股权投资经济职能剖析

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本文作者：李靖作者单位：贵州师范大学经济与管理学院

发展私募股权投资有利于促进中小企业产权制度改革

股权高度集中是我国许多中小企业的一个“通病”。无论是国有还是民营中小企业，我国的中小企业普遍不愿意让出其控制权。这种股权高度集中的产权结构，使中小企业形成了行政化或家族化的治理模式，直接影响着中小企业的治理结构，阻碍了中小企业向现代企业的转变，成为中小企业可持续发展的障碍。基于这一“通病”，中小企业的产权多元化成为我国产权制度改革的主要方向。私募股权投资机构进入则可以加快我国中小企业产权多元化的进程。私募股权投资机构的进入可以帮助中小企业改善股东结构。政府国有资产管理部门可以授权私募股权投资机构制订国有中小企业产权多元化的方案，推动其向现代企业转变。民营中小企业可以在保留相对的所有权和控制权的情况下，适度引入私募股权投资等外来资本，逐步淡化家族色彩（江振华、王聪，2008）。

发展私募股权投资有利于改善中小企业的激励和约束机制

根据刘芍佳、李骥（1998）的理论模型，设：X=α+βRY=θ+LX+ε=θ+L（α+βR）+ε其中，Y为小企业绩效，L为经理人资源，X为经理人的努力程度，α为上岗激励程度，β为产品市场竞争系数，θ为经理人能力，R为经理人利润占有率，ε为随机干扰因素。随机扰动项的期望为0，即E（ε）=0，则中小企业绩效的期望为E（Y）=E（θ）+L（α+βR）。分析如下：

（一）私募股权投资激励的特殊作用机制与途径

与一般企业运作机制不同，私募股权投资进入中小企业后，首先，私募股权投资机构作为集所有者与经营者身份为一体的积极投资者，会引进社会资本，即增加中小企业经理人掌握的资源L，来有效提高中小企业的绩效Y。其次，中小企业经理人的上岗激励α可能不变（不会轻易撤换中小企业的经理人），而是通过提高经理人的利润激励R，来激励中小企业经理人的努力水平X。这种运作机制显然弱化了中小企业经理人上岗竞争的激励效应，强化了中小企业经理人的利润激励效应，并放大了中小企业治理结构转变后的激励效应。这完全超出了传统意义上人们对中小企业激励机制的认识，利润激励与引进私募股权投资后的协同效应，在提高中小企业绩效、改善中小企业治理结构上有积极意义。

（二）私募股权投资激励与约束的内容

在私募股权投资中，对中小企业的管理者激励的内容十分丰富，包括股权、期权、共同投资机会和实现关键业绩指标后支付的奖金。私募股权投资机构在中小企业内部经常展开高效的业绩管理谈话，撤换业绩不良的管理团队，聘用外部专家。还会通过股权调整来减少管理层的股权，使管理层感受到来自私募股权投资机构的压力。和一般的上市企业相比，私募股权投资机构投资的中小企业薪酬激励水平更高，管理层拥有更多份额的股权，这使管理层的利益和中小企业的经营业绩紧密联系在一起，促使管理层努力工作，最终实现中小企业和私募股权投资机构的利益一致。与之相对应，激励与约束机制在于对中小企业的经营管理进行监督，迫使管理层不断实现企业价值的最大化。

发展私募股权投资有利于促进中小企业技术创新

为了方便分析，假设某中小企业已有资本为K0，创新倾向为R0（即单位资本产生的创新数为R0），现在中小企业获得了私募股权投资P，获得私募股权投资后其创新倾向为R1。下面来分析私募股权投资对中小企业技术创新的作用：第一，私募股权投资基金投入前，企业的创新为：I0=R0×K0；第二，私募股权投资基金投入后，企业的创新为：I1=R1×(K0+P)；第三，私募股权投资基金所带来的创新变化为：△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×K0=K0×(R1－R0)+R1×P=K0×(R1-R0)+(R1-R0)×P+R0×P=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P上式中，R0×P称之为投资增加效应，(R1-R0)×(K0+P)称之为创新倾向提高效应。这样可以把私募股权投资对技术创新的作用分解成投资增加效应和创新倾向提高效应两者的总和。下面分三种情形来将上述公式进行具体分析：第一种情形，私募股权投资是企业唯一的资本来源，但私募股权投资基金投入后，企业的创新倾向没有改变，即R1=R0，这样私募股权投资对中小企业的技术创新只存在投资增加效应。即△I=R0×P。

第二种情形，如果私募股权投资没有投入，也会有其他形式的投资投入。也就是说私募股权投资是其他类型投资的替代，不是唯一的投资来源。此时私募股权投资对中小企业的技术创新只存在创新倾向提高效应。即△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×(K0+P)=(R1-R0)×(K0+P)。

第三种情形，私募股权投资是中小企业唯一的资本来源，私募股权投资投入后，企业的创新倾向改变由R0提高到R1(R1＞R0)，此时私募股权投资对中小企业技术创新的作用等于投资增加效应和创新倾向提高效应之和。即△I=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P。

以上讨论的是一个市场上已存在企业在私募股权投资投入后产生的效应，事实上这些分析对新生企业也同样适用。即K0=0时的情形，此时：△I=R1×P=(R1-R0)×P+R0×P其中，R0×P为投资增加效应，(R1-R0)×P为创新倾向提高效应。此处的R0理解为其它投资替代私募股权投资时的创新倾向（朱孝忠，2008）。

综上所述，上面的一般化公式对私募股权投资支持企业创立和企业发展两种情况都是适用的。私募股权投资的市场化运作，以中小企业技术成长潜力和效率作为投资选择原则。在这种情况下，私募股权投资基金如果能迅速发展壮大，对中小企业的技术创新而言，推动作用将不可估量。具体表现在以下两个方面：

（一）帮助中小企业选择创新投资项目

私募股权投资支持中小企业技术创新首先体现在选择项目上。当前，我国中小企业发展面临的一个突出问题就是项目选择困难。一方面，我国传统产品生产已经普遍过剩；另一方面，受人才、信息以及资金等因素的制约，中小企业难以找到有价值的项目进行投资。而私募股权投资机构汇集了金融、科技、投资、管理、财务以及营销等方面的专家，在技术创新项目分析、论证和选择上具有较高的专业性。私募股权投资机构应帮助中小企业选择优质的投资项目，这是中小企业成功的关键。在实际工作中应注意以下几点：第一，私募股权投资机构应帮助中小企业选择技术水平较高的投资项目，在私募股权资本的支持下嫁接成熟的、市场前景看好的技术成果，使之成为中小企业新的利润增长点。第二，中小企业自主创新能力差，而我国政府的研究开发机构里有大批的科技成果还没有商业化，私募股权投资机构帮助中小企业选择项目时，重点应该是支持现有科技成果的转化，以促使其转变为现实的生产力。第三，中小企业技术创新一般可分为研究开发阶段、中试阶段和产业化阶段，从前到后风险是递减的。我国私募股权投资行业还处于发展的初级阶段，在选择切入点时重点宜放在中小企业技术创新的第二、三阶段。

（二）参与中小企业技术创新管理

中小企业的技术创新不仅仅是工艺产品等“硬件”的创新，它更应该包括深层次的企业经营战略以及企业文化等“软件”的创新，这种创新对中小企业的发展具有最持久的推动力。私募股权投资机构通常情况下持有所投资中小企业股份的30%左右（张焱林等，2000），两者的利益紧密相连，利益上的一致使得私募股权投资机构与中小企业的命运连在一起。因此，私募股权投资机构在向中小企业投资后，还要派专家参加中小企业的技术创新管理。私募股权投资给中小企业带来的不仅仅是资金，更重要的是带来了专业人才和技术。