人民币金融输出与建设

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[摘要]美元本位的国际货币体系导致的国际流动性膨胀机制，使美元面临危机，也使我国宏观经济面临诸多问题;向外输出人民币和推进人民币国际化才是解决国内这一问题的最优方案；滨海新区金融“先行先试”的着眼点就应该放在搭建人民币金融资产对外输出的平台上。

[关键词]美元危机宏观经济人民币金融资产输出滨海新区

天津滨海新区实行金融“先行先试”的特殊优惠政策，意在推动滨海新区金融发展的同时，为我国金融领域进一步开放和发展探索出一条“和谐发展”新模式、新道路，从而为“构建和谐社会”提供经验。

一、世界经济的重要变化和美元

本位的国际货币体系

目前世界面临爆发金融危机的巨大危险，美国、欧洲和中国的关系将遇到空前挑战。而这一切变化源于美国长期向世界注入美元国际本位货币，以及2000年后欧元国际本位货币类似美元的急速扩张。

（一）国际本位货币美元和欧元扩张的规模和速度

美元曾经面临崩溃，其停止兑换黄金挽救了美元的霸主地位，但问题并没有得到根本解决。在布雷顿森林体系中，美元承诺兑换黄金，美元的支柱就是它的黄金储备。1971年，美元危机迫使尼克松总统宣布美元停止兑换黄金。之后，各国央行持有的美元储备便不能在美国兑换黄金，而只能购买美国财政部发行的债券和其他金融资产。债券和其他金融资产替代黄金成了支撑美元国际货币的支柱，只要有足够的债券、股票以及其他金融资产，就足可以替代黄金以应付来自境外美元回流的压力。境外美元的支柱虚拟化了，美元流往境外也就不再有约束。这加剧了美国经常项目的赤字化，美国经常项目逆差从1982年的55亿美元，迅速扩大到2006年的8000多亿美元。24年间增长了大约143倍。任何国家的GDP和实际资产都不会有这样的增长速度。美国现在持有的黄金和外汇储备不到1000亿美元，而且长期保持在这个水平。

观察美国的国际收支平衡表，从1982年开始，美国通过经常项目的持续逆差总共向外输出了5.2万亿美元，累计形成了3.1万亿美元的官方外汇储备。另据统计，欧洲个人和非官方机构手中持有近3万亿美元储备资产，日本国内非官方机构和个人就持有近2.4万亿美元储备资产，是日本央行手中8000多亿储备资产的3倍。中国外汇储备已经超过1.5万亿美元，非官方外汇头寸大约2400亿美元。此外，石油输出国、韩国、台湾省、香港特区以及拉美国家都有大量美元储备资产。在美元本位制的世界货币格局中，各国外汇资产大约65%以上是美元资产。按照美国财政部的数据，2006年底美国外债总额总计已约有12.3万亿美元（境外美国居民持有），而美国2006年的名义GDP不过13万亿美元，美国国内的全部现金M1不过1.3万亿美元，M2不过7万亿美元。这些全球化的美元金融资产交易因大量投机活动而生成风险。世界并非因失去了黄金而变得疯狂，实在是因为被过多地注入美元虚拟资产而变得风雨飘摇。

2000年以后，第二大国际本位货币欧元在世界范围内迅速扩张，其占世界官方外汇储备的比例迅速从最初的大约18%，上升到2006年的25%。美元和欧元加在一起占世界官方外汇储备的90%（日元和英镑加在一起占大约6%，其余货币的比例很小）。正是国际两大本位货币的高速增长导致了世界性的流动性膨胀。

（二）美元的国际流动机制与经济虚拟化

认识流动性膨胀的机制是至关重要的，它不但可以显示出流动性膨胀的真实规模，还可以帮助我们认识当代世界经济运行的新规则。

美国经常项目逆差是用美元支付的，因此当中国出口1000亿美元商品到美国的时候，相应也会有1000亿美元流入中国。如果中国顺差1000亿美元而且全部结汇，按汇率1美元兑换7.5人民币计算，国内将会增加7500亿人民币。一般情况下，央行会为对冲流动性而发行央行票据，假定为4000亿人民币。于是我们就多了4000亿人民币的央行票据和3500亿人民币的现金。美元兑换成人民币之后，美元现汇便会流到外汇储备局手中。当外汇储备局购买美元债券的时候，美元现汇流回美国。于是中国人手中的流动性价值就获得了双重存在。美国央行也会采取对冲的方法，减少回流美元对实体经济的冲击。但是流动性没有减少，美国最终也只能靠增大国内虚拟经济的规模来占用大量回流的美元现金。最终多数流回美国的美元一部分会聚集到各类基金机构和银行中，作为投资和贷款再次前往亚洲、拉美和美国境外的其他地方，另一部分会聚集到政府和美国居民手中，通过消费全球产品和服务再次流出美国，全球流动性膨胀将继续进行。

考察美元流动的机制，笔者得出的结论是：第一，在美元为本位的国际货币体系下，美国每一美元经常项目的逆差，将导致世界扩张大致两到三倍的流动性，这其中还不包括银行乘数扩大的货币量。这造成了国际性的流动性膨胀，同时直接导致了贸易顺差国（比如中国①）通货的增加，增加了顺差国资产价格和物价水平的上涨，传统意义上的需求拉动型通胀已经转型。第二，在黄金非货币化条件下，货币缺乏退出的缺口，越是靠发行债券等金融资产来对冲货币，就越是会导致经济的虚拟化。发行票据等短期金融资产的方法来对冲流动性，本质上是创造出流动性较弱的虚拟资产来代替流动性最强的货币，这会使得广义虚拟资产进一步膨胀，但货币和票据等虚拟资产不会凭空蒸发和消失，“流动性替代”不能解决根本性的问题，还可能会导致银行间债券市场进一步膨胀，故流动性的加速度扩张将导致虚拟经济以更高的速度膨胀，因为现金流过后留下的虚拟资产将会累计起来，不会自行消失。例如中国累计起来的1.5万亿美元外汇资产，除非中国人自己做亏了，或者美元资产和美元贬值使得它们越来越少，否则是不会消失的。

（三）美元危机和国际货币体系动荡已经不可避免

大量美元（现在还有欧元）进入经济领域之后，短期可以靠各种对冲办法减少流动性，中期可以靠流往国外减少国内膨胀的流动性（仅对国际化程度相当高的货币），但从长期来讲，如果实体经济不够强大，长期累计起来的流动性的唯一解决途径就是贬值。根据美国的国际投资头寸表，截至2006年底非美国居民持有美元金融资产的存量已经达到16.3万亿美元，而2006年美国GDP不过13.2万亿美元。美国通过债务经济不断消费世界各地的产品和资源，而各国得到的仅仅是美元和美元资产储备，美国一定会为此付出代价，美元危机不可避免。理由如下：

1.美元支柱的虚拟化。自从美元不再兑换黄金之后，美元的直接支持就是国际投资者对美国金融资产（特别是美国长期债券）的信任，即对美元资产的信任。美元面临的风险也已经不是传统意义上的市场风险、信用风险等，而是演变为国际投资者对美元的信任风险。

2.美国实体经济的退化。美国GDP占世界总量比例已从战后的50%下降到现在的近25%（当然这仍然是一个不小的比例）。但是美国制造业GDP占其总量GDP的比例却从战后50年代的25%下降到现在的12%左右，而其地产、金融等服务占比却从50年代的10%左右上升到现在的21%。显然，支撑美元最终购买力的美国实体经济正在不断被削弱。正常条件下，美国境外大量美元储备的对应物不仅仅是美国的实体经济和虚拟经济，而且也是各国在国际间提供的商品和劳务以及美国提供的大量国际性虚拟资产。但是如果有一天，某种投机活动引起的事件突然使得国际投资者对美元丧失信心，就会形成抛售美元金融资产的狂潮，这时美元的购买力就必须用美国自己的实体经济来衡量和支撑。美元的根本风险就在这里。

3.美国“次贷危机”成为美元危机的导火索。次贷危机的根本原因是流动性膨胀而不是流动性的短缺，因为按照信贷资金放出的顺序，风险小、收益最安全稳定的最优先获得贷款，依次是信用级别逐渐降低，风险不断增高，当次级贷款市场发展起来的时候，到了最低收入阶层都可以获得大量贷款的地步，显然美国次级信贷市场的发展已经是流动性充分膨胀。现在美联储除去注入美元流动性之外没有任何其他办法可想，而从根源上来讲次贷危机不是美元流动性过少，而是人们不再信任美元资产，并对美元未来逐步丧失信心所致。美国人靠自己根本不可能度过这次危机。笔者认为美元的全面危机即将爆发。

4.国际投机基金规模巨大。国际个体和机构对冲基金的规模已经达到1.5万亿美元，这些金融大鳄的单个“体重”早已超过百亿美元，它们已经长大，不会再仅仅盯住泰铢那样的小货币，而是要在美元、欧元、日元、英镑等主要货币市场上获得营养。此外，国际上经营外汇储备资产的主权财富基金已经达到1.9万亿美元，它们的行为也具有越来越大的投机性，而且越是在危机四伏的时期，它们为了自保，越是要抛售弱势货币及其资产。因此投机者对美元的信心越来越成为美元潜在的支持力量，一旦投机者开始对美元投机，就可能引发全面危机。

5.美国没有调控和平准美元汇率的力量。任何货币在其汇率大幅度下跌时，其当局都会干预汇率，用持有的黄金或外汇购进本币。这就需要足够的外汇和黄金储备。美国全部黄金和外汇加在一起，不足1000亿美元，同巨大的境外美元和美元资产相比无异于杯水车薪。因此美国自己无力直接干预美元汇率。目前美国靠调节利息率，来调节美元资产收益与其他国家资产收益的关系，调节资金流入和流出，以便维持美元汇率。但前提是人们只对资产收益短期变动感兴趣。当越来越多的投资者意识到美元和美元资产收益长期历史走势是加速下跌的时候，这种基础就动摇了。美元汇率一年多以来已经跌去了10%，且由于欧元的加速崛起，美元汇率的跌速正在加快。

6.美国解决美元危机的唯一出路是寻求国际支持。美元危机唯一的解决办法是寻求欧洲、亚洲实体经济强大的国家用本国货币购买美元，购买美元资产以便支撑美元汇率。可能这不过是时间问题，经过谈判，一定会有国家出来支持美元。因为美元完全崩溃将导致全世界减少8000亿美元的需求，而中国这样的劳动密集型国家每100亿美元的就业人数大大高于发达国家，损失外部需求，中国经济也会进入衰退。在此情况下，美国和中国都面临巨大的困境①，也面临巨大的历史机遇，中美可以谈判和合作一起来解决问题，中国可以适当输出人民币及人民币资产来支撑美元资产及美元汇率，这将缓解目前美国面临的最大危险，同时也将保持中国制造业的平稳增长和缓解国内高涨的流动性以及人民币汇率升值压力，取得双赢。

自然，欧盟、日本也可以用大量本国货币购进美元支撑美元汇率，但是目前来看，欧洲内部政治上不统一，经济已经过了高速增长期，考虑到其在国际本位货币的份额，发展的空间已经有限。而日本经济复苏乏力，日元在国际市场疲软（升值潜力有限）。在美元危机中受害最大的将是美国和中国，中美本着互惠的原则是最有可能一起合作的。所以，美元跌势和人民币升势中孕育着新的世界和谐稳定的重大机会，也孕育着中国真正成为大国，美国保持住其地位不再进一步衰落的机会，其相互合作将对国际货币体系的稳定和世界经济的持续稳定发展起到关键性作用。