国债信用风险探析

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我国国债现状分析

（一）国债规模变化的历史分析

我国1981年恢复国债发行，向国内发行国债48．66亿元，向国外借款73．08亿元，随后每年发行大量国债，规模呈不断膨胀趋势，国家利用正常渠道对国债本息进行如期偿的可能性不断降低。进入20世纪90年代后，国债发行量增长幅度更是日益变大，1990年仅为375．4亿元，到2010年却上涨至17849．91亿元，年增长率达到21．3％，而该时期财政收入的增速却仅为18％。截至2011年国债余额已达77708．35亿元，是1990年的66．43倍。急速扩张的国债规模为国家财政带来巨大的偿债风险。1994年国家预算法取消财政向央行融资来弥补赤字，国债余额与赤字就呈现较高的正相关和相互促进态势，如同陷入一种死循环，国债规模不断扩大。为抵御亚洲金融危机，刺激国内需求，1998年国家实施积极财政政策。1998～2003年国债发行量超过1997年前年份的总增长额，增加绝对量约3000亿元。更令人惊讶的是国债余额的增速，6年里每年都是以几千亿的速度飙升，2007年因特别国债的发行，该年末的国债余额达到了53365．53亿元，同比增长50．8％。2008年我国又出台4万亿经济刺激计划来应对全球金融危机。2011年我国中央财政债务依存度高达35．28％，超过安全警戒线30％；国债的偿债率也超过国际安全警戒线10％，达到12．68％。2011年国债发行计划中有31只关键期限记账式国债发行，与2010年持平，国债余额管理限额为77708．35亿元。据中金公司预计2011年计划发行的国债额约为24049．91亿元，而实际发行额为1．54万亿元，该年的国内生产总值为471564亿元，也即意味着2011年国债的借债率达3．3％，已超过3％的国际警戒线。三个比率的分析表明我国国债蕴含着巨大的信用风险。

（二）信用风险评价体系构建

信用风险是由众多具有藕合作用的因素构成的复杂系统，为进行全面分析，应该构建一个国债信用风险评价体系。考虑所有因素既不现实、也不可能，所以只能在遵循全面性、灵敏性、可行性和规律性原则的基础上，对关键因素进行分析，以保证评价结果的有效。其中应包括反应经济体制的好坏和经济管理水平的因素、物价稳定水平指标、国家的金融地位指标、国际清偿力、债务规模与结构的相关指标。由此将国债的信用风险指标分为几大类，并构成一个渐进的按类别划分的指标层次。在指标层次的基础上，为各层次的指标赋予不同的权重。虽然政治因素也影响着信用风险，但由于没有明确的可判“临界点”，暂时未将其纳入评价体系。根据指标的选取原则，构建的国债信用风险层次结构如图1所示。

（三）基于评价体系的风险分析

风险指标体系已建立，就应考虑如何量化风险，通常是先确定指标的计算方法，然后是设定警戒线，以指标计算的实际值距离警戒线的远近程度作为风险程度的衡量。只是“远近程度”如何具体定义并数量化，不同的学者方法不同。关于警戒线国内外没有一个公认的标准，虽说马约中给出了几个常用国债风险指标的警戒线，但是学术界尚未对此达成共识，并且世界各国的经济政治状况差别很大，决定了警戒线允许存在差异。设定警戒线应结合自国国情，既不能太过宽松而漠视风险；又不能过于严格而夸大风险，导致错误判断。笔者结合已有学者研究及马约标准，参照当前形势给出我国国债风险指标警戒线，如表1所示。基于数据可得性，本文选取样本范围为1981～2011年。国债规模相关数据取自中国证券期货统计年鉴及财政相关报告，GDP、财政收支等数据来自国泰安宏观经济研究数据库和统计年鉴。为量化风险程度，本文考虑对国债指标数值进行评分，然后再进行合成分析。（1）依照确定的警戒线，对进行评分，把历年国债风险指标数值变成具有可比性的百分制数值。（2）基于单一指标的评分进行单层次合成指标分析，也即分支指标评分的算术平均数表示的分数。（3）风险综合评价的最终目标是考察综合风险水平，再通过赋予的第二层次指标权重来对的评分加权平均得到综合风险指标。为形象地表示风险程度，将得分区间［0，100］进一步细分为四个区间，即绿灯区［0，40］、黄灯区（40，60］、橙灯区（60，80］、红灯区（80，100］。按照此种方法，将样本数据代入计算。结果显示我国国债风险指数自1995年开始从绿色的安全区跨入相对安全的黄色区，个别年份仍然处于绿色区，其中1998年的指数最高，2006年最低，到2009年又回到1998年相当的水平。从总体来看我国国债风险还比较小，处于安全范围内。然而从单类指标来看，国债结构指数在90年就步入橙灯区，而偿还能力指数紧随其后于1996年进入橙灯区，两类指标先后于2000年与2004年重回黄灯区，指数值有所下降，但降幅不大，尤其是国债偿还能力分数在2009～2010年基本接近橙灯区下边界。国债应债能力指数最晚进入黄灯区，其数值也相对较小，位于黄灯区下边界附近，表明应债能力尚足。

基于蒙特卡罗模拟的国债信用风险模拟与预警

（一）蒙特卡罗模拟的基本思想

我国恢复国债发行才三十多年，数据比较有限，运用一般的计量模型进行预测分析，往往并不很精确。同时经济活动包含很多的不确定性，很多变量都并非遵循着固定的线性趋势。蒙特卡罗模拟可以通过多次模拟生成指标的多次取值，根据模拟值的分布计量变量高于某临界值的概率，从而测度风险特征。所以本节用蒙特卡罗模拟的方法模拟各指标的可能取值，分析各风险指标的分布特征来对国债违约分险进行预警。蒙特卡罗模拟按照以下流程：首先通过前文选择的风险指标进行趋势分析，选择随机指标的随机模型，然后基于现有数据对随机模型的参数进行估计（风险指标随机模型及模型的参数估计值见附录，有需要可与作者联系）。其次，让五个风险指标受同一随机发生器影响，对风险指标进行模拟；以国债负担率为例，如图2所示。随机模型进行离散化处理后，通过正态随机数发生器产生5000条模拟时间路径，以2011年作为基准把增速模拟数据计算转换成绝对值，绝对值的比值就是国债务负担率指标的最终模拟值。再次，基于得到的各风险指标的模拟取值，根据其分布特征来测算各指标超过警戒线的概率。最后为了更加形象地表示国债的风险状态，设置风险灯号，对风险进行预警。

（二）超界概率测度

时间选取2012～2020年，通过蒙特卡罗模拟得到各指标的模拟值，利用取值的分布特征测算各指标超过警戒线的概率。以国债负担率为例，测得的指标超过30％的概率结果（见附录，如有需要，可向作者索取）显示：模拟次数从2500次到5000次，得出的结果误差小于1％，可以认为在1％的误差精度上国债风险评估具有稳定性及非偶然性，已经能够保证最终目标的实现，所以选择模拟5000次的结果。根据马约和我国实际情况，将我国5个国债风险指标的警戒线设为：依存度为15％、负担率为30％、偿债率为10％、赤字率为3％、国债应债率为50％。结合模拟得到的指标值对我国国债2012到2020年的5个指标超过警戒线的风险概率进行测度，结果汇总如表2中的数据所示。

（三）违约概率的预警分析

为了形象反映国债风险状况，可采用不同颜色灯号直观地表示出不同危机程度。设置预警灯号第一步需要确定临界点和风险状态。由于国债违约风险建立在事件发生概率基础上，所以可根据概率取值区间［0，1］将风险划分为四个等级：安全、相对安全、较危险、危险，并把这四个等级分别与不同颜色灯号对应，如表3所示。2014年我国偿债率指标值超过警戒线的概率为51％，超过50％，风险状况处在较危险等级，发出橙色预警信号。五个单一指标从不同角度反映国债风险的状况，要对风险状况做出综合判断则需要设计综合性预警指数。对五个指标的评分按以下规则处理：指标落入绿灯区、黄灯区、橙灯区、红灯区分别依次记作1分，2分，3分，4分。这样预警指数就在5～20的区间范围内，再把该区间划分为四段，并依分值大小逐次划分四个风险等级，标注不同颜色灯号，即绿灯［5，8］，黄灯［9，12］，橙灯［13，16］，红灯［17，20］。对综合指数的评判遵循合取原则：即如果得分为8，属于绿灯区范围，但只要个别指标处在橙灯区，最终的综合评判就是与橙灯区对应的“较危险”。根据上面的方法，对我国2012～2020年国债违约风险警度表2分析发现：（1）国债依存度指标超过警戒线的可能性逐年升高，风险状况自2010年的绿灯进入黄灯区，且风险概率一直持续40％左右，长期来看处于相对安全区域。（2）负担率指标违约风险概率呈现逐年较快增长趋势，2016年前处于安全区域，但2017年进入黄灯区。（3）偿债率指标超过警戒线的可能性小幅增长，2014年从黄灯区进入橙色区，模拟的2020年偿债率的平均值达到55％，远远超过设定的警戒值10％。（4）赤字率和应债率一直都处于安全区域，其中应债率的违约风险概率增长相对较快，2020年的违约风险概率达到20．4％，有步入黄灯区的倾向。（5）从综合结果来看，2014年进入橙色区，即存在相对较大的违约风险，而主要原因是偿债率风险指标超过警戒线的概率过高。

本文作者：李占风李双双作者单位：中南财经政法大学