CHY汇价波动对货币替代影响
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本文作者：张彬1张良强2作者单位：1.福建师范大学协和学院2.福州大学软科学研究所
货币需求的边际效用理论代表人物迈克•波尔多和伊萨•乔瑞（1982），提出他们认为更为完善的货币需求函数来解释货币替代现象，认为对消费者而言，外币和本币一样，都能提供便利交易效用，因此两种货币间存在货币替代的可能。从此观点看，货币替代是为了满足消费者对货币交易职能的需要而产生。货币需求资产组合理论的代表人物戴维•金和布鲁福德（1985），则强调人们调整币种的动机之一是规避可能出现的风险、较少持币的机会成本、保持实际拥有的货币资产价值。货币的预防需求理论由史提芬•波罗兹（1986）提出，认为商品交易是以货币为媒介，未来交易是不确定性的，这就要求人们同时持有一定量的本币和外币余额，以应对可能发生的支付，这种预防性的货币需求就构成了货币替代的原因。
一、货币替代的含义及原因分析
（一）对货币替代的解释
货币替代［1］，就是指一国居民因对本币的币值失去信心，或本币资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或者部分地替代本币。在浮动汇率制度下，货币当局无法干预货币供应量且经济的主要调整机制是由国际收支不平衡引起大的汇率调整，只有当各国对货币的需求不可替代时，它才会使得货币政策完全独立及有效，在当今世界开放经济条件下，这一条件难以得到满足，所以货币替代可以通过破坏货币政策的有效性、独立性、稳健性，消减国家财政计算交纳税收的标准，影响国际收支平衡等手段来影响一个国家的金融形势。
（二）货币替代出现的原因
货币替代现象始于70年代布雷顿森林体系的分崩离析以及金融自由化浪潮的兴起，从那以后货币替代现象开始渐渐被公众关注。这是因为货币替代不仅仅影响到一个国家的经济，还对国家的货币信用产生严重的负面影响，削弱国家制定的货币政策的效力，扩大货币当局控制国内货币供应量的难度。改革开放以来，特别是2005年的汇率改革后，中国经济的开放程度越来越高，与世界经济更加融合。2001年中国加入世界贸易组织成为其成员，这对中国的经济发展无疑又是一个新的契机。在开放的经济条件下，一国货币不仅在国内具有购买力，还具有一定的对外价值，即汇率。一国货币汇率越稳定即汇率浮动幅度越小，则将其作为国际间经济来往的支付手段或充当商品交易的价值尺度时，所面临的判断性误差、交易损失风险就越小，因此人们往往都更加倾向于持有汇率波动较小的货币，对于那些汇率波动频繁存在着强烈贬值预期的货币，则会主动放弃。中国经济体系内必然存在着多种可以部分或者全部自由兑换的货币，可以预测，随着经济开放程度的加大，中国经济更易受通货膨胀、对本币汇率存在贬值预期、政治、经济等因素的影响，经济主体为了规避风险、降低机会成本、提高收益率，会更多的持有以外国的货币表示的资产，“货币替代”现象也就会随之发生。
二、货币替代的现状分析
在开放经济条件下，虽然浮动汇率比固定汇率更能有效的抵制来自外部的冲击，但是由于我国当前脆弱的金融条件与环境使得人民币汇率极容易发生转变，因此对于浮动汇率带来的冲击还没有足够的能力抵抗，再加上最近几年来我国的国际收支双顺差的规模不断增大且外汇储备量呈大幅度的增长的趋势，因此为了维持汇率的相对稳定，央行必须干预市场大量购买外汇，导致货币供应量增大，通胀压力增大，存在着隐性的货币替代。根据国际货币基金组织的测算结果表明，人民币一直都存在被低估的问题。2005年7月我国汇率改革后，使得我国有了更强的适应世界经济环境的生命力。进入21世纪以来，世界各国经济增长速度普遍减慢甚至出现负增长的情况，特别是西方的大多数国家都面临着通货紧缩的巨大压力，然而中国经济发展速度不仅没有下降反而继续保持着增长。2006年我国的国民生产总值还仅仅只是日本的一半，然而却在2008年底我国的GDP总值就已经超越了德国达到了314045亿元，成为了世界第三大经济体；2010年我国GDP总值为397983亿元，世界排名第二；截止2011年12月我国外汇储备增加到31811．48亿美元。由此可以看出推动我国人民币升值的直接原因即为国际收支的长期顺差和巨额外汇储备的不断增加。人民币升值使人民币实际购买力上升，这些因素会促使理性经济主体减持外币，货币替代程度降低。绝对量指标和相对量指标是衡量货币替代程度的两种指标。经过研究对比，本文决定采用强调总量含义的相对量指标SR＝Fd／（Fd＋M2）指标来具体分析我国的货币替代程度。ER表示直接标价法下的人民币汇率，Fd代表中国人民银行统计数据中国内金融体系中的外币存款，即“金融机构本外币信贷收支表”中各项存款项，与“金融机构人民币信贷收支表”中各项存款项之差。M2表示本国广义货币供应量，见表1。由表1可以直观地看出我国目前的货币替代程度总体降低的。以年度数据来看，从2008年开始至今我国货币替代率逐年递减，从原来的2．505下降到2010年的2．123；以季度数据来看，在2008年的第三个季度时货币替代率达到最高为2．56，在2011年第一季度时货币替代率达到最低为2．01。2007年的金融风暴席卷全球，导致主要的发达国家实体经济衰退，然而在经济减速的同时也降低全球通货膨胀的压力。对于发展中的国家中国来说，通货膨胀率的降低就意味着物价水平的稳定从而人民币购买力水平也比较稳定，因此，这几年来中国的货币替代率从总体上来看一直都呈现着逐步下降的趋势。由于我国金融市场的一体化程度还不高，金融环境条件差，这造成了本国居民的外汇需求受到了一定的限制，且外汇在我国主要用于储藏升值与交易支付，只有很小的一部分被用于投资增值，所以我国的货币替代程度较低。由图1可看出直接标价法下的人民币汇率与货币替代率呈正相关关系。人民币汇率的降低表现为人民币的升值，因此中国的货币替代程度越小。虽然人民币在大部分地区还不能完全的进行自由兑换，但由于其币值的稳定性，特别是在经历全球金融危机后，人民币地位不断上升，信誉大大提高，渐渐被越来越多的国家地区所接受，人民币开始以替代货币的身份出现在各国，一些国家已经允许人民币在该国范围内自由兑换、流通，例如在部分欧盟成员国、一些独联体国家和日本。为了促进本国旅游业的发展从而吸引更多的中国游客，一些国家默认人民币作为支付结算的货币，接受人民币存款等业务。越来越多的国家已经与中国签订了货币互换协议，总总迹象表明人民币已经越来越趋于国际化了。由于我国当前的金融体系尚未完全对外开放，人民币还没有形成完全的自由兑换模式，在一些资本项目中还不能进行完全的自由兑换，因此，可能存在着部分隐性的货币替代。外汇可以以价值的形式进行储藏，也可以用来对外贸易往来的交易支付手段。我国作为一个发展中国家，对于外汇的需求主要就是用于贸易支付手段，但是我国大部分地区并不能直接用外汇进行交易，且我国居民的外汇存款数量并不能如实代表我国外汇需求量，所以造成了对我国居民外汇需求的低估，也会形成隐性的货币替代。就我国目前的金融环境而言，还存在着一些隐性货币替代现象，如在黑市进行秘密的买卖交易以及资本金外逃转移等等现象。
三、影响货币替代的因素
（一）制度因素
主要是针对汇率制度、货币自由兑换制度和国内外金融市场的一体化程度的影响。在固定汇率制度下，汇率总是保持在一个相对比较固定的上下限中浮动，因此固定汇率可以有效的规避汇率波动的风险，然而基本不变的汇率不能有效的反映出本外币的收益率差别。在浮动汇率制下，理性经济人可以通过汇率上下波动的幅度直接有效的判断出本外币的收益率及最佳资产组合。货币可以部分自由兑换时，人们就会开始关注外币的汇率变化，当外币汇率收益率低于本币时，理性经济人对外币的预防动机比较强劲，产生货币反替代，但当外币汇率收益率高于本币时，进行外币的交易可以获得更多的利益，由此理性经济人对外币的交易动机就比较强劲，产生货币替代现象［2］。国内外金融市场的一体化程度越高，外部资金的冲击更加容易影响国内市场，提高资源在各个市场的流动性，因此国家之间的金融资产价格波动传播的速度越来越迅速，货币替代现象发生的频率也将越来越快。当制度的变化足以使人们对于本币的需求量增加时，此时就会直接导致货币反替代现象。
（二）规模因素
规模因素主要是指一国的国内生产总值。国内生产总值是衡量一个国家的经济实力、人民财富积累多少以及居民投资消费水平的重要指标，在开放经济下，随着一个国家的国民收入的增加，该国的经济实力增强、人民生活水平提高，从而拉动居民、国家的投资消费，增加国内外贸易交易量，对外投资消费倾向的扩大导致本国对外汇的需求量增加，大量的外汇进入本国市场提高本国货币替代率。因此，规模因素与货币替代程度成正比［3］。
（三）政治和经济风险因素
动荡不安的政治经济局面会影响国内金融经济形势，为了保持国家政治经济的稳定，国家必须采取必要的货币政策及税收制度等等方法来控制事态的发展，因此人们可以从政府采取的政策及制度的动向来预测本币的内在价值，进而影响理性经济人的投资判断，引起资金的外逃和货币替代。稳定的政治环境对保证本币的价值有积极的作用。因此政治与经济风险因素抑制货币替代程度的加深。
（四）本外币收益率差
取得最大的收益是每个理性经济人的重要目标之一，所以理性经济人总是喜欢持有相对收益率较高的货币。当本币收益率低于外币收益率时，人们则会通过将本币大量的兑换成外币来增加外币的持有量，反之亦然。由此可知，当本外币收益差越小时，外币获利越大，所以该国居民对外汇需求增加，货币替代现象随之产生。因此，本外币收益率差可以控制货币替代程度的加深。
（五）国内通货膨胀率
通货膨胀是由于中央银行没有控制货币的发行量造成货币的超发，导致货币的实际供给量大于货币实际需求量从而在一段时间内出现国内物价水平持续上涨、人民币购买力水平下降的现象。由于通货膨胀率的影响，容易造成居民对国家的经济增长水平高估的现象，从而削弱了货币的购买力水平，造成本国居民对本币失去信心，出现以价值稳定的外国货币代替不稳定的本国货币的现象即货币替代现象。因此，国内通货膨胀率容易促成货币替代程度的加深。
（六）汇率因素
汇率即是本国货币内在价值的对外表现。在国际经济交易往来中，为了避免汇率波动带来的不确定风险及交易风险，人们往往更愿意持有汇率稳定的货币。本币价值波动越小，本币的币值越稳定，人们对自己所持有的本币越有信心，从而带动居民对本币的持有量，若本币价值不稳定波动大，人们会将手中持有的本币兑换成较为稳定的外币，即出现所谓的货币替代现象。因此，汇率与货币替代程度呈反比［4］。
四、基于回归残差协整检验的实证研究
（一）变量的选取与数据说明
根据研究的目的，本文选取人民币汇率（ER）和货币替代率（SR）作为研究变量，其中人民币汇率采取直接标价法下1美元折合人民币的数额，货币替代率用Fd／（Fd＋M2）来表示。数据采取季度时间数列，样本期从2008年1月份到2011年6月份的季度数据，共14个数据。人民币汇率及广义货币量M2数据直接来源于中国人民银行统计数据库。本文的实证部分分析借助于E-views6．0统计软件，数据处理用的软件是MicrosoftOfficeExcel2003。
（二）单位根的ADF检验
时间序列数据容易出现伪回归问题，由于本次检验的数据为时间序列数据，为了让本次检验效果有效，要先对变量做单位根检验。是否存在协整关系可以从变量间各自的单整阶数是否相同得知：若它们间的单整阶数不同，则说明它们间不存在协整关系；反之，若它们间的单整阶数相同，则表示它们间存在着协整关系，且只有符合该种情况的变量才可以进行协整检验。首先先检验ER、SR两个变量的平稳性，并且确定它们各自的单整性。DF检验、ADF检验是检验单位根的两种方法，但是由于DF检验只适用于一阶自回归过程的平稳性检验，但是实际上绝大多数时间序列不是一个简单的过程，所以本文采用检验对变量序列进行平稳性检验。本文采用ADF检验方法。如表2所示的ADF单位根检验结果表明：在1％、5％、10％的显著性水平下，ER与SR的临界值均小于各自对应的ADF值且ER、SR的P值均大于0．05，因此该模型均不能拒绝ER、SR存在着单位根假设，该结果说明ER、SR两个变量的值都是非平稳的，应对模型进行处理；对模型进行一阶差分后，从模型P值及1％、5％、10％的临界值可以得出：在1％的显著性水平上处理后的模型均能拒绝ER、SR存在单位根的假设，从而可以得出在经过一阶差分后ER、SR为平稳数列。由此可见，ER、SR的单整阶数相同，因此可以对其进行协整分析。
（三）人民币汇率与货币替代关系的协整检验
在完成前面两个步骤后判断某个序列是否具有平稳性，首先应通过使用最小二乘估计法获得其残差序列，再对该残差序列进行ADF单位根检验。按照上面所述的方法对SR对ER协整回归后残差进行ADF单位根检验结果如表3所示，在1％、5％、10％的显著性水平上均拒绝存在单位根的原假设，说明SR对ER协整回归后的残差序列是平稳的，因此可以得出SR和ER之间存在协整即长期的均衡关系结论。协整的方程式及回归结果的重要数据如下：（略）。由SR＝－4．368＋0．982ER可知，ER前的系数0．982所对应t统计量的值明显大于1％显著性水平下的临界值，这说明该系数显著不为零，即长期内人民币汇率对货币替代率有显著影响。但是人们的思考需要一个过程，做出决定与思考间存在时滞性，且我国目前汇率很大程度上仍受货币当局的控制，因此在短期内人民币汇率变动对货币替代现象影响不是很明显。因为ER前的系数为正值，所以ER和SR正相关，即人民币汇率与货币替代存在着正向相关的关系，ER每贬值1％，SR就要相应增加3．608个百分点。另外，从判定系数值R2较小可以看出，该协整方程拟合效果并不太好，这说明目前中国货币替代率SR的变化同时受模型以外的变量的影响。
五、结论与建议
在开放经济环境下，为了让中国人民银行制定的货币政策有效及独立，在其确定货币供应量目标前不仅要认真考虑到人民币的对内价值的稳定，还要时刻关注人民币汇率波动对货币替代的作用效果。从货币替代率及人民币汇率的季度走势图（图1）和协整检验中都可以看出人民币汇率对货币替代率有着很明显的正向影响，也就是说导致货币替代率下降的原因是人民币的不断升值，但从协整分析的结果可以看出，人民币汇率并不是影响货币替代的唯一原因，除汇率以外的因素对货币替代率下降也起到了一定的作用。
（一）稳定物价水平，保持通货膨胀率的稳定
稳定物价的首要任务就是要预防通货膨胀，用紧缩的货币政策来抑制通货膨胀不利于我国的经济发展，因此要从根本上抑制通货膨胀，保证人民币购买力，让本国居民相信货币政策的有效性，就必须在人民对市场产生通货膨胀预期前，将货币政策与财政政策相结合，并控制好货币的供给量水平。在运用货币政策与财政政策时应该把握住实施的力度，不要频繁改变政策，以至于居民对人民币产生不要的预期进而失去信心。良好的财政状况不仅有利于经济的发展，还可以避免一些经济突发状况带给居民的恐慌，中国是一个农业根基深的国家，农业的发展对整个国家的经济发展有着至关重大的作用，通过对财政支出结构进行优化，对基础农业大力支持，则可以有效的降低财政赤字，国家经济稳定发展［5］。
（二）提高人民币名义收益率水平
提高人民币名义收益率，在提高我国居民对人民币的信心的同时又稳定了人民币的购买力，进而提高人民币在国内外的吸引力。提高人民币购买力也可以控制大宗商品物价从而抵御输入型通货膨胀。实际收益率＝名义收益率－通货膨胀率，因此保证我国实际收益率在一个较高水平上并且保持国内通货膨胀水平的稳定是提高人民币名义收益率的重点。
（三）取消人民币兑换限制
汇率是全球经济掌控权争夺战的重要内容。近段时间，对于中国是否应该以人民币自由兑换作为条件加入SDR问题议论纷纷。虽然人民币自由兑换可以增强其在国际上的地位，有利于经济发展，但是会造成国家对货币的控制力减弱，汇率出现很大的波动。当一国货币自由化后，这些国家往往会缺乏充足的外汇储备，为了应付外国对本国的外汇需求及本国居民庞大的公共开支，通过增加本国货币供给数量让本国货币贬值，从而推高了通货膨胀率，因此，作为发展中国家的中国，应严格把关人民币兑换的限制，不要因小失大［6］。
（四）保持政治稳定，促进经济发展
强力而有效的政治权力可以维护经济市场的稳定性，保证经济市场各行为主体公平公开，有序的进行活动，并且可以减少外来的威胁对经济市场的冲击，提高市场抗冲击能力，政治最根本的作用就是保证国家社会的秩序与安全。稳定的政治环境的保护是一个国家经济发展的必要条件。“经济基础决定上层建筑”大力发展经济，提高国民经济收入，提高国家的经济总产值，这样才能提升中国的地位，才能让中国变得更加强大，才能拥有更多的话语权，才能让中国屹立于世界。
