金融学问题研究

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史教授特别指出，芝加哥大学的科斯教授本人对这次会议也非常关心，专门发来邮件关注会议的进展。借此机会，祝愿科斯教授健康长寿，也预祝本次会议圆满成功！美国芝加哥大学经济系主任HaraldUhlig作题为“TheDynamicsofSovereignDebtCrisesandBailouts”的主题演讲，他详实地分析了当前欧洲主权债务危机形势，并根据其编制的主权债务违约的动态模型阐述了现有政府救助机制所带来的影响。来自东京大学的KosukeAoki就泡沫，银行与金融稳定性提出了他的见解，他指出泡沫对实体经济的影响主要取决于谁持有这个泡沫。当银行是泡沫持有者时，泡沫不破裂将促进产出激增，而破裂将加深萧条。相反，由普通储蓄者持有泡沫的影响更加缓和。若银行享有来自政府的高度保护，他们持有泡沫资产的风险更高。宽松的金融安全网通过把在持有泡沫资产中涉及的大量风险转移给纳税人而增大了泡沫大小和脆弱性。

美国戴顿大学的陈荣钦教授在“政治关联和公司价值：新证据”方面发表了他的看法。他们建立独特的政治关联指数衡量中国公司与政府间政治关联强度。在中国，以关系为基础的经济占支配地位。该指数包含了许多公司的CEO、董事长、经理以及其他高管与政府官员产生政治关联的途径。通过使用这一指数，他们首次提出政治关联和公司价值以及股票收益之间的非线性、驼峰形关系。确切地说，公司托宾Q和代表性股票收益在关联程度较低时升高，但在关联程度较高时开始下降。政治关联对公司价值的消极影响对于将总部设在政府干预很强、法律体系欠发达、广泛实行计划经济地区的公司来说比较不显著。美国波士顿大学的ChristopheChamley教授就“需求创造自身的供给”发表了主题演讲。他强调：如同最近事件所证实一样，现代经济学在强行遵从萨伊定律上遇到了困境。一个具有分散市场、商品与流动资产和货币之间交易的经济，有两个均衡。在充分就业情况下，产出由供给决定。但是，对流动性更高需求是自我实现的，并促使经济达到均衡，此时产出由需求决定：私人对其销售商品的不确定性增长产生了更高对于流动性的需求。这种情况将是一个陷阱：从消极到积极的反向转移没有政策干预将不能有效恢复充分就业。

法国图卢兹经济学院的ChristianGollier教授在“最优假象与信念的简化”中检验一个决策问题，即人可以操控其信念来使行为合理化并从预期感觉中获取更多利益。最佳信念是在这种利益和这些积极的信念将产生冒风险的无效率之间的一个最好折衷。该决策问题中，许多情况下存在一个不超过1加上自由度的正概率，此时最优信念是退化的。而且具有正主观概率的两种可能额外回报集中于客观概率分布的两个支撑边缘。因此，可以断言，是累积前景理论中描述的概率转换，而不是人类一个遗传特性，符合理性人选择能最大化其跨期福利信念的自然倾向。日本东京大学的NoriyukiYanagawa教授在“资产泡沫与融资”上指出尽管融资会缓和事后泡沫破裂的不利影响，但更可能通过鼓励事前承担风险的行为导致资产泡沫。也就是说，政府融资越多地被预期准确，泡沫越容易出现。他们进一步从事前角度分析事后融资在多大程度上是有效的。并指出，扩大事后融资先会提高，后会降低事前生产效率。这表明泡沫破裂时加强安全网对事前效率会产生非单调影响。此外，他们分析了预期准确的融资对宏观动态的影响。发现预期准确的融资加速了产出激增并产生了巨大泡沫，因此破坏了经济稳定，但是这种不稳定性是由资源配置改善引起的。中国香港科技大学的NengjiuJu教授在他的演讲论文《基于连续时间模型的反向选择下的委托组合管理》中研究了典型基金投资者和不能被投资者观测到的绝对风险规避基金经理之间的最优契约问题。最佳补偿合同和基金经理最优投资策略来自于封闭形式。

作者观察到一些有趣现象。首先，最优合同包含了一笔奖励费，该奖励费按以市场为基础的基准是对称的，补充解释了当投资者和基金经理拥有对称信息时，对称奖励费最优化现象，即使当信息不对称时也能证明使用对称奖励费是合理的。其次，投资者会支付更多有效基金经理更多现金，而支付效率较低基金经理以现金和基准投资组合形成。基金经理持有现金和股票与其交易表现相关。再次，股票投资时间模式，可以表现出非单调行为。一个高效经理人在股票中的投资会随着时间衰减，而效率较低经理人的交易最初会降低，然后在接近投资期限时会增加。美国埃默里大学的TaoZha教授就“住宅价格与失业”发表了他的看法。他建立了一个动态随机一般均衡模型（DSGE），量化住房价格和失业率之间的因果关系。该模型结合标准搜索和匹配框架下的住房需求和抵押品限制。初步估计结果表明，当住房价格巨大波动对失业率和空缺职位没有影响时，对匹配效率和抵押品限制的冲击，成为住房价格和劳动力市场变量之间联系的主要来源。

就“资产价格与宏观经济行为”主题，庞培法布拉大学的AlbertoMartin教授发表了他的观点，他在演讲中提到,通过为泡沫经济建立模型，并用它来研究救市政策的效果。泡沫经济主要特点是薄弱的执法机构不允许公司向其债权人许诺以未来的利润作保证，其结果是，抵押品稀缺。为克服不足，泡沫经济利用泡沫化抵押品促使代际内和代际间的转移，影响储蓄转化为资本和泡沫。投资者情绪波动会导致泡沫化抵押品波动，从而使含有泡沫的商业周期具有复杂动态。救市政策可以通过很多种方式影响这种动态结构。预计救助计划提供了额外抵押、扩大投资和资本存量。实际救市缩减了可用于投资、契约性投资和资本存量的资金。因此，救市政策往往在正常情况下促进投资和经济增长，但在危机期间抑制了投资和经济增长；救市政策效果取决于泡沫化抵押品金额以及抵押品在金融和企业部门间的分布；可以通过设计救市政策，以最大限度地增加政策目标。美国波士顿大学的苗建军教授在“股票市场泡沫与失业”问题上介绍一个失业率搜索模型下的内生性信贷约束模型。信贷约束产生了依靠自我实现信念所支持的多重均衡。股票市场泡沫通过一个正反馈循环机制存在。泡沫破灭收紧了信贷，使企业减少投资和雇佣。失业工人很难找到工作，导致了失业率始终居高不下。中国香港科技大学的王鹏飞教授就“股票市场泡沫与商业周期”作了主题演讲，他使用贝叶斯方法估计股票市场泡沫和商业周期的动态随机一般均衡模型。泡沫催生了一种靠自我实现信念所支持的正反馈循环机制。文章验证了这种驱动泡沫变化的情感冲击，并且通过内生信贷约束传递到实体经济。这种冲击能够解释超过96%的股市波动和约25％至45％的投资和产出变动，且是股票和宏观经济联动的主要驱动力。

冲击分解显示情绪冲击是导致互联网泡沫和经济大萧条主要力量。美国南加州大学的VincenzoQuadrini教授就“工会，债务与就业”问题提到：作为一个战略机制，利用债务来改善企业与工人谈判地位，会导致债务和就业增长之间的正相关关系。这种关系强度随工人的议价能力提高而增加。使用企业层面数据和代表员工议价能力的行业工会指数，结果表明，债务增长和就业增加之间的关系随着工人议价能力的增强而增强。同时还有中国数篇优秀论文在会上发表讨论。台湾大学金融系沈中华教授的“DoWeStillNeedPoliticalConnectionsWhenOurFundamentalsAreStrong？TheCaseoftheChineseIPOListingMarket”，浙江大学薛小琳助理教授的ExecutiveCompensationwithEndogenousRiskandAsymmetricCost”，中欧国际关系学院芮萌教授的“OwnershipStructureandInsiderTrading:EvidencefromChina”，浙江大学张小茜副教授的“FinancialCrisis,ControlRightsandInvestment-CashFlowSensitivity:TheChinesePerspective”，上海交通大学张新德助理教授的“BondCovenantandInstitutionalOwnership”，上海复旦大学孙谦教授的“HowCross-listingsfromanEmergingEconomyAffecttheHostMarket?”，北京对外经贸大学江萍教授的“PoliticalPressureorRentSeeking?RoleofMutualFundsintheSplitShareStructureReformofChina”，浙江大学王义中副教授的《公司股东性质与货币政策传导效果》，中山大学周开国教授的《交叉上市能降低信息不对称吗？———基于AH股的实证分析》，浙江大学朱燕建助理教授的“Float,Speculation,andStockPrices:EvidencefromtheShareStructureReforminChina”。本次研讨会中，来自世界一流大学的学者齐聚一堂，针对“金融与经济学前沿问题”专题中的主权债务危机和救援的动态机制、股票市场泡沫、房价和失业等当前金融与经济学前沿问题，分别阐述了自己的精妙见解，也就涉及公司政治关联、股权结构、控制权、货币政策等本土化的热点话题，进行了深度交流与探讨，产生了积极深远的学术影响。学术前沿

作者：章华常青单位：浙江省金融研究院浙江大学金融研究院