国内股权投资面临的阻碍分析

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本文作者：李靖作者单位：贵州师范大学经济与管理学院

私募股权投资发展的法制障碍

目前，我国有关私募股权投资发展的立法一直是空白，这使得私募股权投资在我国尚未取得相应的法律地位。同时，由于缺乏法律规范，我国私募股权投资出现了市场进入主体失控、基金管理者运作方式违法违规等现象，基金管理者存在极大的法律风险，私募股权投资者的利益难以得到有效保护。在我国现行的有关法律法规中，还存在着很多不适应私募股权投资发展的地方，主要表现在几个方面：

1．规范私募股权投资还只是一系列的部门规章制度

目前，我国没有由国家最高权力机构———全国人大直接制定的用来规范私募股权投资发展的法律。规范私募股权投资还只是一系列的部门规章制度，如，《创业投资企业管理办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等，见表1。

2．没有根据私募股权投资运作特点为其提供必要保障

现行的法律法规没有从私募股权投资的运作特点出发，为其提供必要的保障，有时反而构成私募股权投资发展的法律障碍。例如，在私募股权投资的市场准入方面，限制了金融机构的投资；在税收方面，没有相应的法律支持，影响了私募股权投资参与主体的主动性与积极性。

3．私募股权投资相关参与主体无法得到及时救济和赔偿

目前，我国还没有针对私募股权投资主管部门的明确规定。没有一个主导的管理机构，仍存在“政出多门”的现象，不能形成对私募股权投资活动的有效监管；缺乏对于主管部门法律责任的规定，当主管部门侵犯私募股权投资相关参与主体的权益时，私募股权投资相关参与主体无法得到及时救济和赔偿。

4．对于私募股权投资基金的设立缺乏规范的法律程序

目前，我国还没有私募股权投资基金统一的设立程序，导致各地在实践中做法各不相同。当私募股权投资基金设立者欺骗主管部门核准设立或故意隐瞒财务信息，侵犯私募股权投资者利益时，我国私募股权投资的主管部门享有哪些处罚权，在当前的法规中缺乏明确的规定，使得私募股权投资参与主体的利益得不到及时救济。［3］

私募股权投资发展的资本市场障碍

我国资本市场存在一些制度性缺陷，使私募股权投资缺乏有效的退出渠道，在国内资本市场难以满足中小企业上市的情况下，大量中小企业选择境外上市。我国大量企业到境外上市，在一定程度上，反映了我国资本市场的制度性缺陷。目前，我国私募股权投资发展的资本市场障碍主要表现在以下几个方面：

1．资本市场的制度性缺陷

一方面，现行发审制度不利于我国的中小企业进入资本市场。中小企业上市周期长、成本高、程序复杂，中小企业的IPO一般需要2～3年的时间，中小企业最后能否上市具有很大的不确定性；另一方面，现行发审标准不利于中小企业进入资本市场。现行发审标准过分注重中小企业的经营业绩与盈利能力等“硬指标”，而很少注重中小企业的研究开发与技术创新能力等“软指标”。例如，按照现行发审制度与标准，sina和baidu都无法达到我国的发行标准。

2．创业板市场的定位不清

2009年3月31日，证监会了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自2009年5月1日起实施。这意味着，自1999年以来酝酿10年的创业板，在我国资本市场各个参与主体不断的博弈过程中（见图1），首次有了明确的时间表，这是我国股市一个新的里程碑。创业板是整个国家自主创新体系的有机组成部分，创业板的推出将为我国的自主创新活动加上资本的强大引擎，能够为众多的自主创新的中小企业提供有效的资本市场服务，通过资本市场的示范效应来引导民间投资，发挥资本市场在资源配置中的基础性调节作用。然而，自从2009年10月30日首批28家创业板公司集中上市以来，我国创业板企业挂牌交易的过程中，也发现了不少违背推出创业板初衷的问题，这些问题的存在会直接影响到创业板市场的规范运行。（1）创业板主要还是为大量成熟企业服务，为创业企业服务的较少。例如，从28家创业板企业成立时间来看，成立5年以下的企业不到5家，而成立10年以上的企业达到12家。（2）创业板主要还是为大企业服务，出现大企业在此挂牌。在首批上市的28家企业中，有7家企业的净资产都远超过了5000万元，总股本超过1亿股，最多的总股本超过了4亿股。可以说，这7家企业是十足的准主板上市企业。（3）针对创业板上市企业必须符合的“两高六新”①的要求，但是从创业板首批上市的28家企业来看，有相当部分的企业是经营传统产业或传统产品，创新痕迹不明显。我国创业板主要是支持成长型中小企业融资，而现在出现的问题却把创业板与中小板，甚至与主板相混淆，使得那些真正处于初创时期具有较大不确定性的中小企业难以获得有效的融资渠道。这在一定程度上打击了很多企业家创办创新型、科技型企业的主动性与积极性。这些问题的存在将导致创业板市场的定位不清，无法发挥其应有的功能。［15］3．场外交易市场的制度性缺陷资本市场的发达是私募股权投资发展的一个必要的条件。私募股权投资和其他类型的投资之间并不存在明显的分界线。实际上，只要中小企业有私募股权融资的需求，其他类型的投资会自动向私募股权投资转化。我国的私募股权投资资本市场一直处于被约束的状态，使得那些很难从金融机构或公募资本市场获得资金的中小企业面临严重的“融资缺口”。为了杜绝金融风险而将私募股权投资市场与场外交易市场完全关闭，那么我国多层次资本市场满足中小企业不同融资需求的作用就会得不到充分的发挥。［16］

私募股权投资发展的中介机构障碍

发达的中介市场是私募股权投资规范发展的基础。私募股权投资机构在募集资金、投资、退出三个阶段均需各类中介机构为私募股权投资各参与主体牵线搭桥，为私募股权投资的规范发展提供相应的支撑。中介市场的有效服务，可以大大降低私募股权投资的风险和交易成本。相反，中介服务的缺位或不规范运作，将会严重阻碍私募股权投资市场的发展，目前，我国的中介机构存在以下一些问题：1．私募股权投资发展缺乏健全的中介机构在一个健全的私募股权投资体系中，中介机构是为私募股权投资者、私募股权投资家和企业家提供投资咨询、评估、担保服务的金融性机构以及提供法律咨询服务的中介机构。我国现有的中介机构虽然已具备了某些功能，但由于私募股权投资对象的特殊性，权威性的评估机构和科学的评估方法都还没有。［17］目前，我国一些中介机构人员的整体素质不高。此外，我国民间信用体系的不完善也成为中介机构发展的巨大障碍。私募股权投资中介机构发展的停滞不前，造成私募股权投资资金和项目双方信息交流方面的信息不对称。［18］

2．私募股权投资发展的中介服务不成熟在私募股权投资运作中，中介服务范围包括为中小企业提供扩张战略方案、预测中小企业的发展前景、资产评估、直接产权运作、价格确立与资金安排、私募股权投资行业咨询与顾问、收购兼并方案的设计、代办业务以及相关法律服务等。私募股权投资中介机构的成熟与市场的成熟和规范有着很大的关系。我国的私募股权投资中介机构缺乏为私募股权投资服务的实践经验。

3．为私募股权投资发展的中介机构提供的服务不到位私募股权投资发展涉及中小企业、私募股权投资机构、私募股权投资者、投资银行、商业银行、政府及相关中介服务机构等诸方面。目前，我国私募股权投资行业刚刚起步，除前面介绍的特殊情况外，相应的中介机构服务不到位也是重要的一个方面19。

私募股权投资发展的人才障碍

当今，国家之间的竞争说到底是综合国力的竞争。综合国力竞争的本质是科技与人才的竞争。众多开创高新技术产业的中小企业家和私募股权资本家，大多是具有冒险精神和创业精神的社会精英，是推动私募股权投资发展的一股最重要的力量。在私募股权投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人才资源。在我国私募股权投资发展中，最为缺乏的要素是复合型的专业化的经营管理人才。

1．专业人才缺乏

目前，私募股权投资在我国处于发展的处级阶段，精通私募股权投资操作管理的专业人才并不多见，现有人才对私募股权投资基金的最佳运行模式也知之甚少。多数私募股权投资基金管理人才对于私募股权投资基金的最佳投资模式没有形成较为系统的理论体系，尤其缺乏私募股权投资的实践，对市场需求等方面缺乏理性认识。到目前为止，我国在很大程度上还是依赖国外私募股权投资的专业人才。［20］这是我国私募股权投资发展中面临的人才“瓶颈”。

2．管理人才缺乏

总体上，我国私募股权投资机构管理团队的专业素质不高。不少私募股权投资的管理者是从企业或者一般投资机构转向私募股权投资基金的管理，对国内资本市场与海外资本市场了解不多。一方面，具有海外从业经验的私募股权投资管理人，只是对海外资本市场有一些了解，对国内资本市场的复杂性和系统性了解较少。另一方面，在国内私募股权投资的管理团队中，我们缺少更多的能与有限合伙人（LP）、被投资的中小企业之间有很好沟通能力的专业人才。目前，私募股权投资基金管理人面对的是富有个人、家庭以及初始投资人，他们希望私募股权投资基金的普通合伙人（GP）管理团队不仅仅要帮助他们管理资金，更要能帮助他们进行资本运作。所以说，这些方面是对我国私募股权投资基金普通合伙人（GP）管理团队提出一些新的机遇与挑战。［21］

3．复合型人才缺乏

在私募股权投资方式下，投资者与被投资者之间是产权关系，即投资的主体对客体有一定的产权，具体表现为私募股权投资机构拥有中小企业的部分股权，这样就把投资的主体和客体的利益联系起来，使得私募股权投资者自觉主动地关注中小企业的经营活动，包括提供各种咨询和服务，甚至推荐复合型人才参与中小企业的经营活动。但我国的私募股权投资主体往往缺乏这种精通企业管理和投资的复合型人才，在监督或参与企业经营管理方面心有余而力不足，而其所有者的身份又使其不愿放弃这些权利，因此他们与中小企业间往往不能很好地协调，这给中小企业的发展带来了一定的负面影响。

私募股权投资发展的社会文化障碍

任何行业要想获得生存和可持续发展，都要有与之相适应的社会文化环境，私募股权投资行业的发展也不例外。私募股权投资行业是一个具有鲜明特色文化的行业，具有以下几个特征：第一，私募股权投资是一种知识要素与资本要素在市场经济下的结合。体现的是资本对知识的追逐。第二，私募股权投资是包容的文化。私募股权投资尊重失败，为失败者提供出路，正是这种对失败的包容，促使一批批企业家涌现。第三，私募股权投资是一种信任的文化。在私募股权投资的博弈中，私募股权投资者出于对私募股权投资家的信任，将资本的使用权在一定期限内让渡给私募股权投资机构。而私募股权投资家出于对企业家的信任，投资于中小企业与企业家。但在我国私募股权投资发展的过程中，还没有形成与之相适应的社会文化环境。目前，私募股权投资与中国文化环境的冲突主要体现在以下几个方面：

1．中国传统文化对私募股权投资的制约

由于我国国民的世界观和价值观源于传统的农业生产方式，存在一些不利于私募股权投资发展的因素。（1）小农思想意识不利于私募股权投资发展。私募股权投资追求的是中小企业的发展与资本的增值，高收益往往和高风险紧密相连，这需要投资者有较强的风险意识和冒险精神。然而，在我国两千多年的封建社会中，农业一直是我国社会的主体。这种自给自足的自然经济往往受制于“天命”，要保证农业生产能持续不断地正常进行，必须顺应天时，这给处于其中的人的心理深深地打上了农耕文化的烙印。虽然改革开放以来，人们勇于冒险的精神开始流行，但是小农思想意识对私募股权投资的影响仍然存在。（2）平均主义思想不利于私募股权投资的发展。平均主义思想具体表现就是讲公平，不讲效率；讲均同，不讲贡献；讲攀比，不讲竞争。而私募股权投资强调的机会平等，人人都有可能获得成功。私募股权投资能够包容结果的差异，不论成功与否，都是奋斗的结果。可见我国传统的平均主义思想与私募股权投资蕴含的思想特性是有冲突的。（3）传统道义论不利于私募股权投资发展。私募股权投资是一种高度市场化的经济行为，连接私募股权投资各参与主体的纽带是共同的利益和风险，私募股权投资各参与主体各参与主体均是以其自身的利润最大化为目标。而我国的传统文化则体现出明显的“道义论”倾向，将利益排斥在道义的边缘，将道义价值绝对化，这在私募股权投资中则表现为缺乏创业激情和冒险精神。［22］

2．经济转型期道德失衡对私募股权投资的制约

近代，我国发生了旧民主主义革命与新民主主义革命，巨大社会变革最终导致我国的传统文化迅速裂变。然而，改革开放以来，市场经济的观念又极大地冲击着人们头脑中固有观念，一些传统思想正在加速瓦解，而与现代化进程相适应的社会文化尚未形成。在这种情况下，我国既可能产生先进文化，也可能产生落后文化。例如，改革开放后，在与人们有较强的时间观念与竞争观念同时，“一切向钱看”倾向使得一些人伦理道德沦陷。很显然，在一个缺乏最起码的伦理道德的社会文化环境中，人们会普遍采取回报率低但信用较高的储蓄手段使自己的财产保值与增值。这样，社会的总体投资水平会因市场信用水平而降低。同时，道德缺乏会使私募股权投资各参与主体运用更多的时间与精力去防范私募股权投资过程中可能出现的风险。道德缺乏还会促使一些私募股权投资机构尽可能采取一些非正常手段遏制竞争对手，如果不加以规范，整个私募股权投资市场将会陷入到恶性竞争的循环中。很明显，所有这一切都直接关系到私募股权投资的成效。［23］

私募股权投资发展的监管障碍

由于私募股权投资的涉及的参与主体众多，涉及的面较广，各部门监督责任的不明确容易造成责任不明。目前，我国对私募股权投资监管体系还不完善。目前，我国还没有一个对于私募股权投资活动实施监管的专业机构，私募股权投资活动涉及到金融和实体经济的多个组成部分，每个组成部分都应有相应的监管部门，具体包括国家发展改革委员会、中国证监会、中国人民银行、财政部、商务部以及国家外汇管理局等多个部门，名义上覆盖了私募股权投资活动的全过程，但是由于缺乏一个专业化监管机构来协调这些监管部门，各部门担负的具体监管任务模糊不清，因此，在实际的监管操作过程中存在着监管“越位”和监管“缺位”并存的现象，造成了监管资源的严重浪费。由于缺乏专业化的监管机构协调各部门之间的关系，各部门为了促进本部门所管辖的机构进入私募股权投资市场，纷纷出台了各部门的规章制度，而这些规章制度有时相互冲突。以对外商投资的创业投资企业监管为例，要由商务部负责备案管理，可是在实际运行中由外汇管理局对外汇的流动性进行控制，这样造成“政出多门”与“多头管理”的情况，各监管部门很难从全局出发，对私募股权投资实施有效的监管。同时，在具体的监管操作过程中，由于我国缺乏科学的监管体系，造成了针对私募股权投资活动的监管漏洞。例如，我国政府长期以来给予“外资”的超国民待遇，对国外私募股权投资基金进入我国造成的消极后果与危害性认识不足，在对“外资”并购采取的政策选择上基本上是事后修正。

总之，私募股权投资是资本市场中一种新的形态，它的运作有其内在的特殊规律性，它的产生和发展需要与之相适应的宏观环境。我国的私募股权投资从开始萌芽发展到现在，经历的时间还不长，目前仍然处于发展的处级阶段，真正的私募股权资本市场还没有形成，还存在以上问题，其原因是多方面的，但是根本原因是我国没有真正形成发展私募股权投资的观念和市场经济环境。当前。制约影响私募股权投资发展的因素很多，涉及到政策、法律、人才、中介机构、文化、监管等各个方面。因此，在我国培育出一个高效的私募股权资本市场是一项长期的任务，不可能一蹴而就，需要政府下大力气创造一个良好的私募股权投资发展的环境。