国债利率管理制度创新研究

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编者按：本论文主要从国债发行制度创新；国债流通制度创新；国债偿还制度创新等进行讲述，包括了推进国债利率市场化、实现国债品种多样化、促进国债期限分布平缓化、推进发行方式竞争化、推动国债发行市场投资主体的机构化、加强基础设施建设，提高国债流通市场的流动性等，具体资料请见：

目前，加快推进中国国债管理制度创新的步伐，建立一个开放、低成本、高效率、高流动性的国债市场，加强国债风险管理并增强国债的偿债能力，推动中国国债市场化改革向纵深方向发展具有深远的、现实的意义。

一、国债发行制度创新

（一）推进国债利率市场化。

国债利率市场化既可以降低政府的筹资成本，减轻政府的债务负担，适度扩大国债规模，同时又确保国债顺利发行。随着国债一、二级市场不断完善，国债期限品种结构日趋多元化，国债的流通转让更为方便，变现能力强，对市场利率的敏感性增大，使得国债利率有条件成为市场的基准利率。国债一级市场招标结果显示的收益率，反映了整个货币市场利率的变动趋势，并对其他货币资产的价格产生指导作用。近年来，短期国债品种发行增多，同时，短期国债在一级市场上拍卖招标发行，为货币市场利率变动提供了参考指标，也将有利于利率市场化的推行。因此，应根据市场资金量的变化，创造条件，将国债利率作为市场的基准利率，逐步实现国债利率市场化。通过扩大国债的招标发行数额，以招投标方式确定国债的发行价格，实行弹性利率制度等来降低国债发行成本，降低国债利率风险。

（二）实现国债品种多样化。

1.创造合理安排国债品种结构的体制条件。目前国债品种比较单一，期限偏长，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期债券。西方发达国家的经验是，控制年终累计的国债余额。政府可以相机抉择，决定发行的数量和时机，只要年终的国债余额不超过界限即可。这种方式使政府在数量控制上更加灵活，更能适应经济发展的需要。政府发行国债的规模受一定制约是必要的，但是，不同管理方法形成的效果是不一样的。因此，可逐步按照国际惯例，由全国人大负责审批预算赤字或国债余额，而不再审批年度发行规模，赋与财政部更多的发债主动权。财政部可根据资金需求，实行中长期并存的国债期限结构，做到年内均衡滚动发行，这样困扰国债市场发展的品种单一的问题有望得到解决。

2.进一步丰富国债品种结构，如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等，并以可上市债券为主，提高国债市场的流动性，加快推进中国国债市场发展的步伐。

3.增大专项国债发行的比重。这种做法能收到刺激经济、减少财政债务负担、提高投资的资本化程度，增加国有资产比重和控制力，优化经济结构等多重功效。现有许多财政性投资对象，如公路、铁路、机场等均可考虑和试行这种筹资形式。另外，可适度发行凭证式国债，满足个人投资者对国债的需求。

（三）促进国债期限分布平缓化。

1.结合中国国债期限结构的实际情况和中国经济现状，可增发一些期限超5年的国债，并可尝试发行10年以上的长期国债。在经济衰退期，需求不足，利率下调，增发长期国债，既符合国家投资项目（主要是基础设施建设项目）的周期长、投资量大的需要，又能保证将来利率上升时，政府仍可支付较低利率，从而降低筹资成本，减轻政府负担。

2.加大短期国债发行的比例，活跃国债流通市场，增加国债的流动性，拓展国债的金融工具功能，降低国债的发行成本。一般来说，短期国债的利率总是低于长期国债的利率，由短期滚动成长期，利率成本随之下降。另外，国库资金收支在月度间是不均衡的，一般是上半年收大于支，下半年支大于收，有了一定数量的短期国债，便于按照预定的临时资金短缺，有计划地作月度间的调度安排，在国库资金较紧的月份发些短期国债，并在国库资金宽裕的月份归还，从而避免国库沉淀资金过多而造成的资金使用浪费，实现国债发行与国库资金的协调配合，提高财政资金使用效率。

（四）推进发行方式竞争化。

1.推行国债拍卖方式发行，提高国债发行的透明度，创新竞争性发行机制，逐步实现国债发行的高效率和低成本，加快推进国债发行市场化的进程。

2.改变目前国债发行的不确定性，建立国债的滚动发行机制，丰富国债市场的交易品种，满足财政的短期资金融资需求。

3.建立有效的国债发行信息披露制度，做到国债发行总额和大致品种结构的滚动公告。即：在本次国债发行的同时，对下一次国债发行大致情况，通过多种新闻渠道进行公布，使投资者充分准备。

（五）推动国债发行市场投资主体的机构化。

1.根据机构投资者的布局和现状，建立一个相对稳定的承销团制度，进一步明确承销机构的权利和义务，鼓励承销机构建立自己的分销网络，完善法人治理结构，加强对承销机构的监管，从而建立相对稳定的国债发行机制。

2.调整国债所有权结构，允许商业银行以资产负债比例管理为原则持有国债，按照国家宏观调控的统一部署和国债市场的发展程度，有步骤、有选择地允许外资金融机构参加国债承销团，推动国债市场逐步与国际惯例接轨。

二、国债流通制度创新

（一）加强基础设施建设，提高国债流通市场的流动性。

1.加快发展具有做市功能的国债自营商，培育为投资者服务的经纪商。做市商制度是指券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。应根据中国国情，逐步建立做市商制度，同时，参照国际运作规则引入同业经纪人制度，提高市场的流动性，进一步促进国债现货交易，提高市场的效率。

2.努力打通银行间债券市场与交易所国债市场，逐步建设统一的国债市场。设想国债市场应该是一个有两元结构的统一市场。第一元是银行间的国债子市场，这是一个批发性的场外市场，有经过政府准许的商业银行、保险公司、证券公司、信托投资公司以及中央银行参与。第二元是交易所的国债子市场，这是国债的零售市场。两个子市场既独立运作，又相互沟通。两个子市场进一步放开准入，证券公司、信托公司，保险公司及一般投资者将熨平子市场之间的价差，从而把两个子市场融为一体。实现两个市场逻辑上的统一，形成合理的市场价格体系，恰当发挥两个市场各自的优势，减少因体制原因造成的投机现象。

3.逐步引入衍生品种。国际经验表明，衍生品种的多少既是市场繁荣的标志，又是促进市场发展的重要催化剂。目前中国国债市场除了现货交易外，衍生品种只有“封闭式回购”，即所谓的“质押式回购”，但这种“质押式回购”项下的债券在回购期间内不能被再次使用，虽然有利于控制结算风险，但对市场流动性有一定消极影响。可以在严格的风险管理和统一托管系统的前提下，依次、逐步引入“开放式回购”（及回购首期与到期均按买断关系进行结算）、远期、掉期以及期权等衍生品种。在条件成熟的时候恢复国债期货交易。

（二）推进流通市场中介结构化，提高国债市场运行效率。

1.扩大金融机构在国债市场上的中间业务份额。取消对商业银行购买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。逐步将国债市场扩展为以商业银行等金融机构为主体，各类机构投资人均可参与的批发性大宗债券市场。同时，从提高市场效率，减小市场交易结算风险的角度考虑，应当积极发展以商业银行等金融机构为交易结算人或经纪人的中间业务，使住房、社保、医疗等基金及各类企事业单位均可通过人或经纪人进入市场。

2.大力培育包括投资基金、退休养老基金、国债投资基金等在内的机构投资者，在条件成熟时，可考虑设立中外合作投资基金，吸引外国投资者，促进国债市场的扩大和深化国债市场的改革。

3.在保持央行持有一定比例国债的同时，允许国外投资者持有一定比例的国债，这样可以扩大国债的循环范围，也可大幅度扩大国债市场的发行空间。

（三）发展场外交易市场，活跃国债现货交易。

发展场外交易市场能有效弥补单一结构的不足，尤其是为个人参与国债二级市场的买卖提供了便利的场所和途径，最大限度地满足投资国债的需求。应正确对待场外市场，使各种投资者各种规模的国债交易都有机会完成，为投资者提供高效、便捷、安全的交易环境，力促债券交易市场的充分活跃。进一步扩大债券登记体系的覆盖面，完善债券市场结构。加强市场基础设施建设，提高中介服务水平，扩大市场参与者。发展场外市场可分为两个阶段，先试点取得经验，再逐步形成全国性场外自动报价系统，利用计算机技术形成全国统一的交易信息网络，使包括现货市场、回购市场、期货市场等市场形态在内的国债流通市场能够较快发展。

（四）推进法制和信息化建设，规范和发展国债流通市场。

1.加强国债流通市场法制化建设，在充分吸取国际经验教训的基础上，逐步形成比较严格、健全的市场法制规范体系，发挥好交易场所、托管结算机构的一线监督和信息报告职能，逐步形成高效、灵敏的监督体系。

2.加快国债流通市场信息化建设的步伐，建设高效的国债信息系统及报价系统，培育专业信息服务商，提高市场信息集散与揭示的水平，促进国债市场监督管理手段的现代化。

（五）试行开办美元国债市场，促进国债流通市场对外开放。

现行中国国债市场交易仅以人民币计价进行交易，这与经济全球化的形势不相称。可在人民币自由兑换前，利用现有债券市场的基础设施，面向国内现有债券市场参与者和境外投资人发行以美元计价的政府债券，以及建设所有投资人之间进行上述债券交易的市场，促进国债流通对外开放。

三、国债偿还制度创新

（一）建立和完善国债偿还制度，降低国债偿还风险。

在国债的偿还上不能单纯采用以新换旧的方法。偿债基金具有偿付、减债、调节、增殖和担保的优势，它的成功运作，有利于制约国债规模的迅速扩大，避免达到过高水平。应逐步建立以基金的提取、存储、管理和运用等为手段，通过对已有债务的合理调整，从而达到确立债务信誉和加强财政后备为目的的偿债基金。在偿债基金运作过程中，要确保偿债基金的规范运行，防止出现对偿债基金的挪用与滥用，必须建立严格的基金管理制度来加以保证。同时，要逐步扩大偿债基金来源。根据国情，可通过以下几方面扩大偿债基金：一是发行国债收入的一部分；二是从国家预算中每年划拨一定比例的资金；三是国有资产一次性出售收入中提取适当的比例。另外，偿还国债时，除在规定时间将到期国债统一还本付息外，还可根据经济形势和财政经济状况选择国债偿还期。若财政资金有剩余，可从市场上提前兑付一部分国债，缓解以后年度的还债压力，减少国债余额，当政府偿债能力不足时，可采取借换债的方式还债，即投资者可持原有的国债购买新的国债。当然，这种做法要在投资者自愿的情况下实行。总之，建立科学、合理的国债偿付制度对提高国债偿还能力，缓解债务风险有重要意义。

（二）调整财政支出结构，保持适度的偿债规模。

偿债规模及其增长速度与中央财政收支状况有一定的关系。因此，应加强偿债风险的综合管理，消除隐性赤字和结构性赤字的压力，坚持财政周期性平衡与结构性平衡并举的方针，强化债务余额管理，努力保持国债经济稳定发展。加强财政支出的科学管理和民主管理，压缩和清理不符合公共财政体制要求的各项开支，不该保留的项目要坚决取消；逐步退出不应由政府负担的竞争性建设投资领域，减少并取消影响公平竞争的各种财政补贴；强化那些代表社会共同利益和长远利益的社会公共性开支；完善社会保障体系，优先安排社会保障支出，增加资金投入；集中财力支持基础设施、基础产业和高新技术产业，充分发挥财政在经济结构调整中的重要作用。通过规范财政支出范围，调整财政支出结构，提高财政支出效益，使财政支出的压力得以减轻，在一定程度上缓解财政收支矛盾，从而缓解国债发行压力，使国债被动发行的局面得以改变，降低国债风险。

（三）提高中央财政的集中度，消除偿债风险增大的隐患。

通过国家财力集中程度的国际比较，可以看到中国目前的情况远远低于西方工业化国家。这些国家经济实力雄厚，财政收入占GDP的比重一般为30—40％，有的甚至超过50％。西方发达国家的高债务是建立在雄厚的财政经济基础之上的，整个国家对债务的承受力较强。因此，要通过提高预算内财政收入占GDP的比重，振兴国家财政，提高中央财政集中度，增强中央财政的实力；相应减少财政对国债的依赖程度，从结构上解决或缓和财政债务重负和国民经济应债能力强的矛盾，控制国债规模，增强国家宏观调控能力。进一步深化财税体制改革，完善税制，理顺国民收入分配关系，清理整顿各种预算外收入和非税收入渠道。从财政管理体制的角度统一财权，规范政府分配行为。清理整顿现行收费、基金项目，加快费改税的进程，将具有税收性质的收费改为税收，保留合理的收费项目纳入预算内进行管理。强化税收征管，改革税收征管方法和征管手段，使应征的税收尽可能地征上来。统一税法，切实解决因税法不统一、税收优惠过多而导致的税收政策性流失等问题。

（四）加强国债资金使用管理，形成“以债养债”的良性循环机制。

1.调整国债投资的使用方向。投资重点应转向与产业升级关系密切的装备工业、电子信息、软件、飞机、造船等产业。在基础设施建设投资方面，应当建立对国债资金使用范围、规模和效果的控制与监督制度，加强对中央转贷国债资金的制度管理，保证其用于规定的项目，严防出现随意挪用现象，以保证国债投资目标的实现。

2.完善国债资金的使用方式。建立国债项目选择、确定的社会化评价和决策体系及程序，项目选择、确定的最终权力属于专家委员会。建立权威的项目投资信息网络和经常性的投资信息制度，开展项目推荐。鼓励民营企业参与国债项目的招投标，使民营企业可以获得较为方便、准确的投资政策、项目规划等方面的信息。

3.严格国债资金使用的监督管理。国债发行的投资取向及投资结构要严格界定，合理配比，做到资金落到实处。资金投放后一定要把好质量关，杜绝低效益或无效益事件发生，同时注意避免重复建设，合理利用国债扩大投资，刺激需求，拉动经济增长。

4.国债投资应注意带动民间和社会投资。财政支持经济不应以所有制形式作为唯一标准，而应以对国民经济是否具有重要价值，是否有利于提升相关行业整体素质作为标准。采用市场化的方式，选择财政支持的对象，从而以更直接的方式带动有实力的民间资本。如，由政府部门向符合条件的相关企业（包括民营企业）下达研究经费、签订采购合同、财政贴息或补贴等等，扶植和培育一批具有规模优势和核心竞争力的民营企业。

5.完善财政投融资制度。在改革完善国债制度的同时，注意对财政投融资制度的建设，更有效地发挥国家信用对经济建设的必要影响与调控。结合对前期出现的各种财政性基金的清理，解决因各种财政性基金分设，肢解财政的问题，完善有利于政府集中利用部分财政性资金以有偿的形式调控经济的财政资金运行模式。建立起完备的投融资制度，对财政资金进行全面的管理与控制，使财政投融资这一特殊的财政分配运行方式能为经济发展、财政状况的改善发挥积极的作用。

（五）建立政府债务预警指标体系，实现国债动态化监测。

1.建立、健全政府债务的风险监测预警体系，通过监测预警指标的变动，预见国债风险，及时采取相应措施，减抑国债融资成本，控制国债规模，以免举债失当，影响国债功能的充分发挥。

2.适当调整财政预算体系，从全口径和现有财政收支统计两方面，监测赤字和国债运行状况，及时调整财政政策，实现财政的周期性平衡。

3.实行国债动态化管理，对国债规模的监控，既实行规模化控制，又要注意防止国债余额的快速上升，从多侧面研究国债规模的发展和增长。

4.注意研究国债利率与经济增长率的关系，在利率接近特别是高于经济增长率时，采取果断措施，控制国债规模，力求财政稳定，防止债务危机和财政风险的发生。