币资本项目兑换条件地位分析

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编者按：本论文从人民币资本项目可兑换的必要性；人民币资本项目可兑换的现状；对人民币资本项目可兑换条件的重新思考等进行讲述，包括了中国经济发展的内在需求和提高人民币国际地位的需要、完善人民币汇率形成机制的需要、提高资源配置效率，增强企业竞争力的需要、降低外汇管制成本的需要、领域尚有所限制、在证券投资方面、外汇市场方面、人民币资本项目可兑换前提条件的不同观点、中国实现人民币资本项目下可兑换的前提条件已经具备等，具体资料请见：

内容提要：在当前世界经济背景下，无论是越来越融入世界经济的中国，还是越来越离不开中国的世界经济格局，都对人民币完全可兑换及其国际化提出了新的要求。基于此，本文阐述了人民币资本项目可兑换的必要性及其现状，并通过重新分析其前提条件，论证了如今人民币资本项目可兑换已转变为进一步推动中国经济健康发展的条件之一的事实，而且指出从现实的国际环境来看，中国正面临着取消资本项目管制的良好机遇。

关键词：人民币资本项目可兑换国际地位

关于资本账户货币可兑换有很多种相关的说法或提法。如：资本市场自由化，资本项目货币可兑换，资本账户自由化等等。从理论上讲或者是从字面上看是有差异的：资本市场开放是强调证券市场的开放；资本账户货币可兑换是强调资本项目交易中的货币汇兑环节的自由化：资本账户自由化是强调国际收支的资本与金融账户下所有交易的自由化(胡晓东2002)。目前对于资本账户可兑换国内外尚无统一的概念和标准，概括的定义较多，我认为姜波克教授的定义解释得比较清晰易懂：即“解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动”。这里所说的“基本实现”原因在于，按IMF的衡量标准，一国在资本项目的13个子项目中，进行管制的不超过5个子项目就可以说实现了资本项目自由兑换，到目前为止任何一个国家都没有达到放开所有子项目的管制。

80年代中期南美国家经济自由化进展令人失望，即有些国家被卷入金融危机，引起了关于资本项目开放问题的第一轮激烈的辩论。没等得出结论，90年代又迎来了东欧转型国家和东南亚各国的自由化浪潮，然而其结果更不能让人满意，亚洲金融危机至今令人记忆犹新。在决策圈和学术界里，这一辩论再度引起了人们的注目，人们试图确定一波又一波的资本项目自由化所遇到的挫折到底是由于政策设计本身的原因，还是由于改革排序有误。进入新世纪大家基本达成的共识是：资本项目可兑换应该选择渐进式的模式，且按“先经常项目后资本项目”、“先国内自由化后对外自由化”的排序进行。中国正是按照以上模式，在1996年实现经常项目自由兑换的基础上开始稳步推动了人民币资本项目自由兑换进程。即将取得实质性进展的今天却遇美国金融海啸，有些学者已提出近期不该推进人民币资本项目下的可兑换，等待前提条件具备时再取消管制的建议。

笔者认为，资本项目可兑换是全球化背景下市场经济发展的必然结果。因为自由化的市场经济从其诞生那天开始就从未摆脱过种种危机和起落的发展周期，所以我们并不需要等待所有的宏观经济条件和微观主体条件充分满足才考虑资本项目可兑换，从目前的中国综合国力、宏观调控能力和金融体系以及参与国际协调机制的状况等核心指标看，条件已基本成熟。我们也不该遇到危机就停止前进，并不是每个实现资本项目可兑换的国家都发生金融危机，资本项目可兑换也不是金融危机的唯一原因，每一次制度的变更都有风险，我们永远都要面对不确定性。随着全球化的深入，我们已无法独善其身，世界各地发生的一次又一次的金融危机不停地向国际金融秩序在传递信号，同时也为每个国家提供了丰富的防风险经验，这对国际经济环境的进一步改善是极其有利的，也是实现人民币自由兑换的良好机会。

一、人民币资本项目可兑换的必要性

(一)中国经济发展的内在需求和提高人民币国际地位的需要

经过30年的改革开放，中国已是一个开放经济体，对外贸易依存度已达到66％的高度，可由于人民币资本项目不可兑换使其金融开放程度与综合国力、国际经济地位及其国际形象极不相称，严重影响着人民币的国际地位。我国2007年金融对外开放程度的测算结果是109.4％，明显低于发达国家和部分发展中国家的水平，通常人均GDP与金融开放度是大致正相关，按照这一规律，我国目前的人均GDP水平对应180％的金融开放度，这在很大程度上说明我国的资本管制对资本交易已形成明显的抑制(曹垂龙2006)。2008年我国已成为世界第三大经济体，而早在2006年的时候，世界主要经济体大都实现了货币自由兑换。人民币国际化程度也已经从原来只充当边境小额贸易支付手段走向了充当中国东南沿海地区与港澳地区及东南亚各国间的贸易结算货币，这必然会促进人民币的境外资本化和提高人民币成为国际储备货币的速度，如果不能实现资本项目可兑换，将会严重影响人民币国际地位的进一步提高。

(二)完善人民币汇率形成机制的需要

人民币汇率制度及其水平一直是国内外争论的焦点，2005年7月21日汇率改革使得人民币汇率的市场化走出了一大步，也使社会各界对其合理化发展充满了期待，可是由于外汇市场尚未与国际接轨，其进一步发展就受到了制约。汇率的市场化取决于外汇市场的发展，而外汇市场的发展与货币可兑换是互为条件和基础的，没有广泛的交易主体自由参与的外汇市场是不健全的，所以资本项目可兑换是完善汇率形成机制的重要条件。

(三)提高资源配置效率，增强企业竞争力的需要

当前中国企业已经在承受着经济全球化带来的国际竞争压力，有人将中国面临的市场特点总结为“国际竞争国内化、国内竞争国际化”是符合实际的。多年来中国引进外商直接投资，目前世界500强中的480家已在中国投资。2006年末开始，按WTO的要求中国已经全面开放了金融服务领域，国内金融机构也已经处在国际竞争当中。人民币资本项目可兑换可以使中国居民更容易获得国外金融产品和服务，同时也为国内金融业引进真正的国际竞争机制，为中国企业“走出去”铺平道路。

(四)降低外汇管制成本的需要

随着我国对外开放程度的日益扩大，资本项目外汇管制难度越来越大，管理效率日益下降。对于2004年以来因为人民币升值而流入相当规模短期资金的事实，社会各界基本达成共识，但也没有有效的监控措施。大量的短期资金借助经常项目交易和外商直接投资等已经取消管制的渠道顺利地流入流出，为我国金融市场和货币政策造成了一定的影响。2004年以来的经常项目和资本项目差额的大幅波动能说明这期间的资本流动是十分异常(参考图表1)。资本项目可兑换不但可以销毁外汇黑市的生存土壤，堵住灰色外汇交易渠道，还可以节省外汇管制成本，而工夫应该下在如何有效监督和利用那些将要从暗处走到明处的“热钱”上。

二、人民币资本项目可兑换的现状

据统计在国际货币基金组织划分的43个资本交易项目中，已有20个到30个资本项目交易基本不受限制或有较少限制，人民币资本项目下已经实现了部分可兑换。从国际收支的构成来看，资本项目自由兑换可以概括为：消除直接投资的进出及汇兑限制。消除证券投资的进出及汇兑限制，消除信贷融资的进出和汇兑限制以及外汇市场的准入等。2002年之前我国资本项目收支额不足2000亿美元，2007年增为17703亿美元，是1985年的54倍，在国际收支总额中的占比也在逐年上升，2007年达到41％，说明资本项目开放速度在加快。

(一)领域尚有所限制。截至2008年底世界500强中有480家在中国有投资，外商投资企业累计达到65.5万家，实际利用外资额累计达8597.75亿美元，仍是世界第一大利用外资国，与此同时正在逐步放松的对外直接投资，境内机构对外直接投资需经有关部门审批，由外汇管理部门负责其外汇来源和投资风险审核等。截至2007年底中国有7000多家非银行投资主体在海外1.72个国家投资，注册企业达1.2万家，投资额达906.3亿美元。

(二)在证券投资方面，允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制其在境内直接购买A股、债券和货币市场工具。允许合格境外机构投资者(QFII)购买A股，同时允许居民购买B股，合格境内机构投资者(QDII)到境外购买、出售和发行资本及货币市场工具。截至2008年12月1日共有72只基金获得QFII资格。2003年国际金融公司在境内发行“熊猫”债券，这是非居民在境内发行债券的一次尝试。截止2006年底有12只基金获得QDII资格。2007年底为止有140家中国企业在海外证券交易所上市(金融界网2008)。2007年8月，我国试图以香港为窗口放开境内个人直接对外证券投资业务(香港直通车)，可后来又暂缓实行，随着香港市场人民币结算需求提高，最近对继续发展人民币香港离岸金融业务的建设的呼声逐渐在高涨。

(三)对跨国借贷的方面，除了贸易信贷以外的借贷行为仍然是全口径严格管制，如按照2003年3月1日开始实施的《外债管理暂行办法》国家发展改革委员会会同有关部门制定国家借用外债计划，合理确定全口径外债的总量和结构调控目标。

(四)外汇市场方面，2005年以来外汇市场的基础建设得到了进一步的完善。2005年推出银行间人民币外汇远期业务：2006年1月引入做市商制，开展了询价交易模式，并批准在上海浦东和北京开展个人本外币兑换特许业务试点，外汇交易主体得以扩展，但仍然限于境内金融与非金融机构(包括境内外资机构)：2007年4月更新了交易系统，2007年8月推出人民币外汇掉期业务、利率互换等人民币外汇衍生产品交易，丰富了外汇市场交易种类，可是交易规模并不大；2007年底为止，外汇市场会员达268家，外汇交易量达2.26万亿美元。另外2008年4月实现了境内企业意愿结汇，同时放宽了个人购汇额度，基本能够满足企业和个人经常项目下用汇需求。对于非居民进入中国外汇市场和居民进入国际外汇市场仍然是严格禁止的，境内个人只能通过商业银行做实盘交易。中国资本账户管制的主要特点：一是对于证券投资、衍生工具和借贷等流动性较大的项目管得较严，对直接投资管得较松，二是对资本流出管得较严，对资本流入管得较松；三对本外币兑换管制较严，是对资本跨境流动管制较松。四是名严实松、列出肯定项的管制政策。恰恰是这些不对称的管制政策为国内企业和个人的投资、融资、防险等资金流动形成了障碍，同时为国内外大量的黑市交易和灰色资金流动渠道的形成提供了机会。

三、对人民币资本项目可兑换条件的重新思考

(一)人民币资本项目可兑换前提条件的不同观点

文献中对于资本项目开放的前提条件有多种说法，可以概括为三类：

1综合经济指标。包括宏观经济稳定、微观主体的竞争能力和市场机制、适当的汇率制度和汇率水平、完整的金融体系和充足的外汇储备等。以上是在IMF所列的基本条件的基础上总结而得。主张放慢人民币资本项目可兑换者认为，虽然中国持续稳定增长近30年，宏观经济基础、市场机制以及财政状况、国际储备等条件基本具备，可目前我国的微观经济主体、金融监管水平、外汇市场及人民币汇率形成机制等还不能满足资本项目可兑换的条件。

2产业的国际竞争力是最基本的先决条件。其主要观点是，产业竞争能力其实就是科学技术水平及企业创新能力。资本项目可兑换需要市场经济基础设施，更需要保证能够使开放持续的各类政策及其协调性，而后者需要由本国的产业竞争力为之做保障(邱祟明2006)。他认为因为我国产业竞争能力不高，所以资本项目可兑换应该放慢脚步，需要练好内功再考虑进一步开放。

3制度是决定诸多条件的基础。如江春教授认为人民币资本账户可兑换取决于产权制度改革，宏微观经济状况是改革的结果而不是先决条件。可如今我国产权制度改革还未彻底，所以人民币可兑换的条件还尚不成熟。

另外关于国内经济发展状况与资本项目可兑换问题之间的关系，国内外也有一些实证研究的结论，具有代表性的有1、资本账户开放国家的经济增长表现要好于对资本账户实行严格控制的国家。但只有当一国的经济发展达到了某种程度以后，开放资本账户才对经济增长有积极的影响(Edwards2001)。2、中国金融发展可能并非资本账户开放的必要前提条件，相反资本账户开放对一国金融发展具有显著而稳定的正面影响。资本账户开放与制度改革本身都能促进金融发展，但两者的交互作用对金融发展存在显著的负相关关系，因而使得资本账户开放对金融发展的总体促进效应并不十分明显(熊芳黄宪2008)。这表明制度质量与资本账户开放的需要不相适应。

(二)中国实现人民币资本项目下可兑换的前提条件已经具备

1中国的综合国力和改革成果是实现人民币资本项目可兑换的有力保障。人民币资本项目可兑换必然是需要一些前提条件的，而今天的中国具有稳定的宏观经济状况、较完善的金融体系和充足的外汇储备，相对合理的人民币汇率制度以及日益健全的社会主义市场机制。以2008年底的数据为据，中国是世界第一大外汇储备国、第一大资本输入国、第二大资本输出国、第三大贸易国，第三大经济体，而且对全球经济增长的贡献率在2006年就达到14.5％，仅次于美国的22.8％，列居第二，国家统计局局长马建堂称，2008年中国对于世界经济增长的贡献超过了20％。而且中国宏观经济长期稳定增长，社会主义市场经济体系和框架已经形成，长期困扰我国银行业的不良资产率和资本充足率问题都得到了有效的解决，汇率改革、外汇市场改革都取得了良好的效果，加上人民币信誉的进一步提高和在广泛的国际合作之下形成的金融监管体系等都将是顺利实现人民币资本项目可兑换强有力的保障。

2国际经验表明，资本项目可兑换没有统一可参考的标准。对于货币可兑换的条件，国际上并没有统一的可参考的量化指标，我们在通过和其他已成功实现资本项目可兑换的国家进行横向比较和经验总结的基础上，结合我们国内实际需要来判断是否已具备资本项目可兑换的条件。观察上世纪60年代至90年代拉丁美洲和亚洲发展中国家以及东欧转型国家资本项目可兑换过程，不同国家的成功与失败的案例说明一般情况下，经济基础较雄厚的国家在宏观经济政策不发生剧烈变化的前提下推行资本项目可兑换的效果是可以肯定的(李瑶2004)。

基于以上各个角度观察中国经济的基本形势，不难判断目前取消资本项目管制的条件已基本具备。

3我们需要从动态的角度理解条件。谁都无法否定已经发生巨大变化的现实，资本项目外汇管制的放松步伐从未停止过，已经有了较大程度的开放基础，而从某种意义上说真实的”资本项目可兑换”也许比政策还要超前，这就暗示着我们需要改变思考方式，顺应市场需求转变管理模式。资本项目开放与其前提条件不完全是先后关系，更多的时候应该是二者在一定程度上的互动，是相互推动相互促进的关系。

4不需要等到所有的条件都具备。无论是国际环境还是正处在变化之中的中国本身，很多经济指标都是动态的过程，做到准确的预测是不可能的。而我们更需要关注的是，人民币资本项目可兑换是否有其紧迫性。资本项目管制除了特殊环境下采取的临时性质的管制以外大多数是市场经济基础薄弱和外汇短缺的产物，所以对今天的中国来讲其存在的价值是越来越小。

5美国金融危机提供了机会。对于美国金融危机和中国宏观经济调整情况的评价和对未来的预测众说风云，但也有一些共同的认识，即百年难遇的危机虽然会给我国外向型经济带来一定冲击，但同时也带来了百年难遇的机遇，如：可促进我国经济的有效改革，争得参与国际经济活动的机会，有利于推动人民币国际化等。12月24日的国务院常务会议决定“对广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点”。这就意味着人民币国际化将有实质性的进展，这也对实现资本项下人民币的可兑换提出更加迫切的要求。

中国人民银行《2007年国际金融市场报告》中称在当前国内国际环境下。中国将以放松资本项目交易限制、引入和培育资本市场工具为主线，在风险可控的前提下，依照循序渐进、统筹规划、先易后难，留有余地的原则，分阶段，有选择地放宽资本项目交易限制，逐步实现人民币资本项目可兑换。按照这一思路结合目前实际，人民币资本可兑换年内值得期待。