国外体育场馆资产融资分析

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1美国体育场馆资产证券化融资的主要形式及其在融资结构中的地位

资产证券化(Asset-BackedSecuritization简称ABS)是指将缺乏流动性但能够产生现金流的资产,通过结构性充足转变为可以在金融市场上发生和交易的证券,并据以融资的过程。体育场馆资产证券化融资是以场馆设施的收费的为基础,以体育场馆未来的收益为保证,或(和)以政府的税收为担保,通过在金融市处发行债券来筹集场馆建设资金的一种融资方式。在美国,体育场馆的资产证券化融资根据发债主体的不同可分为州、市政府发行的地方公债和个人发行的资产支持型证券。

1.1地方政府发行的债券

在美国,政府参与体育场馆融资的方式主要是各种市政公债,几乎所有大规模体育场馆的投资资金都是通过市政公债融通到的。包括一般义务公债、收益公债、参与凭证和租税增额融资等。

(1)一般义务债券(GeneralObligationBonds)

一般义务债券由政府的一般征税权力担保,主要以政府的一般的财产税收来偿还,这种债券只能由有劝征税的政府发行。它的发行通常需要得到公众投票同意,难度较大。但由于几乎不存在违约风险,成本较低。

(2)无担保债券(Non-guaranteedBonds)

这种债券的发债主体往往没有课税权力,债券主要依靠项目运营产生的收入偿还,因此通常被成为收入债券,这些收入可以是各种优惠、门票收入或者广告权等。这种债券和一般收入债券很相似,但不需要获得公众投票同意,因此颇受欢迎。在美国,政府发现的债券中,无担保债券约占2/3,一般义务债券约占1/3。在体育场馆融资方面,无担保债券主要有:收入债券、参与凭证和特定权利机构债券和租税增额融资等。收入债券(RevenueBonds)主要以项目本身产生的收入以及相关的税收(如旅馆、汽车旅馆、汽车租赁等的税收收入)偿还。收入债券的发行人既可以是政府,也可以是政府的机构和授权机构。

收益债券的利率一般比较高,但其信用等级却不是很高,需要较高的债务服务保险总额比例和债务服务储备金。收入债券的类型有很多,不同类型的债券最终通过法律的形式固定其专用性。这种债券的发行不需要得到公众投票同意,难度较小,但通常情况下需州、地区或地方政府做出一定的承诺。参与凭证(certificateslfparticipation)是政府单位所发行的债券。政府成立一个公司来购买或修建一个体育场地,然后由该公司发行参与凭证来募集修建体育馆的资金,再由政府租用该体育场地,用出租该体育场地的租金来偿还债券。这种融资模式类似于通常的融资租赁方式,它并不是由发行债券的政府实体的完全担保和信用来支持的。特定权力机构债券(SpecialFinancing)是基于新设施周围的财产增值来作为发行公债的依据,也就是以体育场馆周围所增加的财产租税来还本付息,所以对于这种公债的发行,区位的选择是相当重要的。

1.2资产支持型证券

自上世纪80年代以来,私人资本也广泛地参与到体育场馆融资的过程中来,其中发展比较迅速一种参与方式当属资产支持型证券。资产支持型证券是以资产为基础发行的证券。这种金融创新能够不直接出售资产,以发行证券的方式在处置资产之前就进行筹资。资产支持型证券融资的流程是;发起人将被证券化的场馆资产(如会员收入、电视转播收入、场地出租收入、广告收入等)出售给一家特殊目标机构(SPV),或者由SPV主动购被证券化了的场馆资产,然后SPV将这些资产汇集成资产池(as-setspool),再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。如果资产池产生的现金流不足以清偿所发行的有价证券,在某些特的情况下(如发行有政府担保的债券),政府将用税收给予补偿。随着资产证券化技术的日益提高,资产支持型证券在体育场馆融资中使用越来越频繁。例如,美国科罗拉多州的PepsiCenter体育馆和洛杉矶的StaplesCenter体育馆就是通过资产支持型证券进行融资的。

1.3资产证券化融资在美国体育场馆融资结构中的地位

如今,资产证券化融资在体育场馆等城市基础设施建设中得到广泛应用。就美国证券化市场总规模来看,从1999年起,资产证券化余额超过了国债余额,证券化发行量在2000年和2002年还两度超过公司债发行量,成为美国第一大债券品种。资产证券化融资也是建设和运营体育场馆所采用的主要融资方式之一,在体育场馆融资结构中占据着主导地位。在FitchRaings公司所做的38家(23家政府融资评级,15家私募资本评级)累计金额达到60亿美元的用于场馆建设和在融资的债券评级时,其中35亿美元来自23次税收支持的政府债券融资,另外25亿美元则来自15次单独的项目融资或者资产支持的场馆融资。表1显示了资产证券化融资的第一种类型—市政公债在政府对体育场馆投入中所占的比重变化。市政公债在美国体育场馆融资中始终占据重要地位。几乎每个体育馆的融资组合都既包括税收支持的市政公债融资又包括收入支持型债券。至于两者比例则不同项目有不同情况。

2体育场馆资产证券化融资的优势

2.1有利于针对不同类型的体育场馆采取不同的融资策略

美国的体育场馆根据功能的不同,有赢处性场馆和公益性场馆之分。针对不同类型的体育场馆,应采取不同的融资模式。在美国,对于赢利性较强的体育场馆,主要以发行收入债券,用项目本身的收入偿还。但也有许多体育场馆也并不完全以赢利为目的,收益低于投资。私人资本的逐利性使之不愿介入这种类型的体育场馆投资中来,因此,针对这种体育场馆,大多数是由地方政府发行一般义务债券来融资,债券还本付息绝大部分资金由政府税收负担。近年来,资产技持型证券越来越频繁的使用又丰富了各类体育场馆的融资模式选择。

2.2有利于降低投融资风险

首先,对于投资者来说,体育场馆使ABS方式融资的前提条件是体育场馆必须有可靠的可预期的未来现金流入,因而可降低证券的风险。如上文提到的几种类型的市政公债,都是以政府的税收、项目本身的收益、体育场地租金以及新设施周围的财产增值来作为发行债务的依据,未来现金流收入比较稳定。而且,发起人把持有的各种流动性较差的资产(如会员收入、电视转播收入、出售冠名权收入、广告收入等)转化成资本市场上的债券,增加了投资者的数量,增加了债券的流动性,降低了投资者的投资风险。更为重要的是,这种融资模式偿债的违约风险较低。对于市政公债,由政府的税收或其它承诺为担保;对于资产支持型证券,信用增级技术被广泛使用,即由SPV邀请权威的信用评级机构对体育场馆的资产进行评级,保证资产的收益能够完全按照招募说明书的承诺,向投资者支付收益。随着金融市场的不断成熟,投资者可以获得越来越完全的信息,以此来确定体育场投资的风险和收益。其次,对于资产的发起人或购买人来说,体育场馆资产证券能够使风险得到有效的隔离。资产证券化融资的一项关键技术就是通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险,来提高资产运营的效率。体育场馆资产证券化融化资的一个重要步骤就是将预计能出现现金流的场馆资产从资产负债表上剥离出来,组成证券化资产池,然后出售。因此,体育场馆ABS证券的发行依据不是体育场馆(项目公司)全部的法定财产,而是以被证券化的资为限,资产证券的购买者与持有人在证券到期时获得本金和利息的偿付,证券付资金来源于担保资产所创造的现金流量,即资产债务人偿还的债务到期本金与利息。如果担保资产违约据付,资产证券的清偿也仅限于被证券化本身,而资产的发起人或购买人(如投资银行)无超过该资产限额的清偿义务,这就降低了体育场馆(项目公司)的运营风险,而且使体育场馆资产证券化参与各方的收益最大化。

2.3有利于广泛吸纳社会资本

正是由于体育场馆资产证券化融资自身具有的独特优点,使这种融资模式的风险大大降低,这就极大地激发了投资体育场馆建设的热情。在1980年以前,私人资本很少介入体育场馆融资。但是,自80年代以后,随着美国体育市场化程度的提高和各种证券化融资手段的成熟运用,私人资本便广泛地参与到体育场馆的融资的热潮中来。从统计来看,自1990年以来,政府资本对体育基础设施建设的贡献约为104亿美元,而民间资本约为76亿美元。

3对我国的启示

3.1我国体育场馆资产证券化融资的尝试—奥运债券

由于各种环境和条件的限制,我国体育场馆建设投融资长期以来过度依赖国家财政投入和银行货款。作为一种新型的融资工具,体育场馆证券化融资模式在我国尚处于研究、试点阶段。以奥运场馆的融资为例,早在2001年申奥成功后,时任北京市长的刘淇就提出,要在政府出资的前提下,探索市场筹资的新渠道。在北京奥组委出示的一份《奥运行动规划》中也显示,2008年奥运“要坚持以市场化筹资为主的原则”。2008年奥运动体坛场馆项目———国家体育场项目的建设对资产证券化融资进行了初步尝试。北京市政府招标选择国家体育场项目法人合作方,2003年8月,中国中信集团联合体中标。根据招标人与中标人达成的协议,中国中信集团联合体与北京市国有资产经营有限责任公司(下称北京国资公司)共同组建了项目公司,中信联合体提供体育场项目总投资的42%,其余58%由北京市政府出资,项目公司获得2008年奥运会后30年的国家体育场经营权。值得注意的是,北京国资公司代表市政府出资的20亿元由市政府和国家计委批准以奥运工程企业债券的形式发行,同时国家开发银行获得了奥运债券的承销权。奥运债券由国资公司发行,可以看作是准地方债券,其本息的偿还来自举办奥运的收入、日后的场馆经营收入以及北京市政府的(因举办奥运而见解增加的)财政收入。奥运债券的发行给我们提供了政府融资修建大型体育场地的新思路,这对于拓宽融资渠道、吸纳社会投资具有积极意义。

3.2我国体育场馆资产证券化融资面临的机遇与挑战

随着体育消费的增长,国民对体育场地的需求将不断增加。相对于我国13亿人口而言,每万人仅拥有6.58个体育场地,人均体育场地面积仅1平方米多一点,而且现有体育场地大多数设施简陋,质量普遍不高。因此,对于体育场地新建和修缮的需求是巨大的。另外,随着广州申亚的成功,2008年奥运会和2010年亚运会都将在我国举行,今后将陆续建成多个大型体育场馆。这些体育场馆投资额度大,收回成本的时间漫长,而商业银行货款又存在资金来源多是短期存款、长期货款比重不可过高等诸多局限性。证券化融资自身所具有的独特优势恰恰可以克服商业银行货款存在的上述不足。这就从客观上给我们提出了探索体育场馆证券化融资模式的要求。事实上,我国体育场馆证券化融资已经具备较好的外部市场环境,比如在发行技术方面,中国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验;各投资银行、信用评级机构、会计审计等市场中介机构,也能够为体育场馆资产债券的发行、承销、评级、流通转让提供全方位的服务;同时,中国保险市的不断扩大和保险体系的逐步完善,也为转移发债风险、提高广大投资者对体育场馆资产债券的信任度,从而增加债券的流通性提供了保险保障。但是,央探索体育场馆资产证券化融资的过程中,来自体制和法律上的障碍也不可忽视。例如,在美国等地方债券市场发达的国家,发行市政公债是一个极其普遍的现象,而在我国,不仅债券品种少,而且在发展速度上也比股标市场、投资基金逊色。1995年的《中华人民共和国预算法》第28条明确规定:“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债。”这就极大地限制了地方政府筹集体育场馆建设资金的权力,不利于体育场馆进行资产证券化融资。总之,体育场馆资产证券融资是一个复杂的系统工程,在借鉴他国经验的同时,更应结合我国的具体国情进行探索。体育场馆资产证券化融资是我国体育产业资本市场中颇丰人发展潜力的部分。在发展初期,政府应积极推动和支持体育场馆资产证券化融资模式的探索。同时,要完善相关法律法规,为体育场馆资产证券化融资提供一个相对完备规范的环境,包括财会制度、信用评级制度、金融担保制度和税务制度等,对证券发行人资格的选择、发行证券的条件、财务监督、风险控制等进行相关法规的规范。