银行金融机构用自有资金购买股票对M2没有影响，从银行拆借、与银行进行国债回购、股票质押贷款融资购买股票会增加M2，从其他途径融资购买股票对M2没有影响。(3)QFII进入境内增加了M1、M2。

股票市场与货币需求:现实案例

由此，股票市值由5000上涨到6000，交易额由1000增加到1200，价格由5涨到6，指数由100上涨到120，但不能就此判定股市上涨引起货币供应增加，而要从当日银行会计分录来判断，否则缺乏依据。股市与货币供应量是否呈正相关，一方面要看股市上涨时(或交易量扩大)是否有银行资金进入，如果投资者只用自有资金购买股票，则股市上涨与货币供应量增长没有相关性，只有银行资金进入股市才引起货币供应量增长(不论直接进入还是隐蔽进入);另一方面要看股市下跌时(或交易量下降)是否有资金退出股市并以减少银行债权方式流回银行体系，如果只是投资者的自有资金退出股市，则股市下跌与货币供应量减少没有关联性，只有股市资金流回银行体系并减少了银行债权，才会导致货币供应量的减少。在此以2001年6月之前、2001年6月之后两个阶段考察股市与货币供应量的关系(本文主旨为通过商业银行会计核算考察股票市场对货币需求的不同影响，并要求最新数据)。

2001年6月之前。以1999年2月～2001年5月的牛市作为考察期间，上证A股指数(收盘价的月平均值)、A股交易额、流通市值与M2的相关系数都为正，相关系数分别为0.895、0.43、0.941(见表1)，似乎股市上涨确实引起了M2增长。前述表明，2001年6月之前非银行金融机构不论以自有资金还是贷款融资购买股票对M2均没有影响，居民、企业贷款融资购买股票对M2也没有影响，居民、企业用自有资金购买股票则导致M2减少。这说明:居民、企业用自有资金购买股票越多，则M2下降越多，而非银行金融机构购买(及居民、企业贷款融资购买)越多，则对M2影响越小。由此可推断牛市期间M2增速缓慢，而熊市期间M2增速快，即股市应该与M2增速呈反向关系，而非正向关系。可从M2增长率变化判断股市与货币需求是否为所说的正向关系。表2显示，M2增长率与上证A股指数、A股交易金额、流通市值呈显著负向关系，这印证:2001年6月之前居民、企业参与股票购买，股市高涨引起存款搬家，导致M2增长率下降，而股市清淡时资金回流银行，M2增长率重新回到正常水平。上证A股指数、A股交易金额、流通市值与准货币增长率的相关系数为负也支持此期间股市与M2呈负向关系，表明此轮牛市期间大量准货币(居民储蓄存款、单位定期存款)流入股市，由于流入股市的这部分准货币不计入M2，所以导致这些指标与准货币增长率、M2增长率的相关性为负，并使得与准货币增长率的相关性高于与M2增长率的相关性。

2001年6月之后。取2005年11月～2008年10月为考察期间，其中2005年11月～2007年11月为牛市，2007年11月～2008年10月为熊市。从表3看，整个期间上证A股指数、A股交易金额、流通市值与M2的相关系数都为正，依然支持股市与M2正相关的观点，即牛市引起货币供应量增长，熊市引起货币供应量下降。但同时看到，牛市期间上证A股指数、A股交易金额、流通市值与M2的相关系数为正，熊市期间上证A股指数、A股交易金额、流通市值与M2的相关系数却为负，两个期间结果并非一致，这无疑否定了两者正相关的说法。从表4看，股市指标与M2增长率、M2增长额、准货币增长率的关系，进一步否定了股市与货币供应量呈正相关的说法。(1)与M2增长率的关系。整个期间M2增长率与上证A股指数、A股交易金额正相关，与流通市值负相关，但牛市期间M2增长率与上证A股指数、A股交易金额、流通市值都负相关，这与此前牛市导致M2增长结论刚好相反。(2)与M2增长额的关系。整个期间M2增长额与上证A股指数、A股交易金额、流通市值正相关，熊市期间M2与三个指标也保持正相关，牛市期间M2与A股指数、A股交易金额依然正相关，但与流通市值负相关。从M2增长额看，股市与M2似乎确为正向关系，牛市期间M2与A股指数、A股交易金额的相关系数非常小，仅为0.012、0.074，而熊市期间与A股指数、A股交易金额的相关性较强，分别为0.473、0.753。这说明牛市期间流入股市的银行资金较小(更多的以自有资金购买股票)，而熊市期间从股市流出偿还银行贷款的资金量较大(也有其他原因)。(3)与准货币增长率的关系。整个期间准货币增长率与上证A股指数、A股交易金额负相关，与流通市值正相关;牛市期间准货币增长率与三者都负相关，但熊市期间却与三者都正相关。牛市期间准货币增长率与上证A股指数、A股交易金额负相关，说明准货币大量流入股市，熊市期间准货币增长率与三者正相关则令人费解。确定无疑的是，2001年6月之前股市与货币需求应该是负向关系，从银行会计核算可推出此结论，M2增长率、M2增长额、准货币与股市指标的负相关性也证实这一点(见表2)。2001年6月之后股市与货币需求的关系实则无法定论，两者并非所认为的正向关系，A股指数、A股交易金额、流通市值与M2、M2增长率、M2增长额、准货币增长率之间相关系数在牛市、熊市的自相矛盾就可对此证实(见表4)。要判定股市与货币需求的关系，需要有流入股市的信贷资金+国外资金的准确数据，但这些数据无法获得。

现有研究的缺陷

1．货币需求由规模变量、机会成本变量及制度变量所决定，将股价指数、股票交易量、股票市值加入货币需求函数，意味着将它们视为影响货币需求的第二个规模变量，提升到与GDP同等的地位，这无疑夸大了它们在货币需求函数中的作用。2．货币供应量增长主要受实体经济支配，只在某些时段受股市的较大影响。股市并不影响货币供应量的总体向上趋势，而只在某些时段影响货币供应量的变动值，将股价指数、股票交易量、股票市值与货币供应量水平值进行实证，这显然夸大了股市对货币供应总量的影响力量。2008年银根不断紧缩，M2增速放缓，将下降的股市与之实证，这会将紧缩政策效果归结到股市的影响(使两者呈正相关)，此时段可能是M2增速下降引起股市下降，而并非股市下降造成M2增速下降。3．股市指标并非实体变量，而只是虚拟变量，由于股市资金的快速流动性(T+1)，较少货币就可支撑股市高涨。如本文中1200元就推动股票指数上涨20%、市值涨至6000，如第三天交易量为100股，每股7元，则700元就推动股票指数上涨13.3%、市值涨至7000元。如果第二天的1200元流出股市，则第三天支撑股市的资金实际减少了500元(1200元－700元)。从这点上说，股价指数、股票市值、股票交易金额都不适合作为股市影响货币需求的实证指标。4．发达国家实行的是部分保证金制度，以较少的自有资金就可以完成较大的证券交易，剩余资金可从银行融资，因此股市波动对货币供应影响大。我国实行100%的保证金制度，除证券公司等一些机构可进行短期融资外，银行资金进入股市受到严格的控制，企业只能以隐蔽方式从银行融资投入股市，居民贷款炒股的情形较少，所以进入股市的信贷资金量较小，相比庞大的M2来说，可能微不足道。

本文作者：张春生梁涛作者单位：广东商学院广东金融学院