地产股权投资模式革新探究
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本文作者：孙哲峰1谢志华2韦京3作者单位：1.中国社会科学院2.北京工商大学3.中国市场杂志社
商业地产开发运营现状及资金障碍分析
住宅地产和商业地产在开发运营上存在着本质差异，住宅开发的核心是获得廉价土地和健康的现金流，一个项目完整的操作周期是2~3年，售后交给物业管理公司，不存在后续经营发展问题。而商业地产的本质是商业，地产只是实现商业价值的载体，一个商业项目的操作周期要5~8年（含建设和运营）。目前国内很多地产商均以开发住宅地产的思路和手法对商业地产实施运营开发，在项目未建成之前就将集中型商业散售。散售后，小业主往往基于自身利益的考虑，以租金价值为取向而忽视业态之间的促进发展，极易造成邻里业态的冲突，如火锅店旁边是高档时装、化妆品店比邻宠物店等尴尬情况。[18]而散售的商业街由于缺乏统一管理运营导致个体经营性的短视，致使开张时红火，两年后成为“死街”。对于商业地产来说，持有并运营零售型商业部分更便于统筹协调、合理定位、商业安排；反之，商业地产的核心竞争力就无法完全体现，而长期持有商业资产及运营导致的大量资金缺口往往是目前许多商业地产商必须面对的严酷现实。
（一）资金流动性不强
目前国内商业地产的主要运作模式是以重资产为主的香港模式和以售养租为主的万达模式。以香港模式运营的商业地产企业通过获取一、二线城市传统商业核心区域的土地或旧商业，通过移植现代、时尚的香港商业物业理念，实现与周边商业的差异化竞争，多以城市综合体或单体零售商业为主，商业部分完全自持，由开发商打造的香港专业商业管理团队进行零售物业的运营管理。初期投资回报较低，2~3年后物业进入成熟运营期后实现了高于同行或周边区域的租金水平和分成收益，以较高的租金贴现低成本的土地，快速收回成本实现盈利。该模式虽从长期看可为企业带来经营和资产增值双重收益，但对开发商的资金实力要求很高，要求能够承受较高的一次性资本投入和前期的商业培育再投资。万达模式运营的商业地产企业基于低地价、政府扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，通过综合体项目中公寓、写字楼、住宅的销售回报补贴大型商业的投资和运营的亏损，不可售持有型物业在整个项目中一般不超过30%，以销售型物业产生的现金流收回项目的整体投资，以接近“零成本”的价值持有集中商业或酒店，等待时机将持有型资产上市实现证券化，投资人获利退出。为满足持有资产进入证券化平台的要求，万达商业项目的租金绝对值较低，且租金回报相对于高售价处于很低的水平，在牺牲一定收益的条件下实现了较稳定的现金流运营。以售养租模式虽然在一定程度上解决了商业地产运营的大量资本沉积问题，但低租金模式不利于商业的培育，使物业价值提升不快，背离了商业运营的基本原理。通过比较，我们可以看到，不论是重资产持有模式还是以售养租模式都无法从根本上解决商业地产运营中资金流动性不强的问题。
（二）融资渠道不畅
鉴于商业地产的经营属性，不但在开发阶段需要大量的资金投入，在竣工开业后仍然需要在1~3年的培育期继续投资，通过进入品牌的调整、商业性宣传活动、价值客户的固化等措施，促进租金、分成收益、资产三项指标稳定提升。即便如此，如果仅仅依靠租金净收益偿还已有投资，保守计算需要8~20年，近期投资开发建设的商业物业由于土地价格的增加，投资回收期还会相应延长。国内商业地产商往往通过银行、信托公司、保险机构、外资等进行融资，以融资资金投资住宅等其他高回报的产品，补贴商业运营的亏损，但目前也出现了融资渠道不畅的问题。首先，银行配合国家房地产调控政策收紧了贷款规模。依据国家对住宅地产市场投机行为调控整顿的要求，自2009年开始各家商业银行收紧了对整个地产行业的贷款规模。如调高首付款支付比例、上调房屋贷款利率、实际利率执行基准利率上浮等。2012年在稳健货币政策的指导下，各商业性银行的贷款额度还会降低，同时会加大对保障性住房和中小型生产企业的倾斜扶持，商业性房地产开发商通过银行融资投向住宅，通过住宅销售补贴商业运营亏损的做法无法实施。第二，信托因净资本核算指标和房地产产品监管而主动压缩业务。2011年5月各商业银行的总行根据银监会要求，全面叫停银（行）信（托）合作，房地产信托的发行从“事后报备”变更为“事前审批，一事一议”。而2011年2月12日银监会下发的《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发【2011】11号）则对信托公司的净资本、风险资本计算标准和监管指标做出了明确规定，并严格要求2011年底进入“结算期”。由于房地产融资类信托产品对净资本金要求数额明显高于其他工业、服务业信托产品，直接导致信托公司2012年主动压缩房地产信托业务。第三，保险资金因投资能力、比例限制和缺乏专业管理团队而很少涉足商业地产。2010年9月保监会印发了《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发【2010】80号），保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，可以采用债权、股权或者物权方式投资不动产，但仅限于商业不动产、办公不动产、保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，但并不是所有的保险企业都有参与的资格。根据《办法》规定，投资不动产的保险公司上一会计年度末偿付能力充足率需不低于150%且投资上季度末偿付能力充足率不低于150%；上一会计年度盈利、净资产不低于1亿元人民币；具有与所投资不动产及不动产相关金融产品匹配的资金，且来源充足稳定。目前符合条件的也只有人保、平安、太平洋、泰康等少数几家大型公司。《办法》对投资比例也有谨慎的规定，即投资不动产的账面余额不得高于本公司上季度末总资产的10%，投资不动产相关金融产品的账面余额不得高于本公司上季度末总资产的3%；投资不动产及不动产相关金融产品的账面余额，合计不得高于本公司上季度末总资产的10％。由于投资比例的限制，缺乏案例、实际操作细则，没有专业的商业运营团队支持，大型保险公司对于投资商业地产抱谨慎态度，仅基于自用考虑，在一线城市收购了一些已经建成的、核心区域的写字楼。第四，外资因政府审批及结汇障碍进入困难。现行法律法规明确限制外资以债权投资房地产，以股权方式投资房地产企业需要商务部、外汇管理局、国家工商总局联合审批。鉴于对自身投资安全性的考虑，外商资金往往选择在国内开发商获得土地并追加了部分建设投资后，以股权并购或增资的方式进入项目，此行为需要上述三部局联合审批方能实施。外资股权若要实现股东分红，换汇后汇出境外，也需要相同的审批程序和时间。外资仅在股权投资和退出两个环节就要耗费1~2年的时间，本来离岸的低成本资金由于“空转1~2年”，变成了与国内“热钱”成本相当的资金，丧失了经济优势。如果再综合政治意识形态对投资风险的放大效应，境外资金的成本已经明显高于国内的资金。在商业地产的发展机遇期，如何妥善解决资金流动性不强与融资渠道不畅的突出问题，充分挖掘商业地产开发运营链条中各个环节的融资价值，释放参与建设企业和政府的吸金性，实现各种权益的经济最大化，提高外部投资人的注资兴趣点，促使持有型资产变现流动，将是新时期商业地产发展必须考虑与解决的重要问题。以下笔者根据全价值链理论与国内外商业地产经营的成功模式，提出全价值链商业地产模式并进行分段解析。
商业地产全价值链股权投资模式及其创新点
价值链理论是由迈克尔•波特（MichaelE.Porte）r提出的。在同行业竞争者、供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在进入者威胁与替代品威胁五种竞争力构成的“五力模型”中，只有灵活运用成本优势战略、差异化战略、缝隙市场战略等才能在激烈的商业竞争之中胜出。公司应该视具体情况和自身特点来选择战略方针，同时要考虑连接产品或者供给的系列渠道。波特首次将这种渠道称为价值链，并在每一条价值链上区分出内部后勤、生产或供给、外部物流及配送、市场营销及售后服务等五种主要的活动，而每一项活动都伴随着各自的派生活动，每一家公司的价值链相应地融入一个更为广阔的价值体系中。[19]在价值链理论的基础上，针对我国商业地产面临的背景情况与自身特点，对商业地产运营中的土地供应方（政府）、生产或供给方（建设总包方）、市场营销（基金管理公司）、售后服务（商业运营团队）等链条环节的价值进行深度挖掘，并对这些环节融入更为广阔的价值体系中的关系进行系统梳理，试图运用金融手段实现商业地产运营的全价值链体现。股权投资是指企业或个人购买的其他企业（准备上市、未上市公司）的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他单位，通过投资取得被投资单位的股份，目的是为了获得较大的经济利益，这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取得。目前学者们研究的股权投资形式主要有三种：一是商业资产信托，二是私募股权基金，三是类REITs资本化平台（详见表2）。本文根据目前国内研究的主要股权投资形式中投资人权利义务、投资人关系、资金特点及发展现状，结合商业地产价值链上政府、开发商、建设总包方、商业运营团队与潜在商业购买人的价值取向，将股权投资的几种形式与债权投资形式结合起来，设计了商业地产全价值链股权投资模式。主要由四种不同的股权投资方案组成，一是政府为主导的私募产业基金；二是以建设总包方为主导的建设开发集合计划（权益与现金集合信托计划，以收益权为劣后级、社会资金为优先级的集合信托计划）；三是由商业资产潜在购买者参与组成金融衍生方案；四是商业地产运作成熟后通过REITs平台上市的公募基金方案，这四种新方案加上原有的传统商业银行融资模式构成了系统的、多元性的并具有延展性的商业地产产业融资模式（详见图2）。
商业地产全价值链股权投资模式的创新之处有以下几点：创新之一：公私搭募。按照不同商业阶段回报率的不同匹配相适应的资金，在建设或并购期借助持有商业的品牌价值和对未来居住价值的提升，提高公寓、写字楼、配套住宅的销售价格，以较高的回报率平衡前期进入项目的社会性资金的高风险。商业进入成熟期后，每年实现了持续稳定的租金收入，风险大幅降低，适合进入公众融资平台，成为非专业性公众投资人的可选投资产品。尊重并量化投资风险，合理搭配公众和私人性资金。创新之二：资金个性配置。针对项目的不同业态（如零售商业、公寓、写字楼等），面向未来可能持有或熟悉该业态运作的机构投资人募集资金，既符合国家对于“面对特定的、有风险识别能力的投资人进行募资”的客观要求，又能降低未来阶段性投资到期退出的兑付风险。创新之三：私募平台，政府调控。政府投资的国有“沉没资产”———核心区的国有商业用地或资产进入基金，吸引国有和社会投资人投资，选择专业建设和运营团队负责中期的建设和后续运营，政府以土地或资产供应为手段，以区域或行业的视角对商业性基础建设投资和运营进行调控，达到合理刺激居民消费，扩大内需的目的。创新之四：以利贴息。在项目的开发期，以项目工程款收益权为建设总包单位融资，并将建设总包单位获得的“额外浮动利润”以转移支付的方式支付给信托投资人，既帮助建设总包单位开拓了潜在的市场，又弥补了企业融资难的客观问题。创新之五：商业物业定制。提前锁定潜在的长租期大面积租户、未来资产持有人，为其定制商业物业，并将未来资产持有人引入私募平台，约定持有人按工程进度支付购房款；请长租期大面积租户配合开发商申请银行开发贷款并约定进入运营期后，开发贷款转为经营性贷款。充分利用定制模式，减轻开发期的资金压力。创新之六：物业租金提前分红。未来商业租户和潜在的持有人可选择在预售前以资金投资私募平台，不但可以全程监控目标物业的建设质量和进度，也可以作为投资人获得基金或信托的分红，其实质就是通过投资的前置，提前获得了标的物业的租金分红。
全价值链商业地产运营链条分析
房地产开发工作以项目为单位实施，最显著的特性是唯一性、可借鉴但不可全盘复制性。从可行性研究到设计任务书下达这一阶段（业内统称为前期）的工作直接决定了项目的成败，商业运营团队的主要任务除对项目进行市场调研、客群分析、未来租金分析外，还应依据项目的控规要求对各个业态的比例进行调整———原则是未来使用功能优先，内部布局和功能优化为主，外立面装饰变化为辅。融资团队的主要任务是基于各业态的未来销售、持有意向，按全寿命原则组合各方面的资金，实现投资方利益最大化。现在规划的城市未来综合商业体的主要业态以零售商业、公寓、写字楼、酒店为主，该平台的利益方有政府、建设总包、潜在的租户、可能的业主、某个业态整体购买人等，各参与方的诉求不同，给项目带来的潜在价值不同，成功的基金方案应该在最大程度上优化、整合各方诉求，为项目创造最有可能的开发运营环境。
（一）通过商业产业开发私募基金实现政府公信力的商业价值
政府在出让土地获得利益的同时，维护社会稳定、解决就业、创造持续税收等方面的诉求也在加强。为了便于统筹管理与整体经营，我们应该充分发掘政府公信力价值。全国性的开发商可以考虑与省或直辖市一级的政府设立商业产业开发私募基金，即在地方政府融资平台外，依托政府公信力重点整合和改造省属（直辖市属）范围内的原轻工业、供销社、物资局的商业资产、土地，形成具有投资价值的商业资产包，地方政府出地、专业商业开发运营商出钱并负责运营。当地政府的投资公司和开发商出种子资金，注册实体作为基金的GP③和次级LP④，吸收当地大型企业、社保和养老基金、社会资金作为基金的优先级LP⑤，共同发起商业产业基金，专注于商业资产包的开发、运营。这种模式可以充分利用政府信用和建设管理团队的专业性吸收社会资金，由开发运营商掌握项目的管理权，政府以土地出资作为GP和次级LP，不但可以全程监督项目的开发和运营，预防经营风险，指导微观实体运营支持政府的宏观政策，还可以获取常规收益（次级LP）和额外的超额收益（GP）。此外，政府对持有型商业物业在开业之初的地方性税收的减免、城市配套基础设施费用的减免、政府同意商业内部的功能布局优于外立面的形象工程、协调消防和人防部门接受在法规内的创新性设计等宏观政策性的支持，会对项目的成本、工期、销售价格、后期使用成本等产生良性的影响。
（二）通过以利贴息的信托计划实现建设总包方的融资价值
由于建设总包方一般是轻资产运营企业，在已有的债权融资模式中因缺乏抵押物而往往被忽略了融资价值。商业地产全价值链股权投资模式中，建设总包方以工程应收账款权益委托发行信托计划，由建设方的母公司做增信担保⑥，投标时按全额取费⑦，引入信托计划以股权形式投资来减轻开发商的资金压力。因开发商获得总包方的信托融资，原本给开发商让利优惠⑧的6%~8%有可能作为利息转移支付给信托计划，开发商对此信托计划承担连带责任，并承担部分利息费用，当后期财务成本较低的银行贷款或销售收入足以支付信托本金和收益时，信托投资最先退出。如果建设总包方的母公司或关联单位出于自用、改善资产结构或投资获利的目的，有意整栋购买写字楼、公寓或商业，可以将其在基金的投资与目标物业锁定，在托管银行设立专户，建设总包单位对基金的投资专门用于支付目标物业的工程款。该融资方案的核心是将第三方在项目中的权益证券化并投资于项目的开发过程中，首先，使建设单位因具有强有力的资金支持与其他同行相比更具竞争力而获得项目，原来的工程垫资成为股东出资通过股权方式进入项目公司，可按出资比例获得项目支付的分红。第二，建设总包方初期借用较银行利息高的信托融资，一旦低成本的银行贷款进入，即刻替换信托资金，通过提升高成本资金的流动性变相降低资金使用成本。第三，工程款利润取费中原本让利给开发商的6~8个百分点作为部分利息贴现给信托计划，剩余部分利息约为7~9个百分点，⑨等同于建设单位向银行贷款的利息，不会额外增加建设单位的财务成本。第四，将建设总包的潜在购买价值在销售环节体现，以量身定制的模式降低了销售压力、舒缓了募资压力，同时也开拓了一条持有型物业的退出渠道。
（三）通过不同金融产品资金链实现商业资产购买客户的投资价值
商业地产全价值链股权投资模式还可以使商业资产的购买客户包括整体购买客户与小业主通过参与资金链中不同金融产品的投资，实现他们的投资价值。这些客户可以次级LP的身份参与初期的政府产业基金，以优先级LP身份参与总包方发起的信托计划，也可以公众投资人的身份参与类REITs平台融资。基金作为项目公司的股东，可以在注资前与原股东签订对赌合约，基金对部分物业享有优先购买权、优先租赁权，一旦触发行权条件（例如基金退出、获得预售许可），基金的投资人作为物业的潜在购买者和租赁人与物业资产的持有人项目公司可以直接签订房屋买卖或长期租约。一般大面积需求的租赁客户相对于小面积租赁客户而言是处于优势地位的，如果基金或商业管理公司作为若干小面积租赁客户的代表，在项目建设之初，就以专业化的知识和经验筹划未来的运营，并统一协调业主和租户在租期、租金涨幅、业主更替、使用功能等方面的利益，无疑为后期商业租金的增加、商业物业价值的增加奠定了良好的基础，实现了业主、租户双赢的良好局面。这种模式对潜在的商业购买客户、小业主的吸引力有三点：一是提前锁定了目标物业。将销售或租赁工作延伸至项目初期，以认购基金份额的形式提前锁定物业的潜在购买者和租赁人。二是房屋购置首期款支付周期的延长降低了小业主的经济压力。三是以基金分红的形式提前获得了资产投资的“租金”收益。
（四）通过类REITs平台实现商业产业基金原始股东的财富价值
将产生稳定租金收入的成熟商业资产进入类REITs平台，通过资产证券化的方式向不特定的公众募集资金。通过类REITs平台融资，借助资本市场的“市盈率”杠杆对商业资产的租金进行放大，实现了投资商业产业基金原始股东财富价值的增加；资产进入平台后通过专业团队的运营，以定期派发红利的形式为公众提供稳定的收益。
结论
综上所述，成功开发运营商业地产的核心是“优秀的商业策划、招商、运营管理团队”和“基于商业物业全寿命的证券化资本运作”，这两个核心的本质是对地产行业“人”和“财”价值的深度挖掘，进而通过地产即“物”这个载体实现“人”与“财”被挖掘价值的经济体现，笔者将这种基于深度挖掘地产开发要素的模式定义为“全价值链商业地产模式”。
其核心是以股权投资模式、按商业物业不同开发运营阶段组合不同类型的资金，通过资金放大“人、财、物”在开发链条中的附加价值，确保持有型商业物业运营和处置价值的最大化。全价值链商业地产模式的核心是以轻资产运营方式将运营与重资产剥离，以费用收费模式替代资产收益。具体操作方式是运用私募股权投资（PE）、信托计划与公募基金（REITs）相组合的金融手段在不同阶段为商业地产项目开发、收购和持有经营提供强大的资金支持。通过私募基金投资开发型物业，并对商业物业进行先行收购和管理，充当预上市资产的孵化器，待成熟后出售给上市基金。资产管理公司即房地产基金管理者，对私募和公募基金的参股或控股使得其在整个资本运作过程中有足够的控制力。在操作的全过程中遵循资产类型与投资人相匹配的原则，实行物业细分，即按照不同标准进行物业分类，并为每种细分的资产匹配相应的PE或REITs。在商业物业可行性研究分析的初期，开发商就需要将政府（土地供应平台）、建设总包单位（建设平台）、租户和购买人（商业运营平台）、基金及基金管理公司（融资平台）等资源进行深度价值挖掘，目的是募集资金开发建设、提前铺路锁定销售对象、拓展退出渠道。全价值链商业地产模式的精髓是对产业链参与单位的资源整合，建立动态的、多赢的、风险互担的利益价值共同体。目前国内大型的、持有型商业资产一般交易周期普遍较长、交易价格不高，造成这种客观现实的主要原因是购买人对物业未来价值的测算差异、缺乏专业的商业运营团队来支持购买决心、短期内无法了解现有租户对物业持续租赁的忠诚度等。
国外商业物业交易的发展历程大体经历了三个阶段，一是机会主义市场阶段。在商业物业交易市场形成初期，大型物业交易受信息不对称的影响，交易的偶然性很大。二是商业物业定制阶段。随着专业性开发团队出现，为投资人定制商业物业成为这个阶段的主流模式。三是目前的专门资产交易平台阶段。由于可交易商业物业的增多，国家出于规范管理的需求，设立了专门的资产交易平台，例如广泛发展的REITs，将资产证券化，使中小投资人也能够参与大宗商业物业资产的投资并获得租金和资产升值的收益。从严格意义上讲，中国商业地产还处在自己投资建设管理到委托专业团队定做商业物业的转型期，定制商业物业是未来开发建设的主流。目前持有大量流动性货币的大型国企、保险公司、社保或养老基金、境外投资人都将是未来新建项目和收购改造已有项目的潜在投资人，这一类的投资者将资金的安全性、后期稳定的收益与资产价值的稳健提升作为主要评价因素。但是由于资产评估师的职业道德标准参差不齐、评估方法的多样性与集体决策的审慎性，其中任何一个因素的不确定性，都会直接影响投资计划的决策。而基金模式的出现，为潜在的投资人全程关注和分析项目本身的价值创造了条件，未来计划整体收购资产的投资人以小额的股权性的投资作为种子进入基金，作为出资人全程了解目标资产的开发、运营过程，参与商业管理团队的选择，熟悉目标业态的市场价格和租金水平，在目标物业进入成长期前，资产整体收购的潜在投资人已经积累了足够的资料，可以做出理性的决策———放弃收购目标物业而实现股权退出分红的价值或是基于对未来价值的信心收购目标物业。
新的历史背景下，形成与政府在土地价值进行博弈的强势商业地产开发集团的政治氛围、市场阶段、人文环境已不复存在，个别区域项目成功案例的可复制性微乎其微，商业地产全价值链股权投资模式的提出，为刚刚涉足商业地产的开发商提供了可以借鉴的模式———整合已有资源，横向联合形成具有资源互补性的利益联合体，将放大商业项目租金和资产价值作为开发运营思路，将会成为商业地产发展的一种新趋势。
