央行对汇价定价影响分析

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妥善应对人民币汇率相关的贸易争端

（一）在WTO框架下解决人民币汇率争端的前景分析

近年来，美国曾多次试图通过国内立法将人民币汇率争端纳入WTO管辖范围内。毋庸置疑，如果《汇率法案》最终获得通过，美国在WTO框架下对华“双反”问题将更加复杂。在反倾销方面，确定某一出口商的行为构成倾销需要证明“以低于正常价格”销售。由于美国将中国视为非市场经济国家，因此美国需要寻找替代国，并以该国的价格作为正常价格。由于中国出口商的倾销是由人民币币值低估造成的，故不可避免地需要参照替代国的汇率。汇率是一国货币主权的组成部分，在替代国的出口商并非反倾销调查中受调查者的情况下，使该第三国的汇率政策卷入调查是非常棘手的。因此，美国就中国操纵汇率采用反倾销措施的余地较小，而采用反补贴措施则更为直接。WTO《补贴与反补贴措施协定》所约束的“补贴”是指那些具有专向性（specificity）的补贴，其中第2条规定的专向性包括企业专向性、产业专向性和地区专向性三种形式。显然，美国《汇率法案》扩大了有关专向性补贴的企业、产业和地域范围，将专向性扩大至中国国内的所有企业。根据这一思路，很容易得出所有中国出口商均接受了此类补贴的结论，并且所受利益出奇巨大，应当征收反补贴税的数额也很惊人。如果美国对所有中国出口商征收反补贴税，中国很可能要求根据WTO争端解决规则要求成立专家组，以判断美国的国内立法是否与WTO的现行规则相符。目前，尚不存在因货币价值低估构成补贴而能够支持美国主张的先例，同时由于美国主张“中国的货币实践使中国制造商普遍受益”，因此美国在证明专向性方面存在困难。此外，美国《汇率法案》与WTO补贴与反补贴机制下的审慎原则已完全背离，具有明显的贸易保护主义性质，我国亦可主动将美国《汇率法案》诉诸WTO争端解决机构，旨在消除该法与WTO补贴与反补贴规则不一致之处。

（二）对其他解决途径的探讨

尽管在理论上，通过WTO争端解决机制应对中美人民币汇率争端具有可行性，但前任美国国会议员、WTO上诉机构前任主席JameBacchus在谈及中美汇率争端对WTO可能造成的危害时强调，由WTO解决中美之间因汇率争端引发的反倾销或反补贴纠纷会扩展WTO的政治外延，而一旦政治问题被牵扯进入WTO，这一体系曾经拥有的可信度将被侵蚀。不论中国还是美国胜出，这样的一起案件对两国都无异于弄巧成拙（self-defeating），且对国际贸易体系带来灾难性后果。笔者认为，汇率制度安排和汇率政策属于一国的主权范畴，在不违反《IMF协定》的前提下，一国有权独立自主确定和调整本国货币与他国货币比价或兑换比率。我国的汇率制度安排和汇率政策是IMF所允许的，不应受到他国以及任何国际组织的干涉，首先应该通过外交手段积极进行交涉，为我国贸易和汇率改革提供稳定的外部环境。同时，鉴于IMF对人民币汇率问题一直表现出相对宽松的姿态，如果将人民币汇率问题交予IMF解决，我国将拥有较为广阔的斡旋空间。

中央银行对人民币汇率定价干预分析

在1994年外汇管理体制改革前，外汇市场是以外汇调剂市场的形式存在的，实行的是外汇额度留成制。中央银行对外汇市场的干预主要采取限价措施和序列指导，不存在公开竞价市场，外汇调剂市场决定汇价，中央银行拥有最高限价权［3］。1994年1月1日进行了重大的外汇管理体制改革，并于1994年4月1日建立全国统一的银行间外汇市场。中央银行从此开始以普通会员的身份进入外汇市场买卖外汇［4］，其目标是干预汇率，为宏观经济发展创造良好的市场环境。中央银行的具体操作如图1所示。图1中：①中央银行通过银行间外汇市场买入（或卖出）外汇；②中央银行为买入（或卖出）外汇投放（或收回）人民币；③在公开市场上投放（或收回）政府债券；④收回（或投放）人民币；⑤买卖之后的节余形成外汇储备增加（或减少）；⑥商业银行通过银行间外汇市场交易，以平衡头寸；⑦商业银行相应增加（或减少）人民币存款；⑧商业银行在公开市场上购买（或售出）债券；⑨商业银行支付（或收入）人民币。1．1994－2000年中央银行的干预。1994－2000年我国中央银行对汇率干预的情况可用表2和图2描述。1994年4月，我国银行间外汇市场正式开始运行，中央银行以普通会员的身份进入外汇市场买卖外汇，当时进行市场干预的目的主要是维护市场正常运转，保障外汇体制改革顺利进行。1994年汇率并轨后，由于人民币大幅度贬值，外贸顺差出现大幅增长，在结售汇制度下，使得银行间外汇市场上外汇供过于求，形成人民币升值的持续压力。人民币汇率由1∶8．7上升到1∶8．3左右，在这一过程中，中央银行基本上未加干预。到8．3以后，由于出口换汇成本压力和出于稳定币值的需要，央行入市买进外汇，使汇率稳定在8．3左右。从表3看出，1994－1996年，人民币存在升值压力，中央银行的干预表现为持续买进外汇，其每年的购汇量和国际收支顺差相近。从1997－2000年，由于东南亚金融危机的爆发，人民币面临贬值的压力，中央银行的干预表现为卖出外汇，其购汇量远小于国际收支顺差。2．2001－2004中央银行的干预。此阶段我国继续实行盯住美元政策，央行干预力度大幅增强，这个阶段最大干预规模2066亿美元，远远大于上个阶段344亿美元，与此同时，此间的年均汇率波幅几乎为0。显然，中央银行频繁的干预是导致人民币汇率处于超稳定状态的主要因素，见表3和图3所示。除此之外，我国外汇管理体制中的一些缺陷，如人民币汇率制度、银行结售汇制、外汇交易品种的匮乏、外汇市场交易规模等也是形成人民币汇率超稳定的原因。3．2005－2009年中央银行外汇市场干预。从2005年起，外汇市场建设加快步伐，人民币汇率机制做出重要改革。从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率体制，改变过去长久以来盯住美元的人民币汇率制度，使人民币汇率形成机制更加灵活和富有弹性。随后的一些改革还表现在：（1）扩大人民币汇率的波动幅度。2007年5月21日起，人民币兑美元交易价波幅由3‰扩大至5‰。（2）构建多元化的市场主体层次。非银行金融机构成员数不断增加，截止2009年共有6家财务公司进入银行间外汇市场，2009年还引入了3家货币经纪公司。（3）交易方式更加丰富。银行间外汇市场于2005年8月15日推出外汇远期交易，外汇远期交易方式为询价交易；2006年1月4日起，在银行间即期外汇场上引入询价交易方式和做市商制度。截至2009年12月底，我国银行间外汇市场已拥有24家做市商；在2006年4月又成功推出掉期交易。由于以上改革，人民币汇率波动较汇改前大幅增加，中央银行干预的压力在逐步减弱。如表4和图4和所示。由表5、图5可以看出，我国从1994年外汇管理体制改革以来，持续出现国际收支顺差，且顺差额每年都在逐步递增，从1994年的305．27亿美元，到2010年的5314亿美元，国际收支顺差额增加了17．4倍。持续的、巨额的国际收支顺差使得外汇市场供过于求，而外汇市场供大于求和人民币汇率运行机制决定了中央银行必然进行频繁的市场干预。即中央银行将在市场不断地买进多余的外汇，以平衡市场供求关系来维持汇率的稳定。从1995年到2004年，人民币兑美元汇率一直维持在8．3左右，稳定的汇率为国际贸易发展提供了良好的条件，但同时也给中央银行干预带来了沉重的压力，中央银行不断地干预的结果是造成外汇储备的迅速增加和流通中货币量的增加。为避免通货膨胀，中央银行又不得不在公开市场来对冲货币量。上述分析表明，为了稳定汇率，中央银行被动频繁地在市场进行干预，成为美元的最后购买者，其干预行为直接影响到基准汇率的形成。在人民币汇率形成中，中央银行垄断定价，其他银行则是价格追随者。随着外汇体制的改革，央行的干预逐年下降，但中央银行仍然是外汇市场上最大的买家，因此，人民币汇率定价缺乏弹性。这些因素决定了人民币汇率不能真正反映市场供求关系。

中央银行对人民币汇率定价影响的负效应与发展趋势

1．央行成为外汇市场的“超级做市商”。由于我国外汇市场建立时间比较短，金融工具还较单一，央行干预外汇市场时主要选择的调控工具是即期交易形式。从上面分析看出，中央银行的交易额占市场总交易额的比重非常大，1994年为74．4％，1995年为33．7％，1996年为50％，1997年为49．8％，2004年最高达94．7％，从2005年人民币汇率机制进行重大改革后，中央银行的交易额占市场总交易额的比重逐年下降，2006年为24．3％，2007年为20．7％，2008年为15．5％，2009年为13．9％．2010年为13．4％，但中央银行仍然是外汇市场上最大的买家，对汇率走势具有极强的支配地位，等同于外汇市场的“超级做市商”，承担保持市场出清和汇率稳定的责任。2．中央银行干预的被动性。由于外汇管理当局规定人民币兑美元汇率每日波幅0．3％，2007年波幅扩大为0．5％，同时对外汇指定银行实行结售汇周转头寸规模管理，使得外汇指定银行必须根据其持有的外汇头寸规模进行抛补。近年来由于持续的外贸顺差导致外汇银行所持头寸远大于其头寸限额，因此必须卖出多余的头寸，这样央行就必须被动买入外汇市场的净头寸。3．垄断的市场结构导致汇率的扭曲。在目前较高的买方垄断和较高的卖方寡占的市场结构特征下，人为地压制或扩大了外汇市场供给和需求，汇率无法真实反映市场的供求关系，人民币汇率被严重扭曲。4．形成了隐性的“准财政赤字”［5］。中央银行为了稳定汇率，在外汇市场上频繁进行干预，结果形成大量的人民币投放，为防止通货膨胀的产生，央行必须在公开市场进行货币冲销，其结果是增加了操作成本，即央行一方面要发行大量的央行票据，承担了巨额利息支出成本；同时又减少了对商业银行的再贷款，导致利息收入大幅减少，形成了隐性的“准财政赤字”。5．货币政策陷入两难困境。央行对外汇市场干预必然导致基础货币投放增加，为抑制通货膨胀的发生，利率上升的压力就必然增大，利率的上升会导致“热钱”进入，形成更多外汇占款，而这种局面又会削弱央行货币政策的独立性，使货币政策面对市场宏观调控不力，进而陷入两难境地。6．制约了外汇市场的活力。中央银行是美元的最后承担者，垄断了人民币和外币交易，也承担了大量的汇率风险，从而将微观的市场风险转化成了宏观的经济风险，降低了人民币汇率的市场化程度，结果是目前的外汇市场可控性较好，但以牺牲市场活力为代价，稳定有余而活力不够。7．央行干预力度逐渐减弱。随着2005年人民币汇率机制改革，汇率的灵活性和弹性增强。在2006年1月4日，银行间即期外汇市场又引入询价交易方式和做市商制度。央行的干预力度逐渐弱化，干预频率和规模不断减弱，中央银行的交易额占市场总交易额的比重逐年下降，但是央行近期还不可能完全退出市场，还有必要对市场进行相应的引导和干预，等市场完全成熟后，央行才会真正退出市场。

人民币汇率定价进一步市场化之改革建议

（一）完善人民币汇率制度

我国现行的汇率不能反映真正的市场供需，汇价被严重扭曲，这些主要源于汇率政策存在着较大的缺陷，包括对外汇指定银行实行周转头寸的限制、对汇率弹性幅度的控制以及对资本项目兑换的限制等等［6］。对此，提出改革建议如下。1．扩大银行间外汇买卖汇率波动幅度。目前，中央银行规定在人民币兑美元汇率每日在中间价基础上浮动5‰。对此，可结合市场供求进一步扩大汇率波动范围；银行与客户间的即期买卖汇率可在一定幅度内由银行直接确定；银行与客户间大额即期买卖可由客户与银行根据市场自由议定。2．减少外汇指定银行周转头寸的限制。1994年外汇管理体制进行重大改革，其中对外汇指定银行实行最高持汇规模限额管理。规定各外汇指定银行在办理结售汇业务后，核定其外汇周转头寸，根据外汇管理部门给予的相应持汇规模区间，确定外汇头寸。中央银行必和外汇指定银行之间进行外汇买卖交易，以保证市场的出清和汇率的稳定。2005年9月22日，国家外汇管理局实行结售汇头寸综合管理的规定。改革后的结售汇综合头寸限额管理的区间下限为零、上限为外汇局核定的限额，并且扩大了银行周转头寸的总限额，尽管如此，但外汇指定银行头寸仍然有额度的限制。因此，为适应外汇市场发展的需要，未来要逐渐改变银行结售汇制度所要求的客户“实需性、真实性”原则。由于看好我国外汇市场并预期人民币升值，大量投资基金纷纷涌入国内，形成外汇市场供大于求，因此，应改变结售汇下的“实需性、真实性”原则，扩大金融交易，继续扩大银行周转头寸限额，并改革银行结售汇周转头寸限额控制的比例限制，改变结售汇周转只能用于结售汇业务的限制，增加银行资金运用的自主性和灵活性，进一步发挥银行作为交易主体的市场价格发现功能。3．加快推进人民币可自由兑换进程。在开放经济下，资本流动是决定与影响汇率的关键因素，货币可兑换程度是形成外汇市场供求的基础。因此，逐渐放松对资本项目的管制，促进资本自由流动，推进人民币完全自由兑换就成为外汇市场改革的的重要内容。我国在1996年已实现了人民币在经常项目下的可自由兑换，为进一步推进人民币资本项目自由兑换，首先，在资金流入方面，可逐步实施外国直接投资的汇兑自由；可继续放宽外国投资者间接投资的范围和额度；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。其次，在资本流出方面，应放松境内居民机构对海外直接投资和间接投资。

（二）减少中央银行干预行为

在银行间外汇市场运行中，中央银行的干预对于促进外汇市场发展、稳定汇率发挥了重要作用。但是，多年来其频繁、大规模的干预会人为地扭曲市场汇率、降低市场竞争程度，严重阻碍了外汇市场的有效发展。为此，首先要改变央行被动入市、敞口收购溢出外汇的隐性做市商的角色，需要建立外汇平准基金，完善中央银行干预市场的操作方式；建立外汇市场交易商的信用评级体系，通过统一规范的交易对手评价，降低市场中的搜索成本，提高市场成交效率。其次，逐步减少中央银行对外汇市场的干预频率，增加人民币汇率弹性，扩宽外汇市场发展空间；增加市场干预手段，除央行直接入市干预外，还可以尝试通过其他外汇交易商代为入市交易，实施间接干预；加强央行与市场主体之间的对话与沟通，发挥舆论宣传对市场预期的引导作用。加强市场风险管理，维护外汇市场稳定运行。

（三）完善做市商制度

根据微观结构理论，外汇市场交易制度的改革对于活跃市场、提升市场流动性及形成市场化的汇率有非常重要的推动作用。因此，进一步完善做市商制度也就成为人民币汇率形成机制改革的重要环节。1．扩大做市商的数量以实现做市商类型的多元化。我国外汇市场做市商制度实行已有5年的时间，市场各交易主体已逐渐适应了这种新的交易制度，市场上也已培育出一批优质的做市商银行。在这种情况下，可以在继续加强资格审查的同时适当放宽准入条件，鼓励更多有交易需求、有资本实力、有专业技术的金融机构加入到做市商的行列，扩大市场上做市商的数量，实现做市商类型的多元化。另外，还可在改进做市商准入机制的同时建立做市商市场退出机制，由外汇交易中心定期对做市商资格进行审核，对担任做市商期间不能够尽职履行义务、业绩表现较差以及自身经营存在风险的做市商，采取一定的惩罚措施甚至取消其做市商资格，重新选择条件优越的市场会员取代退出银行成为新的做市商。通过降低进入门槛而加强后续考核的方法，既可以扩大外汇市场上做市商的数量又能保证做市商的质量，在满足市场需求的基础上活跃市场交易，确保市场的有效性。2．加大对做市商的激励与政策扶持。首先，中央银行可以为做市商制定合理的买卖价差幅度，拓宽做市商套利空间。做市商的盈利需要通过买卖价差来实现，而买卖价差的实现则需要合理的汇率波动幅度，这正是做市商制度引入后我国外汇市场波动性增大的原因，而这种波动对市场是有积极意义的。其次，外汇交易中心可以提供一些配套措施，鼓励做市商参与做市。在报价方面，可以将做市商的报价在报价系统中单独列出，增强做市商报价的显著性和吸引力，增大做市商成交的机会。在费用方面，外汇交易中心可以根据做市商提出的申请，结合做市商的实际情况对相关费用进行减免，降低做市商的交易成本。在信息的获取方面，可以允许做市商享有一定的信息优势，如告知做市商其交易对手的身份，允许做市商延迟披露大宗交易信息等等。最后，中央银行可以在特殊情况下向做市商提供支持，降低做市商风险。外汇市场引入做市商制度后，央行一般仅以普通交易者的身份与做市商进行交易，且入市的频率降低，央行不再维持汇率的固定而允许汇率按市场供需在一定范围波动。但是在某些特殊情况下，如市场上连续出现大额买卖指令超出做市商能力范围，做市商无力接盘而使得汇率出现大幅度波动时，中央银行应当及时以较低的成本向做市商提供资金支持，保证做市商资金的周转顺畅。这样既可避免汇率的剧烈波动，又能减少做市商承担的风险，保证外汇市场的稳定。

本文作者：栗书茵乔云霞作者单位：北京工商大学