汇价与股价传导机制研究
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对于汇率和股价之间的传导，国际上有两种比较成熟的理论。第一种是Dornbusch和Fisher(1980)关于汇率波动的流量导向模型，该模型指出汇率波动通过影响一国的竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出，从而对公司的现金流和股价产生影响，继而影响股票市场。［3］第二种理论是由Branson(1977)提出的股票导向模型，该模型认为若股价上升将吸引外国投资者的资金流入，促使外国投资者卖出外币来买入本币，从而导致本币升值;反之，股票价格下降会通过财富效应使国内投资者的财富减少，进而对本国的货币需求减少，导致利率下降，根据利率平价理论，本币贬值。而且，在资本自由流动的情况下，低利率又会导致资本外逃，同样使得本币贬值。［4］近年来，国内学者也对两者之间的传导机制问题进行了研究。赵蓓文(1998)认为，汇率变动将会通过利息率、对外贸易、货币供应量以及该国经济和证券市场的国际化程度来影响证券市场。［5］冯伟等(1998)的研究表明，利率、投资者心理预期和市场信心、货币供应量、贸易余额这四个因素通过各自在经济活动中的作用在汇率和证券市场间形成中介，将两者的关联作用进行传导。［6］刘赣州(2006)对人民币汇率和证券市场价格波动相关性的理论分析得出，汇率与证券市场的价格波动表现出的较强关联性，是通过市场利率、对外贸易、货币供应量、心理预期等四个因素的相互作用传导的。［7］本文通过对国内外学者观点的梳理，认为汇率和股价之间的传导机制主要通过经常项目和资本项目两个渠道传导，表现为汇率向股价的传导机制和股价向汇率的传导机制。其中经常项目主要为出口传导和进口传导，资本项目主要为利率传导和货币供应量传导。以本币升值和股价上涨为例，其传导机制流程如图2和图3所示。不难看出，无论汇率和股价两者谁为因谁为果，两者都不是简单的正相关或负相关。并且，尽管图2和图3两张图的传导渠道均为经常项目和资本项目，但传导机制却不尽相同。在直接标价法下，当汇率的变动是股价波动的原因，即汇率向股价传导时，经常项目中出口渠道会导致汇率和股价的同向变化，进口渠道会导致汇率和股价的反向变化;资本项目渠道会导致汇率和股价的反向变化。将这几个渠道的力量合并，汇率和股价的变化方向则无法确定。当股价波动是汇率变动的原因，即股价向汇率传导时，经常项目导致股价和汇率的同向变化;资本项目中利率渠道导致两者同向变化，货币供应量渠道则导致两者反向变化。故而股价和汇率的相关性方向仍旧无法确定。因此，本文认为，汇率和股价之间相关性方向，一是取决于汇率和股价的因果关系(由于传导机制的差异)，二是取决于几个传导渠道力量强弱的对比。那么美国次贷危机前后，我国人民币汇率与股票价格由同方向联动转为反方向变动的内在原因到底是什么?经常项目和资本项目两者之间的传导渠道力量强弱的表现究竟如何?这正是本文所要研究的内容。
变量选择和研究方法
由于我们通常所说的人民币升值贬值，指的是直接标价法下的人民币兑美元汇率，并且名义汇率更能直接地反映出外汇市场上资金的供求情况，故本文选取直接标价法下人民币兑美元名义汇率(q)作为汇率变量;同时，本文选取了中国股票市场上最具代表性的指标上证A股指数(S)作为股价变量。根据本文对传导机制的分类，选取中国进口额(im)和出口额(ex)作为经常项目的传导变量;选取中国银行间同业拆借利率(i)和货币供应量M2(m)作为资本项目的传导变量。这里需要说明的是，利率变量选取的原因是因为我国的银行间同业拆借利率较之于存贷款利率等官定利率，其市场化程度较高，更能体现出资金层面的变化。数据来源上，人民币兑美元汇率、中国银行间同业拆借利率和货币供应量M2均来自于中国人民银行网站;中国进出口额数据来自于商务部网站;上证A股指数来自于CCER数据库。以上数据均为月度数据。本文使用的分析软件为Eviews5.0。本文将首先通过平稳性检验以及Johansen多变量协整检验考查各变量之间是否存在长期均衡关系，之后构建误差修正模型考查汇率和股价之间传导的因果关系，最后通过方差分析进一步考查两者之间的传导机制。
模型估计结果分析与解释
第一，次贷危机并没有破坏人民币汇率与上证A股指数之间的长期均衡关系。但从误差修正模型的结果可以看出，汇率和股价之间的均衡关系在次贷危机前后的形成机制各不相同。次贷危机前，两者之间的均衡是通过资本项目的传导机制实现的;而在危机爆发后，两者之间的均衡则是通过经常项目传导机制实现。第二，汇率和股价之间的传导理论上可能双向，但实证结果显示，人民币汇率与上证A股指数之间仅表现为汇率向股价的单向传导。本文认为，次贷危机前汇率到股价的单向传导可能是由于国际投资者认为，人民币升值是有着中国经济基础作为支撑的，在汇改之前人民币被长期低估，因此升值空间较大;然而，中国股票市场由于机制的不健全，股价的上涨主要是靠资金推动，泡沫成分较大，风险较高。并且，中国股票市场对境外资金投资管制程度较大。尽管QFII已经引入并且规模逐步增加，但较之于境内投资者，其规模不足以影响股票市场;但是次贷危机爆发后，虽然同样是汇率到股价的单向因果关系，但是原因却可能大相径庭。本文认为，较之于次贷危机前资金层面的原因，该阶段汇率和股价之间单向因果关系的原因主要来自于实体经济层面。由于人民币汇率升值的效果逐步得到显现，加之次贷危机对中国出口行业需求方面的冲击，使得出口企业的利润增幅下降，从而导致了股价的下跌。这里需要指出的是，人民币汇率和上证A股指数之间这种由汇率到股价的单向传导，使得图3中的理论无法从实证结果中得到验证。以下三四点分析的实证结果仅是对图2中理论的验证。第三，次贷危机爆发前经常项目不显著，而资本项目显著。从图3中我们已经得知，这种情况下理论上会导致汇率和股价的的反向变化，即本币升值，股价上涨。结合协整方程以及误差修正模型可以发现，实证结果与理论相符。但我们知道，人民币目前已实现经常项目可兑换，但资本项目尚未完全开放。那么为何这里人民币汇率和股价指数之间的传导反而是通过资本项目而非经常项目实现?本文认为，此时人民币汇率与上证A股之间的传导主要集中于资金层面。虽然我国资本项目并未完全开放，但由于人民币持续升值并且升值预期强烈，国际游资被源源不断地吸引入我国。这些热钱以各种方式避过外汇管理局的检测流入境内，这可以从近些年来我国国际收支平衡表中资本项目错误与遗漏项长期偏大得到反映。第四，次贷危机爆发后，形势发生了逆转，人民币汇率与上证A股指数之间的传导表现为经常项目显著而资本项目不显著。我们首先解释资本项目方面:本文认为，该阶段资本项目传导不显著与次贷危机的爆发有着直接的关系。由于危机的爆发，国际投资者的资金链出现严重问题，资产急剧萎缩，海外投机套利的能力受到大大削弱，即使人民币仍然有升值预期，国际游资也无力继续追加在中国的投机资本。因此从资本项目渠道反映不出国际游资投资的动向。经常项目方面，该阶段人民币汇率和上证A股指数之间的传导在经常项目方面表现显著。从图2理论上讲，人民币汇率和股指之间的变动关系取决于进口与出口两个渠道之间力量的大小。我们知道，中国是出口导向型国家，出口额度要大于进口，这在协整方程中进口额和出口额前的系数亦有体现。因此这里出口渠道的力度要大于进口渠道，故而使得人民币汇率与上证A股指数之间表现为正相关关系，即人民币升值，股价下跌。然而值得注意的是，图2的理论是由国际收支理论得出，国际收支理论指出本币升值会导致出口减少进而出口企业利润下降股价下跌。但我国的实际情况却与该理论有些出入。人民币的持续升值并未使得我国的出口额下降，我国仍然可以实现贸易顺差。这是否与理论相悖?答案是否定的。尽管我国的对外贸易在人民币持续升值的情况下仍然存在顺差，但是我们发现，我国外贸顺差的增幅却是在下降，因此人民币升值对我国出口行业的影响不可谓不大。进一步分析出口产品及行业结构可以发现，我国的出口较多偏重于资源消耗型、高能耗型产品，而这些产品发达国家已经不生产，但却是日常生活以及生产中所必须的，因此在国际市场上仍然保留了一定的竞争力。但是人民币的持续升值却使得出口企业的利润增幅下降，这同样导致了股价的下跌。进一步需要指出的是，这类所谓的竞争力产品污染了本国环境，消耗了本国资源，在国际市场上得到的利润又很微薄，还常常遭到反倾销，所以是不可持续的。如果我国不能实现外贸增长方式的转变，这些出口企业的利润极有可能从增幅放缓转为负增长。
本文作者：林乐芬金鑫作者单位：南京农业大学
