股权投资管理挑战及对策

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本文作者：刘睿罗平刘志坚作者单位：云南大学

我国PE行业的发展现状

从实践看，PE在国内发展是一个外资进入和本土逐渐崛起的过程。PE行业在中国起步较晚，但过去几年的发展速度令人瞩目，中国已经成为全球最有吸引力的PE投资目的地。从融资总额来看，中国私募股权投资基金从2002年以来融资额基本上保持快速上升趋势。即使在2009年受金融危机影响，融资规模有所下降，但是中国私募股权投资基金行业管理的资产规模仍然较2008年提高了约29%，达到约494亿美元。

从基金构成来看，人民币基金的迅猛发展成为2008年以来中国私募股权投资行业最大的亮点。2009年人民币基金数量和募集金额全面超过外资基金，预示着人民币基金即将成为中国私募股权投资市场中的重要力量。根据清科研究中心的调查，2010年中国PE市场共有82只可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金（其中，成长基金68只，房地产基金10只，以及并购基金4只），共成功募集到位276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍。新募基金小型化趋势明显，继2009年规模不足2.00亿美元的基金占比达到基金总数的66.7%后，2010年这一比例扩大至了74.4%。2010年，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上与外币基金拉开了距离。年内共有71只人民币基金完成募集，到位金额106.78亿美元。外币基金2010年新募基金数量不足人民币基金的两成，但是由于有大型并购基金募集到位，该类基金募集规模为人民币基金的1.59倍。此外，2010年新设立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目标募集规模为122.06亿美元，其中人民币基金数量与目标规模占比分别为80.6%与79.3%。

学术界关于PE行业风险的理论研究

现有研究在肯定PE对实体经济具有重要作用的同时，已明确指出其潜在风险值得关注。首先，需注意PE的融资行为风险。Kaplan,Stein(1993)发现20世纪80年代杠杆收购浪潮与当时有利的融资环境有关。Axelson等(2008)发现企业被PE收购后，其负债率的主要解释因素是债务市场中的利率水平。Ljungqvist等(2007)也得到同样的结论。这些研究表明，导致PE市场繁荣与衰退的周期循环的原因在于债务融资的可获得性。PE在杠杆收购中对杠杆的使用可能并非取决于被投资企业的实际需要，而主要取决于融资市场的状况，这对PE行业在流动性充足时期大量成立并募资的行为发出了警示。其次，正如危机中很多大机构暴露出的问题，PE也可能存在严重的内部治理和利益冲突。Axelson等(2009)认为，PE基金中对于基金管理人的薪酬条款激励管理人（普通合伙人）会尽量在每个交易中多负债，因为普通合伙人分享整个基金的收益，而不承担基金的损失。LeeHarris（2000）、Gottschalg（2008）及Phalippou（2009）都认为，有限合伙契约在协调基金投资人和基金管理人之间的关系过程中，对降低或消除成本方面的作用被高估。在投资管理方面，Douglas等（2004）指出年轻的基金管理人更倾向于高估未退出的投资项目，这种高估策略对其进一步融资有很大帮助。FSA（2006）也认为由于在信息披露方面缺少法律强制，基金管理人倾向于在对未退出的项目评估价值上误导投资人。此外，FSA(2007)进一步指出PE行业存在的七大风险中，“市场滥用”和“利益冲突”为高风险等级，“过度杠杆化”和“风险承担者不明”为中高风险等级。关于我国PE行业的研究，主要集中在机构组织及运作、外部发展环境分析、作用分析及实践困难等方面。白洋（2010）指出，我国PE近期发展表现出如下倾向，包括本土机构迅速壮大、政府成为活跃参与者、市场以中小型PE为主、投资资金开始向金融行业转移等，需要引起足够重视。

危机后我国PE行业监管面临的挑战

第一，从现状看，我国PE行业的快速膨胀隐含风险。我国PE行业发展尚处于起步阶段，表现在行业投向构成单一、出资额小、基金管理人的管理水平较低、退出方式少等方面。然而我国PE行业规模近年来一直处于快速膨胀中，且预计未来仍有较大增长空间。2011年中国完成募集的可投资于大陆地区的私募股权投资基金共有235只，披露募集金额的221只基金共募集388.58亿美元，分别较上年上涨187%和40.7%。一个可能的结果是，2015年我国PE清算高峰期到来时，之前“疯投”的项目会导致投资人重大损失。另一方面，管理人质量参差不齐。目前，地方政府（产业基金）、大型国企、银行、券商、上市公司、生产型企业、各色背景的群体纷纷加入PE行业。众多管理人无论是经验、能力和管理水平，都很难达到PE管理人这一高度专业化的职业要求。

第二，从趋势看，行业的结构变化和行业复杂程度提高导致行业风险上升。首先，行业集中度将上升。境外PE的行业集中度非常高，全球资金主要流向前20大管理人（GP）。2009年前后PE热潮中成立的大量基金正陆续进入退出期，整个PE行业将面临巨大的退出及回报压力。同时，竞争和环境变化将推动我国PE行业目前“投资+上市”服务的简单模式向为企业提供更高附加值的模式转型。未来我国PE行业将出现大规模“洗牌”，行业集中度将因此进一步提高。监管上需要密切关注此过程中的风险及我国PE行业出现系统重要性机构的情况及影响。其次，投资人结构的变化。从国外经验看，银行、保险、券商、社保基金等机构可能成为主要投资者，而这些机构本身就是系统性风险的主要引发和传播者。由于相当部分的PE可能能力较弱，因此防范风险、促进发展应是监管设计中必须关注的问题。

第三，从行业特点看，PE自身运作模式可能导致的行业风险需要警惕。PE投资具有低流动性、长期性及高风险性的特点，其蕴含的风险不易发现，一旦问题暴露可能已导致严重损失。同时，PE作为财务投资人的本质、PE管理人主要依赖管理费和利润分成的盈利模式，以及国外PE行业大量使用的杠杆收购模式，在为追求尽快退出实现最大收益的过程中可能对贷款人、被投资企业带来风险。另外，与国外不同的是，目前我国PE行业内的主流资金还是企业和个人的快钱，这在特定环境下（如流动性紧张、资本市场低迷等导致收益下滑和亏损）容易引发连锁反应。

第四，我国目前缺乏对PE行业统一有效的监管制度。首先，缺乏统一立法和明确的监管主体。目前甚至没有覆盖全国的部门统一规章，对于PE的监管部门、目标、职权、监管方式和内容都无明确规定。由国家发改委办公厅2011年11月的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号文）是我国首个全国性股权投资基金管理规则。按我国《立法法》规定，其在法律效力上尚低于国家发改委的“部门规章”。其次，目前在实践中我国PE行业的监管放在地方政府，而我国地方政府金融管理体制一直没有有效建立，监管的权责边界不清。地方政府既要维护地方金融稳定又负有促进金融供给的职责，需研究何种监管体制才能有效促进行业发展，实现二者间的平衡。再次，监管对象局限于投资人和管理人。目前实施的备案监管方式主要针对的是PE基金的管理人和投资人。对其他领域尤其是对于行业风险的预警和监测都是空白。

政策建议

与国内外PE行业的迅速发展形成鲜明对比的是，我国当前PE行业监管的法律和政策严重缺失。因此，当务之急是通过国家层面的立法来完善以下几方面的工作：

首先，应确立明确的监管目标、原则和手段。私募市场的监管和公募有很大的不同。在监管目标上，不应以保护市场公开透明为目标，而应体现私募特点，重点放在保护投资者，防范系统性风险上面。从监管原则看，监管原则上的最大特征是适度监管。当然如何把握适度原则，需要在总结国内外现有经验的基础上建立监管框架，并在实践中逐渐完善。从全球范围来看，私募股权投资基金的内部管理的规范主要依赖于行业的自律，以及基金管理人和投资人之间的治理安排。但是就一些基本制度，如合格投资人制度和信息披露要求，设立法律规则，仍是保证行业规范、健康发展必要的手段。在中国，由于私募股权投资基金行业起步晚、发展快，以及商业诚信制度的相对缺乏，为了避免泥沙俱下、鱼龙混杂，最终危害整个行业的发展，对于私募基金运作的一些基本规范建立法律规则和监管体系则更为必要。

其次，应明确监管主体。目前在实践中，行使PE监管权在国家层面的是国家发改委，而地方层面则为各地方政府的金融主管部门。虽然在北京、上海、天津等地之后各地都纷纷出台了一系列优惠政策，但目前仍处于各自为政的状态，缺乏统一协调。事实上，中国私募股权投资行业的发展需要中央和各地方政府的支持与有力的政策保障。但二者的权限如何划分、关系如何协调一直是个问题。目前各地政策差异较大，同时国家和地方对PE监管的各自为政，这从根本上来说是因为国家缺乏清晰的监管思路，没有配套法律制度支持，导致地方政府得不到明确指引。

再次，应明确PE的法律地位，完善融投资支持体系，鼓励行业的健康发展。由于私募股权基金本身及其有限合伙的组织形式在我国兴起不久，相当多的法律及政策在制定时都没有考虑PE及其组织形式的要求，导致PE基金无法进入，或者只能通过变通方式进入一些投资领域，例如现行制度下有限合伙制PE无法投资各类金融服务机构。由于私募股权基金的法律地位一直没有得到立法确认，相关问题迟迟无法得到解决。另外，基金及其管理人适用的税务体系也不甚清晰，甚至有些还与私募股权基金行业的实际情况有所冲突，需要考虑PE。

总之，我们认为，由于我国PE行业的契约治理、自律治理、市场治理机制及管理人的声誉机制都尚未有效建立，探索如何建立恰当的监管框架和方法，以防止PE行业的公募化、非法化和关系化问题，并进一步防范其可能出现的系统性风险已经成为学术界和监管部门必须关注的重要现实问题。推出统一的法律制度和明确的监管规则目前已成为推动我国PE行业健康发展和维护金融体系效率与稳定的当务之急。