汇价与通膨及利率的关系研究

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基于利率与通胀的汇率行为周期分析

首先参考Anas等(2008)［11］的做法，依照以下方法和步骤确定三个变量的行为周期转折点:(1)运用Bry-Boschan算法初步确定经济周期的峰和谷。时间t的峰:{yt＞yt－k，yt＞yt+k，k=1，…，K};时间t的谷:{yt＜yt－k，yt＜yt+k，k=1，…，K}。其中对于季度时间序列K=2，而对于月度时间序列K=5。(2)忽略序列开始或结尾2个季度内的转折点。(3)通过下列规则确保峰和谷交替出现:在出现双谷的情况下，选择最低值的谷;在出现双峰的情况下，选择最高值的峰。(4)一个扩张或收缩阶段必须至少持续2个季度;一个完整的周期必须至少持续5个季度。(5)求深度(deepness)。深度用以衡量每个周期阶段的波幅(amplitude)，例如对于一次收缩:deepness=(XP－XT)/XP，其中XP和XT分别是所考察的经济周期的峰值和谷值。扩张或收缩的深度不低于0.5个百分点(即0.005)。通过以上方法得出的计算结果见表1。由表1可知，从1994年1季度到2011年3季度，CPI经历了7个转折点，一年期居民储蓄存款名义利率经历了6个转折点，人民币名义有效汇率经历了9个转折点。其中CPI的四个谷点中有三个仅比DER对应的谷点提前一个季度，而其中有三个仅比NEER的峰点晚一个季度;CPI的三个峰点中有两个与DER完全一致，而CPI和DER各有两个峰点比NEER对应的两个谷点晚一个季度。图1给出了1994年以来三个变量的行为轨迹。结合图1和表1，以CPI的行为轨迹为基准，1994年以来大致可以划分为九个阶段。第一阶段，1994年国内遭遇了严重的通货膨胀，CPI从1994Q1的22.23%上升到Q4的26.9%，相反，NEER处于贬值状态，一度从73.02跌至72.01，利率则维持在10.98%不变。第二阶段从1995Q1至1999Q2，CPI由通胀转入通缩，从22.6%一直降到－2.17%，相反，NEER从73.25上升到92.22，期间仅有几次小的起伏，利率则经过7次降息一路从10.98%降到2.25%。第三阶段，从1999Q3至2001Q2，CPI逐渐走出通缩的阴影，从－1.17%上升到1.57%，NEER从91.11上升到99.26，但期间曾一度下降到89.60，利率则保持在2.25%不变。第四阶段，从2001Q3至2002Q2，CPI从0.8%降到－1.07%，相反，NEER则一度从98.8上升到101.54，期间利率从2.25%降到1.98%。第五阶段，从2002Q3至2004Q3，这期间国内再次发生通胀，CPI从－0.77%上升到5.27%，相反，NEER从95.97下降到88.63，利率则从1.98%恢复到2.25%。第六阶段，从2004Q4至2006Q1，国内反通胀效果显著，CPI从3.17%降到1.2%，相反，NEER从85.72上升到89.68，利率则维持在2.25%不变。第七阶段，从2006Q2至2008Q1，国内再次发生通胀，CPI从1.37%上升到8.03%，与以往不同，这期间NEER也有所上升，从88.52上升到91.15，利率则经过5次升息从2.25%上升到4.14%。第八阶段，从2008Q2至2009Q2，国内反通胀效果显著，CPI从7.77%大幅下降到－1.53%，NEER则从92.80上升到103.66，利率从4.14%直接降回到2.25%。第九阶段，从2009Q3至2011Q3，期间国内再次发生通胀，CPI从－1.27%上升到6.27%，相反，NEER从100.29下降到99.43，利率则经过4次升息从2.25%上升到3.5%。从上述行为分析中可以发现，在多数阶段，NEER的行为轨迹与CPI方向相反。由此可以推断，NEER与CPI之间可能具有此消彼长的替代关系，并且这种替代关系在短期就很显著;而DER的轨迹在多数阶段与CPI方向相同，这似乎意味着通胀上升会导致央行提高利率(以抑制通胀的上升)，但提高利率对通胀的抑制作用可能有时滞，因此短期内表现为二者的运行方向大致相同。若果真如此，显然短期内汇率升值对抑制通胀效果显著，而利率政策对抑制通胀在短期内难有作为。为验证推论的正确性，笔者将进行实证研究。

我国汇率与通胀和利率的相互替代检验

(一)数据说明

本文使用季度数据，样本区间为1994年1季度至2011年3季度(1994Q1－2011Q3)，共71个样本。各变量的数据来源和具体处理方式说明如下:1．通货膨胀率(CPI)。用居民消费价格指数CPI的同比变化率表示，数据来自《中国人民银行统计季报》各期中的“居民消费价格指数”，由于只公布了月度数据，季度数据由当季月度数据简单平均得到。2．利率(DER)。在我国的利率体系中，储蓄存款利率和贷款利率对社会公众和宏观经济影响最大，而一年期储蓄存款利率在存贷款利率体系中具有标杆性作用(盛松成、吴培新，2008)［12］。因此，本文选其作为利率的变量。数据来自中国人民银行官方网站。如果一个季度中有多次利率变化，则取最后一次变化后的利率作为该季度的数据。3．汇率(NEER)。虽然实现汇率并轨后，人民币在相当长时间基本上是盯住美元的，但实际上除美国外，许多国家和地区也是中国重要的贸易伙伴，其货币对美元汇率波动比较频繁，会间接引致人民币对这些国家和地区货币价值的变动，因此用有效汇率更能反映综合影响。由于汇率变动对通货膨胀的影响效应即“汇率传递效应”通常是指名义汇率变动对一国贸易品的进出口价格和国内物价水平的影响(纪敏、伍超明，2008)［13］，因此本文选用人民币名义有效汇率(NEER，间接标价法，汇率上升表示货币升值)作为人民币汇率的变量。数据来自国际清算银行(BIS)网站。

(二)格兰杰因果关系检验

(1)在滞后1期时，尽管在5%的显著性水平上CPI和DER互为因果关系，但在1%的显著性水平上CPI是DER的格兰杰原因而非相反，并且在滞后1－5期，CPI都是DER的格兰杰原因，这与前面的行为分析结果一致，正是CPI的变化导致货币当局对利率的同向调整。(2)在滞后1期时，在1%的显著性水平上DLNNEER是CPI的格兰杰原因，其实在滞后1－3期，相比之下DLNNEER都倾向于是CPI的格兰杰原因，这也与前文“汇率的变化能够迅速导致CPI反向变化”的行为分析一致。(3)在滞后5期时，在5%的显著性水平上，DER与CPI和DLNNEER互为格兰杰因果关系，CPI是DLNNEER的单向格兰杰原因。结合滞后1－3期的情况，这似乎意味着DLNNEER与CPI和DER之间可能具有双向替代关系。另外值得注意的是，如果适当提高显著性水平，比如说提高到13%，那么不但在滞后5期时DER、CPI和DLNNEER互为格兰杰因果关系，而且在滞后1期时，DER和DLNNEER也互为格兰杰因果关系，下文的VAR模型构建将用到这两个结果①。总之，格兰杰因果关系检验结果进一步肯定了我国汇率与通胀和利率之间存在双向替代关系的可能性。

(三)VAR模型估计系数t检验

我们通过构建和估计VAR模型，在一个统一的模型框架中进一步解决该问题。1．模型构建。如前所述，由于利率、汇率和通胀膨胀率三者之间相互影响、互为因果，这种情况下单方程模型无法准确描述三者间的动态关系，尽管联立方程组模型和VAR模型都能很好地描述这种经济现象，但是联立方程组模型进行估计的前提条件是系统中每个方程均可识别。为了形成识别约束，需要基于金融或经济理论把某些变量作为外生变量进行设定，这种设定在大多数情况下很可能是无效的，而VAR模型估计却不需要施加这类约束(Brooks，2005)［15］，因此构建了如下VAR模型:在VAR模型中，变量的先后顺序有时很重要，改变变量顺序很可能会导致脉冲响应有很大不同。其原理在于，第一个变量对来自其他所有变量冲击的反应都存在一期滞后;第二个变量对来自第一个变量的冲击能够瞬时做出反应，对其他变量冲击的反应存在一期滞后;最后一个变量对所有变量的冲击都能做出瞬时反应。根据前面的行为分析和格兰杰因果关系检验，本文对三个内生变量的排序是汇率、通货膨胀率和利率，如模型(1)所示。2．滞后阶数的确定。滞后阶数的确定是VAR模型一个重要的问题，在进行选择时需要综合考虑，既要有足够数目的滞后项，又要有足够数目的自由度［18］280。这里根据似然比检验统计量(LR)、最终预测误差(FPE)、AIC信息准则、SC信息准则和HQ信息准则来确定最大滞后阶数［16］212，结果见表4。从中可以看到，当最高阶数设置为8时，有超过一半的准则选出来的滞后阶数为5阶，因此我们将该VAR模型简化式的滞后阶数定义为5阶。3．VAR参数估计。VAR模型的参数估计结果见表5。尽管“由于参数是否显著不为零不是VAR模型最关注的，所以在建立VAR模型时可以保留各个滞后变量”［16］215，但估计系数是否显著对于本文的研究目的却十分重要。由表5可见，就汇率和通货膨胀率之间的关系而言，一方面，在以DLNNEER为因变量的方程中(表5第2列)，在统计上显著的各滞后CPI的系数(1阶和4阶)之和为负(－1.0119);另一方面，在以CPI为因变量的方程中(表5第3列)，在统计上显著的各滞后DLNNEER的系数(1阶和5阶)之和也为负(－0.1767)，综合这两个方面，说明人民币汇率与通货膨胀率之间确实存在此消彼长的相互替代关系。另外，由表5第3列可见，在以CPI为因变量的方程中，只有一阶滞后DER的系数在统计上是显著的，并且其值为正(0.4650)，说明短期内利率变化与通货膨胀同升共降。这些结果与前面的行为分析和格兰杰因果检验一致。由于在滞后1－5期，汇率对通胀的显著作用为负向，而利率对通胀的显著作用为正向，说明短期内二者不存在替代关系而会相互抵消，也说明短期内汇率升值比提高利率的反通胀效果要好得多①。由于VAR模型系数估计值只反映了5期内的短期替代关系，为考察中长期的替代关系应继续进行脉冲响应函数检验和方差分解检验。

(四)脉冲响应函数检验

出于本文的研究目的，通过脉冲响应函数刻画系统的动态特征，特别是汇率冲击和利率冲击对通货膨胀率产生的影响以及汇率对通胀冲击进行的响应，以进一步考察汇率变化与通胀和利率之间的短期乃至中长期的替代关系，是我们感兴趣的重要方面。采用逆来正交化方法和Cholesky分解技术，对模型(1)进行脉冲响应分析，累积效应结果见图2～4。图2显示，初期DLNNEER在受到CPI一个标准差的正向冲击后，先降后升，3期之内的累积响应为负值，从第4期转为正值，随着滞后期的延长不断缓缓上升;图3则表明，初期CPI在受到DLN-NEER一个标准差的正向冲击后，随着滞后期的延长不断下降，在第13期基本稳定，累积响应一直是负值;图4显示，初期CPI在受到DER一个标准差的正向冲击后，8期之内的累积响应为正值，从第9期转为负值，随着滞后期的延长缓缓下降。由于脉冲响应函数反映的是每个内生变量的一个标准差冲击对该变量自身及所有其他内生变量产生的影响作用，不能直接度量前述两个替代关系，为此构建以下指数。先看汇率和通胀之间的替代关系。由表6可见，在DLNCNEER冲击下，汇率升值对通货膨胀的替代率逐期上升，从第1期的－0.1056上升到第20期的－3，即DLNNEER上升1%，第1期仅能使通胀下降0.1%，5年(20期)后则可使通胀下降3%。这说明人民币升值在短期对通货膨胀的替代作用较弱，而在中长期能够显著抑制通胀，这与肖耿(2006)［1］和鲁政委(2008)［19］的判断一致。相反，在CPI冲击下，在第2期，CPI上升1%，DLNNEER下降0.19%;在第3期，CPI上升1%，仅使DLNNEER下降0.09%，此后替代率转为正值。这说明通货膨胀上升仅在短期对人民币升值有微弱的替代作用，长期则会促进人民币升值。再看汇率和利率之间的替代关系。由表6可见，在DER冲击下，在8期内DER对CPI的替代率是正值①，从第9期开始转为负值，直到3年后(第12期)替代率才达到0．79%，这与前面的分析和推断一致，即短期内利率和通货膨胀同升共降，提高利率在中长期才对通胀具有抑制作用。应注意的是，尽管汇率和通胀之间的替代率可以直接反映二者间的替代关系，汇率和利率之间的替代关系却只能通过二者对通胀的替代率来间接反映。为了更直观地反映汇率和利率之间的替代关系，我们创造出“替代比”(替代率之比)的概念。从“替代比”来看(表6最后1列)，汇率升值确实比提高利率对通胀的抑制作用要强得多，但这种差距随着时间的推移逐渐变小。脉冲响应函数检验的结果，一方面再次表明汇率变化与通货膨胀率之间存在双向替代关系，且这种关系仅在短期内微弱存在，但是汇率变化对通货膨胀有着持续的逐渐增强的单向替代性;另一方面表明尽管就反通胀而言，汇率变化和利率变化之间在短期不存在替代关系，但在中长期双向替代关系是存在的。总体来说，就抑制通胀而言，人民币升值比提高利率见效更快，作用更强。

(五)方差分解检验

运用方差分解可以评估汇率冲击和利率冲击对通胀变化的贡献度以及通胀冲击对汇率变化的贡献度，从而可进一步定量分析两个替代关系的强弱。各变量20期的方差分解结果见表7①。由表7可知，在短期(4个季度内)，通胀冲击仅能解释汇率变化的8%，至第7期基本稳定，能够解释汇率变化的15%;而在4个季度内汇率冲击对通货膨胀变化的贡献度要大得多，达到18%，至第7期基本稳定，能够解释通胀变化的25%。相比之下，利率冲击对通货膨胀变化的贡献要小得多，在4个季度内仅能解释通胀变化的4%，在第10期才能解释通胀变化的10%，直到4年后(第16期)才基本稳定，能够解释通胀变化的13%。由此可见，在汇率和通胀的双向替代关系中，汇率变化对通胀的替代能力更强。而从对通胀变化的贡献度来看，汇率冲击比利率冲击要大得多，在中长期差不多有2倍，在短期差别更大。显然，这些结果与前面的分析是基本一致的。

本文作者：郭红兵1喻凯西2作者单位：1广东商学院2北京林业大学