ESO委托模型的风险因素
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ESO中的风险因素分析
经理人股票期权作为报酬合约的一个显著特征是ESO具有风险性报酬的特征。在上节的基本模型中,a是投入(经理人努力水平的投入),企业剩余是a的投入产出,被称作经理人的经营业绩,其实质体现的是股东财富价值的增长。股票期权报酬方式实质是一种按业绩付酬的薪酬安排,在上节经理人报酬合约的公式中,截距a为经理人无风险的固定工资部分,β为经理人激励合约的斜率指经理人为股东创造价值的分享程度,β反映了对经理人的激励强度的大小。通过β可以发现,作为人的经理人,即使拥有一定的剩余控制权,但是其报酬的实证只是一定程度对经营业绩价值的分享,经理人自己并不是百分之百的享有自己的产出,由此导致经理人偷懒或者机会主义行为的可能性。另外,β常常被称作为经理人报酬—业绩敏感度,被用为经理人激励的变量。假设R为企业剩余即经理人的经营业绩,在ESO报酬合约中,主要由股票价格及股票数量决定,那么βR使得经理人报酬的风险特征是显明的。ESO风险报酬的特征,经营中不确定因素ε的方差σ2是一个受多重因素影响的风险值。企业经营环境受多重不确定因素的影响,如企业面临的投机机会、经理人决策的自由度等等。βR的风险特征正是由这种不确定性决定的。Iσ2一般被称为企业的总体风险,其中,有一部分是股东或经理人行为可以调整和控制的因素,对于此,企业经理人或股东基于此做出相应的行为及决策安排;另外,有一部分则是不受股东或经理人控制或调整的风险,其对市场中所有企业都有共同影响或共同的冲击;前者是经理人或股东行为决策集可控可影响的特定风险,称之为非系统风险。后者是经理人或股东行为决策集不可控不可影响的市场风险,称之为系统风险。”这种区分一方面使得更加清晰的看见ESO中经理人报酬βR风险因素之大,不仅包括非系统风险还包括不可控的系统风险,这也使得仅享有β程度企业剩余的经理人风险承担更加明显。同时,在衡量经理人行为和努力时,很难避免系统风险对业绩指标的干扰,对于这种指标的噪音,虽然,可以通过进一步修改报酬合约的方式(比如设置相对业绩评价指标即经理人不直接或仅对绝度业绩指标负责,而以相对业绩指标为基础)减弱噪音的影响程度,但任何调整也只能是一定程度上将系统风险的影响排除在经理人业绩衡量指标之外,因此,经理人股票期权报酬合约对经理人是有极大的风险性特征。
冲突与经理人风险规避程度
βR特征反映了股东与经理人之间的冲突,笔者认为经理人的风险态度是冲突中值得分析的因素。通常在委托模型中,股东被假定是风险中性的,人是风险厌恶的,只是风险厌恶的程度不一致。用βR作为风险性报酬对于股东而言,其是对经理人激励的经济成本,但该对风险厌恶的经理人而言的私人价值并非等于股东因激励产生的经济成本。因为风险中性的股东可以通过多元化投资降低资本专用性,但是对于经理人,由于人力资本的专用性、经理人风险规避程度及初始财富及其多元化程度,使得Βr报酬对经理人私人价值并不一定等于其相对于股东来说的经济成本。这就意味着股东需要额外为经理人支付风险分担成本的补偿。但是在ESO实践中并没有支付这部分风险分担补偿,因此,当经理人面对βR时,其是否接受并受之激励,取决于经理人风险规避程度的大小,当很小时,并趋近于中性时,经理人更易选择ESO报酬合约,反之,则会主动拒绝ESO。
ESO风险因素对ESO激励效应的影响
在经理人初始及自有资产多元化程度相等的情况下,若经理人的风险规避程度越高,经理人要求接受股票期权报酬合约的风险溢价就越高;若经理人风险规避程度越低,经理人要求接受股票期权报酬合约风险溢价就越低。另外一方面,在衡量报酬—业绩敏感度即经理人股票期权激励效应时,不应该采用股票期权对股东的经济成本为基础,更应该采用股票期权对经理人的私人价值为基础,否则不能正确的估计经理人股票期权的报酬—业绩敏感度;而影响ESO对经理人私人价值的重要因素就是经理人的风险态度:当经理人风险规避程度高时,同等自有资产多元化程度情况下,股票期权对经理人的私人价值是相对较低的,从而降低了股票期权对经理人的激励;反之,经理人风险规避程度较低时,股票期权对经理人私人价值相对较大,从而提高了对经理人的激励。
本文作者：邓少华作者单位：中南财经政法大学公共管理学院
